투자에 대한 생각 – 하워드 막스

가장 중요한 원칙 1. 심층적으로 생각하라.

1. 투자의 목적은 평균이 아니라 평균 이상의 수익을 내는 것이다.

2. 2차적인 사고를 하는 사람들은 성공적인 투자와 단순함이 대립 관계에 있다는 것을 알고 있다.

3. 투자자는 자신이 상위 절반에 들어갈 수 있는 마땅한 근거가 있는지 스스로에게 물어봐야 한다. 보통의 투자자들보다 좋은 성과를 내기 위해서는 시장의 예측을 뛰어넘을 수 있어야 한다. 당신이라면 어떻게 하겠는가? 그렇다면 왜 그렇게 생각하는가?

가장 중요한 원칙 2. 시장의 효율성을 이해하라.

1. 세상에 공짜 점심은 없다는 것을, 즉 위험을 무분별하게 수용해서는 절대로 안 된다.

2. 비효율성은 성공적인 투자를 위한 필요조건이다.

   1. 가격이 공정하지 않고 실수가 있을 수 있기에, 어떤 자산은 너무 가격이 낮고 어떤 것은 너무 높을 수 있다. 이때 비싼 것보다 싼 것을 꾸준히 매입하기 위해서는 다른 투자자들보다 통찰력에서 앞서야 한다.

   2. 그러므로 시장은 이길 수 없는 것이라고 다른 투자자들이 믿도록 내버려두자. 모험을 하지 않을 사람들의 기권이 모험을 할 사람들에게 기회를 줄 것이다.

가장 중요한 원칙 3. 가치란 무엇인가?

1. 비싼 것과 싼 것에 객관적인 기준이 있어야 하는데, 그 기준은 자산의 내재가치를 바탕으로 할 때 가장 효과적이다.

   1. 내재가치보다 싼 가격에 사서 그보다 비싸게 팔면 된다. 물론 그러기 위해서는 내재가치가 무엇인지를 잘 알아야 한다. 가치를 정확하게 평가하는 것이야말로 투자에서 꼭 필요한 선결 과제다.

2. 투자에는 두 가지 기본적인 선택이 가능하다. 증권의 기본적인 내재가치를 분석해서 가격이 가치와 동떨어질 때 매매하거나 (가치투자), 아니면 미래의 증권 가격 동향을 예측하여 매매를 결정하는 것이다. (성장투자)

   1. ‘가치투자’자의 목적은 증권 가격이 현재의 내재가치보다 쌀 때 사는 것이다.

      1. 가치투자는 유형자산과 현금 유동성과 같이 실재하는 요소를 중요시한다. 그래서 가치투자자들은 유형자산에 초점을 두고 집중적으로 분석한다. 가치투자가 추구하는 것은 저가 매수다. 가치투자자들은 소득이나 현금 유동성, 배당금, 유형자산, 기업 가치와 같은 재무지표를 특히 눈여겨보며, 이를 기반으로 주식을 싸게 매수하는 것을 중요하게 생각한다. 그런 점에서 가치투자자들의 첫 번째 목적은 기업의 현재가치를 수량화하여 증권을 매우 싸게 살 수 있을 때 매입하는 것이다.

   2. ‘성장투자’자의 목적은 미래에 가치가 빠르게 상승할 증권을 찾는데 있다.

      1. 성장투자의 목적은 장밋빛 미래를 가진 기업을 찾는 것이다. 기업이 가진 현재의 특성보다는 잠재력을 더 중요시한다.

   3. 둘 사이 선택의 문제는 가치와 성장 사이에 있는 것은 가치와 성장 사이에 있는 것이 아니라, 현재가치와 미래가치 사이에 있는 것이다.

      1. 한 기업의 현재가치를 규명하려면 그 기업의 미래에 관한 견해가 필요하고, 결과적으로 예측 가능한 거시경제 환경, 경쟁력 있는 제품 개발, 과학기술의 발전 들을 고려해야만 한다. 이처럼 가치와 성장 간에 두드러지는 차이점은 없으며 두 가지 모두 미래를 대상으로 한다. 성장투자는 미래와 관련 있는 것이고, 가치투자는 현재 고려할 사항들을 중요하게 생각하지만 미래와의 관계도 피할 수 없다는 것이다.

