코웨이, 카와이네~

결론

• "우수한 본업 + 본격화된 주주환원 + 여전히 남아있는 거버넌스 할인"의 조합.

• 얼라인파트너스의 행동주의와 상법 개정이라는 촉매가 겹치면서, 할인 해소가 주가에 빠르게 반영될 수 있는 폴 튜더 존스 식 변곡점이 형성

• 지금 구간은 이벤트를 앞둔 비대칭 손익비(5:1) 구간에 가깝다는 판단

투자 철학: 폴 튜더 존스 접근법 + 행동주의 펀드에 올라타자

폴 튜더 존스 철학 요약

월가아재 님이 말아주신 전설적인 투자자 폴 튜더 존스는 아래와 같은 철학이 있음

• 변곡점에서 비대칭적 손익비 (5:1 목표)

  • 추세가 이미 진행된 중간 지점에서는 기껏해야 2~3:1의 손익비가 나오지만, 추세가 전환되는 '변곡점'에서는 5:1 이상 기대 가능

  • 20%의 승률(5번 중 4번을 틀려도)로도 본전을 지킬 수 있는 베팅

  • "얼마를 벌까?"보다 "얼마를 잃을까?"를 먼저 생각!

💡 [월가아재 View] 엄밀히 말해 손익비와 승률은 트레이드오프(Trade-off) 관계이므로 손익비 자체에만 매몰되는 것은 무의미하며, 투자의 핵심은 '기댓값' 판단입니다. 하지만 실전 매매와 계좌 관리를 할 때, 5:1이라는 기준은 좋은 매매를 선별해주며 투자자의 멘탈을 지켜줄 수 있음

• 철저한 리스크 관리:

  • 가격 손절: 설정한 하단 이탈 시, 내 논리가 틀렸음을 인정하고 즉각 청산

  • 시간 손절: 일정 시간 내에 예상방향으로 움직이지 않으면, 손실이 없어도 나간다

• 역마틴게일 방식

  • 매매가 안 풀릴 때는 비중을 줄이고, 내 논리대로 잘 흘러갈 때 비중을 늘려 수익을 극대화

💡[월가아재 뷰] 원칙을 갖고 한다는 것이 절제의 우위를 가져다주고 그것이 결과론적으로 확률의 우위로 이어짐 (손절가, 목표가, 손익비 계산하자!)

한국형 가치투자의 한계와 행동주의라는 해법

• 일반적인 (한국)가치투자는 "적정가치가 언제 실현될지 모른다"는 치명적인 단점이 있음.

  • 몇 년 동안 물려있을 수 있고 비효율성 해소가 지연되면 시장에서 소외되는 FOMO를 겪음

  • 개인투자자가 할 수 있는 건 '기도' 뿐...(가투소가 활기를 잃어가는 이유?!)

• 한국시장에서 그 대표적인 원인은 코리아 디스카운트

  • 코리아 디스카운트(Korea Discount): 우수한 펀더멘털에도 불구하고, (i) 지배주주-일반주주 간 이해관계 상충, (ii) 이를 막을 법적 제도 부족, (iii) 적극적 자본시장 참가자 부족 등의 이유로 본질가치 대비 저평가됨

• 그렇지만 행동주의 펀드에 올라탄다면?

  • 강력한 자본력과 전문성을 갖춘 행동주의 펀드가 개입하면 주주총회, 주주제안, 소송 등 기업의 강제적인 변화를 이끌어냄.

  • 특정 이벤트(주총 등)를 기점으로 일정 시간 내에 방향성이 결정되므로, 기약 없는 기다림을 예방하고 폴 튜더 존스의 '시간 손절'을 매우 적용할 수 있는 투자 환경이 조성

  • 이 또한 월가아재의 TIP(감사합니다!)

핵심 투자 아이디어: 왜 지금 코웨이인가?

먼저 들어가기 앞서 행동주의펀드에 대해 알아보자.

