Nobody Knows (Yet Again) (2025-04-09)

고객분들께 받는 질문들을 통해 저는 그분들이 실시간으로 어떤 생각을 하는지 이해할 수 있습니다. 지난 10년간 여러 시점에서 가장 자주 받은 질문은 "연준은 언제 금리를 인상/인하할까요?"였습니다. 위기 시에는 보통 "지금 위기의 몇 회쯤 와 있나요?"라는 질문을 받습니다. 지난 한두 해 동안은 "사모 크레딧에 대해 이야기 나눠볼까요?"였고, 최근 몇 달간은 "스프레드는 어떤가요?"가 되었습니다. 2022년에 금리가 바닥을 치고 올라온 이후로 크레딧에 대한 관심이 증가했고, 이것이 제가 이번 메모를 이 주제에 할애하는 이유입니다. 평소보다 "제 자신의 투자 상품을 홍보하는 것처럼 들릴 수 있지만", 이 주제는 그럴 만한 가치가 있다고 생각합니다. 제가 가장 많은 경험을 가지고 있고, 데이터가 가장 풍부하며, 고정된 쿠폰 금리 덕분에 설명이 가장 간단한 하이일드 채권을 주로 언급하겠지만, 제가 제시할 요점들은 크레딧 전반에 적용될 수 있습니다. 본격적인 논의에 앞서, 한 가지 짚고 넘어가고 싶은 것이 있습니다. 사람들이 제게 "사모 크레딧에 대해 이야기 나눠볼까요?"라고 물을 때, 제 대답은 항상 같습니다. "그냥 크레딧에 대해 이야기 나눠보면 어떨까요?" 저는 투자자들이 공모 크레딧 상품을 경솔하게 건너뛰고 바로 사모 크레딧으로 직행해야 할 이유가 없다고 봅니다. 그런 이유로, 저는 여기서 두 가지 모두를 다루고자 합니다. 작년은 크레딧에 있어 훌륭한 한 해였으며, ICE BofA 미국 하이일드 채권 지수가 8.2%의 수익률을 기록한 것이 이를 잘 보여줍니다. 이는 벤치마크가 13.5%의 수익률을 기록했던 2023년의 훨씬 더 좋은 성과에 뒤이은 것입니다. 이러한 수익률의 배경은 무엇이며, 그 결과 현재 크레딧 부문은 어떤 상황에 놓여 있을까요? 배경 (Background) 모두가 알다시피, 제가 그토록 많이 논의했던 저금리 시기(2009-21년) 동안 크레딧 상품의 약정수익률은 미미했습니다. 연준이 금리 인상 프로그램을 시작하기 전인 2022년 초, 하이일드 채권의 수익률은 4%대였고, 신규 발행은 3%대에서 이루어졌으며 심지어 2%대에 발행된 채권도 하나 있었습니다! 저는 당시 오크트리의 과제를 "저수익 세상에서의 투자"라고 묘사했습니다. 초저금리 채권 수익률은 대부분의 기관 투자자들에게 도움이 되지 않았고, 많은 이들이 채권 투자 습관을 버렸습니다. 하지만 약 6%대의 수익률을 레버리지를 통해 9% 정도로 끌어올릴 수 있었던 사모 크레딧에는 상당한 관심이 있었습니다. 2022년, 연준의 금리 인상이 경기 침체를 불러올 것을 우려한 투자자들로 인해 평균적인 하이일드 채권 가격에는 4%가 넘는 수익률 스프레드 형태의 위험 보장이 반영되었고, 총수익률은 약 9.5%까지 올랐습니다. 저는 당시 이 약정수익률이 (a) 절대적 기준으로 높고, (b) 계약적 성격 때문에 상대적으로 안전하며, (c) 대부분의 기관이 목표로 하는 수익률을 훨씬 초과한다고 주장했습니다. 이러한 이유로, 저는 포트폴리오에서 크레딧 비중을 상당히 높여야 한다고 촉구했습니다. 이렇게 높은 한 자릿수 수익률만으로도 보유자들에게 건전한 수익을 안겨주었을 것입니다. 그러나 투자자들은 크레딧에 좋은 가치가 있다는 것을 알게 되면서 매수를 시작했고, 높은 쿠폰을 가진 채권을 더 매력적으로 만들 금리 인하를 예상했습니다. 시간이 지나면서 투자자들은 또한 경기 침체 가능성에 대한 우려를 덜하게 되었고, 이로 인해 신용 스프레드를 통한 관대한 위험 보장에 대한 고집이 줄어들었습니다. 수요 증가, 금리 인하, 그리고 높은 스프레드를 통한 위험 보장에 대한 요구 감소는 가격 상승을 위한 완벽한 공식이며, 실제로 그렇게 되었습니다. 