텀프리미엄 하락 시 미국 장기채권의 수익률은 (TLT, UBT, TMF)

들어가며 (요약)

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최근 미국 국채의 텀프리미엄(Term premium) 하락 시 주요 주식 및 채권 종목의 수익률 변화를 검토해 보았습니다. 텀프리미엄이란 투자자가 국채를 보유하는 대가로 요구하는 추가적인 수익률을 나타냅니다. 채권 금리는 일반적으로 기대수익률과 텀프리미엄 두 가지 요소로 구성됩니다. 기대 수익률(Expected Yield)은 투자자가 예측하는 미래의 단기 금리 변동에 따른 수익률을, 텀프리미엄은 장기 채권을 보유하는 데 따른 추가 보상을 말합니다.

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10년물 기준으로 텀프리미엄은 2019년 3월부터 줄곧 마이너스에 머물다가, 2022년부터 플러스로 부상하기 시작했습니다. 즉 텀프리미엄이 이처럼 급등한 것은 불과 최근 3년의 일입니다. 여기서 주목할 만한 텀프리미엄 하락은 총 여섯 번 있었고, 지금이 일곱 번째가 아닌가 하는 생각이 듭니다.

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텀프리미엄이 플러스로 전환된 2022년에는 무슨 일이 있었을까요? 바로 기준금리 인상입니다. 2022년 3월부터 미국 기준금리가 오르기 시작했습니다. 금리인상을 전망한 투자자들이 장기채권을 멀리하기 시작했고, 그것이 텀프리미엄 상승의 주된 요인이라고 볼 수 있을 것 같습니다.

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텀프리미엄의 주된 결정요인은 금리변동성, 인플레이션, 수급 3가지라고 할 수 있는데, 현재는 연준의 QT 일시중단 가능성도 존재하는 상황이므로 시장참여자들은 인플레이션을 가장 우려한다고 볼 수 있을 것 같습니다.

* 금리 변동성: 장기 채권을 보유하면 금리 변동 위험이 크므로, 투자자는 이에 대한 보상을 원함

* 인플레이션 위험: 장기적으로 인플레이션이 예상보다 높아질 경우 채권의 실질 가치가 감소할 수 있음

* 시장 수요 및 공급: 연준(Fed)과 같은 기관의 채권 매입(양적 완화) 등이 기간 프리미엄에 영향을 미칠 수 있음

10년물 텀프리미엄 트렌드 (출처 : 세인트루이스 연방준비은행)

https://fred.stlouisfed.org/series/THREEFYTP10

아래에서 자세히 언급하겠습니다만, 분석 결과 대략 다음과 같은 가정을 해 볼 수 있을 것 같습니다.

• 텀프리미엄이 0.5% 이상으로 급등하는 현상은 역사적으로 매년 발생하지 않았지만, 최근 3년 동안 연 1회 이상 발생하고 있다.

• 텀프리미엄은 0.5% 이상으로 급등한 후, 궁극적으로 0% 가까이 하락하는 경향이 있다. (도중에 반등은 있지만)

• 텀프리미엄 하락 기간은 짧게는 2개월 미만, 길어도 반년 미만으로 매우 급속히 진행되는 경향이 있다.

• 텀프리미엄 하락 기간에는 TLT가 S&P500, 나스닥 지수보다 수익률이 좋을 가능성이 높다.

• 단 수치만 놓고 보면 엔비디아 등 개별주의 수익률이 높은 경우도 있으므로, 주식+채권 혼합 포트폴리오는 여전히 유효하다.

• BTU(2배 레버리지)만 되어도 인덱스 펀드는 물론 주요 개별주보다 좋은 성과를 낼 가능성이 높아진다.

• 10년물과 1년물 간 텀프리미엄 격차가 클수록, 채권에서 수익을 볼 가능성이 높다.

