"아무것도 지지하지 않으면, 무엇에든 쓰러진다!" 시장이 지금처럼 불확실성으로 요동칠 때, 투자자들이 중심을 잃는 것은 자연스러운 일이다. 그리고 중심을 잃으면, 나중에 후회할 투자 결정을 내리기 쉽다. 바로 그럴 때, 시장에 대한 핵심적인 신념 체계와 그것을 반영한 투자 철학이 도움이 된다. 포트폴리오의 손실을 당장 만회하지는 못하더라도, 다시 중심을 찾고 주변의 소음 속에서 의미를 발견하는 데 도움이 될 것이다. 투자자로서 나의 투자 철학은 끊임없이 발전해왔지만, 나는 주변 투자자들이 어떻게 자신만의 철학을 정립하는지, 그리고 왜 그 차이가 지속되는지에 대해 오랫동안 관심을 가져왔다. 이 관심은 1990년대 후반, 내가 NYU 스턴 경영대학원 MBA 학생들을 위해 조직한 세미나 수업에서 비롯되었다. 매우 다른 시장 관점과 투자 스타일을 가진 성공한 투자자들이 각자의 견해를 발표했고, 학생들은 서로 다르고 때로는 모순되는 관점들을 조화시키는 데 어려움을 겪었다. 수업을 마친 후, 나는 투자 철학에 관한 책과 강의를 만들기 시작했다. 목표는 "최고의" 철학을 찾는 것이 아니라, 투자자 각자에게 가장 잘 맞는 철학을 찾을 수 있는 프레임워크를 제공하는 것이었다. 책의 초판은 약 20년 전에 출간되었고, 2012년에 개정판이 나왔다. 개정판과 함께 같은 해 내 웹페이지에 무료 온라인 강의를 개설했으며, NYU는 약 6년 전 해당 강의를 바탕으로 수료 과정을 만들었다. 투자 철학에 대한 나의 핵심적인 생각은 변하지 않았지만, 시장과 경제는 변했다. 책과 강의 모두 업데이트가 필요했다. 지난 몇 달간 그 작업에 매진한 결과, 제3판이 곧 서점에 출간될 예정이며, 이와 함께 업데이트된 무료 온라인 강의도 내 웹페이지와 유튜브에 공개할 예정이다. 시작의 계기 1990년대 후반, 나는 스턴 경영대학원으로부터 한 가지 제안을 받았다. MBA 학생들이 한 학기 동안 매주 다양한 분야의 성공한 투자자들의 강연을 듣고, 이튿날 세션에서 배운 것을 토론하는 투자 강의의 조직자 역할을 맡아달라는 것이었다. 한 학기 동안 14명의 연사가 참여했으며, 뉴욕이라는 지리적 이점 덕분에 다양한 유형의 투자자들을 초청할 수 있었다. 학생들은 어느 주에는 저명한 가치 투자자의 강연을 들었고, 다음 주에는 최고의 성장형 뮤추얼펀드 매니저를, 그 다음 주에는 유명 기술적 분석가의 이야기를 들었다. 연사들은 저마다 매우 다른 방식으로 투자에 접근했으며, 시장에서 기회를 포착하는 방법에 대해서도 다른 관점을 가지고 있었다. 그러나 그들 모두는 투자자로서 성공을 거둔 사람들이었다. 매주 각 연사의 시장관과 투자 방식에 대한 토론을 이끌면서, 나는 학생들이 혼란에 빠지는 것을 목격했다. 그들은 본능적으로 매 연사의 관점과 방식을 자신의 생각에 통합하려 했다. 그러나 연사들 사이에 공통점이라고는 투자 성공 외에는 거의 없었고, 시장에 대한 견해는 때로 서로 모순되었다. 학기가 끝날 무렵, 상당수의 학생들은 한 학기 동안 들은 내용에 오히려 더 혼란스러워진 상태였다. 강의를 다른 교수에게 넘기기 전, 나는 수업에서뿐만 아니라 투자 전반에 걸쳐 내가 목격한 것들을 정리하며 다음과 같은 결론에 도달했다. 투자에 대한 핵심 통찰 장기적으로 꾸준히 승리하는 액티브 투자자는 극히 드물다. 액티브 투자는 가장 이기기 어려운 게임 중 하나다. 그 이유 중 하나는, 인덱스 펀드에 투자하는 것만으로도 거의 비용 없이 평균 투자자의 성과를 손쉽게 달성할 수 있기 때문이다. 액티브 투자는 평균을 뛰어넘어야 할 뿐 아니라, 리서치·데이터·인력·거래 비용까지 충당할 만큼 충분히 초과 성과를 내야 한다는 어려운 과제를 안고 있다. 이것이 얼마나 높은 산인지는, 지난 10년간 자신의 벤치마크 지수를 이긴 기관 액티브 투자자의 비율을 살펴보면 분명히 알 수 있다. 일부 액티브 펀드매니저들은 1년, 2년, 심지어 5년 동안 "시장을 이기기"도 하지만, 투자 기간이 길어질수록 이 초과 수익을 유지하는 사람은 극히 드물다. 