마이클 버리 - 기초편: 미국 시장의 구조와 밸류에이션

선 요약

1. 현재 쉴러 PER 40.1배는 역대 2위 수준이며, 34년간 장기 평균으로 회귀하지 않은 것은 전례 없는 기록이다.

2. 역사적으로 배수(멀티플) 수축이 약세장의 핵심 메커니즘이며, 과거 인플레이션 조정 기준 낙폭은 39~74%에 달했다.

3. 금리와 주식 밸류에이션의 관계는 실증적으로 약하며, 연준 모델은 여러 시기에 걸쳐 작동하지 않았다. 금리가 닻 역할을 못하면 밸류에이션은 내러티브와 기대의 주관적 대결이 된다.

4. 34년간 평균 회귀를 막은 구조적 힘은 네 가지다.
   ① 패시브 인덱스 투자의 폭발적 성장(시장의 60% 이상)
   ② 시가총액 가중 인덱스의 기계적 재귀성
   ③ 대형 기술주 중심의 자사주 매입
   ④ 정부의 폭락방지 개입

5. 그러나 이 네 가지 힘이 모두 약화 또는 반전 직전이다. 베이비부머의 의무 최소 인출(RMD)로 2028년 확정기여금이 역사상 처음으로 순유출로 전환되고, 빅테크의 자사주 매입은 AI 데이터센터 투자로 인해 이미 74% 급감했다.

6. 동시에 시장의 미시구조는 더 취약해졌다. HFT는 스트레스 시 증발하는 유령 유동성을 제공하고, 팟 숍은 동시에 손절매에 걸리며, 패시브 자금은 유동성을 흡수한 채 움직이지 않아 액티브 시장의 깊이가 얕아졌다.

7. 그 결과 코로나와 해방의 날 폭락은 역사상 가장 급격하고 광범위했으며, 특히 해방의 날은 주식·채권·달러가 동시에 하락하는 교차 자산 붕괴로, 실질 가치 파괴 규모에서 역대 1위였다.

8. IMF도 2019년 이후 주식-채권 동반 매도가 빈번해졌음을 확인했으며, 이는 채권의 헷지 기능 약화와 교차 자산 전염 위험 증가를 의미한다.

9. 평균 회귀가 일어날 경우 잠재적 하락폭은 2000년, 1929년 이후 수준과 유사하며, 다음 번 폭락은 해방의 날보다 더 격렬할 가능성이 높다.

10. 결론적으로, 역사적 고평가를 지탱한 구조적 힘들이 반전하는 가운데, 시장은 더 취약해졌고 지정학적 리스크와 AI 투자의 기대 실망이 촉매가 될 수 있다.

내 생각

• 역사적으로 시장은 결국 주가지수 쉴러 평균에 회귀했으니, 현재도 그래야 한다는 것은 단순 외삽 편향처럼 보이기도 함.

• 그러나 마이클 버리가 생각하는 그 이유에 대한 분석은 주목해볼만 함.

• 동시에 생각나는 짤

  

  "조금 빨랐을지는 몰라도 제가 틀린 건 아니에요"
  "그 말이 그 말이야!"

원문: Michael Burry - Foundations: U.S. Market Structure & Value

아시다시피, CNBC와 소셜 미디어 전반에서 많은 사람들이 AI와 매우 높은 주식 밸류에이션이 지속되고 심지어 확대될 가능성에 대해 매우 열광하고 있습니다.

6조 달러. 6조 달러가 보입니다! 7조 달러는 안 되나요? 7조 달러! 10조 달러는요? 10조 달러, 세상에! 저는 다른 시각을 가지고 있으며, 이는 제가 지금까지 제시해 온 펀더멘털 논거에 뿌리를 두고 있습니다.

여기에는

• 버블의 주요 징후: 공급 측 과잉(Cardinal Sign of A Bubble: Supply Side Gluttony)

• 유니콘과 바퀴벌레: 축복받은 사기(Unicorns & Cockroaches: Blessed Fraud)

• 공급 측 과잉의 재발(The Supply Side Gluttony Recurrence)

• 축복받은 사기의 재발(Blessed Fraud Recurrence)

이 포함됩니다.

또한

• 팔란티어의 새 옷: 파운드리, AIP 그리고 추론의 실패(Palantir's New Clothes: Foundry, AIP & the Failure of Reason)

• 팔란티어, 한 편의 회계(Palantir, An Accounting)

를 통해 팔란티어에 대한 약세 견해를 밝힌 바 있습니다.

저는 계속해서 내러티브를 공격하며, 기대의 실패를 경고해 왔습니다.