이로 인해 채권의 총수익률은 약정수익률을 초과하게 되었고, 그 결과 하이일드 채권 시장은 2023-24년 2년 동안 연평균 10.8%의 수익률을 기록했습니다. 물론, 가격 상승의 이면에는 예상 수익률 하락이 있습니다. 위에서 설명한 상황 전개의 결과로, 평균적인 하이일드 채권의 만기수익률(yield to maturity)은 현재 9.5%에서 하락하여 7%를 약간 웃도는 수준입니다. 공포와 위험 회피 성향이 커지면 투자가 더 높은 예상 수익률을 제공하게 되는 것처럼, 낙관주의와 위험 감수 성향이 커지면 수익률 스프레드가 축소되면서 더 낮은 수익률로 이어집니다. (수익률 감소는 기준금리가 100bp 인하된 것에도 기인합니다.) 신용 스프레드란 무엇인가? (What Is a Yield Spread?) 대출해 줄 안전한 차주가 많은데 왜 굳이 위험한 차주에게 돈을 빌려줄까요? 그 답은 위험한 차주가 돈에 대해 더 많은 이자를 지불하기 때문입니다. 만약 위험한 차주에게 예상 신용 손실을 감안하고도 안전한 채권에서 얻을 수 있는 수익률보다 높은 수익을 낼 만큼 충분히 높은 이자율을 부과할 수 있다면, 그 위험을 감수할 가치가 있을 수 있습니다. 이것이 바로 70년대 후반 마이클 밀컨이 하이일드 채권을 대중화시킨 이론의 기반이었으며, 제 경력의 기반이기도 했습니다. 위험한 채권의 약정수익률과 덜 위험한 비교 대상의 수익률 간의 차이를 '수익률 스프레드(Yield Spread)', '신용 스프레드(Credit Spread)' 또는 그냥 '스프레드(Spread)'라고 부릅니다. 이는 또한 '위험 프리미엄(Risk Premium)'이라고도 불리는데, 이것이 바로 그 본질입니다. 즉, 추가적인 부도 위험을 감수하는 대가로 제공되는 추가 수익입니다. 따라서 이는 보험료와 같습니다. 즉, 보험 계약자가 자동차 사고 위험을 자동차 보험사가 떠안게 하는 대가로 지불하는 금액입니다. 수익률 스프레드는 주로 부도에 대한 추세 및 투자자 심리에 따라 변동합니다. 더 많은 기업이 부도를 내고 투자자들이 미래에 높은 부도율을 예상할 때, 그들은 더 넓은 스프레드 형태의 더 많은 보장을 요구할 것입니다. 신용도에 대해 낙관적일 때는 그 요구가 줄어들 것입니다. 따라서 스프레드는 투자자 심리의 좋은 바로미터, 즉 '공포 지표'입니다. 스프레드가 실제 부도율이 얼마가 될지를 알려주는 것이 아니라는 명백한 사실을 주목할 가치가 있습니다. 일부 사람들은 그렇게 착각하지만 말입니다. 스프레드는 투자자들이 부도율이 얼마가 될 것이라고 '생각하는지'를 알려줍니다. 사려 깊은 투자자는 이러한 의견 표현을 실제 현실이 어떠할지에 비추어 평가하고, 투자자들이 너무 낙관적인지 아니면 너무 비관적인지를 판단해야 합니다. 오늘날의 신용 스프레드는 충분한가? (Are Today’s Yield Spreads Adequate?) 이것이 바로 요즘 가장 중요한 질문입니다. 하이일드 채권의 수익률이 8%이고 동일 만기의 국채가 5%를 제공하여 수익률 스프레드가 3%, 즉 300bp라고 가정해 봅시다. 어느 것이 더 나은 거래일까요? 그것은 전적으로 부도 가능성에 달려 있습니다. 만약 하이일드 채권이 매년 4%의 부도 확률을 가지고 있고 부도 시 투자금의 4분의 3을 잃을 가능성이 있다면, 예상 연간 신용 손실은 3%(4% x 75%)입니다. 만약 이 추정이 정확하다면, 당신은 둘 사이에 무차별해야 합니다. 또는 (부도 시 75% 손실을 일정하게 유지한다면), 하이일드 채권의 부도 확률이 4%보다 높으면 국채를 선호해야 하고, 4%보다 낮으면 하이일드 채권을 선호해야 합니다. 제가...

