요약 오늘날 투자자들은 S&P 500이 미국 외 다른 주식보다 본질적으로 우수한 주식군이라는 것을 당연하게 여기고 있음. 이러한 믿음은 지난 15년간 S&P 500의 높은 수익률에서 비롯되기도 했지만, S&P 500의 우수한 펀더멘털 성장에서 비롯되기도 했음. 그런 이유로 투자자들은 다른 주식보다 미국 대형주에 훨씬 높은 배수를 지불하고 있음. 그러나 S&P 500의 우수한 펀더멘털 성과는 전적으로 대형주 기술주 덕분임. S&P 500의 나머지 종목들은 특별히 인상적인 펀더멘털 성과를 보이지는 않았지만, 여전히 높은 프리미엄 배수를 받고 있음. 미국 경제가 오늘날 정적 공급 충격에 직면해 있는 상황에서, S&P 500 지수에 포함된 일반 기업들이 이제부터 뛰어난 성과를 보이기 시작할 가능성은 낮아 보임. "위대한 6대 기업"조차도 현재의 높은 밸류에이션을 정당화하기 어려울 수 있지만, 그들의 경우 과거 성장률을 유지하는 것만으로도 높은 밸류를 받을 수 있을 것임. 전 세계 나머지 국가들은 훨씬 낮은 밸류에이션, 미국과 동등한 성장률, 더욱 완화 가능한 일련의 경제적 어려움, 그리고 매우 고평가된 미국 달러의 순풍으로부터 수혜를 받고 있음. 미국 대형주에 상당히 과대평가된 투자자들은 투자 관점을 재고하는 것이 현명할 것. 참고) ** 부분은 article의 appendix 부분 인용 서론 S&P 500이 우월하다는 인식이 있음. 미국 주식에 투자하면 9-12%의 복리 수익을 얻을 수 있다는 것이 통념. 반면 ROW는 위험한 영역으로 치부됨. GFC 이후 다른 지역의 수익률은 형편없는 수준(중국)에서 밋밋한 수준(유럽)을 오갔으며, 실제로 오늘날 어떤 경제도 팬데믹 이후 미국의 회복력을 따라갈 수 없었음. 미국 경제는 눈부신 성장을 거듭해 왔고, 10년 넘게 다른 모든 주식 or 채권 수익률을 크게 앞질렀음. S&P 500은 15년간 다른 선진 시장보다 누적 150% 높은 수익률을 기록했음. 그렇다고 다른 나라의 주식을 저평가 했다는 것을 실수로 받아들이고 결정을 뒤집는 것은 위험한 행동일 수 있음. S&P500의 과거 우월한 성과가 지속될지 이해하려면 원인을 이해해야함. 만약 과도한 낙관주의 때문에 상승세를 보였다면 더이상은 소유하지 않는 편이 나을 수 있음. 15년간 미국 예외주의가 어떤 결과를 낳았는지 해석하기 위해 S&P 500과 MSCI World ex-USA 의 상대 수익률을 세가지 요소로 나누어 분석함. 달러강세 2015년 급증한 상대 밸류에이션 펀더멘탈 대비 초과 수익률 (배당금, 자사주 매입, 펀더멘탈 성장) 본 글에서 가치 측정 기준은 매출 총이익(GP)임. 기업의 부가가치를 나타내는 유용한 지표이고(기업의 GDP와 같은 개념이라 할 수 있음), GP가 증가하는 기업은 운영자금, R&D 확장, 배당금 지급 등에 더 많은 자금을 활용할 수 있기 때문임. 순이익은 투자자들이 더 많이 사용하는 지표지만, 순환적 요인이 강하고 회계 규칙에 의해 왜곡되기 쉽다는 단점이 있음. 표1 : 미국 주식이 진정으로 강하지 않다는걸 보여줌. 미국 주식 초과 수익률의 80%는 반복 가능하지 않은 수익원에서 비롯되었음. (그동안 달러 강세 + 밸류 확장 때문) 달러는 이미 매우 비싸며 미국 행정부는 무역, 통화 정책을 폄으로써 달러를 보유매력이 떨어지는 자산으로 만들고자 하고 있음. 미국의 밸류는 매우 높아 PE와 같은 단순 비율로 봤을때 채권과 같은 자산과 비교하면 90%이상 고평가 되어있음. 물론 밸류는 더 확장될 수도 있겠지만, 밸류에이션이 높을수록 미래 수익률은 떨어진다는 사실을 기억해야 할 것임. 미국 주식의 펀더멘탈 return을 살펴보면 배당금, 자사주 매입, 유기적 성장과 같은 밸류와 상관없는 수익원들이 다른 시장을 능가하였음. 