그러나 시장 자체의 과대평가 문제를 직접적으로 다루지는 않았는데, 이는 사실 좋은 일입니다 — 매우 구체적인 이유 때문입니다. 그런 맥락에서, 제가 추적하고 있는 것 하나를 여러분과 공유하고 싶습니다.

우리 대부분은 미국 주식 시장의 장기 로그 차트에 익숙합니다. 그것은 장관이며, 지난 한 세기 동안 놀라울 정도로 꾸준한 행진처럼 보입니다.

오늘 태어난 아기에게 1,000달러를 인덱스 펀드에 넣어주고 끝내면 되지 않겠습니까? 이것이 530A 계좌, 일명 트럼프 계좌의 아이디어이며, 아마도 절묘한 타이밍에 "하나의 아름다운 법안(One Beautiful Bill)"을 통해 도입되었습니다.

그럼에도 불구하고, 그런 장기 차트는 개인 투자자나 포트폴리오 매니저에게 거의 초인적인 인내력을 요구하는 극도로 고통스러운 기간들을 걸러내 버립니다. 10년 이상의 상당한 손실을 견디며 버틸 수 있는 사람은 거의 없습니다 — 그것은 여러 가지 방식으로 인간 본성에 맞서 싸우는 것입니다.

아래는 1900년부터 현재까지의 다우존스 산업평균지수 차트입니다.

저는 약간의 관점을 추가했습니다. 파란색 선은 로그 스케일로 배열된 다우존스 가격입니다. 빨간색 선은 더 냉정한 시각으로, 인플레이션을 조정한 다우존스입니다.

추가로, 1900년부터의 평균 쉴러 경기조정 주가수익비율(CAPE)(보라색 점선)과 1990년부터의 평균 CAPE(주황색 점선)를 사용하여, 마치 다우존스가 전 기간에 걸쳐 하나의 일정한 평균 PER로 거래되었다면 어떤 모습이었을지를 차트에 표시했습니다. 이것은 시간에 따른 PER 배수의 변동을 제거합니다. 그 두 점선은 덜 격렬하고, 덜 극적으로 보입니다.

배수(멀티플)의 수축과 팽창이 수년간 주식 변동성의 상당 부분을 구성합니다.

또한, 수직으로 표시된 연한 빨간색 음영 구간은 인플레이션 조정 기준 장기 구조적 약세장입니다. 이것은 100년짜리 차트이므로, 당장 눈에 띄는 것은 그 약세장들이 매우 오래 지속되며, 인플레이션 조정 기준 강세장만큼이나 흔하다는 점입니다.

다우존스의 인플레이션 조정 기준 최대 낙폭은, 과거에서 현재로, 65%, 74%, 65%, 그리고 39%였습니다. 처음 세 번의 약세장 패턴은 파괴적일 만큼 일관적입니다. 실질 저점은 적정 가치에서 멈추지 않았습니다 — 어느 PER 조정 선이든 그 아래로 극적으로 오버슈팅한 후에야 반전했습니다. 1921년, 1932년, 그리고 1974년 + 1982년 저점에서, 시장은 쉴러 PER 5~8배에 거래되고 있었습니다 — 이는 100년 평균의 대략 절반 수준이며, 현대 평균은 말할 것도 없습니다.

2000~2013년 약세장은 이례적입니다 — 2008~2009년의 저점은 대략 1990년 이후 평균 PER 선에 걸쳤고, 100년 평균 위에 소폭 위치했습니다 — 즉 시장은 이 지표 기준으로 깊은 저평가 영역으로 오버슈팅하지 않고 "적정 가치"에서 지지를 받았다는 의미입니다.

S&P 500 지수에도 완전히 동일한 처리를 적용했으며, 아래 차트에서 보시는 바와 같이 1900년 대신 1928년부터 시작했습니다.

S&P 500의 인플레이션 조정 기준 최대 낙폭은 58%, 55%, 그리고 43%였습니다. S&P 500 지수는 1906~1921년의 낙폭을 포착하지 못합니다.

이 낙폭들은 상당히 깊고 고통스러우며, 고통스러울 만큼 오래 지속됩니다. 주식은 투자자를 인플레이션으로부터 보호해 주지만, 심각한 인내심, 좋은 식단, 그리고 규칙적인 운동 없이는 불가능합니다.

여기서도 S&P 500의 경우, 2000~2013년 약세장이 이례적이라는 것은 놀랍지 않습니다. 물론, 그 정도 규모의 정책 개입이 존재한 적은 없었습니다: 제로 금리, 양적 완화, 연준에 예치된 초과지준금에 대한 이자(IOER), 부실자산구제프로그램(TARP), 3개 대형 금융기관의 국유화. 정부의 안전망은 강력했고, 미래 세대를 위한 도덕적 해이를 전달하는 데 효과적이었습니다.

