분석 기업 탐색 대중과 다른 무언가를 하지 않고서는 우월한 성과를 내는 것이 불가능하다. - 존 템플턴 최근 '금'에 대한 관심이 늘어나면서 자료를 수집하다가 흥미로운 기사를 발견했습니다. 금광을 대표하는 배릭이 알래스카의 금광인 돈린을 존 폴슨과 노바골드 리소시스에게 매각을 했다는 소식이었습니다. 평소 투자의 전설들과 관련된 글, 유튜브를 보면서 존 폴슨에 대한 일화는 너무나 감명 깊었으며, 금 투자를 계속하고 있다는 이야기에 관심이 동하여 찾다가 이런 기사를 보게 되었습니다. 아쉽게도 폴슨의 회사에는 투자하기 힘드므로 저는 '노바골드 리소시스'에 대해서 조사를 시작하였습니다. 그리고... 몸이 얼어붙어버렸습니다. 무조건 사야한다는 느낌을 받았습니다. 매수버튼을 급하게 누른 이후, 폭락하는 주가를 보면서도 마음의 평화를 얻게 되었습니다. <기업 개요> NOVAGOLD RESOURCES INC(TSX, NYSE American: NG)는 알래스카 돈린 금광 프로젝트에 집중하는 금광 투자 회사입니다. 이 기업을 알기 위해서는 이들의 프로젝트인 '돈린 금광 프로젝트(Donlin gold project)'에 대해 파악하여야 합니다. <돈린 금광 프로젝트> 알래스카 앵커리지에서 멀리 떨어진 내륙에 위치한 돈린 금광은 3900만 온스, 톤당 2.24g의 금품위를 지닌 메이저 금광입니다. 문제는 내륙 깊숙한 위치, 외딴 지역에 있으므로 정말 아무것도 없는 천연 자연환경의 지역이며, 쿠스코큄 강(Kuskokwim River)을 가로지르는 500km에 달하는 천연가스 파이프라인을 건설해야만이 금광을 개발할 수 있습니다(비극의 서막1). 보시다시피 금광 주변에 캠프, 활주로, 강가까지 연결된 도로, 항구 시설을 지어야 하며, 인근에 작은 마을(Creek)이 존재하는 것으로 보아 환경적 영향, 주민들의 반응을 예측해야 함을 알 수 있습니다(비극의 서막2). 그렇지만 이러한 악조건에서도 기를 쓰고 개발하고자 하는 투자자와 경영자들.... 그들의 이야기도 들을 필요가 있어보입니다. 기술적 분석 개인적으로 이런 기업에 기술적 분석이 필요한지 의문이 듭니다. 다만, 중요하게 볼 부분은 GDXJ라는 ETF와 비교한 이 그래프입니다. 이 기업은 GDXJ(소형금광주 ETF)에 속한 기업입니다. 15년부터 해당 ETF를 잘 추적하는 모습을 보이지만 23년부터는 디커플링이 진행되기 시작합니다. 이를 바탕으로 아래와 같은 해석할 수 있습니다. 1) 다른 금광주를 모은 GDXJ와 대체로 비슷한 움직임을 보인다. 2) 이 기업에 다른 금광주와는 달리 악재 혹은 무언가 문제가 존재한다. 다음으로는 금(IAU ETF)와 비교하였습니다. 초록선이 IAU, 하얀 선이 노바골드입니다. 비슷한 움직임을 보이긴 하지만 무언가 한참 잘못되었습니다. 이런 다른 움직임을 보이는 원인도 찾아보겠습니다. 재무제표 분석 <손익계산서> 이 기업의 문제점을 파악했을 것이라고 봅니다. 맨 윗단에 '매출액'이 존재하지 않습니다. 이 기업은 '매출'이 아예 없는 포카리와 같은 청량감이 밀려오는 '적자기업'입니다. 금값이 올랐는데 어쩌구... 유동성이 어쩌구... 금을 못 캐고 있는데 무슨 소용입니까? <재무상태표> 주가가 GDXJ에서 벗어나 더욱 박살난 시점이 23년부터입니다. 자본이 부족해지기 시작한 시점도 이때부터입니다. 자기자본을 조금 더 들여다보면, 어차피 주가가 오르지 않아 '주식발행초과금'도 움직임이 없으며, 보통주 발행이 자기자본의 전부입니다. 이익잉여금은 매출이 없으니 적자폭을 키워가고 있습니다. 이 기업은 결국 사업의 진척을 통해 '매출'을 올리지 못한다면, 주식을 무한 발행하여 이 문제를 해결해야 한다는 것입니다. 주가 하락 역시 주식의 희석을 우려하는 것으로 보입니다. 10년간 희석된 주식수를 보여줍니다. 지금까지는 잘 버텨왔지만, 결국에는 대량으로 주식 희석이 일어날 운명으로 보였습니다. 이렇게 천천히 죽어가는 이 기업에 희망의 빛이 들어왔습니다. '존 폴슨'이라는 구세주의 등장입니다. 정성적 리서치 존 폴슨의 이야기에 앞서 이 프로젝트의 가치에 대해 논하겠습니다. <돈린 프로젝트의 가치> 앞서 말했듯이 돈린 프로젝트는 알래스카에서 진행중인 초대형 프로젝트 중 하나입니다. 현재 알래스카에는 굉장히 많은 금광 프로젝트가 진행중입니다. 