초반에 운 좋게 큰돈을 따지만 너무 오래 자리를 지키다 빈손으로, 혹은 그보다 더 나쁜 상황으로 카지노를 떠나는 도박꾼과 같다. 물론 워런 버핏, 짐 사이먼스, 조지 소로스 같은 투자의 전설들이 있다는 것을 잘 알고 있다. 그러나 우리가 그들의 이름을 열거할 수 있다는 사실 자체가, 그들이 법칙이 아닌 예외라는 것을 말해준다. 성공한 투자자들조차 운과 실력을 구별하기란 매우 어렵다. 투자 관련 책과 강의에서는 달리 주장하지만, 투자 결과는 통제할 수 없는 수많은 요인에 의해 좌우된다. 최종 수익 중 얼마가 실력 덕분이고 얼마가 운 덕분인지 가려내는 것은 사실상 매우 어렵다. 성공한 투자자들은 저마다 전혀 다른 방식으로 성과를 달성했다. 지난 한 세기 동안 시장에서 가장 큰 성공을 거둔 투자자들의 목록을 작성한다면, 성공 방식뿐만 아니라 성격 면에서도 매우 다양한 인물들을 마주하게 될 것이다. 앞서 언급한 세 전설—버핏, 사이먼스, 소로스—은 시장관과 시장의 실수를 활용하는 방식이 확연히 달랐다. 심지어 같은 계보로 여겨지는 투자자들 사이에서도 차이는 존재한다. 버핏은 벤 그레이엄에게서 초기 교훈을 얻었지만, 그레이엄과 버핏의 가치투자 접근법은 서로 다르다. 그레이엄은 저평가 주식을 찾는 스크리닝에 집중한 반면, 버핏은 탄탄한 경쟁 우위와 훌륭한 경영진을 가진 기업을 발굴하는 데 더 관심을 두었다. 성공한 투자자를 모방하는 것은 별다른 효과가 없는 것으로 보인다. 성공한 투자자들의 방식은 다른 투자자들과 언론에 의해 철저히 분석되었고, 일부는 수십 권의 책이 그들의 성공 비결을 다루고 있다. 워런 버핏은 그야말로 이 경쟁의 우승자로, 그의 투자 인생을 추적한 수많은 책은 물론, 투자 관점을 상세히 밝힌 버크셔해서웨이 주주 서한까지 존재한다. 그럼에도 불구하고, 그의 발자취를 따르며 그의 방식을 하나하나 모방하려 했던 투자자들은 대부분 그의 성과를 재현하지 못했다. 이로부터 나는 두 가지 결론을 도출한다. 첫째, 모든 투자자에게 최선인 단 하나의 지배적인 투자 철학은 존재할 수 없으며, 가치투자든 마켓 타이밍이든 트레이딩이든 그것이 최고라는 주장은 모두 기만적이다. 둘째, 각 개인에게는 그 사람의 시장에 대한 관점, 신념, 그리고 개인적 특성을 반영한 올바른 투자 철학이 따로 존재한다. 핵심 아이디어 각 투자자에게는 자신의 신념, 시장관, 그리고 개인적 특성을 반영한 맞춤형 투자 철학이 필요하다는 인식이, 내가 이 주제에 관한 강의를 만들고 책을 쓰게 된 출발점이 되었다. 책의 내용을 설명하기 전에, 먼저 내가 말하는 "투자 철학"이 무엇인지 정의해야 한다. 그리고 그것을 가장 잘 설명하는 방법은, 투자 철학이 아닌 것이 무엇인지 먼저 짚어보는 것이다. 첫째, 투자 철학은 투자 전략보다 훨씬 풍부하고 완결된 개념이며, 전략은 흔히 철학에서 파생된다. 예를 들어, 낮은 주가수익비율(PER)이나 낮은 EBITDA 배수로 거래되는 주식을 찾는 스크리닝은 하나의 투자 전략이다. 그러나 이 전략을 낳는 투자 철학은, 투자자들이 성장성에 현혹되고 새로운 사업의 흥분에 끌리기 때문에 시장이 저성장 기업이나 평범한 사업체를 저평가한다는 믿음 위에 세워진 것이다. 둘째, 투자 철학은 투자 슬로건이 아니다. "싸게 사서 비싸게 팔아라"는 투자 슬로건이지만, 거의 모든 투자 철학의 궁극적 목표이기도 하다는 점에서 아무런 의미가 없다. 한동안 투자를 해왔으면서도 자신의 투자 철학이 무엇인지 한 번도 진지하게 생각해본 적이 없다면, 그것은 충분히 이해할 수 있는 일이다. 어쩌면 왜 굳이 하나의 철학에 스스로를 가두어야 하는지, 어디서든 좋은 기회를 찾으면 되지 않느냐고 의문을 품을 수도 있다. 그러나 핵심 철학 없이 투자에 임하면, 투자자는 대부분 부정적인 결과를 초래하는 수많은 함정에 노출된다. 승자 추종: 투자 철학이 없으면, 최근에 가장 잘 통했던 전략에 끌리는 것은 거의 필연적이다. 