결과가 나왔습니다.. 몇 주 전, 나는 SpaceX의 기업공개(IPO)를 앞두고 그 가치를 평가했다. 당시에는 일부 비공식 출처를 포함한 단편적인 데이터에 의존할 수밖에 없었음을 인정하며, 프로스펙터스가 공개되면 재검토하겠다고 약속했다. 이제 프로스펙터스가 나왔으니, 그 안에 담긴 정보가 나의 기업 스토리와 가치 평가를 어떻게 바꾸었는지 살펴보겠다. 아울러 이 글에서는 기업의 재무제표에 접근함으로써 얻을 수 있는 정보의 성격—특히 성장 잠재력을 지닌 젊은 기업과 성숙한 기업 사이에서 그 정보가 어떻게 달라지는지—에 대해서도 이야기하고자 한다. 프로스펙터스: 데이터 vs. 정보 미국에서 상장을 준비하는 기업이 SEC에 등록하고 프로스펙터스를 제출해야 하는 요건은 수십 년 전부터 존재해 왔지만, 그 내용은 시간이 흐르면서 변화해 왔다. 규제 강화와 투자자들의 요구에 부응하는 형태로 공시 항목이 추가되어 온 것이다. 몇 년 전 내가 집필한 IPO 공시에 관한 논문에서, 프로스펙터스가 시간이 갈수록 점점 더 방대해지고 있다는 점을 지적했다. 30~40년 전 상장 기업들이 제출하던 것보다 분량이 네다섯 배에 달하는 경우도 많지만, 그렇다고 반드시 더 많은 정보를 담고 있는 것도 아니다. 2026년 5월 20일 공개된 SpaceX 프로스펙터스는 본문만 277페이지에 달하며, 여기에 100페이지가 넘는 부록이 추가된다. 수십 장의 사진(대부분 우주 궤도에 진입하는 우주선 이미지), 웅장한 스토리가 담겨 있지만, 정작 논리적 연결고리는 허술하고 투자자의 시선을 분산시키는 요소도 곳곳에 있다. 프로스펙터스가 나의 사전 평가를 어떻게 바꾸었는지 살펴보기 위해, 쉬운 부분부터 시작하겠다. 프로스펙터스의 재무제표 수치를 활용해 매출·이익 등 영업 지표와 주식 수·IPO 조달 규모에 대한 사전 추정치를 실제 데이터로 교체하는 작업이다. 그런 다음 보다 본질적인 분석, 즉 프로스펙터스의 정보가 기업 스토리라인과 가치 산정을 어떻게 변화시키는지를 살펴볼 것이다. 프로스펙터스: 데이터 업데이트 사전 평가에서 나는 SpaceX의 기업가치를 약 $1.2조로 산정했는데, 당시에는 회사 전체 재무제표에 접근할 수 없어 유출된 추정치—매출 $155억, EBITDA $80억—에 의존해야 했다. 프로스펙터스 공개로 이 한계는 해소됐고, 나는 기업 내재가치를 결정하는 핵심 영업 지표들을 실제 수치로 업데이트하는 작업부터 시작했다: 보시다시피, 발사 사업과 연결(Starlink) 사업의 매출 추정치는 실제 수치에 근접했지만, xAI 매출 추정치는 실제 보고치보다 훨씬 낮았다. 전체적으로 나는 2025년 영업손실을 $20억으로 추정했으나, 프로스펙터스에서는 더 큰 손실인 $25억 7,000만이 확인됐다. 여기에 프로스펙터스 공개 전까지는 파악하지 못했던 약 $20억의 이자 비용까지 반영하면, 회사의 순손실은 약 $50억에 달한다. 회사가 보고한 영업손실에서 큰 비중을 차지하는 요인은 급증하는 R&D 비용이다. 나는 이 비용을 자본화해야 한다는 주장을 일관되게 견지해 왔으며, 이에 따라 이자·세금·R&D 차감 전 이익(EBITDA에서 R&D를 제외한 개념)을 $40억으로 추정했다. 자금 조달 측면에서는, 프로스펙터스 공개 전까지 파악하기 어려웠던 현금 및 부채에 관한 세부 내용이 채워졌다: 자기자본 장부가치에 대한 사전 추정치는 $200억으로 사실상 어림짐작에 가까웠는데, xAI 인수로 인해 이 수치가 $413억으로 급등했고, 총부채(리스 포함) 역시 $229억으로 늘어났다. 전자(자기자본 장부가치)는 내 밸류에이션에서 거의 영향을 미치지 않지만, 이 규모의 부채를 무시하는 것은 중대한 실수처럼 보일 수 있다. 그러나 이를 상쇄하는 두 가지 요인이 있어 가치 추정치에 미치는 영향은 제한적이다. 첫째, 나는 현금의 존재도 함께 무시했는데, $247억의 현금을 감안하면 순부채는 −$19억(현금이 부채를 초과)으로, 가치에 미치는 영향은 미미하다. 둘째, 내가 추정한 기업가치(EV) $1.21조 대비 부채 규모는, 설령 전액 반영하더라도 반올림 오차 수준에 불과하다. 