지난 7월 28일, 저는 와이파이가 없는 비행기를 타고 남미로 향했습니다. 이메일도, 다른 즐길 거리도 없었습니다. 그런 상황에서 제가 할 수 있는 일은 메모를 쓰는 것 말고 무엇이 있었을까요? 흥미롭게도, 그 비행 중에 제가 쓴 내용들은 착륙 후 고객분들께 받은 많은 질문에 대한 답이 되었습니다. 따라서 다음에 이어질 글을 쓴 것은 저에게 큰 도움이 되었습니다. 이 글이 여러분께도 마찬가지이기를 바랍니다. 올해 1월 2일은 제 이름을 널리 알린 'bubble.com' 메모를 쓴 지 25주년이 되는 날이었습니다. 저는 그날을 기념하여 '버블을 주시하며(On Bubble Watch)'라는 제목의 또 다른 메모를 발표했습니다. 제목이 독자들의 우려를 샀을 수도 있지만, 저의 주된 결론은 당시 미국 주식 시장의 높은 밸류에이션이 반드시 버블의 존재를 의미하는 것은 아니라는 것이었습니다. 주된 이유는 제가 버블과 연관 짓는 극단적인 투자자 심리를 감지하지 못했기 때문입니다. 저는 "가격이 높기는 하지만 비정상적이지는 않다(lofty but not nutty)"고 표현했습니다. 그 후 7개월 동안 많은 일이 있었기에, 자산 가치에 대한 업데이트를 할 때가 되었습니다. 시작하기에 앞서, 저는 일반적인 투자에 관해 이야기하고 있다는 점을 유념해 주시기 바랍니다. 구체적으로는 정기적으로 시가평가가 이루어지고 제가 가장 많이 접하는 자산인 미국 상장 기업 증권(주식 및 채권)을 기준으로 말씀드리겠습니다. 그러나 한 자산군에 대한 투자자들의 행동과 그로 인한 가격 변동이 다른 자산과 시장에 영향을 미치고, 이는 전염성이 강한 투자자 심리에서 비롯되기 때문에, 제 의견은 다른 자산군, 공모 자산뿐만 아니라 사모 자산, 그리고 아마도 미국 외 시장에도 적용될 수 있다고 생각합니다. 먼저 투자 가치가 어디에서 오며 어떻게 평가되어야 하는지에 대한 제 생각을 설명하는 것으로 시작하겠습니다. 이런 형식으로 이 주제를 다루는 것은 처음인 것 같습니다. 방대한 주제이지만, 간략하게 다루어 보겠습니다. 가치 (Value) 주식, 채권, 기업, 부동산과 같은 투자 자산은 특정 시점에 그 자산이 '가지는 가치', 즉 '내재가치(intrinsic value)'라고도 불리는 가치를 지닙니다. 이 가치는 주관적입니다. 제가 아는 한, AI를 포함하여 그 어디에서도 명확하게 찾아낼 수 없으며, 그것이 무엇인지에 대한 의견은 저마다 다를 것입니다. 제 용어로 말하자면, 자산의 가치는 그 '펀더멘털(fundamentals)'에서 나옵니다. 예를 들어, 기업의 펀더멘털은 현재의 이익, 미래의 수익 창출력, 미래 이익의 안정성 또는 변동성, 구성 자산의 시장 가치, 경영진의 능력, 신제품 개발 잠재력, 경쟁 환경, 재무상태표의 건전성, 그리고 회사의 미래에 영향을 미칠 무수한 추가 요인 등 매우 많은 것을 포함합니다. 궁극적으로 한 자산의 펀더멘털 전체가 그 자산의 수익 창출력을 구성하며, 이것이 바로 가치의 원천이 됩니다. 기업은 토지, 건물, 기계, 차량, 광물 매장량이나 삼림과 같은 천연자원, 심지어 강물이나 햇빛(물론 소유할 수는 없지만)으로부터 전기를 얻는 시설 등을 소유할 수 있습니다. 이들은 유형자산이며, 종종 시장이 존재하고 실현 가능한 가격이 있습니다. 하지만 기업은 특허, 영업 비밀, 노하우, 연구 역량, 평판과 이미지, 인재, 경영 능력, 문화와 같은 무형자산을 가질 수도 있습니다. 이 중 일부는 양도 및 판매가 가능하지만, 그렇지 않은 것도 있습니다. 위에서 언급한 모든 자산은 개별적으로 수익 창출력을 가지며, 이들이 결합하여 회사의 전반적인 수익 창출력을 만들어냅니다. 