지난해의 승자—매그니피센트 세븐이든, 기술주든, 소형주든—를 뒤쫓으며 포트폴리오는 끊임없이 방향을 바꾸고, 회전율과 거래 비용은 높아지는 반면 실제 수익은 거의 남지 않는다. 사기의 표적: 탐욕은 인간의 본성이며, 이 때문에 우리는 적은 위험으로 큰돈을 버는 방법을 끊임없이 찾는다. 투자 철학이라는 제어 장치가 없으면, 높은 수익과 낮은 위험을 약속하는 투자 사기에 쉽게 넘어가는 표적이 된다. 빈 투자 찬장: 수익을 안겨주는 투자 전략을 찾았다 하더라도, 시간이 흐르면서 모방과 시장 수정으로 인해 그 전략은 조만간 효력을 잃는다는 사실을 기억해야 한다. 그것이 시장에 가져온 전부라면, 투자 찬장은 곧 텅 비고 제자리 뛰기를 반복하게 된다. 반면 일관되고 깊이 있는 투자 철학을 갖추고 있다면, 그 철학으로 돌아가 같은 시장의 실수를 포착하는 또 다른 전략을 발굴할 수 있다. 예를 들어, 시장이 지루하고 저성장인 기업을 저평가한다는 철학을 갖고 있다면, 낮은 PER 스크리닝이 더 이상 통하지 않을 때 낮은 변동성 같은 다른 기준으로 저평가된 평범한 기업들을 찾아낼 수 있다. 한마디로, 모든 투자자에게는 성공이라는 어려운 목표를 향해 나아가는 데 길잡이가 되어줄 투자 철학이 필요하다. 다양한 철학의 목록을 나열하는 대신, 나는 투자 프로세스를 매개체로 삼아 서로 다른 투자 철학이 어디서, 어떻게 탄생하고 갈라지는지를 설명하고자 한다. 이 과정을 통해 투자 철학의 선택지들이 드러난다: 액티브 투자 대 패시브 인덱싱 앞서 언급했듯이, 아무것도 하지 않아도 평균에 근접한 수익을 올릴 수 있고, 평균을 이기려는 투자자 10명 중 9명이 실패한다면, 패시브 인덱싱 철학을 택하는 것은 전혀 부끄러운 일이 아니다. 이 방식에서는 자산군 간의 배분을 자신의 위험 회피 성향과 유동성 필요에 따라 결정하고, 나머지는 인덱스 펀드로 채우면 된다. 그러나 평균보다 잘하고 싶다는 욕구는 인간의 본성이며, 바로 그 욕망이 많은 이들을 액티브 투자의 길로 이끈다. 그리고 그 길에는 다양한 선택지가 존재한다. 투자 대 트레이딩 투자 철학의 두 번째 분기점은 가치와 가격의 차이에서 비롯된다. 가치는 현금흐름, 성장성, 위험에 의해 결정되는 반면, 가격은 수요와 공급에 의해 결정된다. 투자란 자산의 가치를 평가하고, 가격이 가치보다 낮으면 매수하고 높으면 매도한 뒤, 그 괴리가 좁혀지기를 기다리는 행위다. 반면 트레이딩은 시장의 심리와 모멘텀을 파악하여, 그 힘이 가격을 끌어올릴 것으로 예상되면 매수하고 그렇지 않으면 매도하는 행위다. 각각의 범주(투자 또는 트레이딩) 안에는 세부 범주들이 존재한다. 트레이딩은 시장의 실수가 어디에 있다고 생각하느냐에 따라 서로 다른 방향을 취할 수 있다. 첫 번째 그룹인 가격 트레이더는 차트와 기술적 지표를 도구로 삼아 가격과 거래량 정보를 활용해 심리와 모멘텀의 변화를 감지하고 수익을 창출하려 한다. 두 번째 그룹인 정보 트레이더는 실적 발표, 인수합병 공시, 심지어 내부자 거래 같은 정보 공개를 전후로 매매한다. 뉴스 발표 전에 거래하는 이들도 있고, 발표 시점에 거래하는 이들도 있으며, 발표 이후에 거래하는 이들도 있는데, 이들 모두는 시장이 해당 정보에 반응하는 과정에서 발생하는 실수를 이용하려 한다. 세 번째 그룹인 차익거래자는 서로 다른 시장에서 거래되는 동일하거나 연관된 자산에 집중하여 시장 간 가격 차이를 찾아내고, 그 가격 차이를 초과 수익으로 확정 짓는다. 한편 투자자들은 가치 또는 성장 중 어느 쪽으로든 끌릴 수 있다. 이 차이는 흔히 가격 배수의 관점에서 이야기되는데, 가치 투자자는 저평가된 주식(낮은 PER, 낮은 주가순자산비율 등)을 매수하고 성장 투자자는 더 높은 성장성과 높은 가격의 기업에 끌린다고 설명된다. 그러나 나는 이 차이를 각 그룹이 어디서 저평가된 기회를 찾을 수 있다고 생각하느냐의 관점에서 보는 것을 선호한다. 