   4. 미래를 짐작하느라 불확실성을 감수해야 하는 이유는 무엇인가? 현재보다 미래를 아는 것이 더 어려우므로 성장투자자의 성공률은 낮을 수밖에 없지만, 성공하기만 하면 그로 인해 얻는 것은 더 많을 것이기 때문이다.

   5. 가치투자에서는 가치를 정확하게 평가하는 것이 무엇보다 중요하다.

      1. 가치투자를 하기로 결심하고 증권이나 자산의 내재가치를 분석한다면, 다음으로 중요한 것은 그 자산을 계속 보유하는 것이다. 즉 가치에 대한 확고한 신념이 있어야만 수익이 발생하지 않는 기간을 버텨낼 수 있다. + “시대를 너무 앞서 나가면 오히려 일을 그르칠 수 있다.”

      2. 80달러의 가치가 있는 증권이 60달러에서 50달러로 떨어졌다. 당신이라면 어떻게 하겠는가?

         1. 미시경제학 입문에서 수요곡선이 우하향한다는 것을 배운다. 가격이 오를수록 수요는 줄기 때문이다. 대부분의 곳에서는 이런 방식이 통용되지만 투자 세계에서는 항상 그렇지만은 않다. 많은 사람들이 자신이 매수한 주식의 가격이 오를수록 더 큰 애착을 느끼는 경향이 있다. 그리고 가격이 떨어지면 애착도 줄면서 매수를 왜 했는지 후회하기 시작한다. 이 때문에 보유하거나, 또는 더 싸게 더 많이 매수하는 것이 어렵게 되고, 하락세가 계속될 것으로 확실시될 때 특히 그렇다.

         2. 60달러에 좋았던 물건이면 50달러로 떨어졌을 때는 더 좋을 것이고 40달러, 30달러로 떨어질수록 훨씬 더 좋을 것이다. 그러나 이는 말처럼 쉬운 것은 아니다. 손실에 마음 편해 할 사람은 아무도 없고, 결국 인간이라면 ‘옳은 건 내가 아니라 시장이 아닐까’ 하고 의심하게 된다.

         3. 위험은 다음과 같은 생각을 하기 시작할 때 극대화된다. ‘정말 많이 덜어졌네. 0까지 떨어지기 전에 빠져나가야지.’ 바로 이런 생각이 저점을 만들고, 사람들로 하여금 그 지점에서 매도하게 만든다.

      3. 투자자들은 적절한 적절한 시기에 올바른 결정을 내리기 어렵다. 주변 사람들 모두가 주식을 사서 돈을 벌기 대문에, 언제 주가가 너무 비싼 것인지 알 수 없어서 시장에 동참하려고 하지 않는다. 그리고 시장이 급락할 때 이들은 가격이 폭락한 주식을 보유하거나 매수할 배짱 역시 없다.

      4. 가치평가에 대해 정확한 의견이 있으되, 그에 대한 신념이 약하면 큰 도움이 안 된다. 한편 가치평가에 대해 정확하지 않은 의견을 갖고 있으면서, 그에 대한 신념이 확고하면 문제는 훨씬 더 심각해진다. 정확한 판단과 그에 맞는 신념의 결합이 얼마나 어려운지를 보여주는 대목이다.

      5. 내재가치의 정확한 평가는 지속적이고, 이성적이며, 잠재적으로 수익을 낼 수 있는 투자를 위해 꼭 필요한 기본 요소이다.
         가치투자자들이 가장 큰 수익을 올릴 때는, 실제 가치보다 싸게 자산을 매입할 때, 물타기에 성공할 때, 자신의 분석이 옳다는 것을 입증할 때이다.

         1. 내재가치에 대한 자신만의 견해가 있어야 한다.

         2. 끝까지 그 견해를 고수해야 하고, 설사 자신이 틀렸음을 시사하는 가격 하락이 발생하더라도 자신의 견해대로 사야 한다.