행동주의펀드

행동주의 펀드는 주식을 매입한 후 기업 경영에 적극적으로 개입하여 주주 가치 극대화, 지배구조 개선, 배당 확대 등을 요구하는 펀드임. VIP, KCGI, 라이프, 트러스톤 자산운용 등 종합 자산운용사부터 특정 캠페인만을 목적으로 하는 사모펀드(PEF)까지 형태는 다양

• 일반적으로 행동주의 펀드의 지분 확보는 주가에 호재로 작용

  • 예시) 3.24. 반도체 설계 자동화(EDA) 솔루션 기업 Synopsys(Synopsys Inc (SNPS, +2.87%, $432.37)는 유명 행동주의 펀드 Elliott Investment Management가 수십억 달러 규모의 지분을 확보했다는 소식에 주가가 상승

  • 관련 뉴스: Elliott takes multibillion dollar stake in Synopsys

얼라인 파트너스

얼라인파트너스는 약 1조 2천억 원(25.12.31 기준)을 운용하는 전업 행동주의 사모펀드로, 에스엠(라이크기획 불합리 계약 조기 종료), JB금융지주(집중투표제로 이사 2명 선임 성공) 등에서 굵직한 승리를 거둔 바 있음.

• 명확한 타겟팅: 지배주주에게만 유리한 기형적 지배구조와 제도 부재로 인해 발생하는 한국 상장사들의 고질적 저평가(코리아 디스카운트)를 집중 공략

• 바이아웃 PE(Buyout PE) 관점의 투자 철학: 벤처캐피탈(VC)이 초기 스타트업의 '성장 가능성'을 보고 소수 지분에 투자한다면, 바이아웃 PE는 이미 자리를 잡은 성숙한 기업의 경영권을 사들여 적극적인 개입으로 효율성을 끌어올림. 마치 잠재력을 다 발휘하지 못하는 낡은 건물을 통째로 사서, 뼈대부터 리모델링한 뒤 비싸게 되파는 것

• 얼라인은 3~7년의 긴 호흡으로 자본배치 효율화, 경영 성과 및 거버넌스 개선을 돕는 '적극적 주주 관여(Active Shareholder Engagement)'를 지향

얼라인 파트너스의 타켓: 코웨이

얼라인이 선택한 다음 메인 타겟이 바로 코웨이. 주목해야 할 세 가지 핵심 포인트는 아래와 같음

• ① 단일 종목 최대 규모와 DD에 대한 신뢰

  • 현재 코웨이는 얼라인파트너스가 투자한 단일 종목 중 가장 큰 규모.

  • 코웨이 보유 주식 역산 시 AUM의 20% 예상

    • 관련 뉴스: 코웨이 지분 5% 넘긴 얼라인파트너스, ‘경영권 영향’ 공식화

  • 통상적으로 펀드가 막대한 자금을 투입하기 전에는 재무, 법률, 운영 전반의 리스크를 샅샅이 뒤지는 실사(Due Diligence, DD)를 함.

  • 계속 지분을 늘리고 있는 상황에서 얼라인의 코웨이에 대한 변화 의지는 매우 강하며 DD 또한 철저했고 확신이 깊었다는 방증

• ② 5% 지분 공시(26.03.11.)

  • 얼라인은 3월 주총을 앞두고 불과 10일 만에 40만 주 이상을 추가 매수하며 지분율을 5% 이상(4.37% → 5% 초과)으로 늘림.

  • 명실상부한 주요 주주로서 경영권 영향을 공식화하고, 시장에 "자신 있게 끝까지 간다"는 시그널로 보임

  • 26.03.16. 3차 공개주주서한(26.02.13)에 대한 코웨이의 회신(26.03.13)에 대한 얼라인파트너스 입장

    

• ③ 타임라인과 가격 메리트:

  • 23. 12. 23.: 얼라인 투자 개시 (추정 단가 ₩57,000).

  • 25. 02. 23.: 코웨이는 얼라인의 공개주주서한에 직접 응답하는 대신 '기업가치제고계획'을 공시하며 자체적인 방어와 주주환원 노력을 보임

  • 25. 03. 31.: 제43기 정기주총 집중투표제 도입 주주제안 최종 부결

  • 현재 상황: 얼라인 3차 공개주주서한에 코웨이의 소극적인 답변... 주가는 ₩73,000

그리고 얼라인 파트너스는 진심임. 단순 공개서한 한 번 보낸 정도가 아니라, 주총 절차 전체를 법원 감독하에 두려는 단계까지 감. (26.03.19.)