내가 사용하는 재무 대차대조표 개념에서 나는 기업의 가치를 이미 이루어진 투자의 가치(기존 자산)와 미래에 예상되는 투자의 가치(성장 자산)로 나누는데, 가치 투자자는 기존 자산에서 시장의 실수를 발견할 가능성이 더 높다고 보는 반면, 성장 투자자는 잘못 평가된 성장 자산에서 더 나은 기회를 찾을 수 있다고 판단한다. 가치투자와 성장투자 안에서도 더 세부적인 분류가 존재한다. 가치투자는 특정 특성(낮은 PER, 높은 성장률, 높은 ROE)을 가진 주식을 걸러내어 저평가되었다고 판단하는 수동적 스크리닝에서부터, 자금력 있는 투자자(개인 행동주의 투자자, 사모펀드)가 저평가 또는 고평가되었다고 판단하는 기업에 포지션을 취하는 데 그치지 않고 해당 기업에 변화를 촉구하는 더 적극적인 행동주의적 방식에 이르기까지 넓은 스펙트럼에 걸쳐 있다. 성장투자에도 행동주의 투자의 자체적인 버전이 존재하는데, 바로 젊고 성장 가능성 있는 기업에 투자하는 벤처캐피털이다. 벤처캐피털리스트들은 성장을 위한 자본을 공급할 뿐만 아니라, 이 기업들이 시간이 흐름에 따라 어떻게 발전하고 시장에서 어떻게 퇴장하는지(IPO, 타 기업으로의 매각)에 이르기까지 적극적인 역할을 담당한다. 마켓 타이밍 대 종목/자산 선택 마켓 타이밍에서는 개별 종목이나 자산보다 주식, 채권, 부동산 등 특정 시장 전체가 저평가되어 있는지 고평가되어 있는지를 판단하는 데 초점을 맞춘다. 투자 프로세스로 돌아가서 보면, 마켓 타이밍의 핵심은 시장에 대한 자신의 견해를 바탕으로 포트폴리오를 자산군 전반에 걸쳐 배분하는 것이다. 즉 "비싼" 자산군은 비중을 줄이고 "저렴한" 자산군은 비중을 늘리는 방식이다. 반면 종목/자산 선택에서는 시장 전체는 주어진 것으로 받아들이고, 각 투자 분류 내에서 자신에게 가장 적합한 개별 투자처—가장 저렴한 주식, 채권, 부동산—를 찾으려 한다. 이 선택을 내리는 데 있어 아이러니한 모순이 하나 있다. 성공적인 마켓 타이머가 뛰어난 종목 선택자보다 훨씬 더 많은 돈을 번다는 것은 부인할 수 없는 사실이다. 그러나 동시에, 성공적인 마켓 타이머가 되는 것이 뛰어난 종목 선택자가 되는 것보다 훨씬 더 어렵다는 것도 사실이다. 아래 그림은 투자 철학의 선택지들을 투자 프로세스의 어느 단계에서 접근하느냐는 관점에서 정리한 것이다. 설령 이미 자신만의 투자 철학을 갖추고 있다고 느끼더라도, 다른 이들이 시장에 어떻게 접근하는지 인식하고 열린 마음으로 다른 철학의 일부를 빌려 자신의 것에 통합하는 자세가 더 나은 투자자로 만들어줄 것이라고 생각한다. 투자 철학 찾기 패시브 인덱싱에서 차익거래에 이르는 투자 철학의 메뉴를 살펴보면서, 내가 책과 투자 철학 강의에서 추구한 최종 목표는 단 하나의 철학을 내세우거나 철학들을 서로 비교하는 것이 아니었다. 오히려 각 철학을 뒷받침하는 데이터와, 더 중요하게는 그 철학으로 성공하기 위해 필요한 개인적 특성에 대해 최대한 편향 없고 완전한 그림을 제공하는 것이었다. 1단계: 시장의 실수와 수정에 대한 견해 투자 철학을 찾는 첫 번째 단계는 시장이 어디서, 왜 실수를 저지르는지, 그리고 그것을 어떻게 수정하는지에 대한 견해를 갖는 것이다. 효율적 시장을 가장 굳게 믿는 사람조차 시장이 실수를 저지를 뿐만 아니라 때로는 큰 실수를 저지른다는 것을 인정할 것이다. 그러나 그들과 액티브 투자자들 사이의 차이는 그 실수의 본질에 있다. 효율적 시장에서 시장의 실수는 무작위적이며, 체계적인 패턴이 없기 때문에 데이터와 강력한 도구를 갖추고 있더라도 액티브 투자자들이 이 실수를 찾아낼 방법이 없다. 반면 액티브 투자자들은 이 실수를 찾아내고 수익으로 활용할 수 있는 체계적인 패턴이 존재한다고 믿는다. 트레이더들은 그 패턴이 가격과 거래량 데이터에 있다고 보고, 투자자들은 펀더멘털에 더 무게를 둔다. 그렇다 하더라도 액티브 투자자들 사이에서도 시장 실수의 유형에 대해 의견이 갈릴 수 있다. 시장이 천천히 학습한다고 믿는 이들이 있는가 하면, 시장이 과잉반응한다고 믿는 이들도 있으며, 이러한 견해 차이는 투자자들에게 있어 건강한 것이다. 2단계: 시장관을 반영하는 투자 철학 선택 시장의 실수와 수정에 대한 견해가 투자 철학 선택의 길잡이가 되어야 한다. 