EV/EBITDA 배수에 대한 종합 가이드: 자본 구조, IFRS 16으로 인한 왜곡, 그리고 이를 사용하지 말아야 할 경우 "EBITDA = 멍청한 애널리스트들을 속이기 전의 수익 (Earnings Before I Tricked Dumb Analysts)" 이자(갚아야 할 것), 세금(내야 할 것), 감가상각(자산은 닳는다), 상각(무형자산은 소멸한다)을 제외한 수치다. 다시 말해, 현실을 제외한 수치다. EBITDA 옹호론자들이 완전히 폭발했다. DM으로 욕설이 날아왔다 (진짜로). 그래서 이번엔 제대로 된 글을 써야겠다고 생각했다. 도발을 이어가려는 게 아니라, 그 비판이 어디서 비롯된 건지 설명하기 위해. EBITDA에 대한 비판은 어제오늘 일이 아니다… 찰리 멍거는 수십 년간 공개적으로 이 문제를 지적해왔다. 문제는 배수 자체가 아니다. 자신이 실제로 무엇을 비교하고 있는지도 모르는 사람들이 그것을 사용하는 방식이 문제다. 그리고 첫 번째 실수 — 가장 흔하고, 가장 조용히 저질러지는 — 는 분모를 열기도 전에 이미 발생한다. 첫 번째 원칙: 자본 구조 배수 이야기를 하기 전에, 자본 구조부터 이야기해야 한다. 모든 것은 거기서 시작된다… 기업이 운영 자금을 조달하는 방법은 두 가지다: (i) 주식 발행, (ii) 부채 조달. 실제로는 거의 모든 기업이 두 가지를 함께 사용한다. 그리고 그 조합 — 주주에게서 얼마를, 채권자에게서 얼마를 가져오는가 — 을 우리는 자본 구조라고 부른다. 각 집단은 기업에 대해 근본적으로 다른 청구권을 갖는다: 채권자가 먼저다. 그들은 계약에 따라 돈을 빌려줬다: 주기적으로 이자를 받고, 만기에 원금을 돌려받는다. 기업이 파산하면, 청산 순서에서 가장 앞에 선다. 그 대신, 기업이 아무리 성장해도 채권자는 약정된 것만 받는다 — 상승 여력에는 참여하지 않는다. 주주는 나머지를 갖는다. 공급업체, 직원, 세금, 채권자에게 지급하고 남은 잔여 이익이 그들의 몫이다. 나쁜 시나리오에서는 전부 잃을 수 있다. 탁월한 시나리오에서는 불균형적으로 큰 이익을 얻는다. 그것이 자기자본의 위험이자 프리미엄이다. 이 구분은 당연해 보이지만, 배수 분석에 직접적이고 심오한 함의를 갖는다 — 그리고 바로 여기서 대부분의 사람들이, 스프레드시트를 열기도 전에, 실수를 저지른다. 배수의 황금률: 일관성 CFA Institute가 분자와 분모의 일관성이라고 부르는 배수 분석의 근본 원칙이 있다: 나눗셈의 양쪽은 동일한 이해관계자 집단을 나타내야 한다. 분모가 채권자와 주주 모두에게 귀속되는 결과를 포함한다면, 분자도 채권자와 주주 모두의 가치를 포함해야 한다. 분모가 이미 이자를 차감하여 주주의 몫만을 나타낸다면, 분자도 주주의 가치만이어야 한다. 가장 흔한 배수들에 적용하면 이렇다: EV/EBITDA: EBITDA는 이자 차감 전으로, 채권자 + 주주에게 귀속된다. EV는 부채 + 자기자본을 포함한다. ✅ EV/EBIT: EBIT는 이자 차감 전으로, 채권자 + 주주에게 귀속된다. EV는 부채 + 자기자본을 포함한다. ✅ P/E: 순이익은 이자 차감 후로, 주주에게만 귀속된다. P는 주주의 가치다. ✅ P/EBITDA: EBITDA는 이자 차감 전으로, 채권자 + 주주에게 귀속된다. P는 주주의 가치(시가총액)만이다. ❌ 그렇다면 EV/EBITDA가 일관성의 모든 조건을 충족한다면, 왜 그토록 비판받는가? 왜 멍거 같은 사람들이 수십 년간 이것을 공격하는가? 실제로 무엇이 문제인가? 답은 두 곳에 있다: 분자가 종종 잘못 구성되고, 분모는 거의 항상 오해된다. 하나씩 살펴보자. 