프로스펙터스에는 주식 수와 구조, 그리고 공모 조달금의 사용 계획에 관한 정보도 담겨 있었으며, 두 항목 모두 주변적으로 유용했다. 전자는 주당 추정 가치에, 후자는 공모로 조달되는 현금의 처리 방식에 영향을 미친다. 주식 수: 초기 밸류에이션에서 나는 비상장 주가와 추정 시가총액을 역산해 주식 수를 24억 6,700만 주로 추정했다. 프로스펙터스를 통해 주식 수가 보다 명확해졌는데, 주당 수치 산정에 사용된 기본 주식 수는 125억 3,500만 주로 보고됐다(프로스펙터스 246~247페이지). 이 수치는 공모로 신규 발행되는 주식을 포함하지 않으며, 신규 발행 주식 수는 공모 규모와 발행가에 따라 결정된다. 또한 총 주식 수에는 6월 30일 이전에 행사 가능한 옵션·워런트·권리가 포함되어 있지만, 임직원이 보유한 양도제한조건부주식(RSU)은 포함되지 않으며(프로스펙터스 18페이지 참조), 해당 정보는 프로스펙터스에서 여전히 공란으로 처리되어 있다. 조달금 사용 계획: SpaceX는 공모를 통해 $750억을 조달할 계획이며, 프로스펙터스에는 이 자금을 각 사업부의 인프라 투자에 충당할 예정임이 명시되어 있다(프로스펙터스 66페이지 참조). 이는 공모로 조달된 자금이 상장 직후 회사의 현금 잔고에 더해지며, 기업가치(firm value)는 증가하되 EV(enterprise value)는 변하지 않음을 의미한다. 프로스펙터스는 또한 회사를 짓누를 지배구조 문제를 적나라하게 드러냈다. 주식은 두 종류로 나뉘는데, 주당 1표가 부여되는 클래스 A 주식 69억 3,200만 주와 주당 10표가 부여되는 클래스 B 주식 56억 200만 주로 구성된다. 공모로 매각되는 것은 클래스 A 주식이며, 일론 머스크가 클래스 B 주식 전량을 보유함으로써 회사 의결권의 85% 이상을 장악하게 된다. 요약하자면, 프로스펙터스는 방대하고 산만한 내용으로 가득 차 있지만, 나를 놀라게 한 내용은 거의 없다. SpaceX는 적자를 내고 현금을 소진하는 성장 기업이며, 일론 머스크의 색채가 짙게 배어 있는 회사다(그에 따른 장단점을 모두 안고서). 프로스펙터스: 스토리 업데이트 앞선 글에서 나는 SpaceX가 기준 연도의 수치(매출, 이익, 현금흐름)보다 사업이 시간의 흐름에 따라 어떻게 진화할 것인가에 관한 스토리가 가치를 좌우하는 기업이라고 밝혔다. 그 스토리는 크게 세 가지 핵심 축으로 구성되는데, 아래에 정리했다: 이 세 가지 축 중 첫 번째인 목표 매출은 각 사업이 시간이 지남에 따라 얼마나 성장할 수 있는지를 가늠하는 것으로, 전체 시장 규모와 시장점유율의 함수다. 두 번째인 목표 영업이익률은 각 사업이 얼마나 수익성을 높일 수 있는지를 나타내며, 단위 경제성과 규모의 경제에 의해 결정된다. 세 번째인 재투자는 목표 매출에 도달하기 위해 각 사업이 얼마나 투자해야 하는지를 측정하며, 사업의 자본집약도에 따라 달라진다. 프로스펙터스를 검토하면서 알게 된 내용이 내 밸류에이션을 어떻게 바꾸는지를 설명하기 위해, 먼저 프로스펙터스 공개 이전의 핵심 입력값 추정치를 제시하고, 이후 각 입력값에 대한 프로스펙터스의 영향을 살펴볼 것이다. 프로스펙터스 공개 전 입력값과 가치 나의 사전 밸류에이션에는 SpaceX가 영위하는 세 가지 사업에 대한 스토리라인이 담겨 있으며, 각 사업에 내재된 확장 옵션에 대한 추가 항목도 포함되어 있다: 이러한 입력값들을 바탕으로 나는 SpaceX의 기업가치를 $1.2조로 추정했으며, 현금과 부채를 모두 무시했으므로 이는 시장가치와 동일한 수치다. 이 숫자들을 이끄는 것은 SpaceX가 영위하는 세 가지 사업 각각에 대한 낙관적인 스토리로, 안정적인 성장 단계에서 높은 매출과 높은 이익률을 달성한다는 가정이다. 프로스펙터스의 영향 프로스펙터스가 이 사업들 중 하나 혹은 전부의 스토리라인을 바꾸는 정보를 담고 있다면, 그것은 SpaceX에 대한 나의 가치 추정치에 영향을 미칠 것이다. 1. 매출 성장(목표 매출) 성장(목표 매출) 입력값부터 시작하겠다. 프로스펙터스의 두 부분을 활용해 나의 스토리를 재검토할 것이다. 첫 번째는 회사가 발사, 연결(Starlink), AI의 세 가지 사업 부문별로 보고한 과거 성장률이다. 