예를 들어, 시장이 좋든 나쁘든 뉴스에 과잉반응한다고 믿는다면, 역발상 투자자가 되기로 결심할 수 있다. 나쁜 뉴스 이후 매수하고 좋은 뉴스 이후 매도하는 트레이딩 방식을 택하거나, 펀더멘털은 탄탄하지만 주가가 지나치게 많이 하락한 기업을 매수하는 투자 방식을 선택할 수 있다. 반대로, 주가 움직임의 가장 큰 동인이 펀더멘털이 아닌 모멘텀이라고 믿는다면, 차트와 기술적 지표를 바탕으로 그 흐름에 올라타는 전략을 선택할 수 있다. 시장이 저지르는 실수의 유형에 시간적 지평을 겹쳐 놓으면, 투자 철학의 행렬을 만들어낼 수 있다. 반드시 하나의 철학만 선택해야 하는 것은 아니다! 두 가지, 혹은 그 이상의 철학을 융합할 수도 있다. 단, 두 가지 조건을 충족해야 한다. 첫 번째는 융합하는 철학들이 시장의 실수에 대한 핵심 신념을 공유해야 한다는 것이다. 예를 들어, 시장이 과잉반응한다고 믿는다면, 시장에서 두들겨 맞았지만 펀더멘털은 온전한 기업을 매수하는 역발상 가치 투자자가 될 수 있고, 시장이 과잉반응하는 나쁜 뉴스 발표 직후를 노려 매수 타이밍을 잡을 수도 있다. 두 번째 조건은 융합한 철학들 중 어느 것이 주된 철학이고 어느 것이 부차적인 철학인지를 명확히 해야 한다는 것이다. 그래야 두 철학이 서로 다른 방향을 가리킬 때 어느 쪽을 따를지 결정할 수 있다. 역발상 철학의 융합 사례로 돌아가서, 역발상 가치 철학이 주된 철학이라고 가정하면, 나쁜 실적 발표 이후 15% 하락한 주식이라도 여전히 고점에 더 가깝게 거래되고 있다면 매수하지 않는 선택을 하게 될 것이다. 3단계: 실행 가능한 전략 점검 투자 철학은 핵심적인 요소이지만, 아무리 잘 다듬어진 철학이라도 그것으로 돈을 벌려면 실제 수익을 창출할 수 있는 투자 전략을 고안해야 한다. 전략을 수립하는 과정에서, 종이 위에서는 그럴듯해 보이는 많은 전략들을 실패하게 만드는 두 가지 현실과 맞닥뜨리게 된다. 바로 거래 비용과 세금이다. 거래 비용 측면에서, 증권사 거래 수수료는 전체 비용의 극히 일부에 불과하며, 종종 훨씬 더 큰 비중을 차지하는 두 가지 비용이 있다. 첫 번째는 매도호가와 매수호가의 차이인 스프레드로, 대형 우량주처럼 유동성이 높은 주식에서는 작지만 규모가 작고 유동성이 낮은 투자 대상에서는 훨씬 커진다. 두 번째는 가격 충격으로, 시가총액이 큰 기업의 주식을 사고파는 소규모 투자자에게는 거의 없지만, 거래량이 적은 종목을 매매하는 대형 투자자에게는 상당한 영향을 미친다. 세금 측면에서, 일부 전략은 다른 전략보다 더 많은 세금 비용을 발생시킨다. 부분적으로는 투자 수익이 과세되는 방식(배당금은 즉각적인 세금 부담을 낳지만 자본이득은 매도해야만 세금이 발생한다) 때문이기도 하고, 부분적으로는 전략이 요구하는 거래 빈도 때문이기도 하다. 회전율이 높을수록 일반적으로 더 많은 세금 부담이 생긴다. 액티브 투자자가 될 계획이라면, 마지막으로 반드시 갖춰야 할 역량이 하나 있다. 바로 특정 전략이 시장을 이길 수 있는지 검증하는 능력이다. 수익률의 변동성은 때때로 착시를 만들어내는데, 전략이 초과 수익을 내고 있는 것처럼 보이지만 그 수익이 거의 전적으로 통계적 노이즈에 기인하는 경우가 있다. 4단계: 개인적 적합성 점검 투자 철학과 거기서 파생된 전략들은 시간적 지평, 리스크 노출, 세금 결과 면에서 서로 다른 요구를 수반한다. 어떤 철학은 수년간 투자를 유지해야 하고, 어떤 것은 몇 분 안에 거래를 완료해야 한다. 이러한 철학을 채택하려는 투자자는 다음과 같은 측면에서 자신에게 잘 맞는지 깊이 생각해봐야 한다. 투자 가능 자본: 이제 막 투자를 시작했고 투자할 자본이 적다면, 선택할 수 있는 투자 전략의 폭이 좁아진다. 행동주의 투자자는 될 수 없는데, 행사할 수 있는 영향력(투자금액이나 보유 지분 면에서)이 없기 때문이다. 