회사의 수익 창출력은 거의 항상 개별 자산 각각의 수익 창출력을 합한 것보다 큽니다. 개별 자산을 결합하여 회사의 전반적인 수익 창출력을 극대화하는 것이 경영진의 가장 중요한 임무입니다. 이것이 성공하면 그 결과가 바로 시너지(synergy), 즉 여러 요소를 능숙하게 결합함으로써 얻는 이익입니다. 하지만 제가 정의하는 '수익 창출력'을 모든 자산이 가지고 있는 것은 아니며, 따라서 모든 자산이 계산 가능한 투자 가치를 지니는 것도 아닙니다. 저는 '수익'에서 단순히 자산을 보유하다가 최종적으로 매각하여 얻을 수 있는 이익은 제외합니다. 다이아몬드 반지, 그림, 또는 클래식 자동차는 소유자에게 (임대하거나 관람료를 받지 않는 한) 수익을 창출해주지 않습니다. 이러한 이유로, 이러한 자산의 경제적 잠재력은 오로지 이익을 남기고 매각할 수 있는 가능성에서만 나옵니다. 그리고 그것을 사는 사람은 중간에 수익이 발생하지 않음에도 불구하고, 더 높은 가격에 다른 사람에게 되팔 수 있으리라는 희망으로 그렇게 할 가능성이 높습니다. 저는 영업 현금 흐름을 창출하지 않거나 미래에 그럴 잠재력이 없는 자산은 수익 창출력이 없다고 생각하며, 이로 인해 객관적, 분석적, 내재적으로 가치를 평가하는 것이 불가능하다고 봅니다 (저의 2010년 메모 '반짝이는 모든 것(All That Glitters)'을 참고하십시오). 어떤 수익 창출력은 현재의 것이며 오늘날 소득을 창출합니다. 그 결과는 올해 재무제표에서 볼 수 있습니다. 즉, 현재의 자산이 현재의 구성과 조건 하에서 창출하고 있는 소득입니다. 또 다른 수익 창출력은 잠재력의 형태로 존재합니다. 예를 들어, 현재 보유한 천연자원이 미래에 개발될 때 얻게 될 소득이나, 회사의 지적 재산으로부터 직원들이 개발한 신제품으로 창출될 소득 같은 것입니다. 그 결과는 앞으로 펼쳐질 환경에 따라 달라질 것이며, 이는 다시 회사 경영진, 경쟁사, 고객, 정부, 심지어 투자자들이 내리는 결정에 의해 영향을 받을 것입니다. 자산은 유형일 수도 있고 무형일 수도 있으며, 자산의 수익 창출력은 오늘날 수익을 낼 수도 있고 미래에는 현재보다 더 높거나 낮은 금액의 수익을 낼 수도 있습니다. 한 자산의 현재 수익과 미래 수익 창출력을 더한 것이 그 자산의 핵심 펀더멘털을 구성합니다. 어떤 투자자들은 오늘날의 수익 창출력에 대해 합리적인 가격을 지불하는 것을 강조하고, 다른 투자자들은 수익 창출력의 잠재적 성장에 기꺼이 베팅합니다. 어느 쪽이든, 저는 신중한 투자는 자산의 현재와 미래 수익 창출력에 대한 판단에 기초해야 한다고 생각합니다. 투자자가 이런 방식으로 자산의 내재가치를 결정하고 나면, 미래에 좋은 수익을 가능하게 할 '적정' 가격을 설정할 기준을 갖게 됩니다. 가격 (Price) 가치가 이론적이고 순간적인 것처럼 보일 수 있지만, 가격은 구체적입니다. 가격은 무언가를 얻기 위해 지불하는 금액입니다. 위에서 언급했듯이, 성공적인 투자는 결국 가치를 적절하게 추정하고 그 가치를 합리적인 가격에 매수하는 것으로 귀결됩니다. 앞서 언급했듯이, 자산의 펀더멘털을 구성하는 요소는 매우 많습니다. 궁극적으로 펀더멘털은 수익 창출력으로 요약될 수 있으며, 가치는 바로 그 수익에서 파생됩니다. 1960년대 후반, 저는 시카고 대학교 경영대학원에서 자산의 적정 가격은 미래 현금 흐름 또는 수익의 할인된 현재가치(discounted present value)라고 배웠습니다. 여러분은 반문할지도 모릅니다. 위에서 열거한 회사의 공장과 설비, 지적 재산, 경영진, 심지어 평판과 같은 다른 모든 것들은 어떤가요? 그것들은 가치가 없나요? 