흔히 안전자산이라 하면 어떤 것이 안전자산일까요? 시장 참여자들의 입장에서는 두 가지로 나눌 수 있습니다. 1). 디폴트 기준의 안전성 2). 주가가 하락할 때 헤징이 되느냐? (Safe Haven) 이 두 가지가 시장 참여자들의 입장에서 안전자산이라고 볼 수 있죠. 그 중 미국 장기채의 관점에서 본다면 디폴트 성격의 안전성은 높기에  1)번의 기준에서는 안전자산이라고 할 수 있습니다. 그러나, 주가가 하락할 때 얼마나 이를 방어를 해주느냐라고 봤을 때 장기채권의 경우에는 종종 주가가 하락할 때도 크게 방어를 해주지 못하는 구간들이 있었기에 2)번의 관점에는 안전자산이라고 보기에는 어렵습니다. 왜 2번의 국면에서는 장기국채가 항상 Safe haven이 되지 못하는 것일까요? 이에 대해서 한 번 알아보시죠. (특히 최근에..) 미국 장기 국채는 전통적으로 안전자산으로 간주되어 왔으며, 투자자들은 유동성과 안정성의 혜택을 얻기 위해 다른 자산보다 낮은 수익률을 받아들이는 프리미엄을 지불해왔습니다. 이와 같은 “컨비니언스 일드(convenience yield)”는 미국 국채가 글로벌 무위험 자산으로서 역할을 하는 근간이었습니다. * Convenience yield = 금전적 이득이 아닌, 비금전적 편익을 얻기 위해 투자자들이 더 비싸게 사주는 프리미엄을 말함. (예시 : 미국 국채의 경우 만기까지 들고 있으면 이자와 원금이 보장되는 안전자산의 역할이고, 담보로도 쓰기 좋아 다른 위험 자산군 대비 비금전적 편익이 있기에 국채를 포트에 넣는 것) 그러나 최근 들어 이러한 convenience yield는 하락 추세가 관측되고 있으며, 여러 연구에서도 미국 국채의 상대적 프리미엄이 점차 축소되고 있음을 알 수 있습니다. 예를 들어, Du 등(2018)은 국채의 프리미엄이 구조적으로 하락해왔다는 증거를 제시했고, Krishnamurthy & Vissing-Jorgensen(2012) 및 He & Krishnamurthy(2020) 역시 국채와 기타 고신용 채권 간 스프레드 축소를 통해 유사한 장기 하락 추세를 지적했습니다. 이러한 연구들은 공통적으로 미국 국채의 안전자산 프리미엄 약화를 지목하고 있습니다. 이러한 변화의 배경에는 몇 가지 구조적 요인이 있습니다. 미국의 재정 적자로 대표되는 정부 부채 급증은 투자자들에게 국채의 희소성 프리미엄을 떨어뜨리는 요인으로 작용합니다. 미국의 Debt-to-GDP Ratio 상승은 향후 재정 지속 가능성에 대한 우려를 불러일으켜, 전통적으로 국채를 바라보던 안전자산 프리미엄을 낮추는 결과가 나오고 있습니다. 해외 중앙은행 등 외국인의 미국 국채 수요 감소도 큰 역할을 하고 있습니다. 실제로 TIC 자료에서 미국 국채 보유가 줄어드는 추세입니다. 이는 미국 국채에 대한 글로벌 수요가 약되었고, 과거보다 미국 국채의 지위를 낮추는 방향으로 작용합니다. 최근 들어 인플레이션 변동성의 확대와 이에 따른 통화정책 불확실성도 국채 수요 약화의 요인으로 지목됩니다. 인플레이션이 급등락하는 국면에서 채권 투자자들은 채권 가격과 수익률의 “변동성”이 함께 커지기 때문에, 국채가 과거처럼 안정적 가치 저장수단으로 여겨지지 않을 수 있습니다. 아래의 표를 통해서도 알 수 있습니다. (상황별 국채의 안전자산 프리미엄 변화 - State Street) 미국의 경우 Debt-to-GDP Ratio가 커지면 프리미엄(convenience yield)이 축소되는 값이 그 어떤 항목 보다 가장 크다는 것을 알 수 있습니다. 다음으로는 기대 인플레이션 요인이 10년물 국채 안전자산 프리미엄을 축소시키는 요인이라는 것을 알 수 있습니다. 