또한 시장의 실수가 가장 자주 발견된다고 생각하는 곳이 비유동적인 소형주라면, 충분한 분산 투자가 어려워 그 영역에서 투자하기 힘들 수도 있다. 다행히도 자본이 쌓여감에 따라 투자 선택지는 넓어지고, 그에 맞게 전략을 수정해나갈 수 있다. 반대로 스펙트럼의 다른 끝, 특히 타인의 자금을 운용하는 경우라면, 투자 자본이 너무 많아 일부 전략이 실행 불가능해지는 상황도 있다. 예를 들어, 비유동적인 소형주에 투자할 계획이라면 수십억 달러의 자금을 운용할 경우 거래 시 가격 충격이 커져 거래 비용이 높아진다. 시간적 지평: 많은 투자자들이 시간적 지평에 관한 질문을 받으면 장기 투자자라고 답하는데, 이는 종종 "훌륭한" 투자자가 그렇게 답한다고 믿기 때문이다. 그러나 현실에서 대부분의 투자자에게 시간적 지평은 내적 동기만큼이나 나이, 건강 상태, 유동성 필요와 같은 외부 요인에 의해 결정된다. 자녀 학비를 납부해야 하거나 가까운 미래에 큰 의료비 지출이 예상된다면, 시간적 지평은 그만큼 짧아지고 이것이 투자 전략 선택에 반영되어야 한다. 리스크 노출: 시간적 지평과 마찬가지로, 리스크를 감수하려는 의지는 부분적으로는 개인적 성향의 문제이고 부분적으로는 삶의 상황에 의해 결정된다. 자산을 충분히 축적했고 지출을 넉넉히 충당하는 안정적이거나 늘어나는 수입이 있다면, 은퇴를 앞두고 곧 필요할 노후 자금을 투자하는 상황에 있는 사람보다 리스크를 감수하기에 훨씬 유리한 위치에 있다. 개인적 자질: 성격과 개인적 특성도 투자 철학과 전략 선택에 영향을 미친다. 본래 성격이 급하다면, 저평가된 기업을 매수하고 실수가 바로잡힐 때까지 오랜 시간을 기다리는 전략을 지속하기 어려울 것이다. 마찬가지로, 주변의 분위기나 대중의 생각과 행동에 쉽게 흔들리는 성향이라면, 단기든 장기든 역발상 투자를 고수하기가 힘들다. 마지막으로, 전략을 실행하는 데 특별한 역량이 필요하다면 그 역량을 갖추고 있거나 습득해야 한다. 저평가된 기업을 찾는 전략은 기업 가치평가 능력을 요구하고, 방대하고 복잡한 데이터를 분석해 잘못된 가격 책정을 찾는 전략은 통계적·데이터 분석 역량이 필요하다. 투자자의 특성과 투자 철학의 요구사항이 서로 맞지 않을 때는 두 가지 부정적인 결과가 나타난다. 첫 번째는 지속하는 힘이 부족하여 전략이 전개되는 방식이 불편하다는 이유만으로 적절한 시기가 오기 훨씬 전에 전략을 포기하게 된다는 것이다. 두 번째는 불일치가 감정적 비용을 만들어내는데, 투자자가 포트폴리오와 씨름하면서 내가 "수면 테스트"라고 부르는 것을 통과하지 못하게 된다. 즉, 포트폴리오의 요동치는 움직임이 밤잠을 설치게 만드는 것이다. 5단계: 피드백 루프를 열어두기 시장에 대한 자신의 신념과 맞아떨어지는 투자 철학을 찾고, 그 철학을 반영하는 실행 가능한 전략을 발견했으며, 개인적 성향과도 잘 맞춘다면 안정적인 상태에 도달한 것이다. 그러나 그것은 어디까지나 지금 이 순간만의 이야기다. 이 과정의 거의 모든 부분이 변화에 노출되어 있기 때문이다. 일부는 외부 요인에 의해, 일부는 개인적 변화에 의해 달라진다. 경제적 환경: 시간이 흐르면서 경제적 환경과 구조는 변하고, 투자 철학도 그에 맞게 적응하거나 심지어 폐기되어야 한다. 예를 들어, 나는 기술과 혁신이 21세기에 승자독식 비즈니스를 만들어냈다고 주장해왔는데, 이 주장을 받아들인다면 소형주 중심의 투자 철학과 전략은 20세기에 통했던 것과 같은 성과를 더 이상 낼 수 없을 것이다. 시장의 교훈: 시장의 실수에 대한 견해는 데이터와 시장에서의 직접적인 경험을 통해 형성되기 때문에, 시장이 변함에 따라 주기적으로 재검토해야 한다. 이번 세기만 해도 시장은 여러 위기(2008년 금융위기, 2020년 코로나 폭락, 그리고 작년 4월의 관세 발표 등)로 시험대에 올랐으며, 주식, 부동산 등 자산군 전반과 지역을 막론한 자산들이 지난 세기보다 훨씬 더 동조화되어 움직이고 있다는 것이 점점 분명해지고 있다. 이러한 현실을 시장에 대한 견해와 투자 철학·전략에 반영해야 한다. 