이중에서도 내륙 깊숙한 곳에 존재하는 금광 중 하나가 이 돈린 금광입니다. 2021년 기준 세계에서 5번째로 매장량이 많은 프로젝트이며, 당시 오너는 배릭골드와 노바골드 리소시스가 각각 50%씩 지분을 보유하고 있었습니다(얼마전까지). 위 표에서 Contained Au가 매장량(온스)이며, 약 3900만 온스가 매장되어 있습니다. 그런데 사실 중요한 것이 하나 더 있습니다. 바로 Grade(g/t)로 되어 있는 금품위입니다. 금품위란 매장지에서 1톤어치의 땅을 파면 나오는 금의 양입니다. 2.24로 나와 있는데, 의미는 '1톤을 파면 2.24g의 금이 나옵니다.'입니다. 이게 적어보이지만, 위 top10중에서는 제일 높습니다. 이게 어느 정도냐면 현재 전세계 금품위가 1.03g/t인데 그 두배를 초과하는 수치입니다. 이게 중요한 이유는 '생산량'이랑 연결되기 때문입니다. 현재 북미지역에서 가장 큰 금 프로젝트는 KSM project(이 프로젝트는 시브릿지 골드, 티커: SA가 보유중)입니다. 브리티쉬컬럼비아에 위치한 금광으로 약 8840만 온스가 매장된 것으로 확인되었으며, 금품위는 0.51g/t 입니다. 매장량이 2배가 넘으니 KSM이 압도적으로 가치 있는 기업으로 보이지만, 사실 조금 다릅니다. 매장된 금을 캐는 속도가 돈린골드가 조금 더 높습니다. 연간 113만 온스를 캡니다. KSM은 103만 온스를 캡니다. 북미 평균 42만 온스입니다. 즉, 한 해 매출을 결정하는 것은 바로 이 '금품위'와 '금값'인 겁니다. 또한 이 3900만 온스는 8Km에 걸친 금광 중에서 약 3km정도만 조사한 결과입니다. 앞으로 더욱 더 확장성이 넓으며, 추정 매장량은 실제로 조사한 내용보다 훨씬 많을 가능성이 높습니다. 실제로 존 폴슨은 2025년 4월, 이 프로젝트를 배릭으로부터 인수 후 '50년'에 걸쳐 금을 캘 수 있는 엄청난 곳이라고 평가하였습니다. 지금까지 내용을 정리하면 이 프로젝트의 가치는 1) 엄청난 매장량 2) 높은 금품위로 인한 생산 효율성 증가 3) 미래의 자산 재평가 가능성 입니다. 그러나, 사실 알래스카는 더욱 중요한 요소가 하나 더 있습니다. 바로 '안전한 관할권'이라는 것입니다. <안전한 관할권> 금 산업에 오신 것을 환영합니다. 광산 업계에서 관할권이 얼마나 중요한지 아무리 강조해도 지나치지 않습니다. 특히 미국인으로서, 저는 조금도 비위가 약한 사람으로 여겨지지 않았던 사람으로서 이 말씀을 드립니다. 마피아들이 말하듯, 저는 볼리비아, 짐바브웨, 남아프리카공화국, 콩고에서 뼈를 깎는 경험을 했습니다. 그 해는 이미 지나갔습니다. 매달, 제가 관대하게 말씀드리자면, 이제는 일주일이나 두 주에 한 번씩, 다른 나라가 사실상 자산을 국유화하는 모습을 보게 됩니다. 몇 달 전에는 탄자니아였고, 몇 주 전에는 콩고였습니다. 그런데 말리가 "콩고가 한 것처럼 해보자"라고 했습니다. 광산 회사들의 승인을 받든, 피아트의 지시를 따르든, 우리도 그렇게 할 겁니다. 그러자 가나가 "말리처럼 해야 할 것 같다"라고 말했습니다. 생각해 보세요. 사실상 또는 법률상 국유화나 몰수가 허용되는 관할권에 있을 때, 이웃 국가들이 똑같이 하지 않을 수 없게 됩니다. 그렇지 않으면 대통령은 민주 정부든 독재 정부든 부패 혐의, 어쩌면 광산 회사와의 공모 혐의에 대해 책임을 져야 합니다. 아무도 그런 일을 하고 싶어 하지 않습니다. 그리고 사실 아무도 그런 일을 하도록 돈을 받지 않습니다. 저항이 가장 적은 길은 바로 그런 길을 택하는 것입니다. 광산 업계는 섬유 제조업체와는 다르기 때문입니다. 우리는 반도체를 생산하지 않습니다. 저임금 관할 지역으로 공장을 옮길 수 없습니다. 기본적으로, 저희는 땅굴 바로 위에 앉아 있는 사람들입니다. 그리고 저희가 할 수 있는 한 오랫동안 그렇게 할 수 있도록 허락해 주는 낯선 사람들의 관대함에 의지하며 살아갑니다. 솔직히 말씀드리자면, 저는 1993년에 이 사업을 시작해서 페루, 볼리비아, 타지키스탄, 키르기스스탄, 카자흐스탄, 몽골 등 다른 나라들을 거쳐 왔지만, 결국 게임은 끝났습니다. 이 사업에서 돈을 버는 비결, 그리고 실제로 많은 돈을 버는 비결은 카테고리 킬러 자산과 법치주의가 중요하기 때문에 그러한 영향력의 결실을 유지할 수 있는 관할권을 갖는 것입니다. 