[거장 탐색] 세스 클라만

<안전 마진 Margin of Safety>

서론.

• 가치투자자는 엄청난 노력, 비정상적으로 엄격한 자기 절제, 긴 투자 지평을 필요로 함. 셋 다 갖춘 사람은 드물다.

• 가치투자는 간단하다. 자산의 가치를 결정해서 그보다 훨씬 더 할인된 가격으로 사는 것.

• 가장 힘든 부분은 가격이 매력적일 때만 투자하는 인내, 가격이 매력적이지 않을 때 파는 절제, 단기적인 성과에 대한 집착을 버리는 것

1부. 대부분의 투자자들이 실패하는 이유

Ch 1. 투자와 투기의 차이

• 투자자가 돈을 버는 방법: 기업 현금흐름의 분배, 매수가 상승, 기업가치와 주가와의 간격이 좁혀짐

• 투기꾼은 주식의 오르고 내림을 예측하여 이익을 얻음

• 투자자는 미스터마켓을 가이드로 삼아서, 비이성적일 때, 실수할 때 매수함

• 하나의 공식으로 설명하기 어려운 복잡한 시장..

• 낮은 PER은 미래 수익에 대한 기대가 낮다는 것..

• Ch 2. 투자은행에 대한 비판

• 비즈니스에 좋은 방향이 투자자의 이익과 항상 합치되지 않음

• 수수료 중심의 성과 구조

• 상승장에 대한 편향

• 금융공학 혁신, 새로운 상품이 고객에게 새로운 효용을 주는가. 수수료만 올리기도.

• Ch 3. 기관투자자의 문제

• 연기금, 뮤추얼펀드 등에 대한 비판

• 기관투자자들은 단기적, 상대적 성과 중심, 지수 대비 성과 평가 -> 가격을 예측하게 만듬, 가치투자하기 어려움

  • 구조적인 문제: 리스크 감수했다가 해고당할 수 있음, capacity의 문제, 투자가능한 상품에 대한 제한, 비중이 언제나 100% 투자되어야 하는 점, 분기별 실적이 나와야하기 때문에 Window Dressing 해야 함..

• Window Dressing: 기관투자자들이 자신의 포트폴리오를 ‘잘 보이게’ 만들거나 수익률을 끌어올리기 위해 활용함. 결산을 앞두고 투자자들에게 보다 긍정적인 이미지를 제공하고, 투자 성과를 개선하려는 목적으로 활용함

• 인덱스 펀드: 시장의 효율성에 대한 맹신을 비판함, 가치투자로 비효율성을 고려할 수 있음

• Ch 4. 정크본드

• 정크본드: 리스크가 높고 신용등급이 낮은 회사채

• 정크본드 시장에 버블이 생기고 폭락이 이어지는 현상 -> 금융위기 때..

• 우량채권: AAA ~ BBB

• 하이일드채권, 정크본드: BB+ ~ CCC/C

• Michael R. Milken: 낮은 등급의 채권들을 잘 분산하면, 몇개가 파산하더라도 전체적인 포폴 수익률은 우량 채권보다 수익률이 높음. 리스크를 두려워하는 투자자들이 낮은 등급의 채권에 투자하길 꺼려하기 때문에.

• 정크본드의 한계점은 유동성이었음. Milken은 이를 해결하기 위해 잠재고객에게 Market Make를 할 것을 약속함. Fallen Angels가 아닌 처음부터 정크본드가 된 기업들까지 설득하여 투자하게 함

• 블랙먼데이 이후, 내부자 거래로 추락하게 됨

• EBITDA에 대한 부풀어진 맹신; 대출을 많이 받고 레버리지를 높인 회사가 현금흐름이 높게 나옴

• EBITDA는 만성적으로 기업 가치를 높임

• 기업의 현금흐름을 2가지 요소로 나눠서 계산함

• 1) 기업의 세후 영업이익

• 2) + 감가상각 - 설비투자 Capex

• 회계적으로 계산한 것을 현금주의로 바꿈

• 세후순영업이익 NOPAT, Net Operating Profit After Tax

• 초저금리 시대에는 이자비용으로 인한 절세 효과가 미미함..

2부. 가치 투자의 철학

Ch 5. 투자 목표를 정하기