보시다시피, 회사의 2025년 매출은 2024년 대비 약 3분의 1 성장했으며, 사업 부문별로는 차이가 있었다. 연결(Starlink) 사업이 약 50% 성장으로 선두를 달렸고, AI 사업은 약 22% 매출 증가를 기록했지만, 우주 발사 사업은 같은 기간 7.64%라는 미미한 성장에 그쳤다. 요컨대, AI의 화려한 역할과 우주 발사 사업의 로켓이 주는 매력에도 불구하고, 2025년 회사를 실질적으로 이끈 것은 Starlink였다. 프로스펙터스에는 xAI의 컴퓨팅 센터인 콜로서스(Colossus)에 대한 언급도 있다. 이 센터는 Anthropic에 월 $12억 5,000만이라는 파격적인 금액으로 임대되어 있어, 내년부터 매출을 크게 끌어올릴 것으로 기대된다. 다만 향후 xAI가 AI 제품 시장에서 Anthropic과 정면 대결에 나설 경우, 잠재적인 긴장 관계가 형성될 수 있다는 점도 주목할 필요가 있다. 프로스펙터스의 또 다른 관련 섹션에는 사업 부문별로 세분화된 회사의 전체 주소 가능 시장(TAM) 추정치가 담겨 있다: 프로스펙터스를 그대로 믿는다면, SpaceX는 역사상 그 어떤 기업보다도 큰 TAM을 보유한 회사로, 총 TAM이 $28조에 달하며 그 중 AI가 $26조를 차지한다. 이 추정치는 판타지에 가깝지만, 이 숫자를 산출한 투자은행가들에게 두 가지 이유로 약간의 여지를 주고자 한다. 첫째, TAM 추정은 실리콘밸리에 의해 일종의 게임처럼 변질되어, 기업들에 대해 터무니없이 부풀려진 수치들이 제시되어 왔다. 내가 2019년 Uber IPO(프로스펙터스에서 TAM $5.7조)와 2020년 Airbnb(프로스펙터스에서 TAM $3.4조)를 평가할 때도 이 점을 지적한 바 있다. 둘째, AI 에이전트는 거의 모든 업종과 지역에 걸쳐 활용 가능하다는 점에서 대부분의 제품이나 서비스보다 훨씬 넓은 도달 범위를 가지는 것은 사실이다. 프로스펙터스에는 TAM 산출 방식의 세부 내용이 명시되어 있지 않지만, $26조라는 추정치가 모든 기업의 운영비용 전부 혹은 대부분을 포함한 것이 아닐까 추측된다. 스토리 결론: 우주 발사와 연결 사업의 목표 시장 추정치는 기존대로 유지하겠다. 프로스펙터스의 TAM이 내 판단에는 과장되어 있으며, 이 사업들이 성숙하는 데 시간이 걸린다는 점을 반영해 초기 연도의 성장을 다소 낮출 것이다. AI 사업에서는 프로스펙터스의 TAM 규모에는 동의하지 않지만, Cursor 인수와 프로스펙터스 곳곳의 시사점은 xAI가 막대한 자본 수요에도 불구하고 기업 솔루션 시장에 적극적으로 진출하려 한다는 점을 보여준다. 이를 반영해 AI의 목표 매출을 기존 $800억에서 $1,600억으로 두 배 상향하겠다. 이는 AI 제품 및 서비스 시장의 TAM을 약 $3조~$4조로 보는 내 추정치를 반영한 것이다. 2. 수익성 수익성 측면에서, 내가 먼저 살펴본 것은 프로스펙터스의 사업 부문별 손익계산서 세부 내역이다: 단 2년치의 세부 데이터만 보유하고 있다는 한계가 있지만, 각 사업의 역사적 데이터에서 흥미로운 사실들이 드러난다. 우주 발사 사업은 세 사업 중 단위 경제성이 가장 우수하며, 재사용 로켓 기술의 비용 우위를 반영해 총이익률이 약 67%에 달한다. 우주 발사 사업이 영업손실을 보고한 것은 전적으로 막대한 R&D 비용 때문이며, 이를 자본화하면 해당 사업의 영업이익률은 건전한 수준으로 개선된다. 연결(Starlink) 사업은 우주 발사 사업만큼 높은 총이익률을 보이지는 않지만, 총이익률이 개선되고 있다. 2024년 37%에서 2025년 48%로 상승했다. 이 사업은 R&D 자본화 이전에도 2025년 영업이익이 흑자였으며, 자본화 적용 시 실적이 크게 개선된다. AI 사업은 세 사업 중 총이익률이 가장 낮을 뿐 아니라, 다른 LLM들과의 치열한 경쟁 및 AI 제품·서비스 제공 비용 상승을 반영해 2025년에는 총이익률이 오히려 악화됐다. 각 사업의 수익성 논의에 영향을 미치는 프로스펙터스의 다른 내용들도 있다. 우주 발사 사업의 경우, SpaceX의 페이로드 발사 비용이 지속적으로 하락하고 있어, 이미 큰 비용 우위가 더욱 확대되고 있다. 