이 모든 것들의 가치는 회사의 수익 창출력에 기여하는 능력에서 나오므로, 결국 수익 계산에 모두 포함됩니다. 증권 애널리스트의 핵심 업무는 수익 추정치를 도출하는 것입니다. 그리고 그 추정치는 적정 가격으로 전환되어야 합니다. 시카고 대학교에서 할인 과정은 순전히 수학적이었습니다. 미래 각 연도의 수익을 (1+r)n으로 나누고(여기서 r은 적정 할인율, n은 미래까지의 연수), 그 연간 결과들을 모두 합산하는 것입니다. 하지만 현실 세계에서 가격은 다른 할인 과정을 통해 결정되는데, 이는 주로 사람들이 자산과 그 수익 창출력의 가치에 대해 자신의 주관적인 의견과 태도를 적용하는 것으로 이루어집니다. 따라서 자산의 가격이란 바로 이런 것입니다. 즉, 기초 펀더멘털 가치에 대한 투자자들의 합의된 견해(consensus view)입니다. 가치 투자의 아버지이자 컬럼비아 대학에서 워렌 버핏을 가르친 벤저민 그레이엄에 따르면, 시장 가격은 매수 또는 매도 주문을 통해 '투표'하는 투자자들에 의해 매일 결정됩니다. 어떤 투자자들은 한 회사가 견고한 제품 라인과 유능한 경영진을 갖추고 있다고 생각하는 반면, 다른 투자자들은 그 회사가 고루하고 시대에 뒤떨어졌다고 여깁니다. 어떤 투자자들은 다른 회사가 매력적이고 미래에 적합하다고 보는 반면, 다른 투자자들은 위험한 고공비행주라고 생각합니다. 이러한 태도들이 자산 가격으로 전환됩니다. 바로 이 지점에서 줄다리기가 시작됩니다. 제 생각에, 매일 모든 자산을 두고 낙관론자들과 비관론자들이 전투를 벌입니다. 시장은 "GM 주가 52달러"라는 가격을 제시합니다. 낙관론자들은 그 가치가 58달러라고 생각하므로, 52달러에 기꺼이 매수합니다. 비관론자들은 가치가 46달러에 불과하다고 생각하기 때문에, 52달러에 매도하여 매수자들에게 주식을 넘겨주고, 거래가 성사됩니다. 하지만 때로는 어느 한쪽이 우세해집니다. 만약 가치가 58달러라고 생각하는 사람들이 46달러라고 생각하는 사람들보다 많다면, 52달러에 팔려는 사람보다 사려는 사람이 더 많을 것이므로, 가격은 53달러, 어쩌면 54달러 등으로 상승할 것입니다. 의견의 불균형이 GM의 주가를 움직일 수 있는 것처럼, 시장 전체를 움직일 수도 있습니다. 때때로 시장 투자자들의 전반적인 분위기는 긍정적입니다. 즉, 낙관주의, 쉽게 믿는 경향, 소외되는 것에 대한 두려움("FOMO"), 그리고 높은 위험 감수 성향이 특징입니다. 또 때로는 분위기가 부정적이며 비관주의, 회의론, 손실에 대한 두려움, 과도한 위험 회피 성향이 두드러집니다. 현실에서는 상황이 '꽤 좋은' 상태와 '그다지 좋지 않은' 상태 사이를 오가지만, 투자자들의 마음속에서는 '완벽함'에서 '절망적임'으로, 그리고 다시 그 반대로 오갈 수 있습니다. 대다수의 투자자들이 낙관적일 때, 그들은 가격을 상승시켜 잠재적으로 가치를 초과하게 만듭니다. 그리고 비관론자들이 지배할 때는, 가격을 하락시켜 잠재적으로 가치에 미치지 못하게 합니다. 따라서, 효율적 시장 가설(Efficient Market Hypothesis)의 전제가 되는 합리성과 객관성 대신, 어느 한쪽으로 치우친 투자자 심리가 우세해지면, 이 가설이 존재할 수 없다고 말하는 저렴한 매물(bargains)이나 고평가된 자산을 만들어낼 수 있습니다. 투자자들은 바로 이런 기회를 찾아야 합니다. 자산의 가격은 그 자체만으로는 아무 의미가 없습니다. 시세를 결정하는 요소, 즉 제조사, 모델, 연식, 주행거리, 상태를 알지 못하면 4만 달러짜리 자동차가 좋은 매물인지 판단할 수 없습니다. 투자에서도 마찬가지입니다. 중요한 것은 자산의 가격과 가치 사이의 관계입니다....