         3. 그 견해가 옳은 것이어야 한다.

3. 랜덤워크 가설에 의하면, 과거의 주가 동향은 미래의 주가를 예측하는 데 아무런 도움이 되지 않는다.

4. 모멘텀 투자는 투자자들로 하여금 주가가 계속 상승하는 강세장에 참가하도록 하지만 여기에는 불리한 점이 많다. 그중 하나는 “영원히 지속되지 않는 것에는 결국 끝이 있기 마련이다.”

가장 중요한 원칙 4. 가격과 가치 사이의 관계를 이해하라.

1. 어떤 자산군이나 투자 대상도 고수익을 올릴 수 있는 선천적 권리를 가지고 있지 않다. 자산은 가격이 적당할 때만 매력적일 수 있는 것이다. 가격을 고려하지 않은 선택을 두고 옳고 그름을 평가하는 것은 의미가 없다는 것이다. “잘 사기만 하면 절반은 판 것이나 다름없다.”

2. 가격에는 어떤 요소가 포함되어야 할까? 증권 가격은 크게 두 가지 요인에 의해 영향을 받을 것이다. 심리와 기술적 요인이다. 단기 등락의 경우 주로 이 두 가지 요인에 의해 결정된다.

3. 가치를 평가하는 핵심이 숙련된 재무 분석에 있는 반면, 가격과 가치의 관계를 이해하는 핵심은 대체로 다른 투자자들의 심리를 간파하는 데 있다. 투자에서 가장 중요한 분야는 회계나 경제학이 아니라, 심리학이다.

4. 성실한 가치투자의 정반대는 가격과 가치 사이의 관계가 철저히 무시된 채 발생한 거품을 아무 생각 없이 좇는 것이다.

5. 확실한 가치를 기반으로 한 투자 전략이 가장 신뢰할만하다. 반대로 가치를 무시한 채 이익만을 위해 다른 어떤 것(거품)에 의지하는 방법은 가장 신뢰할 수 없는 방법이다.

6. 가치보다 싸게 사려는 노력이 실패할 때도 있지만, 그것이 우리가 할 수 있는 최선의 선택이다.

가장 중요한 원칙 5. 리스크란 무엇인가?

1. 우리 누구도 미래에 대해 확실히 알지 못하므로 리스크를 피 할 수 없다는 것이다.

2. 특정 투자 대상을 고려하고 있는 투자자는 자신이 선택한 대상에 얼마큼의 리스크가 존재하는지, 그 리스크를 감수할 수 있을지에 대해 판단해야 한다.

3. 투자수익이 그에 따르는 리스크 감수를 정당화하는지 알아내는 것이다.

4. 투자를 하면서 감수했던 리스크 역시 꼭 평가해야 한다. 거래 명세서를 받고 그해 자신의 투자가 10퍼센트의 수익을 올린 것을 확인한 투자자들은 자신의 매니저가 잘한 건지 못한 건지 알 수 없다. 보다 확실한 결론에 이르려면 매니저가 얼마큼의 리스크를 감수 했는지를 알아야 한다. 즉 ‘위험 조정 수익’을 평가할 수 있어야 한다.

5. 보통 “리스크가 높은 투자일수록 수익도 높다.”라고 말하는데, 정확히 말하면, “리스크가 클수록 투자 결과는 불확실해진다.”가 정확한 표현이다.
   전통적인 리스크와 수익 그래프는 리스크와 수익 사이의 양의 관계는 보여주되, 그 관계가 얼마나 불확실한지는 보여주지 않는다는 점에서 문제가 있다. 또한 리스크가 클수록 수익도 크다는 점을 끊임없이 시사함으로써 수많은 사람들에게 불행을 안겨주었다.

6. 리스크는 잠재력이 아니라 절대적으로 돈을 잃을 가능성

7. 위험 조정 수익을 객관적으로 측정하고자 하는 투자자들이 고려해볼 만한 것은 샤프 지수이다.