연결 사업의 경우, 가입자당 지표에서 희비가 엇갈린다. 부정적인 측면은 월간 가입자당 매출이 2024년 $99에서 2026년 1분기 $66로 하락했다는 점이다. 긍정적인 측면은 가입자 수가 2025년 1분기 500만 명에서 2026년 1분기 1,030만 명으로 두 배 증가했으며, 시간이 지남에 따라 수익성(위 표의 총이익률 참조)도 개선되고 있다는 점이다. AI 사업의 경우, 수익성 측면에서 파악할 수 있는 정보가 많지 않다. 프로스펙터스의 초점이 매출보다는 컴퓨팅 용량 증설(프로스펙터스 90페이지의 명판 컴퓨팅 전력 소비량 참조)에 맞춰져 있기 때문이다. 특히 기업 고객 부문에서는 더욱 그렇다. 다만 Anthropic과의 콜로서스 임대 계약이 단기적으로 수익성 개선에 기여할 것으로 보인다. 스토리 결론: 우주 발사 사업의 단위 경제성과 함께, (잘못 분류된 R&D 비용을 제외하면) 두 사업 모두에서 실질적인 추가 영업비용이 없다는 점을 고려해, 해당 사업의 목표 이익률 추정치를 기존 40%에서 45%로 상향하겠다. 연결 사업의 목표 이익률 60%는 그대로 유지한다. 서비스를 제공하는 위성이 일단 궤도에 오르면, 규모의 경제 혜택을 가장 크게 누리는 사업이 바로 이 연결 사업이기 때문이다. 가장 큰 변화는 AI 사업의 목표 이익률 추정치다. 총이익률을 끌어내리는 동인, 즉 경쟁 심화와 AI 서비스 제공의 높은 비용은 앞으로도 지속될 것이므로, 영업이익률 추정치를 기존 45%에서 25%로 낮춘다. 3. 재투자 프로스펙터스를 접하기 전에 쓴 글에서 나는 SpaceX를 자본집약적 사업으로 묘사했지만, 프로스펙터스에 담긴 실제 설비투자(capex) 및 R&D 지출 규모는 그 크기에 압도될 정도다: 2025년 회사는 설비투자에 약 $140억, R&D에 약 $90억을 지출했으며, 이는 2024년 대비 재투자 규모가 두 배로 늘어난 것이다. 특히 이 급증세를 주도하는 것은 AI로, 설비투자 $91억과 R&D $51억을 합쳐 2025년 총 재투자의 $140억 이상을 AI가 차지했다. SpaceX 낙관론자들이 이 수치에 부여할 긍정적 해석은, AI 지출이 회사가 틈새시장 전략에 안주하지 않고 Anthropic, Google, OpenAI와 기업 솔루션 시장에서 정면 승부를 펼칠 의지를 보여준다는 것이다. 반대로 부정적 해석은, 이 야심찬 계획이 향후 수년간 수백억 달러에 달하는 추가 설비투자로 이어지고, AI 시장 경쟁에서 패할 경우 현금흐름에 부담을 주며 가치를 훼손할 수 있다는 것이다. 스토리 결론: SpaceX가 우주 발사와 연결 사업에 계속해서 상당한 금액을 투자하고 있다는 점을 감안해, 단기(1~5년) 재투자를 늘리겠다. 구체적으로는 추가 투자 $1당 창출되는 추가 매출의 비율(매출/자본 비율)을 낮추는 방식으로 반영한다. AI의 경우, 이미 재투자가 클 것으로 가정(낮은 매출/자본 비율)하고 있었는데, 목표 매출이 세 배로 늘어남에 따라 더 높은 매출을 창출하기 위한 재투자도 급증하게 된다. 스토리와 가치 업데이트 프로스펙터스를 읽기 전에 내가 제시했던 핵심 스토리, 즉 SpaceX가 성장 잠재력과 강력한 경쟁우위를 갖춘 기업이라는 틀은 여전히 유효하다. 다만 프로스펙터스의 정보로 인해 스토리의 일부가 수정된다. 프로스펙터스는 다음과 같은 사실들을 재확인시켜 준다. 연결 사업이 단기적으로 매출 성장과 수익 모두를 창출하는 데 가장 유리한 위치에 있고, 우주 발사 사업의 비용 우위는 지속되어 수익을 가져다주겠지만 목표 시장이 성숙하는 데는 시간이 더 걸릴 것이며, AI 사업은 목표 시장이 가장 크지만 수익성과 자본집약도 측면에서 SpaceX에 가장 큰 도전을 안겨주는 사업이라는 점이다. 목표 매출, 영업이익률, 재투자 입력값의 변화를 종합하면, 이 섹션을 시작하며 제시했던 입력값 표를 다음과 같이 업데이트할 수 있다: 일부 입력값 변화(우주 발사 사업의 높아진 이익률, AI의 확대된 목표 시장 등)는 가치를 끌어올리는 방향으로 작용하고, 다른 입력값들(모든 사업의 단기 성장 둔화, AI 사업의 대폭 낮아진 이익률 등)은 반대 방향으로 작용한다. 