기업가치(EV): EV는 주식의 가격이 아니다… 그것은 사업 전체의 가격, 즉 가상의 인수자가 완전한 자본 구조를 인수하면서 지불할 금액이다. EV = 시가총액 + 순부채 + 소수주주지분 (순부채 = 총부채 − 현금 및 현금성자산) 각 구성요소는 앞서 정립한 자본 구조 논리에 직접 대응된다. 시가총액은 시장이 미래 현금흐름에 대한 주주의 청구권에 지불하는 금액이다. 순부채는 회사를 인수하면 부채도 함께 떠안기 때문에 포함된다 — 채권자의 사업 현금흐름에 대한 청구권이다. 현금을 차감하는 이유는, 합리적인 인수자라면 인수 후 즉시 그 현금으로 부채 일부를 상환할 것이기 때문이다. 현금은 본질적으로 마이너스 부채다. 소수주주지분은 기업이 100% 소유하지 않은 자회사를 연결 처리할 경우, 연결 EBITDA에 해당 자회사의 실적이 전액 포함되지만 그 일부는 소수주주의 몫이기 때문에 포함된다. 일관성을 유지하려면, 그들의 가치도 분자에 포함되어야 한다. 이것이 바로 자본 구조 중립성이 EV/EBITDA의 가장 큰 강점인 이유다. 운영상 동일한 두 기업을 생각해보자: 동일한 매출, 동일한 마진, 동일한 EBITDA 1억 달러. 유일한 차이는 자금 조달 방식이다: A사: 부채 없음, 시가총액 8억 달러 → EV/EBITDA = 8x B사: 순부채 3억 달러, 시가총액 5억 달러 → EV/EBITDA = 8x 사업은 동일하다. 배수도 동일하다. 바로 그것이 핵심이다. 부채를 제자리 — 분자 — 에 놓음으로써, EV/EBITDA는 서로 다른 자본 구조, 서로 다른 국가, 서로 다른 레버리지 수준의 기업들을 자금 조달 방식에 오염되지 않고 비교할 수 있게 해준다. M&A와 사모펀드가 이를 공용어로 채택한 이유가 여기 있다: 인수에서 매수자는 EV를 지불하지, 시가총액을 지불하지 않는다. 구조는 나중에 재편된다. 중요한 것은 영업 사업의 가격이다. EBITDA는 현금이 아니다: 이제 멍거를 격분시키는 부분으로 넘어가자… EBITDA는 일상적으로 현금 창출의 동의어로 취급된다. 그렇지 않다. 그런 적도 없었다. "EBITDA라는 말을 들을 때마다, 나는 그것을 '엉터리 이익'으로 대체한다." — 찰리 멍거 감가상각은 자산이 닳기 때문에 존재한다. 공장은 노후화된다. 장비는 고장난다. 광섬유 네트워크는 구식이 된다. 특허는 만료된다. 이자와 세금은 여전히 지불해야 한다. 그 비용은 분모에서 제외했다고 사라지지 않는다 — 해마다 유지보수 자본지출로, 실제 현금으로 나타난다. EBITDA가 무시하는, 실제 현금이 드는 네 가지: 자본지출(Capex): 소프트웨어 기업의 경우 매출의 2~4%로 거의 무시할 수 있다. 광업이나 유틸리티의 경우 EBITDA의 30~40%에 달할 수 있다. 이 경우 EBITDA와 FCFF(기업잉여현금흐름)의 격차는 엄청나다. 운전자본 변화: 빠르게 성장하는 기업은 더 많은 재고와 매출채권을 조달해야 한다. 그 조달 비용은 현금에서 나가지만, EBITDA에는 나타나지 않는다. 실효 세율: EBITDA는 세전 수치다. 세금은 자본 제공자에게 돌아갈 현금을 실질적으로 줄이는 진짜 비용이다. 이익의 질: EBITDA는 회계 기반이다. 아직 현금화되지 않은 수익을 포함하고, 이미 계좌에서 빠져나간 비용을 제외할 수 있다. EBITDA에서 FCF로의 전환율은 기업과 섹터마다 크게 다르다. 실질적 결과: 자본 집약도가 높을수록 EBITDA는 현금 창출을 더 과대평가하고, 배수는 더 오해를 유발한다. 사이클 정점에서 EBITDA 5억 달러, 유지보수 자본지출 3억 달러인 광산 기업은 EV/EBITDA 5배에서 저렴해 보일 수 있지만, EV/FCFF로는 15배에서 비쌀 수 있다. 배수는 저렴했다. 