다른 선진 시장 peer 그룹에 비해 미국 주식이 비싸다는 것을 고려하면 미국 기업들이 해외 경쟁사들을 앞지르고 성장했다는 것을 유추할 수 있음. 미국 주식에 투자를 하는 이유는 이러한 이유일 것이며, 대부분의 투자자들은 과거 초과수익률이 계속해서 반복될 것이라 기대하고 있음. 표면적으로는 그럴듯해 보임. 미국은 규제 부담이 적고, 반독점 정책도 약하며, 세계 최고 수준의 인재들을 다수 보유하고 있고,. AI, 클라우드, 미디어, 광고 분야를 선도하는 기업들이 미국에 있으며, 두터운 자본 시장을 보유하고 있음. 그럼에도 불구하고 미국이 놀라울 정도로 어중간한 부분은 바로 성장임. **S&P 500 지수 기업들은 2019 - 2024년 동안 미국 제외 MSCI world지수 기업들보다 펀더멘털 수익률이 약간 더 낮았음. [미국 예외주의] 지난 15년 동안 S&P 500은 MSCI World 지수의 다른 지수들보다 더 큰 성장을 보였음. 그러나 두가지를 염두에 두어야함. ■ 그 펀더멘털 우월성의 대부분은 2015년 이전에 발생했으며, ■ 그 펀더멘털 우월성의 대부분은 소수의 거대 기업들에 의해 주도되었음 2010년 12월이 아닌 2014년 12월부터 시계를 시작한다면, 미국은 펀더멘털 측면에서 다른 선진 시장들을 약간 앞지를뿐임. 근 10년 동안을 돌아보면 미국 주식은 3.8%정도만 펀더멘탈적으로 더 성장했음. 최근 5년으로 보면 차이가 없음. 미국 기업들이 추가로 달성할 수 있었던 성장은 국제 경쟁자들을 능가할 만큼 인상적이지 않았음. 2020년 이후로 SPX의 대기업 대부분은 기본 성장만을 달성해 왔고, 그저 M6만이 엄청난 GP 성장을 보여주었음. 아래 표는 M6가 전세계 주식 평균(실질 수익률 6%)과 비교한 것을 나타내주고 있음. 최근 5년간 SPX에 속한 대부분의 기업들은 실적이 좋지 않았음. 아래 표는 1984년부터 시작하여 SPX 펀더멘탈 수익률 분포를 보여줌. 2024년 12월까지 5년 동안 S&P 500(금융권 제외) 종목의 기본 수익률 중간값은 연율 4.0%로, 1980년대 중반 이후 5년 동안의 다른 어떤 수익률보다 낮은 수치임. 여기에는 1994년(5.2%)과 2004년(4.1%)으로 끝난 중간 수준의 사이클도 포함됨. S&P 500에 속한 기업의 60%는 "과거 기준"인 6%의 기본 수익률에 도달하지 못했음. 오늘날 투자자들은 지난 5~10년간 대다수 미국 기업의 근본적인 성장이 미미했다는 사실을 인식하지 못하고 있는 듯함. 미국 주식 시장에서 초대형 기업들의 성공이 눈부시게 드러나면서, 미국 기업들이 평균적으로 좋은 성과를 거두었다는 가정이 생겨났지만, 실제로는 그렇지 않았음. 설령 '위대한 6대 기업(Magnificent Six)'의 규모가 워낙 커서 S&P 500에 투자된 모든 달러의 약 32%를 차지한다고 해도, 그 중 68%는 전체적으로는 인상적이지 않으면서도 세계 다른 지역 주식보다 높은 프리미엄으로 거래되는 기업들에 속한다는 것을 깨달아야함. 이러한 기업들이 밸류에이션을 정당화하려면, 향후 몇 년 동안 과거 기업들보다 훨씬 더 높은 수익률을 달성해야 할 테지만, 전체 성장률을 개선할 수 있는 능력에 엄청난 기대를 걸고 있는 것이 과연 타당한 일일까? 거시경제적 관점에서 보면, 분명히 그렇지 않아 보임 [공급 측면의 경제] M6부터 보면, 예상 총이익의 30배수로 거래되고 있는 이 기업들은 지난 10년 동안 달성했던 수준의 성장을 달성할 수 있다면 매력적이라 볼 수 있겠지만, 만약 성장세가 둔화된다면 매우 실망스러운 수익률로 이어질 수 있음. 