한편 미국 국채 금리가 이전 밸류에이션 시점의 4.20%에서 6월 초 기준 4.56%로 상승했으므로, 이에 맞춰 사용하는 자본비용도 상향 조정했다(밸류에이션 시작 시점 기준 8.02%에서 8.37%로, 안정 성장 단계의 자본비용은 8.00%에서 8.25%로 인상했으며, 두 수치 모두 미국 전체 기업의 중앙값에 근접한 수준이다). 이렇게 업데이트된 입력값을 바탕으로 SpaceX의 현금흐름과 기업가치를 재산정했으며, IPO 조달금(추정 $750억)도 함께 반영했다: SpaceX의 기업가치(EV)는 프로스펙터스 공개 전 $1.21조에서 공개 후 수치를 반영한 $1.22조로 소폭 상승했으며, 전체 자기자본 가치는 $1.3조로 증가했다. 이 증가분의 거의 대부분은 IPO를 통한 $750억의 현금 유입에서 비롯된 것으로, 주식 수 증가도 함께 반영됐다. 주당 가치 약 $100는 IPO 수치가 확정되고 임직원 보유 RSU에 관한 추가 정보가 공개되면 재검토가 필요하겠지만, 이 글을 마무리하는 시점에 공모가가 주당 $135로 결정될 것이라는 뉴스가 나왔다. 프로스펙터스가 나의 SpaceX 스토리에 미친 영향을 한마디로 요약하자면, 스토리를 더 크게 만들었지만 동시에 더 불확실하게 만들었다는 것이다. SpaceX는 각 사업 부문에서 수많은 리스크에 직면해 있지만, 내가 가장 우려하는 것은 AI 사업에서의 과욕이다. AI 제품·서비스의 목표 시장과 자사의 경쟁적 위치를 과대평가하는 것에서 시작해, 그 잘못된 판단을 반영한 투자로 이어지는 시나리오다. 이러한 우려는 일론 머스크의 지배권을 고착화하는 의결권 구조로 인해 더욱 증폭된다. SpaceX가 AI 시장이 예상보다 훨씬 작고 xAI의 서비스가 경쟁사에 미치지 못한다는 것이 명백해진 후에도 설비투자와 인수합병을 계속 밀어붙인다면, 주주들이 이를 제어할 수단이 사실상 없기 때문이다. 여기에 머스크와 샘 올트먼 사이의 반목까지 더하면, 수백억 달러의 주주 자금을 연료로 한 두 거대 자아 간의 UFC 매치가 벌어질 가능성도 있다. 재무제표와 가치: 기업 생애주기 효과 벤 그레이엄의 《증권 분석》으로 거슬러 올라가는 재무 분석과 밸류에이션은 항상 재무제표를 중심으로 이루어져 왔으며, 데이터와 분석 도구에 대한 접근성이 확대된 지난 수십 년간 그 경향은 더욱 심화됐다. 사실 밸류에이션이라고 불리는 작업의 상당 부분은 재무 모델링으로 변질되어 있다. 재무제표의 항목들을 과거 시계열 데이터를 토대로 예측하고, 이익과 현금흐름을 최종 결론으로 삼는 방식이다. 그 과정에서 재무제표 수치로 산출된 각종 비율들이 투자 품질을 선별하는 기준으로 활용된다. 그 중 일부, 이를테면 회계적 자본이익률과 자기자본이익률 같은 지표들은 컨설턴트와 투자자들 사이에서 기업의 질과 경쟁적 해자를 평가하는 기준으로 자리 잡았다. SpaceX 프로스펙터스는 이러한 투자 접근 방식이 왜 종종 근시안적이고 오해를 불러일으키는지, 그리고 왜 재무제표의 정보 가치가 기업의 성장과 성숙도에 따라 달라지는지를 보여주는 좋은 사례다. 기업 가치를 평가할 때 우리는 항상 미래의 매출, 이익, 현금흐름을 예측하려 한다. 그러나 생애주기의 어느 단계에 있느냐에 따라 핵심 질문과 가치의 동인은 달라진다: 보시다시피, 젊은 기업의 경우 가치의 핵심 결정 요인은 전체 시장 규모를 가늠하고 단위 경제성을 평가하는 것이지, 회계 손익계산서의 매출 규모나 수익성 같은 이른바 최종 결론이 아니다. 기업이 생애주기를 따라 스타트업에서 성숙 기업, 그리고 쇠퇴 기업으로 이동함에 따라 재무제표도 함께 진화할 것으로 예상해야 한다. 젊고 고성장하는 기업은 일반적으로 매출이 작고(시간이 지남에 따라 급격히 늘어날 것으로 기대하지만), 적자를 내고 현금흐름이 마이너스인 것이 결함이 아니라 오히려 당연한 특징이다. 기업이 성숙해감에 따라 매출은 커지고(성장률은 낮아지지만) 이익은 흑자로 전환되며, 주주들에게 배당과 자사주 매입으로 돌려줄 수 있는 잉여현금흐름도 플러스로 돌아선다. SpaceX의 세 사업 모두 젊은 기업에서 고성장 기업 범주에 속한다는 점을 감안하면, 가치를 결정하는 핵심 질문은 시장 규모와 단위 경제성에 관한 것이다. 