사유재산이 보호되기 때문입니다. - 토마스 카플란 회장, 2018년 주주 총회 중에서 현재 노바골드의 회장이자 최대 주주인 토마스 카플란은 광업계의 큰손 중 한 명입니다. 젊은 시절 볼리비아에서 은광산을 탐사에 성공하여 엄청난 부를 거머쥐었으며, 당시 조지 소로스가 기업에 투자하여 큰 화제가 되었다고 합니다. 이후에는 텍사스에 오일 및 가스 E&P 회사를 2003년에 설립하여 2007년에 매각합니다. 이 두 가지 성공으로 100배(!!!) 수익을 거둔 GOAT 중 한 명으로, 이후에는 Electrum Group의 회장이 되어 금에 투자를 시작합니다. 현재 일렉트럼을 통해 노바골드의 최대주주가 되었으며, 최근에는 존 폴슨과 협력하여 돈린 지분을 배릭에게서 구매하였습니다. 이건 노바골드의 지분입니다. 1위가 일렉트럼(카플란), 2위가 존 폴슨이군요. 하지만 이들이 가지고 있는 돈린 프로젝트 지분은 60%입니다. 이 프로젝트의 40%는 존 폴슨의 것이므로, 프로젝트 최대투자자는 1위 존 폴슨, 2위 일렉트럼(카플란)입니다. 사실 배릭이 이 지분에서 손을 떼는 이유는 금광 산업에서 손을 떼려는 움직임이 보이고 있기 때문입니다(그래서 그런지 이름부터 배릭[골드]를 떼버렸음....티커도 GOLD에서 B로 바꿈.). 최근 전략을 금에서 구리로 초점을 바꾸고 있습니다. 그래서 배릭에서는 비핵심 자산들을 매각하려 했고, 노바골드와 폴슨에게는 기회가 왔던 것이죠. 그런데.... 왜 금광을 포기할까요? 아무래도 지친 것 같습니다. 카플란의 말이 농담이 아니라 진짜입니다. 즉, 영미권이나 정치, 경제적으로 안정된 국가에서 나오는 금광의 가치가 갈수록 높아지고 있는 것입니다. 그리고 지쳐 떨어져나간 배릭의 빈 자리에 존 폴슨이 들어옵니다. <구세주의 등장> 2017년 폴슨은 형편없는 금 채굴 수익률과의 '전쟁'을 시작하기로 했다. 폴슨은 퍼페투아*에 대한 자신의 투자를 광업계의 다른 이들이 따라야 할 예시로 꼽았다. -어니스트 사이더, 「광물전쟁」中 *퍼페투아 리소시스(티커: PPTA): 스티브나이트 프로젝트를 수행하는 금광기업 가장 존경하는 투자자는 아니지만, 가장 대단한 투자자를 떠올리리라고 하면 존 폴슨이 먼저 떠오릅니다. 인생의 딱 한 방, 그것도 공매도로 약 30조(200억 달러)를 번 남자. 역사상 가장 위대한 트레이더 중 한 명으로 남아 있는 존 폴슨입니다. 그가 이 위대한 거래를 한 직후 사모으기 시작한 것이 금과 금광입니다. 그러나, 그의 기대는 여지없이 무너지고 2011년 이후 금과 금광 모두에게 암흑기가 찾아옵니다. 결국 인내심에 한계를 느낀 그는 오른팔 마르셀로 킴(Korean...?)과 함께 금광기업 사냥을 위한 여정을 떠납니다. 그렇게 150여개의 광산을 돌아다니고, 공격적인 금광 투자를 감행합니다. 그렇게 성공적으로 여러 금광을 인수, 매각하고 현재 퍼페투아 리소시스(스티브나이트 프로젝트), 아르테미스 골드(블랙워터 프로젝트)를 거쳐 노바골드가 이끄는 돈린 프로젝트까지 도달합니다. 사실 투자는 오래전부터 시작하였으나, 8억불을 통 크게 긁은 것으로 보았을 때, 이 돈린 프로젝트에 거의 올인 수준으로 보입니다. 정확하지는 않지만 20억 달러의 자산을 13F로 보고하였으나, 돈린 프로젝트에 8억 달러를 투자한 것으로 볼 때 굉장히 큰 비중을 한 곳에 집중 투자한 것으로 보입니다. 노바골드에서 존 폴슨의 대표적인 사례로 2018년에 '전쟁'을 시작하였던 디투어 골드의 행보를 보여줍니다. 이사진을 자신의 수족으로 갈아치우고 적극적으로 경영에 개입하기 시작하자 금광 개발이 제대로 진행됩니다. 결국 매력을 느낀 커클랜드 마이닝이 인수합니다. 이후에는 아그니코 이글이 인수하는데, 2번의 인수를 거쳐 6년만에 450% 수익을 거두게 되었다고 합니다(최종적으로 합병한 아그니코 이글은 현재 포트폴리오에도 보이네요.). 이렇게 지지부진하고, 잘못된 경영으로 좀 먹던 사업에 '스스로' 활력을 불어 넣던 존 폴슨입니다. 퍼페투아의 경우에도 '전쟁'을 일으켜 대주주가 된 이후 회장직에 마르셀로 킴을 앉힌 후 적극적으로 경영에 개입하고, 안티모니(희토류)를 이용하여 빠르게 엔지니어링 단계로 나아가면서 주가가 폭등하였습니다. 존 폴슨이 괜히 구세주라고 한 것이 아닙니다. 