과거 이 기업들에 투자하지 않았던 사람들은 대개 후회하며 살아가지만, 과거와 현재를 비교했을 때 한 가지 다른 점은 이 유명한 "자본 경량화" 기업들이 과거 어느 때보다 훨씬 높은 비율로 자본 지출을 하고 있다는 것. 기대했던 AI 매출이 생겨나 대규모 투자를 정당화할 가능성도 있지만, 과거 이 기업들의 마법이 과거 다른 거대 기업들이 필요로 했던 막대한 투자 없이도 성장할 수 있는 능력이었다면, 앞으로는 새로운 형태의 마법을 습득해야 할 것임. S&P 500의 나머지 기업들에 대해서는 투자자들이 과거보다 나은 실적을 기대하고 있지만, 그 길은 더 어려워 보임. 미국과 미국 기업들은 3가지의 부정적인 공급 충격을 맞이하고 있음. 1. 대부분의 수입품에 대한 고유 관세 부과 - 국내 철강 및 알루미늄 생산업체와 같은 소수 기업에는 긍정적일 수 있지만, 거의 모든 다른 기업에는 부정적일 것. 비용을 상승시키고, 미국에서 생산되는 제품의 경쟁력을 약화시키며, 일반적인 물가 수준을 상승시킬 것. 2. 이민 감소, 추방 증가, 그리고 추방에 대한 두려움으로 인해 이민 노동 참여가 감소함에 따라 노동 공급에 부정적인 영향을 미칠 것. 3. 정책 불확실성 증가로 인해 장기적인 기업 투자 결정이 더욱 어려워지고 수익률이 하락할 가능성이 높음. 이를 상쇄 할 수 있는 반대 방향의 두 가지 영향도 있음. M6와 같은 과점적인 다국적 기업의 경우 타격을 어느 정도 완화하는 데 도움이 될 것임. 1. 달러 약세 - 구매력 평가 기준으로 미국 달러는 여전히 상당히 고평가되어 있지만, 올해는 약세로 돌아섬. 2. 국내 R&D 비용 - 최근 세법안은 미국에서 수행된 R&D에 대한 비용 처리를 허락했고, 국내 R&D는 2022년부터 5년 상각 대상이었으며, 이러한 변화는 R&D 지출이 많은 기업의 법인세율을 효과적으로 낮춰줌. 3가지 충격 요소와 두가지 긍정 요소를 모두 고려했을때 앞으로 미국 기업들에게는 부정적으로 작용할 확률이 높음. 관세 관세는 미국에서 제품을 수입하는 기업이 내는 세금임. 수입된 소재를 사용한 상품 원가를 인상함으로써 직접적인 경로로 그리고 수입품과 경쟁하는 국내 생산품의 가격도 인상하여 간접적인 경로로 물가를 상승시킴으로써 전체적인 가격 수준을 상승시킴. 제조업체가 국내산 철강을 사용하든, 수입산 철강을 사용하든 가격에는 큰 차이가 없지만, 수입 철강에 관세가 부과되자마자 미국 철강 가격은 높은 수준으로 상승했음. 기업이 가격 부담을 스스로 안고 간다면 기업 이익에 악영향을, 마진을 지키고자 상품 가격을 인상시킨다면 판매량에 악영향을 받게 될 것임. 관세는 정부 입장에서는 새로운 수입원인데, OBBA 조항으로 거의 상쇄될 것이 분명함. 전체적인 효과는 그대로일 수 있지만, 관세는 저소득층이 소득의 더큰 비중을 상품에 지출하게 하기 때문에 퇴보적인 조세를 하고 있는 것이라 봐야함. OBBA 역시 감세 효과는 부유층에게 돌아가고 지출 삭감은 저속득층에 악영향을 줄 것임. 저소득층은 부유층보다 소득의 더 큰 비중을 소비에 지출하기 때문에 내수 순저하를 초래할 가능성이 높음. 노동 공급 팬데믹 이후 미국의 급격한 성장은 노동 가능 인구가 급격하게 증가했기 때문임. 팬데믹 이후로 인력을 필요로 하는 일자리가 많았는데, 노동력 증가의 일부는 이미 미국에 거주했지만 이전에는 일자리를 원하지 않았던 사람들로부터 비롯되었으며, 대부분은 이민에서 비롯되었음. 이러한 이민은 아마도 2022년 이후 미국 경제가 겪은 "완벽한 디스인플레이션"에 결정적인 역할을 했을 것임. 이민은 임금과 노동 비용을 감소시켰음. 현재 이민은 감소하고 있음. 취임 이후 외국 출생 노동 인구는 190만 명 이상 감소했음. 