저는 한동안, 2007~2009년 약세장에는 자연스러운 결말이 없었다고 주장해 왔습니다. 제로 금리, IOER, 그리고 기타 위기 시대 정책들은 10년 이상 유지되었습니다. AIG의 구제는 골드만삭스를 살렸고, 전체 내러티브가 전환되어 우리의 현재 시대 — 포퓰리스트 정치와 허무주의적 청년 세대의 시대 — 를 열었습니다.

하지만 본론에서 벗어났습니다.

금리, 누가 필요로 하는가?

진실은, 그런 낙폭을 피하기 어렵다는 것입니다. 사실, 사람들은 바로 그것을 시도하다가 많은 돈을 잃습니다. 여전히 많은 이들이 시도하며, 금리와 인플레이션은 투자자들의 큰 관심사입니다. 바로 이러한 이유로, 연준 의장과 관련된 정부 이벤트만큼 시장이 높은 기대를 갖고 분석하는 이벤트는 거의 없습니다.

그러나 최근의 금리 및 인플레이션 역사는 금리/주식 이론을 심각한 시험대에 올려놓았습니다.

2010년대 후반으로 접어들면서, 금리는 하락하고 있었고 단기 금리는 거의 10년간 제로 근처에 머물러 있었습니다.

많은 이들은 더 높은 금리가 오면 주식 시장 밸류에이션을 해칠 것이라고 생각했습니다. 주가수익비율을 끌어내리고, 심지어 기업 이익을 해칠 수도 있다고 했습니다. 확실히 사모펀드의 지나치게 긴 허니문도 끝날 것이고, 상업용 부동산도 마찬가지일 것이라고요. 우리는 그렇게 생각했습니다. 저도 그렇게 생각했습니다.

코로나 이후, 거의 7조 달러의 정부 경기 부양책이 공급망 교란과 맞물렸습니다. 더 높은 금리가 인플레이션을 타고 왔습니다.

10년물 금리가 급등하며 40년간의 하락 추세를 상승돌파했지만, 450 베이시스 포인트의 금리 인상 속에서 쉴러 PER은 28.4배에서 40.1배로 상승했습니다. 배수가 팽창하고, 주가가 올랐습니다.

실제로, S&P 500은 코로나 저점인 2,192에서 3배 이상 상승했으며, 이는 단기 금리와 10년물 금리 모두 제로 근처에서 5% 근처로 오르는 와중에 벌어진 일입니다.

전통적인 연준 모델(Fed Model) — 이익수익률(Earnings Yield, PER의 역수)이 무위험 국채 수익률 대비 양의 스프레드로 거래되어야 한다는 개념 — 은 이번 사이클에서 단순히 작동하지 않았습니다. 제2차 세계대전 이후 기간(1940~50년대)에도 작동하지 않았고, 1990년대에도 작동하지 않았습니다.

에드 야데니(Ed Yardeni)가 1999년, 2000년 기술 버블 정점 직전에 연준 모델이라는 이름을 붙였습니다. 그러나 그것은 별로 쓸모가 없었던 것으로 보이며, 더 이상 그것을 논하는 사람도 거의 없습니다. 이는 호기심을 자극하는데, 왜냐하면 그것은 주가를 금리에 연결하려는 시도였으며, 이는 많은 사람들의 흔한 착각이기 때문입니다.

실제로, 금리가 시장의 이익수익률과 거의 무관하며, 따라서 주가수익비율 같은 밸류에이션 비율과도 거의 무관하다는 상당한 양의 증거가 있습니다 — 역사적으로도, 최근에도.

만약 밸류에이션에서 금리를 제거한다면, 배수의 팽창과 수축은 일종의 인기 투표(beauty contest)가 됩니다. 금리가 별 의미가 없다면 할인현금흐름(DCF)도 별 의미가 없습니다. 신용 배급과 경제 축소를 강제하는 극단적 금리 시나리오를 제외하면, 싸움은 내러티브 장악과 기대 실망 사이의 대결이 됩니다.

이것이 사실 제가 AI 내러티브와 제가 실망시킬 것으로 예상하는 관련 투자자 기대에 그토록 많은 시간을 할애한 이유이며 — 그리고 제가 일반적으로 시장 배수나 시장 과대평가에 대해 이야기하지 않은 이유입니다.

그것이 오늘 끝납니다.

한 사람의 인생에는 그런 때가 옵니다...

아마도, 극단이 너무나 극단적인 시기가 있어서, 한 발 물러서서 단순한 가격과 이익 계산을 해보는 것이 합리적일 수 있습니다. 아마도 그것이 버핏이 3,730억 달러의 ...