토마스 카플란과 존 폴슨의 조합이 어떤 결과를 만들어가는지는.... 이제 시작입니다. 이들은 현재 돈린 프로젝트 인수가 완료(2025년 6월 초 완료됨)된 직후 타당성 조사를 업데이트할 것이며, 이 기간은 약 2년으로 잡고 있습니다. 이후 모든 허가와 환경평가가 완료된다는 전제하에 엔지니어링 및 금광 건설이 시작되면 최종적으로 2031~2032년에 금을 캘 수 있을 것으로 보고 있습니다. 여기서 의문이 들 수 있습니다. 6~7년간.... 뭐 먹고 살라고....? 하지만 최근 성공적으로 금광건설이 완료된 아르테미스 골드의 예를 들고 싶습니다. <아르테미스 골드> 아르테미스 골드는 북미에서 5번째로 거대한 금광 프로젝트입니다. 브리티시 컬럼비아에 존재하며 1170만 온스의 금이 매장되어 있으며, 0.61g/t의 품위를 가지고 있습니다. 이들은 2020년에 이 프로젝트를 인수하였으며, 2023년 초 광산 건설 허가를 받았습니다. 그리고 2025년 완공되어 첫 생산에 곧 들어가게 됩니다. 즉, 아직 매출이 없는 기업입니다. 매출 없는 기업이 23년~25년까지 2년 반에 걸쳐 456% 상승하였습니다. 이것이 금광기업의 매력입니다. 금광 건설 전까지는 절차가 까다롭고 복잡하여 주가가 가치 대비 극도로 저평가되어 있는 경우가 많습니다. 이는 퍼페투아의 프레젠테이션 자료에서도 확인할 수 있습니다. 주의: 이 자료는 퍼페투아 리소시스의 자료입니다!! 현재 돈린 프로젝트는 댐 안정 인증 등 허가를 진행 중입니다. 노바골드는 어떻게 될까요...? 노바골드 역시 대부분의 인허가를 거쳤습니다. 다만 2024년 10월, 알래스카 연방 지방 법원에서 환경영향평가(EIS)에서 광미댐 붕괴와 같은 사고가 하류 지역 사회에 미칠 영향을 제대로 분석하지 않았다고 판결을 하며, 재평가에 돌입하고 있습니다. 이 부분이 가장 중요합니다. 그런데, 금광 기업이 잘나가려면 무엇이 필요할까요? 당연히 금가격이 좋아야 하죠. 지금이야 금시장이 3000달러를 넘어서면서 매우 좋지만 미래는 어떻게 될지 아무도 모릅니다. 그런데, 정말 모를까요? <금광 산업의 현실> 2002년부터 2012년까지 탐사에 10배를 투자했음에도 불구하고, 2015년 발견된 금의 양은 2006년 대비 85% 감소했습니다. 다시 말해, 주요 광산 회사들은 매장량을 고갈시키고 있는 반면, 소규모 광산 회사들은 금광석을 찾지 못하고 있습니다. - 토마스 카플란 회장, 2018년 주주 총회 중 생산량 증가를 저해하는 막대한 투자 부족이 있었고, 사람들은 이를 제대로 발견하지 못하고 있습니다. 지난 10년 동안 주요 신규 매장지는 25곳에 불과하며 탐사된 1억 5,400만 온스의 금은 지난 30년간 발견된 금의 7%에 불과합니다. 지난 3년 동안에는 주요 금 매장지가 발견되지 않았습니다. 잘 들어보세요. 고품질 자산은 거의 없습니다. 아직 생산되지 않은 135개 자산 중 매장량과 자원량이 1천만 온스(약 1,000만 온스)를 넘는 자산은 30개에 불과하며, 그중 톤당 1그램 이상의 등급을 가진 자산은 9개에 불과합니다. - 토마스 카플란 회장, 2020년 주주 총회 중 2001~2010년까지 120개의 주요 금광이 발견되었지만, 2011~2020년까지는 36개로 약 70% 감소하였으며, 2021년에는 발견된 곳이 없습니다. 금광의 씨가 마르고 있다는 겁니다. 이는 단순히 금광이 부족한 것이 아닙니다. 실제로 투자자체가 저조합니다. 금광기업의 수익성이 저하되면서 자연스럽게 투자도 줄어들고, 금의 생산량은 저조할 수밖에 없습니다. 금의 생산량은 정체중입니다. 최근 2023~2025년 현재시점 조금 올랐다는 데이터도 발견되었지만, 그 비중이 가격에 영향을 줄만한 공급량은 아니라고 봅니다. 다만, 금은 독특합니다. 투자 외 장신구 등의 수요가 많으며, 금의 생산량이 부족할 경우에는 이러한 장신구나 재활용 금이 부족한 생산량을 보충해주는 상황입니다. 위 그래프는 world gold council에서 발표한 자료로, 2010년~2024년까지의 생산량을 보여줍니다. 꾸준히 안정되어있음을 보여줍니다. 그럼에도 이러한 생산량의 안정화는 금 가격 상승을 막을 공급상의 문제는 발생시키지 않을 것으로 보입니다. 다음은 수요의 변화입니다. 최근들어 주목되는 것은 중앙은행의 매수량이 엄청나다는 것입니다. 