거래 미시구조: 지난 수십 년간 대부분의 자산에 대한 정보 접근성과 거래 편의성이 높아진 것은 부인할 수 없는 사실이다. 이는 좋은 일이지만, 그에 따른 비용도 있다. 대부분의 투자자, 특히 소매 및 개인 투자자들이 데이터에 접근하거나 쉽게 거래하지 못할 것이라는 가정 위에 세워진 투자 철학은 수정, 적응, 혹은 폐기가 필요할 수 있다. 개인적 변화: 새삼스러운 이야기는 아니겠지만, 나이가 들면서 투자 가능한 자본의 규모가 달라지고, 건강 상태와 가족 부양 의무가 바뀌며, 성격도 더 인내심이 생기거나 줄어들고, 주변 압력에 더 민감해지거나 덜 민감해질 수 있다. 이 모든 요소들이 투자 철학에 영향을 미친다. 투자의 세계는 절대적인 것을 허용하지 않는다. 투자자(소매든 기관이든)에게서 나타나는 위험 신호 중 하나는 자신의 투자 선택과 견해에 대한 지나친 확신, 그리고 대안을 고려조차 하려 들지 않는 태도다. 이는 세상이 변해가는 동안 스스로도 변할 수 없다는 신호다. 책, 강의, 둘 다, 아니면 둘 다 아니거나? 나는 글쓰기를 좋아한다. 상업적 가능성 때문이 아니라, 글쓰기가 생각을 정리하게 해주기 때문이다. 나는 투자 철학에 관한 책의 초판을 집필했고, 이후 판에서도 그때 정한 구조를 충실히 따랐다. 책은 투자 철학이 무엇인지, 그리고 그것이 투자 프로세스 안에 어떻게 자리 잡는지에 대한 설명으로 시작한다. 이어서 리스크 측정, 회계 재무제표 읽는 법과 내재가치 평가법, 거래 비용과 세금이 수익을 어떻게 잠식하는지, 그리고 시장을 이긴다고 주장하는 투자 전략을 어떻게 검증하는지를 다루는 기초 섹션으로 넘어간다. 7장부터 12장까지는 각 장마다 하나의 광범위한 투자 철학(및 관련 전략)을 다루며, 데이터 속의 찬반 증거를 검토한 뒤 그 철학으로 성공하기 위해 투자자로서 무엇을 갖춰야 하는지를 설명한다. 책의 말미에서는 액티브 투자에 대한 냉정한 반증을 제시하며, 그 게임에서 이기는 것이 얼마나 어려운지, 그리고 대안 투자(금, 암호화폐, 미술품, 부동산)의 가능성과 위험을 살펴보며 마무리한다. 이전 판을 갖고 있다면 업그레이드할 가치가 있을까? 초판을 갖고 있다면 이번에 바꿀 때가 됐다고 생각하지만, 2판을 갖고 있고 예산이 빠듯하다면 잠시 미뤄도 된다. 책은 아마존과 반스앤노블에서 온라인으로 구매할 수 있으며, 반스앤노블은 오늘(3월 24일)부터 25% 할인을 제공한다. 이와 병행하여, 나는 동일한 내용을 담은 강의를 개발했다. NYU 수료 과정 버전은 유료이지만, 2012년에 만든 무료 온라인 버전을 내 웹페이지에 올려두었다. 그 강의도 업데이트가 필요했고, 책의 3판을 마무리하면서 책과 동일한 내용을 다루는 42개 세션으로 구성된 새 버전을 만들었다. 이전 버전을 수강한 적이 있다면 내용이 반복적으로 느껴질 수 있겠지만, 업데이트된 데이터와 추가된 내용들이 더 풍부한 경험을 제공하기를 바란다. 이 강의를 한 번도 수강한 적이 없고 온라인 학습이 잘 맞는다면, 이 강의는 개인 투자자와 기관 투자자 모두를 위해 설계되었으며 기술적 지식을 거의 요구하지 않는다. 한번 도전해보기를 바란다. 투자의 최종 목표 우리 모두는 투자에서 동일한 최종 목표를 공유한다. 바로 투자한 자본에서 최고의 수익을 창출하는 것이다. 물론 얼마나 많은 위험을 감수할 의향이 있는지, 그리고 얼마나 오래 기다릴 것인지는 사람마다 크게 다르다. 그것이 투자 성공의 정의이지만, 우리가 통제할 수 없는 수많은 요인들이 존재하기 때문에 모든 것을 올바르게 했음에도 목표를 달성하지 못해 좌절하고 자신을 의심하게 되는 일이 생긴다. 바로 그렇기 때문에, 더 나은 최종 목표는 투자의 평온함을 추구하는 것이다. 자신이 편안하게 느끼는 투자 경로를 찾고, 좋든 나쁘든 그 결과를 받아들이는 것이다. 이 글 전체에서 나는 투자 철학에 대해 이야기해왔고, 눈치챘을지 모르겠지만 나 자신의 투자 철학을 드러내지 않았다. 나는 모호하고 불투명한 일반론 뒤에 숨는 것을 믿지 않으며, 나의 투자 철학은 세 가지 원칙 위에 세워져 있다. 