8. 리스크는 잠재적이고, 계량화할 수 없고, 주관적인 특성 때문에 투자 리스크(손실 가능성)는 사전에 측정될 수 없는 것처럼 시간이 지나고 나서도 측정될 수 없다는 것을 깨닫게 되었다.

9. 중요한 것은 투자가 끝난 후에도 그 투자에 얼마나 큰 리스크가 내재되어 있었는지 알기는 불가능하다는 것이다.

10. 우리가 미래에 대한 감각이 있다면, 일어날 가능성이 가장 큰 결과는 무엇이며 그 밖에 가능성 있는 결과에는 무엇이 있는지, 각 가능성의 범위는 얼마나 되는지, 따라서 ‘예상되는 결과’가 무엇인지를 말할 수 있을 것이다. 즉 각 결과의 발생 확률에 따른 중요도를 측정하는 것으로 예상되는 결과가 정해지며, 그 미래에 대해 전부는 아니더라도 많은 것을 말해줄 것이다.
    “확률과 결과 사이에는 큰 차이가 있어. 일어날 것은 같은 일은 언제나 일어나지 않고, 일어나지 않을 것 같은 일이 일어나거든.” 이러한 사실은 투자 리스크에 대해 당신이 알아야 할 가장 중요한 것 중의 하나이다.
    미래에 대비하기 위해서는 한 가지 가능성만 중점적으로 예상해서는 안 되며, 다른 가능한 결과들과 각각의 가능성에 대해서도 대비해야만 한다.

11. 리스크는 대체로 견해상의 문제라는 점이다. 이미 상황이 발생한 다음이라도 리스크에 대해 정의하기는 어렵다.

12. 수익만으로는, 특히 단기간의 수익으로는 투자 결정의 질에 대해 말할 수 있는 것이 거의 없다.

13. 리스크를 감수할 것인가, 말 것인가 하는 결정은 정상적인 패턴이 반복된다는 가정에서 나오고, 사람들은 대체로 그런 가정을 한다. 그러나 때로는 매우 다른 상황, 일어나지 않을 것 같은 상황이 발생하기도 한다.
    요컨대 사람들은 대체로 미래가 과거와 같기를 기대하고, 변화에 대한 가능성을 과소평가한다. 세상일이란 언제나 사람들이 기대하는 것보다 안 좋은 상황으로 끝날 수 있다.

14. 리스크는 불규칙적으로 나타난다.

15. 이론상 인간이 다른 종과 다른 점 한 가지는 어떤 것을 경험해보지 않고도 그것이 위험하다는 것을 알 수 있다는 점이다. 그러나 호황기에는 사람들이 이런 인지 기능을 제대로 발휘하지 못하는 경향이 있다. 앞으로 닥칠 리스크를 인지하지 못한 채 자신이 새로 나온 금융상품을 잘 이해하고 있다고 자신의 능력을 과대평가하는 경향이 있다.

16. 가장 중요한 것으로, 대부분의 사람들은 리스크 감수를 수익을 내기 위한 방법의 하나로 본다. 높은 리스크를 부담하면 일반적으로 큰 수익을 낸다. 시장을 실제로 그렇게 될 수 있도록 환경을 조성해야 한다. 그렇지 않다면 사람들은 리스크가 큰 투자를 하지 않을 것이다. 그러나 문제는 투자가 늘 그런 식으로 되는 것은 아니라는 점이다. 리스크가 클수록 무조건 수익도 크다면, 그 투자가 위험하다고 할 수 있을까? 리스크를 감수한 효과가 없을 때, 리스크는 무용지물이 되며 그럴 때 사람들은 리스크란 무엇인가에 대해 생각해보게 된다.

가장 중요한 원칙 6. 리스크를 인식하라

1. 경기가 침체되면 리스크가 증가하고, 호경기가 되면 리스크가 감소한다는 것은 일반적인 상식이다. 하지만 사실은 이렇다. 호황일 때는 금융불균형이 커지면서 리스크가 증가하고, 불황일 때 그 모습을 드러낼 뿐이다. – 앤드류 크로켓, JP모건 사장

2. 훌륭한 투자는 수익을 창출하고, 리스크를 제어할 수 있어야 한다. 그리고 리스크를 제어하려면 리스크를 ‘인식’하는 것이 절대적으로 선행되어야 한다.