결론적으로 이러한 금광 산업의 변화는 장기적으로 금공급에 영향을 줄 가능성이 있습니다. 현재는 그 줄다리기가 팽팽하지만, 미래로 갈수록 수요와 공급은 변화할 수 있습니다. 현재 금광업에서 새로운 기술의 진전이나, 혁신적인 공급망의 발견 및 탐사가 시행되지 않는다면, 이 문제는 충분히 주목받을 수 있습니다. <금 가격> 그렇다면, 금 가격은 어떻게 될까요? 사실 이 금 가격에 따라 이 기업의 밸류에이션이 되는 만큼 매우 중요한 상황입니다. https://ingoldwetrust.report/?lang=en 금 가격에 대한 전망을 위해 위 자료, 'In gold we trust(무료입니다.)'를 주로 활용하도록 하겠습니다. 이 자료는 단순히 개인의 허접한 자료가 아닙니다. 스폰서가 이미 빵빵한 꽤 유의미한 리포트입니다. 뉴몬트와 배릭(골드)도 보이네요. 이 산업에 관심이 있으시면 들어봤을 법한 기업이 많이 후원합니다. 전세계적으로 여러 원서로 번역되기도 합니다. 위 자료는 1972, 1978, 2007, 2024(아직 미정)와 같은 금의 강세장 시기의 가격 상승과 기간을 보여줍니다. 2007년의 경우에는 무려 50개월이 넘는 강세장이 진행되었으며, 평균적으로도 2년 이상의 강세장이 진행되었다는 이야기를 합니다. 그렇게 보면 지금의 금 가격은 강세장의 중반부를 들어간 것으로 볼 수도 있겠네요. 중앙은행의 금 매입을 보여줍니다. 닉슨 쇼크 이후 금을 순매도하던 세계 각국의 중앙은행은 2008년 대침체를 겪은 이후 금을 다시 매입하기 시작하였고, 우크라이나 전쟁 이후에는 그 양이 배가 넘게 늘어났습니다. 이는 매크로에서 다시 다루겠습니다. 어쨋든 가격 고려 없이 사는 사람들이 제일 무서운 법입니다. 금의 새로운 수요처를 발견한 것 같습니다. 미국의 M2는 지속적으로 늘어나고 있습니다. 특히 닉슨 쇼크 이후 가속도가 붙은 느낌입니다. 금은 대표적인 미국 달러의 반대되는 자산입니다. 미국 달러의 유동성이 늘어나 가치가 곤두박칠 칠수록 금은 좋아집니다. 위 자료는 'BullionVault'에서 가져온 자료입니다. 'The Deep Dive'라는 광업 전문 유튜브에 출연하여 이 자료를 본 후 인상 깊어서 가져왔습니다. 결론적으로 금 가격과 미국의 공공부채는 상관계수가 0.9(?!)로, 매우 유의미하다는 것입니다. 금가격을 알아보는 다양한 지표와 자료를 월가아재께서도 소개하셨지만, 개인적으로는 금과 제일 반대되는 자산인 '달러'의 향방이 제일 중요하다고 봅니다. 결론적으로 현재 상황에서 '달러'는 지속적으로 풀릴 것입니다. 그리고 금은 계속 오를 것입니다. 얼마까지요? 현재 인 골드 위 트러스트에서는 2030년 기준 베이스 케이스를 약 4800달러, 인플레이션이 올 경우 8900달러(?!)로 보고 있습니다. 존 폴슨도 인터뷰를 통해 3년 내에 5000달러를 갈 수 있다고 주장하는데, 아마도 이 자료를 기반으로 한 발언이 아닐까 조심스레 생각합니다. 그렇다면, 이러한 상황에서 금 가격을 부채질하는 어떤 일들이 있을까요? 그리고 금광 산업은 어떻게 될까요? 매크로적 고려사항 <트럼프의 '광물전쟁' 행정명령> 최근 트럼프는 전시상황에 활용되는 '국방물자법'을 이용하여 행정명령을 발동하였습니다. 핵심 내용은 크게 3가지입니다. 1) 미국 국제개발금융공사에서 광물 생산 프로젝트 자금 지원(미국 수출입 은행 등에서의 대출도 적극적일 예정) 2) 광산 채굴 및 가공 프로젝트 인허가 절차 신속화 3) 핵심 광물에 우라늄, 구리, 칼륨, 금, 희토류 지정 금이 핵심 광물에 들어가 있습니다. 이를 통해 현재 진행중인 금광 프로젝트들의 환경 평가와 여러 인허가가 동시에 진행되는 방식으로 바뀌며, 기존에 프로젝트 기간이 10년 가까이, 운이 나쁘면 15년 가까이 걸리던 것을 3-5년으로 단축시킬 것으로 보입니다. (여담이지만... 존 폴슨이 트럼프와 매우 돈독한 사이입니다. 재무부 장관 후보였지만, 스스로 거절했지요(금광 팔기 싫어서). 그의 입김이 있었을까요?) 아마도 노바골드도 진행 중인 인허가 절차도 가속화될 수 있습니다. <트럼프의 관세전쟁과 감세안(One Big Beatiful Bill)> 트럼프의 관세전쟁의 개막으로 여러 변수가 생겼습니다. 우선은 인플레이션에 대한 우려가 있지요. 그러나 관세로 인해 벌어지는 글고벌 경기침체도 고려해야 합니다. 