전자는 매출 성장의 토대를 제공하고, 후자는 수익성을 결정하기 때문이다. 그렇기 때문에 SpaceX 프로스펙터스를 살펴볼 때 가치에 더 큰 영향을 미친 것은 전체 주소 가능 시장, 단위 경제성, 자본집약도에 관한 데이터였으며, 이 정보는 대부분 재무제표 본문이 아닌 주석에 담겨 있었다. 가치 지표와 제약(지속적인 흑자, 높은 이익률, 회계적 수익률)과 가격 배수(낮은 EV/EBITDA 또는 낮은 PER)에 초점을 맞추는 투자자들에게 SpaceX 프로스펙터스는 온통 경고 신호로 가득하다. SpaceX는 매출이 작고 손실이 큰 기업이며, $1.8조의 가격을 매출 대비 배수로 환산하면 100배에 달하는 수준에서 매수하는 것은 무모해 보인다. 나는 이러한 시각, 즉 전통적 가치투자를 지탱하는 관점에 전혀 이의가 없다. 그러나 이 관점은 투자 선택의 폭을 좁히는 대가를 치른다. 적자 기업에는 절대 투자하지 않거나 PER 20배 이상은 절대 지불하지 않겠다고 고집하는 투자자들은 결국 성숙하거나 쇠퇴하는 기업들로 가득 찬 포트폴리오를 갖게 된다. 그것이 그들의 편안한 영역이라면 그 전략은 충분히 방어 가능하지만, 고성장 주식을 찾지 못한다고 불평하거나 부진한 수치에도 불구하고 이런 주식을 매력적으로 여기는 다른 투자자들을 비판하는 것은 삼가야 한다. SpaceX에 투자하지 말아야 할 좋은 논거는 많다. 그러나 적자 기업이라거나 현금흐름이 마이너스라거나 매출 대비 높은 배수에 거래된다는 이유로 그런 결론을 내리는 것은 게으르고 설득력이 없다. 반면, 사업의 목표 시장이 회사 생각보다 훨씬 작을 것이라거나, 비용과 경쟁 압력이 이익률을 끌어내릴 것이라거나, 지배구조 구조와 특정 인물(일론 머스크)에 대한 의존도가 불편하다는 이유로 투자에 반대하는 것은 충분히 합리적이다. 다만 그런 주장을 펼칠 때도, 이는 어디까지나 자신의 관점이며, 특히 젊은 기업에서 시장 규모와 수익성에 대한 투자자들 간의 견해 차이는 자연스럽고 건전한 것임을 기억할 필요가 있다. 요컨대, 나의 입력값과 스토리를 기반으로 SpaceX의 가치는 약 $1.25조~$1.3조라고 생각하지만, 당신이 $3조 혹은 $5,000억에 불과하다고 주장한다면, 내가 옳고 당신이 틀렸다고 설득하는 것은 내 역할도 아니고 내 자리도 아니다. IPO 가격 결정 게임 앞으로 몇 주간 SpaceX에 관한 다양한 관점에 노출될 것이며, 그것은 건전한 일이다. 다만 이 관점들을 제대로 이해하고, 일부는 자신의 시각에 통합하고 말이 안 되는 것은 걸러내려면, IPO 프로세스가 무엇을 수반하는지 이해하는 것이 도움이 된다. 특히 이 게임의 각 참여자들—공모가를 설정하고 공모를 관리하는 투자은행, 발행 회사, 공모가에 주식을 배정받으려는 투자자와 트레이더, 첫날 거래를 앞두고 포지션을 잡는 트레이더—의 동기를 이해하면, 이 게임에 참여해야 할지 아니면 적어도 지금은 관망해야 할지를 판단하는 데 도움이 된다. 투자은행 전통적인 기업공개의 진행 순서부터 살펴보자. 최근 몇 년간 대안적 방식들이 등장하긴 했지만: IPO 프로세스에서 투자은행이 수행하는 역할과 그 대가로 공모 수익의 일부를 가져가는 구조를 살펴보면, SpaceX IPO는 투자은행이 모든 측면에서 제공하는 부가가치가 얼마나 줄어들었는지를 보여주는 증거다. 타이밍: 투자은행이 시장 타이밍을 잡을 수 있으며 이것이 최적의 상장 시점을 결정하는 데 도움이 된다는 것은 시장의 도시 전설에 불과하다. 투자은행 시장 전략가들의 실적을 한 번만 들여다봐도 이 환상은 사라진다. 은행(그리고 대부분의 기관 투자자)은 시장의 흐름과 심리 변화를 포착하는 데 능하지도 않았고, 한 번도 능한 적이 없었다. 신청 및 공모 세부사항: 프로스펙터스 제출과 공모 조건 설정에는 기술적 세부사항과 절차적 단계들이 존재하지만, 이것들은 거의 모두 기계적인 작업이다. SpaceX의 경우, 제출된 프로스펙터스가 투자은행 팀의 작업인지조차 확실하지 않다. 만약 그렇다면, Grok이 전적으로 작성한 프로스펙터스가 어떤 모습일지, 그리고 우리가 차이를 알아챌 수 있을지 궁금해진다. 