내재가치는 중요하다: 나는 현금흐름을 창출하는 모든 자산에는 내재가치가 있으며, 상상력과 실수를 기꺼이 감수하는 자세만 있다면 스타트업부터 디폴트 직전의 기업까지 어떤 회사의 내재가치도 추정할 수 있다고 믿는다. 실무에서 가치평가라고 불리는 것의 상당 부분은 사실 가격 책정이라고 생각한다. PER이나 EV/EBITDA 배수 같은 가격 지표를 사용해 가격 판단을 내리는 것이다. 진정한 가치평가는 비즈니스 모델을 이해하고, 이야기를 구성하며, 그 이야기를 가치평가 입력값과 가치 추정치로 전환하는 것을 요구한다. 시장은 대체로 옳지만, 불확실성과 변화의 시기에는 실수를 저지른다: 나는 서로 다른 견해와 정보를 가진 수백만 명의 개인들이 하나의 가격에 대한 합의에 도달하는 시장에 끊임없이 경이로움을 느낀다. 영화 선택은 로튼 토마토에, 식당 선택은 옐프에 맡기는 시대에, 시장이 집단 지혜의 원조라는 사실을 기억할 필요가 있다. 그렇지만 시장이 집단적 광기의 사례를 제공해온 것도 사실이며, 집단적 지혜가 절망적으로 틀리는 경우가 있다. 나는 이런 일이 투자자들이 상당한 불확실성에 직면할 때 자주 발생한다고 믿는다. 기업이 생애주기의 한 단계에서 다른 단계로 전환할 때, 산업 전체가 혁신의 위협에 직면할 때, 그리고 시장이 위기로 인해 혼란에 빠질 때가 바로 그런 경우다. 해를 끼치지 말라: 시장을 이기는 투자를 추구하면서도, 나는 내가 노력을 기울였다는 이유만으로 보상을 받을 자격이 있는 것은 아니며 운과 우연이 아무리 잘 세운 계획도 망칠 수 있다는 현실을 항상 인식하고 있다. 특히 나의 가장 큰 실수들은 과욕과 과도한 활동에서 비롯된다는 것을 경험을 통해 배웠고, 이 교훈을 다음과 같은 방식으로 투자 철학에 녹여냈다. 분산 투자: 나는 집중 투자와 분산 투자의 논쟁에 대해 전에 쓴 적이 있으며, 어느 쪽을 선택하느냐는 자신의 투자 판단에 얼마나 확신을 갖고 있는지, 투자 용어로는 "컨빅션"을 얼마나 갖고 있는지를 반영한다. 솔직히 말하면 나는 집중 투자자들이 게임에 임하는 그런 확신을 갖고 있지 않아서, 30여 개의 종목에 걸쳐 포트폴리오를 분산할 뿐만 아니라 단일 투자가 포트폴리오의 15%를 초과하지 않도록 엄격한 규칙을 따른다. 드물게 행동하기: 나는 자주 거래하지 않으며, 거래할 때는 자르기(거래하기) 전에 두 번(혹은 세 번) 재라는 오랜 격언을 따른다. 하루 종일 시장이나 포트폴리오를 들여다보지 않고, 금융 뉴스는 거의 보지 않으며, 투자 권유에 쉽게 흔들리지 않는 습관이 도움이 된다. 약점에서 멀리하기: 나는 적극적인 마켓 타이밍과 섹터 베팅을 피하는데, 이유는 단순하다. 나는 둘 다 잘하지 못하며, 가끔의 승리에서 얻는 것이 장기적으로 잃는 것에 의해 완전히 상쇄될 것이다. 사각지대 인식하기: 나는 항상 성공하는 것은 아니지만, 자기 자신을 인식하려 노력한다. 나는 세금 문제에 게임 플랜이 흔들린다는 것을 안다(세금 내기를 싫어하고, 그것이 때로는 해야 할 일을 하는 데 방해가 된다). 그리고 때로는 기업의 스토리가 사실이기를 바라는 마음에 그것과 사랑에 빠지기도 한다. 이것이 나의 철학이다. 나의 강점과 성격을 반영하고 있으며, 나에게 잘 맞는다. 나는 밤에 잘 잠들고 후회가 없다. 다만 나는 만족시켜야 할 고객이 한 명(혹은 두 명)뿐이라는 점에서 운이 좋다. 책과 강의를 통해, 여러분이 자신에게 맞는 투자 철학을 찾는 데 필요한 선택지와 자료를 제공할 수 있기를 바란다. 그리고 그것이 여러분이 기대하는 수익을 가져다주기를, 설령 그렇지 않더라도 최소한 밤에 편히 잠들 수 있게 해주기를 바란다. https://www.youtube.com/watch?v=GpOzFKrnvdU https://aswathdamodaran.substack.com/p/finding-your-investment-lodestar?utm_source=%2Finbox&utm_medium=reader2