금은 일반적으로 인플레이션 헤지 자산으로 알려져 있습니다. 그러나 그렇게 단순하지 않습니다. 인플레이션일 때 금은 좋은 투자 대상이지만 재빠른 판단이 요구되는 어려운 투자 수단이라는 점이다. 또 금은 디플레이션일 때도 양호한 수익을 내는 투자 수단으로 안심하고 오래 보유할 수 있다는 사실이다. -마스다 에츠스케, 「위기와 금」 중에서 1) 금은 물가가 상승할 때 가치가 높아집니다. 인플레이션은 화폐적 현상이며, 화폐 유통이 늘어날 경우 발생합니다. 화폐 유통이 늘어나는 것은 화폐 가치의 하락을 의미하며, 기축통화 달러의 반대되는 자산인 금에게는 좋습니다. 2) 그러나, 물가상승이 극심해진다면 결국 국가는 화폐 유통을 억지하기 시작할 것입니다. 그 순간부터 금은 타이밍 자산이 되어버립니다. 3) 디플레이션에서는 다릅니다. 침체로 인해 디플레이션이 발생할 경우, 침체된 경기를 활성화하기 위하여 화폐를 대규모 살포를 하게 됩니다. 즉, 화폐 유통이 늘어나며 반대되는 자산인 금에게는 좋습니다. 4) 결론적으로, 인플레이션이나 디플레이션 모두 금에게는 좋습니다. 단, 인플레이션이 온다면 타이밍을 재야겠지요. 트럼프의 감세안도 마찬가지 맥락입니다. 결국은 세수를 줄이고, 화폐의 유통을 늘리겠다는 것입니다. 그리고 트럼프는 하고 싶은 것이 너무 많은 사람입니다. 미국 재정적자 한도를 늘릴 예정이며, 돈을 무차별 살포할 예정입니다. 경기가 불장인데 화폐를 유통한다.... 그런데 침체가 온다면...? 이라는 걱정과 한편으로는 물가가 오른다면...? 이라는 시나리오가 모두 걱정입니다. 그런데 금은 모든 방향을 헤지할 수 있습니다. 거기다 이러한 트럼프의 위험천만한 행동들에 의해 달러의 신뢰도에 타격이 가해진다면? 각국의 중앙은행은 금 매입을 더욱 열심히 진행할 수도 있습니다. 지금까지 금의 가격에 영향을 줄 수 있는 최근 매크로를 살펴봤습니다(전쟁 등의 문제는 언제나 존재했고, 시간이 지나서 뺐습니다.). 그런데 금은 무거운 자산입니다. 이런 매크로적 상황으로 인해 가격 변동성이 크다면 크지만, 눈이 돌아버릴 만큼 자극적이지는 않습니다. 그렇다면, 금광은 어떨까요? 가치평가 금광의 가치 분석은 간단합니다. '얼마나 캐서, 얼마나 벌고, 얼마나 쓰고, 언제까지 캘 수 있는가?' 이 4가지 요소만 파악하면 됩니다. 1) 얼마나 캐서: 생산량 2) 얼마나 벌고: 금 가격 3) 얼마나 쓰고: 비용 4) 언제까지 캘 수 있는가?: 매장량 입니다. 문제는 이들에 대한 자료는 기업 의존적이라는 사실입니다. 기업의 발표자료를 믿을 수 밖에 없습니다. 여담이지만 앞서 말씀드린 퍼페투아 리소시스는 엔지니어링 직전에 생산 비용을 크게 높여 소송이 진행 중입니다. 이 프로젝트를 분석하기 위해서는 결국 믿음이 필요하다는 것입니다. 그러므로 기존 '타당성 조사(금광의 사업성을 조사한 보고서)'를 믿고 활용하도록 하겠습니다. <돈린 금광 프로젝트 가치 분석> 해당 프로젝트의 타당성 조사는 2021년 6월 1일에 진행되었습니다. 1) 매장량: 3900만 온스 2) 광산수명: 27년(연간 약 1,444,444온스 생산 가능. 기존 자료는 114만 온스라고 되어 있는데, 초기와 중기, 후기 생산량이 다릅니다. 가치평가에서는 평균으로 계산하였습니다.) 3) 비용 -초기 자본 비용: 74억 달러 -유지 비용: 온스당 57 달러 -운영 비용: 온스당 635 달러 -기타 비용: 온스당 33달러 4) 금가격: 2000~5000달러로 파악해보겠습니다. 베이스 시나리오는 3500달러로 잡았습니다. 가치평가방법은 금광의 NPV(현재가치)를 파악하고 시가총액과 비교하는 방식으로 진행하겠습니다. NPV (광산 기업가치) = Σ [ CFₜ / (1 + r)ᵗ ] NPV: 순현재가치 (Net Present Value), 즉 광산 운영 자산의 현재가치를 의미합니다. Σ (시그마): 합계를 나타내는 기호입니다. 광산의 예상 수명 첫해(t=1)부터 마지막 해(t=n)까지의 모든 값을 더합니다. CFₜ: t년차에 발생하는 세후 현금흐름 (After-Tax Cash Flow)입니다. r: 할인율 (Discount Rate)입니다. 