3. 개별 증권이든, 고평가된 고가의 다른 자산이든, 아니면 한껏 고조된 상승장이든 간에 가격이 비쌀 때 피하지 않고 투자하는 것은 리스크의 주된 원인이 된다.

4. 가치투자자들은 높은 리스크와 낮은 예상 수익은 동전의 양면일 뿐이며 둘 다 가격이 높은 데서 비롯하는 것으로 생각한다. 이렇든 가격과 가치 사이의 관계를 아는 것은, 단일 증권에 대해서든 전체 시장에 대해서든 리스크를 성공적으로 관리하는 데 꼭 필요한 요소다.
   시장이 지나치게 활황이어서 마땅히 있어야 할 잠재적인 보상보다 손실을 시사하면 리스크는 증가한다. 이런 리스크에 대한 대처는 그것을 인식하는 것으로부터 시작된다.

5. 상승곡선을 그리는 자본시장선에 따르면 잠재 수익의 증가는 리스크 증가를 부담하는 데 대한 보상을 나타낸다. 추가 위험을 부담하지 않고 추가 수익을 달성하겠다는 계획을 세우면 안 된다.
   그러나 시계추 움직임의 어느 지점에서 사람들은 대체로 프리미엄을 요구해야 한다는 사실을 잊고 초과 리스크를 감행한다. 즉 강세장에서 사람들은 다음과 같이 말하는 경향이 있다. “리스크는 내 친구나 다름없어요. 많이 감수할수록 수익이 커지니까요. 그러니 더 많은 리스크가 필요합니다.”
   사람들이 리스크를 두려워하지 않으면 리스크를 감수하는 것에 대한 보상을 바라지 않고 리스크를 받아들일 것이고, 그렇게 되면 리스크에 대한 보상은 사라질 것이다. 투자자들이 아무 걱정 없이 리스크를 허용하다 보면 주식을 높은 주가수익비율에 사게 되고, 기업을 EBITDA(법인세 이자 감가상각비 차감 전 영업이익. 즉 이자비용, 세금, 감가상각비용 등을 빼기 전 순이익) 보다 훨씬 높은 배수를 주고 사게 된다.
   리스크가 없다는 믿음이 널리 퍼지는 것만큼 위험한 일도 없다. 투자자들이 적절히 리스크를 회피해야만 적당히 리스크 프리미엄을 포함하는 예상 수익이 나올 것이기 때문이다. 앞으로는 투자자들이 리스크를 두려워하는 것과 그에 대해 보상을 바라는 것을 잊지 않기를 바라며, 그들이 이 점을 기억하지 못해도 우리는 이를 계속 유념해야 한다.

6. 이와 같이 리스크가 생기는 주요 원인은 리스크가 낮다거나 심지어 완전히 사라졌다는 믿음 때문이다. 그런 믿음 때문에 가격이 오르고, 예상 수익이 낮음에도 불구하고 위험한 행동을 하게 된다.

7. 시장에 존재하는 리스크의 정도도 증권, 전략, 기관이 문제가 아니라, 참가자의 행동에 의해 결정된다. 시장이 어떤 구조로 설계되었는지와 상관없이 투자자들이 신중하게 행동할 때만 리스크는 낮아질 것이다.

8. 세상을 덜 위험해 보이게 하는 현상들은 대체로 사실이 아니며, 현실성 없는 청사진을 제시한다는 점에서 이런 현상들은 세상을 더 위험하게 만드는 경향이 있다.

9. 리스크가 사라졌다는 착각은 리스크를 발생시키는 가장 위험한 원인 중에 하나이며, 거품을 발생시키는 데도 주도적인 역할을 한다. 경기가 극단적으로 과열된 상황에서 리스크가 낮다는 믿음과, 불확실한 투자임에도 수익을 창출할 것이라는 확신은 대중의 판단을 마비시켜 조심하고, 걱정하고, 손실을 두려워해야 한다는 사실을 잊게 만든다. 그리고 놓친 기회의 리스크에 대해 집착하도록 만든다.