이민 억제 정책은 이민자들의 미국 취업을 포기하게 만들었고, 이는 저숙련공 노동력 공급의 직접적인 둔화로 이어졌음. 이로 인해 불법 이민자들이 주로 고용되는 분야(예: 농업, 건설)에서 노동력 부족해졌음. 연준의 베이지북 보고서에서도 이미 언급된 바 있는 이 분야는 저소득층이 주로 소비하는 상품과 서비스에 대한 수요를 둔화시키는 결과를 낳았음. 이민 단속은 노동 수요가 감소하는 시기에 노동 공급을 줄임으로써 실업률을 오히려 낮게 유지하는 데 도움이 되었을 가능성이 높음. 이는 통계에는 도움이 될 수 있지만, 경제 성장에는 부정적인 영향을 미침. 이민 정책이 가까운 미래에 바뀔 가능성이 낮다는 점을 고려할 때, 주로 미국에서 사업을 하는 기업들의 경제 성장률이 낮아지고, 그 결과 매출 성장률도 낮아질 것으로 예상됨. 불확실성. 관세 인상, 정부 인력 감축, 기타 정책 변화의 반복은 기업들의 의사 결정을 매우 어렵게 만듬. 정부 정책의 변화는 값비싼 투자를 좌초 자산으로 전락시켜 기업 투자를 위축시킬 위험이 있음. 정책 불확실성이 갑자기 사라진다고 하더라도, 이 행정부가 시행한 변화는 너무나 방대함. 제조 시설은 일반적으로 완공까지 2~6년이 걸리고, 10년 이상 운영됨. 기업은 건설 비용은 더 많이 들 것이지만, 2030년대 이후까지 수입 관세가 유지됨에 따라 완공된 공장이 경쟁 감소의 혜택을 볼 것이라는 확신은 없음. 10~15년의 리드타임과 40년 이상의 예상 수명을 가진 알루미나 또는 구리 광산 건설을 고려하는 기업의 경우, 관세가 향후 여러 대통령 임기 동안 지속될 것이라고 확신했던 CEO조차도 광산 프로젝트 착수에 대해 다시 한번 생각해 보아야 할 것임. 이 세 가지 충격을 종합해 보면, 상쇄 효과는 미미할 가능성이 높음. 달러 약세는 국내 제조 기반을 갖춘 상품 수출업체에 유리함. 그러나 S&P 500 기업 대부분에게는 해당되지 않는 부분임. 또한 유로화 또는 엔화 표시 매출을 기반으로 달러화 수익을 늘리는 데 도움이 되지만, 유로화 또는 엔화 표시 주식을 보유할 수 있는 투자자에게는 악재임. R&D 비용을 인정하는 세금 조항은 소프트웨어 개발이나 제약 연구에 지출하는 기업에 유용한 세금 감면이며, 특정 자본 지출에 대한 가속 감가상각 조항 또한 도움이 되지만 이러한 조항은 "유동적"이라고 자칭할 수 있는 규제 환경에서 직간접적으로 발생했고 앞으로도 발생할 비용에 비하면 미미할 것으로 보임 [대안] 미국은 세 가지 공급 충격에 직면해 있고, 공급 충격을 해결하는 대응책은 거의 항상 복잡하고 구조적이며, 경기 부양을 위한 거시경제 정책은 보통 무관함. 노동력이 부족하고 기업들이 규제 불확실성으로 인해 투자를 주저하는 경제 상황에서, 정부가 모 금리를 인하한다고 상상해보면, 같은 수의 사람들이 같은 양의 물건을 생산할 수 있지만, 더 많은 돈을 쓰고 싶어할 것이므로 이러한 상황은 인플레이션으로 이어질 뿐임. 결국 일자리 감소와 투자 감소를 초래하여 잠재적으로는 전면적인 경기 침체를 초래할 것임. 하지만 수요 문제는 이미 답이 있는 문제임. 돈을 쓰고 금리를 낮추면 사람들은 더 많은 것을 원할 것이고, 남는 노동력은 흡수될 것이며, 일부 투자는 회복될 것이고, 경제는 정상 궤도에 오를 가능성이 훨씬 높아질 것. 주식에서 가장 중요한 것은 성장임. 독일, 한국, 브라질 등은 지난 15년간 저조한 성장률을 기록했음. GFC 이후 주식 시장의 근본적인 저조한 성과는 상당 부분 1995~2010년에서 2010~2025년 사이에 세계 경제 성장이 둔화된 데에서 비롯함. 이러한 성장 둔화는 유럽의 부채 과잉, 영국의 공급 충격 정책, 원자재 생산업체의 과잉 투자 등 예상보다 더딘 성장을 보였음. 하지만 해결 불가능해 보이는 문제가 영원히 지속되는 것은 아님. 