사업은 그렇지 않았다… 2024년 셰브론($CVX)의 실제 사례를 보자: IFRS 16: 회계가 하룻밤 사이에 배수를 바꿔놓은 날 2019년, IFRS 16이 발효됐다 — 기업들이 운용리스 계약을 재무상태표에 올리도록 강제한 기준이다. EV/EBITDA에 미친 영향은 즉각적이었고, 대부분 조용히 지나쳤다. IFRS 16 이전, 소매 체인이 매장을 임차할 경우 임대료는 영업비용으로 손익계산서에 직접 반영됐다 — EBITDA 위에서, 이를 줄이는 방식으로. IFRS 16 하에서, 그 리스는 재무상태표에 자산(사용권자산)과 부채(리스부채)로 올라온다. 임대료 비용은 영업 항목에서 사라지고, 자산의 감가상각과 부채의 이자로 대체된다 — 둘 다 EBITDA 아래에 위치한다. EBITDA는 올라간다. FCF는 그대로다. 사업에서 바뀐 것은 아무것도 없다… 연간 임대료 3억 달러를 지출하는 슈퍼마켓 체인이 이전에는 EBITDA 4억 달러를 보고했다면, 이제는 7억 달러를 보고한다. EV/EBITDA는 10배에서 5.7배로 떨어진다. 기업은 거의 두 배 저렴해 보이지만, 완전히 동일한 기업이다. 이 효과는 리스에 크게 의존하는 섹터에서 가장 두드러진다: 소매, 항공, 패스트푸드 체인, 물류. 덜 주목받는 두 번째 효과도 있다: 재무상태표에 올라온 리스부채는 순부채도 증가시키고, 따라서 EV도 높인다. 이론적으로는 배수의 양쪽이 모두 올라간다. 실제로는, 시장이 EBITDA 증가를 흡수하면서도 리스부채에 대한 EV 조정을 일관되게 반영하지 않는 경우가 많아, 아무도 지적하지 않는 왜곡된 비교가 만들어진다. 이것이 바로 진지한 애널리스트들이 두 가지 수치를 함께 쓰는 이유다: 보고 EBITDA (IFRS 16 적용 후); 그리고 EBITDA-AL (리스 차감 후), 임대료를 영업비용으로 다시 반영한 수치. 과거 비교와 국가 간 비교에는 EBITDA-AL이 필요하다. 조정 없이 보고 EBITDA를 사용하는 것은, 서로 다른 회계 기준으로 오늘의 기업과 2018년의 기업을 비교하는 것이다. 주식 기반 보상(SBC): 기술 기업의 경우, 분모에 또 하나의 문제가 숨어 있다: 주식 기반 보상(SBC)의 처리 방식이다. SBC는 임직원에게 부여하는 주식 보상이다. 손익계산서에서는 영업비용으로 나타나 EBIT을 줄인다. 하지만 비현금 항목이기 때문에, 많은 기업들이 시장에 보고하는 "조정 EBITDA"를 계산할 때 이를 다시 더한다. 그 논리는 오해를 부른다. SBC는 실제 비용이다. 기존 주주를 희석시키며, 창업자와 임직원에게 가치를 이전한다. 이를 "무관한 비현금 항목"으로 취급하는 것은 감가상각을 무시하는 것과 동일한 실수다: 비용은 존재하고, 다만 그 순간 은행 계좌에서 빠져나가지 않을 뿐이다. 매출의 8%, 10%, 15%가 SBC인 기술 기업들 — 그런 곳은 많다 — 의 경우, 그 차이는 상당하다. 보고 수치상 EV/EBITDA 20배로 거래되는 것처럼 보이는 기업이, SBC를 올바르게 처리하면 30배가 될 수 있다 — 서비스나우($NOW) 심층 분석에서 다뤘던 것처럼. 배수는 저렴해 보였다. 실제로는 그렇지 않았다. 어떤 배수를 언제 사용할 것인가: 올바른 프레임워크는 규칙을 암기하는 것이 아니라, 각 분모가 실제로 무엇에 답하는지를 이해하는 것이다. EV/EBITDA는 소프트웨어, 서비스, 경량 유통처럼 자본지출이 낮고 감가상각이 경제적으로 무의미한 사업에 사용하라. M&A를 수행하거나 자본 구조가 다른 기업들을 비교할 때. 