10. 최근의 위기는 투자자들이 새롭고 복잡하고 위험한 것들을 전보다 훨씬 많이 시도한 데서 주로 발생했다. 투자자들은 지나치게 많은 레버리지를 이용하고, 너무 많은 자본을 유동성이 부족한 투자에 투입했다.

11. 걱정과 걱정의 벗인 불신, 회의주의와 위험 회피는 안전한 금융제도를 위해 꼭 필요한 구성 요소이다. 걱정은 리스크가 큰 대출을 하지 않도록 막아주고, 기업들이 이자 지급 능력을 초과하여 부채를 지지 않도록 해주며, 포트폴리오가 너무 집중되지 않도록 해주고, 검증되지 않은 전략이 투자 열풍으로 이어지지 않도록 해준다.

12. 투자 리스크는 주로 너무 비싼 가격 때문에 생기고, 너무 비싼 가격은 지나치게 낙관하여 충분히 의심하지 않고 위험을 회피하지 않는 데서 나온다. 그 밖에 안전한 투자일수록 예상 수익을 낮게 잡거나, 리스크가 큰 투자가 최근에 좋은 실적을 냈다거나, 자본 유입이 풍부하거나, 쉽게 신용거래를 할 수 있는 것 등이 근본적인 요인에 포함된다.

13. 투자 의사결정 프로세스(investment thought process)는 각각의 투자 프로세스에서 필요한 다음 단계는 무엇인가를 정하는 일련의 과정이다.

14. 리스크 회피가 줄고 있다. 투자자 심리에 대체 어떤 연금술이 작용했는지 몰라도 “무슨 일이 있어도 그것에는 손대지 않을 거야”가 “내가 보기엔 확실한 투자 같아”로 탈바꿈한다.
    이렇게 투자 프로세스가 ‘사치’를 부리게 되면서, 결국 주가수익비율을 상승시키고, 신용 스프레드를 감소시키며 투자자들로 하여금 무절제한 행동을 하게 하고, 과도한 레버리지를 사용하게 만들며, 모든 종류의 투자 수단을 강구하게 만든다. 이는 가격 상승과 예상 수익 감소라는 결과를 가져올 뿐만 아니라, 리스크가 높은 환경을 초래한다.

15. 리스크를 인지하기가 매우 어려운데, 특히 투자자 심리가 고조되어 있을 때 그렇다. 그러나 우리는 반드시 리스크를 인지해야 한다.

    1. 2007년 중반 어떤 상황에 있는가?

    2. 회의, 공포, 위험 회피 수준이 낮다는 것을 알 수 있다. 늘 해오던 안전한 투자의 약정 수익이 너무 낮기 때문에, 대부분의 사람들이 리스크가 큰 투자를 선뜻 시작한다. 안전한 투자에 대한 관심이 부족하여 리스크가 큰 투자를 허용함으로써, 자본시장선의 경사도를 매우 평평하게 만들었음에도 불구하고 말이다.
       더불어 긍정적인 상황 전개로 경기가 상승하면서 쉽게 회복하는 경향을 보였다. 대부분의 자산에 대한 매수 요청이 많아짐으로써, 자산이 저평가되거나 소외되는 브로드 마켓(broad market: 거래량이 많고 활발한 증시)은 내가 알기로는 어디에도 없다. 그렇다. 우리는 낙관적인 시기를 살고 있다. 경제 주기가 상승세를 향해 박차를 가하고 있다. 그래서 가격은 오르고, 리스크 프리미엄은 줄고 있다. 의심이 신뢰로 바뀌고, 절제는 의욕으로 바뀌었다.