모델에서는 사용자가 입력한 연간 할인율을 소수로 변환하여 사용합니다 (예: 10% 입력 시 0.10). t: 현금흐름이 발생하는 연차를 의미합니다 (1년차, 2년차, ..., n년차). n: 광산의 예상 수명 (Mine Life)입니다. 현금흐름은 [금가격 온스당 3500달러 -유지비용과 운영비용, 기타비용을 합친 AISC(All-In sustaining costs) 725달러에 *1.05^4(2021년 타당성 조사이니 물가 상승 4년치 반영)한 881달러]x[3900만 온스를 광산수명으로 나눈 1,444,444,만 온스의 연간 생산량]을 통해 파악하였습니다. 법인세율은 37.4%(연방법인세21%,알래스카주 법인세9.4%, 알래스카 광업 면허세 7%), 할인율은 금광업의 NPV계산시 표준으로 쓰이는 5%로 잡았습니다. 초기 자본 비용을 조달하는 방법은 1) 주식 발행, 2) 대출인데, 2025년 회사의 발표를 보면 아마도 대출을 받을 것 같습니다(트럼프 행정명령 감사합니다.... 압도적 감사...). 그러므로 부채로 처리하여 74억 달러에 *1.05^4하여 90억 달러로 잡겠습니다. 실제로 자본이 없는 수준의 기업이니 순부채로 볼 것이며, NPV에서 차감하는 형식으로 진행하겠습니다. AI를 통해 모델을 만들어보았습니다. 돈린 프로젝트의 주주귀속가치는 3500달러의 금가격 기준 약 347억 달러가 됩니다. 그러나 윗부분에서 말했듯이 이 프로젝트의 지분을 노바골드가 60%, 폴슨&Co가 40% 들고 있습니다. 위 금액의 60%가 노바골드의 지분입니다. 약 208억 달러가 이 기업의 '금광 생산 성공'시의 가치입니다. 그렇다면.... 지금 현재 주가(시가총액)는 어떻게 될까요? 최근 인수 후 오퍼링을 하였는데, 반영된 가격으로 보입니다. 17억 달러입니다. 성공하면 12배 상승합니다!!!!!! 하지만 금 가격은 계속 변하겠죠...? 설마 최악이더라도 50% 하락은 하지 않을 거라 보지만, 혹시 몰라서 -50%~+50%의 경우의 수를 넣었습니다. 할인율은 보통 0~5%로 잡지만, 금가격이 하락할 경우 금광 가치를 더 할인할 수도 있을 것 같아 민감도 분석에 넣었습니다. 그런데 0% 할인은 무엇이냐고요? 레버리지는 정말 엄청납니다. 아시다시피, 이런 것들에 대한 역사가로서, 저는 돈린이 배릭과 노바골드 모두에게 이익이 된다면, 미국 자산이 80년대와 90년대에 그랬던 것처럼 할인율 0%로 평가될 가능성이 매우 높다고 생각합니다. 개척 정신이 뉴 몬티 같은 사람들을, 우즈베키스탄, 프리포트 같은 곳으로, 그리고 배릭 같은 사람들을 온갖 먼 곳으로 데려가기 전의 상황이었으니까요. (중략) 그런 상황이 오면, 사람들은 따라잡고, 자신의 연구를 하고, 분석하고, "바로 우리가 원하는 종류의 이야기야. 탐사 가능성도 있고, 훨씬 더 커질 수도 있어. 북미에 있어. 프리미엄 밸류에이션을 적용해야지."라고 말할 겁니다. -토마스 카플란, 2022년 실적 발표 중에서 금가격 강세 사이클이 올 경우, 대형 금광기업은 생산량에 목숨을 겁니다. 그래서 자산의 가치 평가에도 프리미엄을 붙입니다. 즉, 자산가치를 보수적으로 하기 위해 진행하던 5% 할인을 깨고 프리미엄을 붙입니다. 지금도 M&A 과정에서 NPV의 30%정도 프리미엄이 붙습니다. 만약, 3500달러의 금가격에서 할인율을 0%로 하면 노바골드의 가치는 208억에서 430억 달러로 2배가 뜁니다. 만약에 위와 같은 시나리오로 본다면? 베어 케이스 2100달러 기준 43억~124억 달러로 2.5~7.3배 베이스 케이스 3500달러 기준 154억~330억 달러로 9~19.4배 불 케이스 4900달러(!) 기준 265억~534억 달러로 현재 주가의 15.5~31.4배 저세상 케이스 8900달러(??) 기준 583억~1120억달러(?!) 34배~65.8배 라는 말도 안되는 가치가 나옵니다. 이론적으로 안전마진이 2.5배입니다...! 물론.... 대략적인 추정이기 때문에 오차가 많이 날 수 있습니다. 그런데 존 폴슨은 진심인 것 같습니다. https://youtu.be/-yK5ILtYlUs?si=CA-P5tuJnSBZ2vuv 위 영상은 2021년에 촬영한 블룸버그 인터뷰로, 8:00~9:00을 보면 잠재적으로 25-50x의 수익을 볼 수 있는 포지션을 가지고 있다고 합니다. 그게 '금광주'로 추정됩니다. 그런데 제가 말하지 않은 케이스가 하나 남았습니다. 