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그러나 이상의 결론은 최근 기록에 근거한 것으로, 더 장기적인 데이터로 본다면 다른 결과가 나올 수 있습니다. 또 과거의 현상이 미래에도 반복된다는 보장도 없습니다. (백테스팅에 근거하여 미래의 전략을 만드는 행위는 현명하지 못합니다) 다만 이러한 경향이 있다는 사실을 이해하고, 텀프리미엄이 높아졌을 때 국채를 포트폴리오에 일부 포함하여 대응하는 방법은 확률적으로 충분히 합리적인 선택이라 보여집니다.

미국 국채 텀프리미엄 트렌드

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위 FRED의 그래프보다는 좀 더 깊이 들여다보고자 Valley AI의 그래프를 일부 인용하였습니다. 텀프리미엄은 국채의 만기가 길어질수록 더 변동성이 심해지는 특성이 있습니다. 그래서 아래의 1년물~10년물 그래프에서 보면 그 차이가 도드라짐을 볼 수 있습니다. 텀프리미엄이 늘어날 때는 1년물~10년물 격차가 벌어지다가, 텀프리미엄이 낮아질 때는 격차도 줄어듭니다.

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텀프리미엄은 가운데 0을 기준으로 위아래로 움직입니다. 가장 높았던 때는 1990년 4월로서 2.5%를 돌파한 바 있습니다. 그 이후로는 점차 낮아지고 있다가 최근 3년간 다시 오르는 추세라고 할 수 있습니다.

미국 국채의 텀프리미엄 추이 (최근 5개년)

미국 국채의 텀프리미엄 추이 (1990년 이후~2025년 2월)

아래는 올해 들어 텀프리미엄의 추이입니다. 10년물 텀프리미엄은 지난 1월 14일 0.81%로 최고점을 기록한 후 계속 내려오고 있으며, 2월 21일에 0.62%까지 내려왔습니다. (3월 5일 현재 아직 21일 데이터까지만 나와 있네요)

'25년 초 1년물~10년물 국채의 텀프리미엄 추이 ('25.1.1.~'25.2.21.)

텀프리미엄 하락 시 장기채권 및 주가의 수익률은?

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텀프리미엄이 상승하는 구간에서는 단기채권이 유리하고, 텀프리미엄이 하강하는 구간에서는 장기채권이 유리하다고 알려져 있습니다. 2024년 9월부터는 텀프리미엄이 줄곧 상승하고 있었고, 장기국채 투자자에게는 인고의 시간이 아닐 수 없었습니다.

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다음은 텀프리미엄이 하강하는 동안 20년물 미국 장기국채 ETF인 TLT, UBT(2배 레버리지), TMF(3배 레버리지)의 주가추이입니다. 최근 3년간 총 6번의 경우를 보면 하강기간은 짧게는 1.5개월, 길게는 5개월까지 발생했습니다. 이 기간 동안 TLT는 적게는 4.5%에서 많게는 22.6%까지 상승했습니다. 짧은 기간을 고려하면 상당한 수익률이 아닐 수 없습니다. 텀프리미엄과 채권가격 간에는 상당히 유의미한 상관관계가 있어 보입니다.

먼저 레버리지(UBT, TMF)를 제외하고 CASE 1~6을 경우의 수라고 가정해서 보겠습니다. 총 6회 경우의 수에서 TLT가 주식(S&P500, 나스닥, 엔비디아)보다 우수했던 경우는 2회입니다. 이것을 확률로 가정하고 정리해 보면 다음과 같습니다.

• TLT가 가장 우수할 확률 : 33.3%

• S&P500 지수가 가장 우수할 확률 : 0%

• 나스닥 지수가 가장 우수할 확률 : 0%

• 엔비디아가 가장 우수할 확률 : 66.7%

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다만 차트를 자세히 보면 S&P500, 나스닥, 엔비디아는 주가가 더 크게 오르는 구간이 있었습니다. 그래서 보유하면서 적절히 익절했다면 이들이 훨씬 좋은 결과를 낼 수 있었을 것이고, ...