    3. 2007년 1분기에 서브프라임 모기지(비우량 주택담보대출)에서 상당한 위법행위가 발생했다. 이에 직접적으로 관련된 사람들은 금전적으로 큰 손실을 입었고, 이를 지켜본 사람들은 다른 경제 분야나 시장으로 확산될 것을 걱정했다.
       2분기에는 그 영향이 서브프라임 모기지 포트폴리오에 투자한 부채담보부증권(CDO, Collateralized Debt Obligation: 구조화되고 계층화된 투자 상품)과 베어스턴스(Bear Stearns: 2008년 파산하여 글로벌 금융위기의 서막을 알렸던 미국계 투자은행) 펀드 두 개를 포함하여, CDO 부채를 매수한 헤지펀드에까지 미쳤다. 그러자 자산을 현금화해야 하는 사람들은 어려운 시기에 늘 그렇듯 문제가 되는 서브프라임과 관련된 자산뿐만 아니라, 매각할 수 있는 것이라면 무엇이든 매각해야 했다. 신문에는 자본시장 폭락의 일반적인 해결책인 신용 하향 조정, 마진콜, 처치 곤란한 매물의 떨이 매각(fire sale) 등에 대한 기사가 실리기 시작했다. 그리고 이후 몇 주 동안 가격과 만기가 조정된 등급이 낮은 부채가 새로 발행되고, 브리지론(bridge load: 자금이 급히 필요할 때 일시적으로 투입되는 차입금)이 투입되지 못하면서 투자자들이 더욱 절제하기 시작했다.

    4. 지난 4년 반 동안은 투자자들에게 근심 걱정 없고 평온한 시간이었다. 그러나 아무 일 없이 시간이 흐른다고 해서 그 상태가 지속될 것이라고 볼 수 없다.

    5. 워렌 버핏의 말을 인용하면, “썰물일 때만 누가 벌거벗고 수영하는지 알 수 있다.”는 것이다. 밀물이 영원히 가려줄 것이라 생각해선 안 된다.

16. 투자자가 하는 행동에 의해 시장에 변동이 생기면 리스크는 증가한다. 투자자들이 자산 가격을 앞다투어 올림으로써 미래에 있어야 할 자산의 가치 상승을 현재화하고 예상 수익을 낮춘다. 설상가상으로 투자자들의 심리가 대담해지고 걱정은 줄면서 충분한 리스크 프리미엄을 요구하지 않게 된다. 가장 큰 아이러니는 리스크에 손을 내미는 사람들이 많아질수록 늘어나는 리스크를 감수하는 데 대한 보상은 줄어든다는 사실이다.
    투자자는 자신감이 커질수록 더 많이 걱정해야 한다. 이들의 커져가는 공포심과 리스크 회피가 합쳐져 리스크 프리미엄을 추가 요구할수록 리스크는 감소한다. 이를 ‘리스크의 심술(perversity of risk)’이라고 부른다.

17. 투자에서 리스크는 가장 인지되지 못하는 곳에 가장 크게 도사리고있고, 반대로 가장 큰 리스크가 있다고 사람들이 생각하는 곳에 가장 적은 리스크가 있다고 확신한다.

    1. 모두가 어떤 자산에 리스크가 있다고 믿어서 매입을 꺼려 하면, 결국 자산 가격은 리스크가 전혀 없는 수준으로 떨어진다. 부정적인 의견이 확산되면 리스크가 가장 적은 투자가 될 수 있다.

    2. 어떤 자산이 리스크를 포함하지 않는다고 모두가 믿게 되면, 결국 앞다투어 그 자산 가격을 올림으로써 리스크는 엄청나게 커진다. 사람들이 어떤 리스크도 두려워하지 않으면, 리스크를 감수하는 데 대한 보상(즉 리스크 프리미엄)을 요구하지도, 받지도 못한다. 그런 상황이야말로 리스크가 무럭무럭 자라 수 있는 환경이 된다.

이런 역설적인 상황이 존재하는 이유는 대부분의 투자자들이 자산의 질과 가격이 반비례하며, 어떤 자산이 위험한지를 결정하는 것이 바로 자산의 질이라고 생각하기 때문이다. 그러나 우량 자산이 위험하고, 비우량 자산이 안전할 수도 있다. 이는 단지 자산에 얼마를 지불하는가 하는 가격의 문제일 뿐이다. 그러므로 자산에 대한 적극적인 관심과 호평이 커질수록 잠재 수익은 감소하고 리스크는 증가하는 원천이 될 수 있다.