사모펀드 시장이 EV/EBITDA를 표준으로 사용하고 선례 거래 비교가 동일한 지표를 요구하는 레버리지 바이아웃에서. EV/EBIT은 산업재, 제조업, 장수명 유형자산처럼 감가상각이 경제적으로 실질적이고 중요할 때 선호하라. EBIT은 여전히 이자 차감 전(EV와 일관성 유지)이지만, 자산이 닳는다는 사실을 반영한다. EV/EBITA는 기업이 인수합병을 통해 성장하여 취득한 무형자산의 상각 부담이 클 때 선호하라. IFRS 하에서 영업권은 상각되지 않고 매년 손상 검사를 받는다. EBIT을 왜곡하는 상각은 다른 취득 무형자산에서 온다: 고객 목록, 브랜드명, 경업금지 약정. 이것들은 현재 영업 성과와 무관한 상당한 비용을 발생시킨다. EBITA는 그 상각을 다시 더해, 실제 영업 능력을 더 잘 반영한다. EV/FCFF는 개념적으로 가장 정확한 배수를 원할 때 선호하라. FCFF는 자본지출, 세금, 운전자본 변화 후 모든 자본 제공자에게 돌아갈 수 있는 기업 창출 현금을 포착한다. 단점: 가정에 더 민감하고 연도별 변동성이 크다. EV/EBITDA를 완전히 피해야 할 곳: 광업과 석유(고갈 자본지출은 사업의 존립과 직결된다), 규제 유틸리티(EV/RAB 사용), 은행과 보험사(대차대조표가 곧 상품이므로 P/Book과 ROE가 적합한 지표다), 리스 조정 없는 항공. 6가지 점검 항목: EV는 실제로 올바른가? IFRS 16 적용 후 리스부채를 포함했는가? 소수주주지분을 포함했는가? 제한 현금과 비영업 자산을 제외했는가? EBITDA가 IFRS 16으로 부풀려졌는가? 섹터가 리스에 크게 의존한다면, EBITDA-AL을 계산하여 과거 비교에 사용하라. 자본지출/EBITDA 비율은 얼마인가? 20%를 넘는다면, EV/EBITDA는 가치의 불량한 대리지표다. EV/FCFF 또는 EV/EBITDA-CAPEX를 선호하라. 중요한 SBC가 있는가? 기술 기업의 경우, 배수를 계산하기 전에 연환산 SBC를 EBITDA에서 차감하라. 최근 인수합병을 통해 성장했는가? 무형자산의 과중한 상각은 EBIT을 인위적으로 압박한다. EBITA를 사용하라. EBITDA가 사이클의 정점인가 저점인가? 경기순환 섹터의 경우, 평균 또는 중간 사이클 EBITDA를 사용하라 — 당해 연도 수치는 완전히 비대표적일 수 있다. 결론: EV/EBITDA는 실질적인 이유로 지배적 지위를 얻었다. 다른 배수들을 오염시키는 자본 구조 차이를 중화시키고, 전 세계 M&A와 사모펀드의 공용어이며, 어떤 대화에서도 빠르게 사용할 수 있다. 적합한 사업에, 적합한 맥락에서 사용하면, 진정으로 강력한 도구다. 하지만 왜 EV가 분자에, EBITDA가 분모에 오는지 이해하지 못하는 사람들에게 남용된다. 답은 자본 구조에 있다: EV는 모든 자본 제공자의 가치를 포착하고, EBITDA는 모든 자본 제공자에게 귀속되는 결과를 포착한다. 그 쌍을 엇갈리는 순간, 나오는 숫자는 잘해야 오해를 부르고 최악의 경우 위험하다. 그리고 배수를 올바르게 사용하더라도, 분모에는 심각한 한계가 있다 — 자본지출, 운전자본, 실질 세금, SBC를 무시한다. 자본 집약도가 높을수록, EBITDA는 현금 창출을 더 과대평가하고, 잘못된 손에서 배수는 더 오해를 유발한다. 분모를 이해하는 애널리스트는 내러티브를 장악한다. 그들은 EV/EBITDA 8배가 비쌀 때와 18배가 쌀 때를 안다. 차이는 배수에 있지 않다 — 그 안에 무엇이 들어 있는지를 이해하는 데 있다. DM은 여전히 날아오고 있다… 하지만 이제 적어도 링크를 걸 수 있는 글이 생겼다. https://jimmysjournal.substack.com/p/evebitda-is-broken-heres-what-to-use-instead?utm_source=%2Finbox&utm_medium=reader2