가격 결정: IPO에서 투자은행의 임무는 기업의 가치를 평가하는 것이 아니라 공모를 위한 가격을 산정하는 것이다. 이들은 보통 가격 배수와 유사 기업군을 활용해 가격 판단을 내리지만, 대개는 벤처캐피털 라운드 형태의 최근 비공개 거래 가격을 기준으로 삼는다. SpaceX의 경우, 이 작업은 비교적 단순하다. 비상장 상태에서도 사모 주식의 거래가 활발했고, IPO 프로세스 시작 전 이미 약 $1.2조로 가격이 형성되어 있었기 때문이다. 여기에 $750억의 공모 조달금을 더하고, 상장으로 인한 유동성 증가와 S&P 500 편입 효과를 감안하면, 투자은행의 기여 여부와 무관하게 공모가가 $1.5조~$2조 사이에서 결정될 것이라는 분위기가 형성되는 것은 놀랍지 않다. 내 예상으로는 그 중간 어딘가에서 결정될 것이며, 매출 배수와 다른 AI 기업들을 끌어다 붙인 손짓으로 그 가격을 정당화할 것이다. (이 글을 마무리한 후 공모가가 주당 $135로 설정될 것이라는 뉴스가 나왔다. 이는 회사 가치 약 $1.8조에 해당한다.) 판매·마케팅: 투자은행이 신뢰를 잃고 소셜 미디어가 마케팅의 장이 된 시대에, SpaceX는 자체적으로 마케팅 홍보를 만들어낼 수 있으며 수많은 인플루언서 군단을 등에 업고 있다. 게다가 거의 모든 기관 투자자가 SpaceX 보유 여부에 대해 이미 나름의 견해를 갖고 있는 상황에서, 로드쇼가 세일즈 피치에 무엇을 더해줄 수 있는지 불분명하다. 가격 보장: 투자은행이 IPO에서 제공하는 가격 보장은 대체로 빈 약속이다. 이들은 체계적으로 공모가를 시장이 지불할 것으로 예상하는 가격보다 15~20% 낮게 설정하기 때문이다. SpaceX의 공모가가 예상 범위의 상단보다 낮게 설정될 것도 그 때문이다. 이 할인이 기존 투자자와 현 주주들에게는 상당한 손실처럼 보일 수 있지만, 공모 물량이 전체 주식의 10분의 1에도 미치지 못한다는 사실이 그 타격을 완화해 준다. 상장 후 주가 지지: 가격 보장의 연장선으로, 투자은행들은 종종 상장 후 며칠간 주가가 매도 압력을 받으면 주식을 매입하는 형태로 주가를 지지하는 역할을 한다. SpaceX의 경우 이 선택지는 처음부터 없다. 투자자들이 부정적으로 돌아설 경우, 어떤 투자은행도 $2조짜리 기업의 주가를 지지할 자본을 갖추고 있지 않기 때문이다. 사실 투자은행들이 SpaceX로부터 받는 수수료보다, 홍보 효과와 우량 고객들을 위한 주식 배정 기회 등에서 얻는 것이 더 많다고 볼 수 있다. 오히려 투자은행들이 빌린 명성에 대한 대가로 회사에 돈을 내야 한다고 주장할 수도 있다. SpaceX가 공모 절차의 형식적인 절차를 생략하고 시장이 공모가를 결정하게 하는 직접 상장 방식을 택하지 않은 유일한 이유는, 공모를 통한 현금 조달이 필요하기 때문이며, 직접 상장 방식으로는 이를 달성하기가 훨씬 어렵기 때문이라고 생각한다. 발행사(회사, 창업자, 투자자) SpaceX의 관점에서 보면 공개 상장은 여러 혜택을 제공한다. 초기 벤처캐피털부터 최근의 공개 투자자까지 비상장 형태로 회사에 투자했던 투자자들에게는, IPO가 몇 달 후 보호예수 기간이 만료되면 투자금을 회수할 기회를 제공한다. 회사 입장에서는 상장 기업으로서 확대된 자본 접근성이 AI 사업의 야망에서 비롯된 설비투자와 투자 수요를 충당하는 데 도움이 된다. 일론 머스크에게는, 이번 공개 상장이 그를 역사상 최초의 조만장자로 만들 가능성이 있으며, 나아가 특정 목표 달성(화성에 100만 명 이주 포함)에 따른 추가 보상의 새로운 경로를 열어줄 수 있다. 이러한 혜택들이 이미 수년 전부터 존재해 왔다는 점을 감안하면, 회사가 그 기간 동안 비상장 상태를 유지했다는 사실은 상장에 따른 비용이 그것을 억제해 왔음을 시사한다. 첫째, 머스크의 의결권 지배력에도 불구하고 상장 기업이 되면 분기별 실적 보고와 내부자 거래 보고 형태로 시장의 감시를 받게 된다. 둘째, 시장은 변덕스러워서, 오늘은 AI에 투자하는 기업들에 높은 주가로 보상하지만 언제든 마음을 바꿔 같은 이유로 이들을 응징할 수 있다. 셋째, 과대평가된 비상장 기업에 대해 투자자들이 거래로 수익을 낼 방법은 거의 없지만, 상장 기업에 대해서는 공매도가 가능하다. 