다음으로는 S&P500이 하락을 할 때 안전자산이라 불리는 자산군들이 얼마나 안전 자산의 역할을 하였는가?에 대해서 알아보겠습니다. (각 구간별 안전자산군의 S&P500 하락 중 베타와 수익률 - State Street) 구간을 네 개의 구간으로 나누었습니다. 검은색 (QE 이전), 파란색 & 형광 (1~2차 QE), 하늘색 (QE 이후)의 시대입니다. 1). Figure 1 : S&P500이 하락을 할 때 얼마나 같이 움직였느냐? 베타 < 0 : 주식이 빠질 때 반대로 오르거나 덜 빠짐 (헤지/안전자산 역할) 베타 = 0 : 주식과 거의 무관 (포트폴리오 전략 ok, 헤지 성격은 약함) 베타 > 0 : 주식과 동행성이 높음 (포트폴리오 전략 x + 헤지 자산 x) 2). Figure 2 : S&P500이 하락할 때의 움직임에 따라 얼마나 돈을 벌 수 있었냐? 양수 : 돈이 벌림 / 음수 : 오히려 돈을 못번다. 위 두 표를 종합적으로 판단을 해봤을 때, 장기채권은 헤지의 성격도 약하며 안전자산이라 불리는 자산군들 중 QE 이후의 시대에서 수익률이 최악인 것을 볼 수 있습니다. 특히나 COVID-19 이후 장기 채권이 보다 safe haven 역할을 못하게 되었습니다. 그 이유에는 경기침체로 인한 재정의 무분별 확대와 연준의 무제한 양적완화로 인한 재정 우려가 깊어지며 나타났습니다. 두 번째로는 러-우 전쟁과 COVID-19 이후 방만한 재정정책 + 공급망 충격으로 인한 인플레이션이 40년만에 깨어나며 채권이 안전자산으로서의 역할을 잃었다라고 볼 수 있습니다. 즉, 흔히들 장기 채권이 Safe haven의 성격을 가지고 있고 > 기준금리가 내려감에 따라 장기 채권도 같이 내려간다라고들 알고 있지만 이는 장기 채권에 대한 구조 보다는 이전 채권이 safe haven의 성격을 가지고 있던 시각으로 바라보기 때문이지 않을까 생각이 됩니다. 이러한 부분들을 이해하기 위해서는 미국 10년물 장기 채권의 구조에 대해서 아셔야 합니다. 몇번 소개를 해드렸는데요 “DKW 모델”이라고 합니다. 여기에는 4가지 항목들이 있습니다. 각각 한 번 보겠습니다. 1. 단기 실질금리는 경제의 상황과 연준의 실질 기준금리 전망을 나타내는 요소입니다. 2. 기대 인플레이션은요.. 10년물이니 장기적인 기대 인플레이션이 어떠한가?를 반영하는 지표입니다. 3. 기간 프리미엄은요… 국채 수급 부문과 + 통화정책 불확실성에 반응을 하는 항목입니다. 4. 인플레이션 리스크는요 스태그플레이션이 일어날 것인가..?에 대한 반응을 보여주는 항목 입니다. 5. 텀 프리미엄 : 이건 기간 프리미엄 + 인플레이션 리스크 요인으로 흔히들 아시는 불확실성과 과도한 재정적자 우려에 대해서 반응을 하는 부분이라고 보시면 됩니다.” 즉, 장기 채권은 기준금리에 대한 영향도 많이 받지만 다른 요인들의 변동성이 커진다면 이러한 부분들로 인해 금리가 끈적해지며 주가가 하락을 하는 와중에도 안전자산으로서의 역할을 하지 못하는 경우가 생길 수도 있습니다. Fed가 기준금리를 인하하기 시작한 2024.9.18 > 25.12.31 까지 기준금리와 10년물 금리와 10년물 DKW 항목별 비교를 해보시면.. 기준금리 : 5.25 ~ 5.5 > 3.5 ~ 3.75 (-1.75%p) 10년물 금리 : 3.655 > 4.171 (+0.516%p) 단기 실질금리 : 0.881 > 0.899 (+0.018%p) 기대 인플레이션 : 2.527 > 2.681 (+0.154%p) 텀 프리미엄 : 0.248 > 0.691 (+0.443%p) Fed가 처음 기준금리를 인하한 이후 10년물 금리의 상승을 이끈 항목은 그 무엇도 아닌 텀 프리미엄 항목이 가장 크게 이끌었다고 볼 수 있습니다. 