지옥 케이스인 자산가치 0의 가능성입니다. 리스크 평가 <환경 문제> 앞서 정성적 리서치에 이런 내용이 있었습니다. 노바골드 역시 대부분의 인허가를 거쳤습니다. 다만 2024년 10월, 알래스카 연방 지방 법원에서 환경영향평가(EIS)에서 광미댐 붕괴와 같은 사고가 하류 지역 사회에 미칠 영향을 제대로 분석하지 않았다고 판결을 하며, 재평가에 돌입하고 있습니다. 이 부분이 가장 중요합니다. 광미댐은 '광미'라고 불리는 광물 찌꺼기를 모아두는 댐을 말합니다. 이 댐에는 중금속, 독성 물질 등이 가득하기 때문에 터지면... 환경에는 재앙 그 자체입니다. 그렇기 때문에 이 댐의 관리가 중요한 만큼 이 부분에서 현재 공격이 가해진 상황입니다. 문제는 이 광산 근처에 원주민들이 살고, 이들이 연어잡이를 하며 사는 '순수'한 주민들이기 때문에 이러한 가능성이 생기는 걸 달가워하지 않을 수 있습니다. 그래서 광산 개발의 핵심은 지역 민심을 휘어 잡고, 해당 문제를 해결하고 돌파해나가는 것입니다. 현재 돈린 금광 지역은 알래스카 한복판에 존재하는 아름다운 지역입니다. 환경 단체와 손잡은 일부 지역 주민들이 소송을 하고 있습니다. 그러나 이는 대부분의 광업회사가 겪는 고통입니다. 이겨내야 합니다. 그리고 대부분은 이겨냅니다. '시간'이 문제일 뿐이지요. 현재 해당 지역의 원주민 기업과 연계하여 보상안, 고용, 지역사회 발전을 위한 도움을 모색하고 있습니다(형식적이든 어쨋든). 대부분의 기업이 그랬듯이 결국은 이겨낼 거라고 믿습니다. <엄청난 초기 비용> 앞서 초기 비용이 무려 74억에 달합니다(그것도 21년 기준). 노바골드와 폴슨의 지분을 합친 기업의 가치를 시가총액으로 추정해보면 약 28억입니다. 즉 이런 금액을 대출해주는 곳이 있을까... 싶지만, 의외로 많습니다. 퍼페투아 리소시스의 경우도 현재 진행중이지만, EXIM(미국 수출입은행)에서 엔지니어링 등 초기 필요 비용인 20억달러 어치의 대출을 해줄 것으로 보입니다. 이처럼 트럼프의 행정명령 순풍을 타고 해결할 수 있을 것이라 믿습니다. <금 가격 하락> 최악의 경우 금 가격이 폭락하여 수지타산이 안맞아진다면 프로젝트는 금 가격이 다시 상승할 때까지 기다려야 합니다. 혹은, 완공시점에 금가격이 누더기라면 부채를 갚는 시간이 늘어나면서 주주 가치는 훼손될 여지가 있습니다. 그러나.... In Gold We Trust의 마음으로.... 믿습니다!(Buy and Pray) <주식 희석> 최대한 희석을 안하는 전략을 취하고 있으나, 인생은 모릅니다. 대규모 희석이 발생할 경우 주주가치는 크게 하락할 겁니다. 결국 위 문제들로 인해 만약 금광 프로젝트에 차질이 생긴다면 주가는 0을 향해 달려갈 것입니다. 다른 분석에 대한 평가 <공매도 리포트> https://www.jcapitalresearch.com/novagold.html J캐피탈리서치라는 곳에서 공매도 리서치를 냈습니다. 그러나 유명하지 않은 곳이고, 내용도 조금 자극적으로 쓴 것 같습니다만.... 조사해볼 가치는 충분히 있다고 생각합니다. 너무 좋은 이야기만 해서.... 결론 정리합니다. 폴슨의 지분 인수로 해당 자산 개발에 망설이던 배릭(골드)이 떠났음. 이 분야의 GOAT인 카플란과 폴슨의 만남 금가격이 오르면서 성공 시 벌어들이는 기업가치가 크게 상승함(프로젝트 성공 의욕 상승) 금가격을 받쳐줄만 한 매크로 환경 가치평가 베어 케이스 2100달러 기준 43억~124억 달러로 2.5~7.3배 베이스 케이스 3500달러 기준 154억~330억 달러로 9~19.4배 불 케이스 4900달러(!) 기준 265억~534억 달러로 현재 주가의 15.5~31.4배 저세상 케이스 8900달러(??) 기준 583억~1120억달러(?!) 34배~65.8배 지옥 케이스: 프로젝트 인허가 실패 주가 0달러 소송 및 인허가 문제, 금 가격을 주시할 필요가 있음. 섬네일의 주가는 베이스 케이스인 3500달러 기준 P/NPV(5%할인율)를 금광개발이 완료되는 시점에 1로 잡고, 앞으로 예상 건설완료시점인 7년 뒤, 2032에 P/NPV(5%할인율)=1이 된다는 가정하에서 CAGR(연평균수익률)을 도출한 수치를 적용한 주가입니다. 7년간 17억 달러 → 208억 달러, 약 CAGR 37%(저세상 케이스면 CAGR 82%)