투자자와 트레이더 SpaceX는 비상장 기업이면서도 10년 이상 세간의 주목을 받아온 회사다. 소셜 미디어 지지자들 덕분이기도 하고, 우주 발사라는 특성상 자연스럽게 관심을 끌기 때문이기도 하다. 비상장 기업이라 투자할 수 없었던 많은 이들이 상장 후에는 기회를 갖게 된다. 그런데 초기 공모에 참여해야 할까? 이 질문의 답은 당신이 투자자인지 트레이더인지에 따라 달라진다. 투자자는 가치 대비 저평가(고평가)됐다고 판단하는 기업을 사고(팔고) 그 괴리가 해소되기를 기다리는 사람이고, 트레이더는 미래에 가격이 오를(내릴) 것으로 예상하는 기업을 사고(파는) 사람으로, 그 근거가 반드시 기업 펀더멘털일 필요는 없다. 나는 트레이더보다는 투자자에 가깝다. 이것은 가치 판단이 아니다. 시장에서 최종 목표는 지적 점수를 따는 것이 아니라 돈을 버는 것이기 때문이다. 솔직히 말해 나는 트레이더로서는 그리 뛰어나지 않으며, 수익을 보장할 수는 없어도 내가 더 잘하는 영역인 밸류에이션에 머무는 것이 낫다. SpaceX에 대한 나의 밸류에이션은 이 회사와 그 독보적이고 첨단적인 사업에 대한 관심과 믿음에서 비롯됐으며, 공모 참여 여부도 가치 평가에 근거한다. 회사 가치 $1.8조라는 루머 가격은, 내가 추정한 자기자본 가치 $1.25조~$1.35조에 비해 지나치게 비싸다. 그렇다고 영원히 이 주식을 사지 않겠다는 뜻은 아니다. 시장은 언제든 마음을 바꾸고, 가격이 충분히 내려가면 내 결정도 달라질 것이다. Facebook이 IPO 후 몇 달 만에 공모가의 절반으로 떨어졌고, Uber가 상장 후 1년간 시가총액의 50% 이상을 잃었다는 사실을 기억할 필요가 있다. 두 회사 모두 고평가에서 저평가로 이동한 것이다. 트레이더라면 게임이 달라진다. 기업의 내재가치는 의사결정의 핵심이 아니며, 어쩌면 아무런 관련이 없을 수도 있다. SpaceX 공모 참여 여부는 시장의 심리와 모멘텀을 어떻게 읽느냐에 달려 있다. 공모가 $1.8조에 결정되고 상장 당일 또는 이후 몇 주간 주가가 뛰는 것을 보더라도 나는 전혀 놀라지 않을 것이다. 그것이 가장 가능성 높은 시나리오라면, 공모가에 또는 거래 첫날 몇 시간 혹은 며칠 안에 매수하는 것이 승리 전략이 될 수 있다. 물론 모멘텀은 빠르게 반전될 수 있고 그렇게 되면 상당한 주가 하락이 발생할 수 있으므로, 트레이딩 전략의 핵심은 타이밍이다. 심리와 모멘텀의 예측 불가능한 힘이 바로 내가, 투자자로서, 가치 평가 결과에도 불구하고 공매도에 나서지 않을 이유이기도 하다. 설령 회사의 가격이 $1.8조에서 $2조 이상으로 치솟더라도 마찬가지다. AI에 대한 전면적 베팅! 앞으로 몇 주간 SpaceX IPO 프로세스가 달아오르면서, 회사와 투자은행 측의 홍보 공세가 쏟아질 것이다. 가능성과 잠재력에 관한 이야기가 논의를 지배하는 한편, 반대편에서는 AI 과대광고의 수단이며 실패할 운명이라는 주장도 나올 것이다. 이 세일즈 피치를 받는 입장이라면 귀 기울이되, 숫자의 타당성을 확인하고 스스로 판단을 내려야 한다. 은행과 발행사 입장에서 성공적인 공모를 위한 가장 큰 위험은 근시일 내에 과대광고에 대한 현실 검증이 이루어지는 것이 아니라, 공모를 앞둔 몇 주 사이에 시장 전반의 심리가, 또는 AI에 대한 심리가 특정적으로 바뀌는 것이다. SpaceX IPO에 대해 어떤 견해를 갖든, 긍정적이든 부정적이든, 이 회사가 AI와 일론 머스크에 대한 전면적인 베팅이라는 사실은 부정할 수 없다. 그것이 일부에게는 우려스럽겠지만, 테슬라에서의 머스크의 실적을 바라보는 다른 이들에게는 승산이 있다고 느껴질 것이다. https://www.youtube.com/watch?v=NQKIJU7TmTc 첨부 파일 스페이스X 투자설명서 2026년 6월 2일 투자설명서 발표 후 스페이스X 기업 가치 평가 스페이스X 관련 블로그 게시물 1조 달러를 넘어: 스페이스X의 대모험! https://aswathdamodaran.substack.com/p/revisiting-the-spacex-valuation-a?utm_source=%2Finbox&utm_medium=reader2