일본도 그러하고, 1980년대를 거대한 자산 버블과 함께 과잉 투자가 있었던 한국은 주식 시장의 침체를 극복하는 데 무려 20년이 걸렸음. 우리는 일본과 마찬가지로 다른 나라 주식도 정상적인 성장 궤도로 복귀할 것이라고 낙관하고 있지만, 문제가 있어 보이는 곳도 있음. (중국이 그 대표적인 예) 2019년으로 끝나는 기간은 국제 주식에 완전히 끔찍한 시기였지만, 지난 5년 동안은 분명한 회복 조짐을 보이고 있음. 실제로 2024년까지 5년간 이들의 펀더멘털 수익률 중간값은 6.1%로, S&P 500의 펀더멘털 수익률 중간값을 크게 상회했음. S&P 500과 기타 선진 시장에서 가장 큰 기업들의 상위 5개 펀더멘털 수익률을 살펴보면, 이미 거대 기업이었던 엔비디아를 제외하면, 펀더멘털 수익률은 실제로 두 지역의 상위 기업들과 비슷한 수준임. 메타(Meta)와 아마존(Amazon)처럼 처음부터 거대했던 미국 기업들이 이처럼 빠른 속도로 성장을 지속할 수 있었다는 것은 매우 인상적임. 하지만 다른 선진 시장의 일부 매우 큰 기업들에서도 비슷한 수준의 펀더멘털 수익률을 발견할 수 있었다는 사실을 간과해서는 안 됨. 하지만 해외 주식의 가장 큰 매력은 미국 주식과 경쟁적인 속도로 성장한다는 것이 아니라, 바로 밸류에이션임. 밸류에이션에 변화가 없다면 주가는 상승할 것으로 예상해야 함. S&P 500 지수 vs 해외 주식의 상대적 할인율. 영국, 유럽, 일본, 그리고 기타 선진국 시장은 모두 미국 주식 대비 33%에서 55%까지 할인된 가격에 거래되고 있는 중 MSCI World 주식(금융주 제외)을 2년 예상 EPS 성장률을 기준으로 10개 구간으로 나누면(2년 예상은 selli-side 측 애널리스트의 예측을 기반으로 함), 미국 주식과 미국 외 주식은 예상 성장률이 거의 동일함. 밸류에이션 기준점으로 주가총이익(P/G) 또는 주가전망이익(P/Forward earning)을 고려하든, 기본적으로 동일한 성장에도 불구하고 국제 주식은 미국 주식 대비 15%에서 50%까지 할인된 가격에 거래되고 있음. 이는 정당화하기 매우 어려움. ** 미국주식은 예상 성장률이 아니라 소재지 때문에 프리미엄을 받고 거래되고 있음. 동일한 예상 성장률을 갖는 해외 주식의 경우 10 - 40%까지 할인된 가격으로 거래되고 있음. 국제 주식이 상대적으로 "할인중"에 있고, 미국 달러 대비 통화 가치가 저평가되어 있으며, 성장률 격차가 과거와 미래 지표에서 미국에 특별히 유리하게 보이지 않는 상황에서, 현재 ROW의 주식이 미국 주식을 상회할 확률이 있음. 이론적으로 매력적이기는 하지만, 지역 다각화는 지난 15년 동안 효과가 크게 없었음. 그럼에도 지역 다각화는 여전히 좋은 투자 관점임. [결론] 결론 미국의 M6주식들이 놀라운 펀더멘털 성과를 기록했다는 것은 부인할 수 없음. 이들은 탁월한 펀더멘털 수익률을 기록했지만, 이러한 성장이 영원히 지속될 수 있는가에 대해 의문을 품는 것은 투자자에게 매우 중요한 덕목이 될 것임. 반면, S&P 500의 나머지 기업들은 M6와 비슷한 높은 밸류에이션을 받고 있을뿐 다른 나라 기업들과 크게 다르지 않음. 이들의 총 성장률은 역사적 기준으로 보든, 글로벌 경쟁 기업들과 비교하든 특별할 것이 없음. 그리고 오늘날 미국 기업들이 직면한 경제적 역풍은 다른 대부분의 국가들보다 훨씬 더 감당하기 어려울 것임. 이러한 기업들의 총 성장률이 가속화되기는 어려우며, 오늘날 미국 외 주식은 현저히 더 나은 밸류에이션, 훨씬 저렴한 자국 통화, 그리고 덜 불안한 경제적 배경을 제공하고 있음. 투자자들의 포트폴리오에 더 큰 비중으로 ROW를 담아도 괜찮을 것으로 생각함.