가장 중요한 원칙 7. 리스크를 제어하라

1. 훌륭한 투자자란 모름지기 자신이 거두어들인 수익에 상응하는 것보다 적은 리스크를 부담해야 한다.

2. 손실은 대체로 리스크가 부정적인 상황과 충돌했을때만 발생한다. 상황이 순조로운 한 손실은 발생하지 않는다.

3. 중요한 것은 손실이 발생하지 않더라도 리스크가 존재했을 수 있다는 것을 아는 것이다. 그러므로 손실이 없었다고 해서 포트폴리오가 꼭 안전하게 설계되었다고 할 수는 없다.

4. 포트폴리오가 어려운 시기를 잘 버틸 수 있게 하려면, 리스크가 잘 제어되어야 한다. 리스크 제어는 호황에는 눈에 보이지 않지만 그래도 꼭 필요하다. 호황이 쉽게 불황으로 바뀔 수 있기 때문이다.

5. 훌륭한 투자자는 다른 사람들보다 더 큰 수익을 올린 것보다, 같은 수익을 냈다 하더라도 리스크 관리를 통해 더 적은 리스크 속에서 그런 성과를 낸 사람일 것이다.

6. 수익을 위해 어떤 리스크가 있는지를 알고, 이를 지혜롭게 수용하는 것이 가장 현명하고 가장 수익성 있는 투자의 기반이 된다. 요컨대 수익을 위해 필요한 리스크를 현명하게 감수하는 것이 투자자가 해야 할 일이다.

7. 신중하게 리스크를 제어하는 투자자들은 자신이 미래에 대해 모른다는 것을 잘 알고 있다. 이들은 미래에 부정적인 결과가 발생할 수 있지만, 그 결과가 얼마나 나쁠지, 정확한 확률은 얼마나 되는지 알 수 없다는 것을 안다.

가장 중요한 원칙 8. 주기의 주의를 기울여라

1. 역사나 경제 같은 분야의 프로세스는 인간을 포함하며, 인간을 포함할 때 결과는 다양해지고 주기적으로 변한다. 그 이유는 대개 인간이 감정적이고, 일관되지 못하며, 꾸준하지 않고, 단순하지도 않기 때문이다.

2. 신용 주기(credit cycle)는 불가피성, 극단적인 변동성, 투자자들이 이에 대해 적절히 대응할 기회를 만들 수 있다는 점에서 특별히 언급할 가치가 있다.
   신용 주기는 스스로 제자리를 찾아가고, 이는 경제 주기에 변동성이 생기게 하는 요인 중에 하나이다. 호황으로 대출이 늘면서 잘못된 대출로 인해 큰 손실이 발생하고, 결국 사람들이 더 이상 대출을 하지 않게 되면서 호황은 끝이 난다. 이 상황이 계속 반복된다.

3. 과거에 대해 알고, 과거가 반복된다는 것을 이해하는 사람이라면 누구나 이런 전제(또는 수익을 위한 기회를 제시하기도 하는 전제)를 두려워해야 한다. 그러므로 이런 형태의 실수가 발생하면 반드시 알아볼 수 있어야 한다.

4. 주기를 무시하고 추세를 추정하는 것은 투자자가 할 수 있는 가장 위험한 일 중에 하나다.

가장 중요한 원칙 9. 투자시장의 특성을 이해하라

1. 양극단을 오가는 규칙적인 움직임은 투자 세계에서 가장 신뢰할 수 있는 특징 중 하나이다. 그리고 투자자 심리는 어느 한쪽으로 치우치지 않은 ‘중도’보다는 양극단에서 보내는 시간이 훨씬 많다.

   1. 호황과 침체 사이

   2. 긍정적인 사건에 반색하는 것과 부정적 사건에 집착하는 것 사이

   3. 그러므로 고평가와 저평가 사이

2. 탐욕-공포...