그 다음이 기대 인플레이션입니다. 위에서 언급한 국채가 안전자산으로서 역할을 하지 못하는 이유가 1). “정부 재정 적자에 대한 우려” / 2). “인플레 잡을 수 있을까?”에 대한 우려 때문이라고 했습니다. 이는 Fed가 기준금리를 인하하고 25년 12월 FOMC까지 175bp의 금리 인하와 노동시장이 둔화가 되고 있음에도 안전자산으로서의 역할을 못함과 오히려 금리가 상승한 부분은 바로 “텀 프리미엄의 상승”이 영향을 미쳤다라고 볼 수 있습니다. (BIS) BIS의 자료를 통해서도 알 수 있듯이 채권이 안전자산으로서 헤지 역할은 계속해서 줄어드는 모습이며, 특히 최근에는 주식과 채권이 같이가는 경향이 높아지며 > 헤지로서의 역할.. convenience yield는 저점을 기록하고 있는 모습을 볼 수 있습니다. (BIS) BIS에서는 이런 현상은 기대 인플레가 더 높아지고, 인플레이션에 대한 불확실성에 대한 우려가 커진 환경에서 나타났다고 합니다. 이는 Fed가 기준금리를 인하함에도 불구하고 채권 금리가 보다 상승한 이유가 텀 프리미엄의 상승과 기대 인플레이션의 상승과도 연결이 된다는 것을 알 수 있습니다. 현재 1). 텀 프리미엄 / 2). 기대 인플레이션이 채권 금리를 떠받치고 있기에 기존 시장에서 보던 채권에 대한 이론을 대입하면 상당히 엇나갈 수 있다라고 의견을 드려보구요.. 지금과 같이 채권이 안전자산으로서의 역할과 굳이 높은 프리미엄을 주고 들고 있을 요인이 줄어들다 보니.. 불확실한 상황에서 투자자들은  대안으로 전통적인 안전자산인 “금”으로 향했다라고 볼 수 있습니다. 즉, 지금 금 값이 이렇게 높게 치솟는 이유는 장기 채권의 텀 프리미엄 상승으로 헤지와 safe haven의 성격을 잃었고, conveninece yield가 하락 + 재정 우려와 불확실성 증가로 대안책으로 전통 자산인 “금”으로 보다 수급이 쏠렸다라고 볼 수 있습니다. 25년 4월에도 금이 안전자산으로서의 역할을 했다는 것을 볼 수 있습니다. (관세발 영향으로 인해 자금이 안전자산을 찾아 금으로 들어간 것을 볼 수 있습니다.) (BIS) 25년 4월에는 관세의 첫 충격이자, 시장의 패닉 상황이었기에 이러한 리스크를 피하기 위해 자금들이 단기 국채와 금으로 흘러들어간 것을 볼 수 있습니다. 이 뜻이..최근 안전자산에 대한 선호가 장기 채권 보다는 금이 대안책으로 떠올랐다라는 부분을 보여주는 대목입니다. 그럼 인플레이션에 대한 우려와 재정확대에 대한 우려.. 추후 연준 의장에 대한 불확실성등이 겹쳐지며 장기 채권 금리가 보다 높다라는 것인데..인플레이션에 대한 우려도 있지만.. 상방 리스크 보다는 보다 끈적이는 부분에 대한 불확실성이고 제일 큰 비중은 재정 확대에 대한 우려가 아닐까 생각을 해봅니다. 이는 곧 공급의 증가를 만들기에 보다 텀 프리미엄에 상승을 자극하죠.. 그래서 행정부에서 채권에 대한 수요 측면을 확보할 수 있는 법안들을 만들었지 않았을까 생각을 해봅니다. (QRA 단기국채 발행 증가 또한) 인플레를 잡고 기조적인 채권의 금리를 내리는 방향이 아닌, 수요로 채권의 금리를 누르려는 방식이죠. 이러면 26년 한 해는 채권에 대한 매력도는 보다 낮지 않을까라고 예상을 해봅니다. 반대로 말하자면 장기 채권에 대해 투자를 한다면 이는 미국의 경기침체를 보고 투자를 한다고 볼 수 있지 않을까..라는 개인적인 의견을 드려보며 이야기 마치겠습니다. 결론 : 지금 금이 상승하는 다양한 이유 중 하나는 장기 채권의 안전자산 역할을 금이 대체하고 있기 때문으로 볼 수 있다.