우수한 펀더멘털(본업)을 가졌음에도 거버넌스로 저평가받고 있는 (가치투자자들이 좋아할만한) 코웨이에, 얼라인파트너스라는 힘 있는 메기가 붙음. 사모펀드의 뒤를 따라 주주가치 제고의 수혜를 노리되, 앞서 폴 튜더 존스의 철학을 바탕으로 철저히 시간을 고려하고 리스크를 통제하는 변곡점 매매로 접근하고자 함

얼라인파트너스의 명분: 무엇이 문제이고, 어떻게 바꿀 것인가?

얼라인파트너스가 코웨이를 타겟으로 삼은 본질적인 이유는 펀더멘털의 훼손이 아님. '지배구조의 비정상성'이 우수한 실적을 가리고 있기 때문임

1. 26%의 꼬리가 100%의 몸통을 흔든다: 이사회 독립성 훼손

코웨이 이사회의 가장 큰 문제는 대주주 넷마블에 대한 종속

• 비정상적인 이사회 장악: 넷마블은 불과 26%의 지분을 보유하고 있음에도, 2019년 웅진씽크빅과 체결한 주식매매계약(SPA)을 통해 사실상 코웨이 이사회 전원을 직·간접적으로 선임하며 과도한 영향력을 행사함

• 의장의 겸직 문제: 넷마블 이사회 의장인 방준혁 의장이 코웨이 이사회 의장을 겸직하며 지배력을 더욱 공고히 하고 있음. 견제 장치가 전무함

2. 우수한 본업의 과실을 갉아먹는 자본배치와 내부거래

얼라인은 이런 거버넌스의 실패가 곧 주주가치 훼손으로 직결되었다고 함

• 비효율적 자본배치 (ROE 및 밸류에이션 하락): 코웨이 본업의 영업 실적은 견고함에도 불구하고, 과거 넷마블이 보였던 부적절한 자본배치 행태(예: 게임 개발에 써야 할 IPO 공모 자금을 코웨이 인수에 사용한 전력)를 코웨이 이사회가 그대로 답습하고 있음

• 코웨이는 심화되는 경쟁 속에서 가격 경쟁력을 유지하기 위해 금융리스(할부금융) 판매를 대폭 확대(나쁜 것은 아님)

  • 2025년 3분기 기준 금융리스 채권 잔액은 4조 4,000억 원에 달하며, 이는 총자산의 65%, 시가총액의 78%에 육박 (현금흐름과 사업 구조는 쿠쿠홈시스 같은 가전기업보다 소비자금융, 통신, 오토렌탈 등 금융업에 훨씬 더 가까워짐)

  • 코웨이는 1,000만명이 넘는 광범위하게 다변화된 고객 기반과 평균 5~7 년의 중장기 계약을 바탕으로, 예측가능성이 매우 높은 채권형 현금흐름을 창출하하며 국내 소비자 금융사들이 유사한 기업군으로 간주 가능

• 코웨이는 이를 주주환원 축소를 통해 막대한 자본을 조달

  • 금융리스 중심의 사업은 구조적으로 초기에 막대한 자본 투입이 필요

    • 타인자본(부채)을 활용하는 대신, 기존 90%에 달하던 주주환원율을 20% 수준으로 급격히 깎아버림

    • 배당을 줄여 내부에 유보한 막대한 이익잉여금(가장 비싼 자본인 자기자본)을 금융리스 자산 성장에 모조리 투자(24년부터 40%로 올림

결과: 비대해진 자본과 가치 파괴 (숫자로 증명된 비효율)

주주에게 돌아가야 할 돈을 내부에 쌓아두기만 하니 자본 구조가 비정상적으로 비대해졌고, 이는 필연적으로 자본수익성(ROE)의 급락을 초래

• 추락한 ROE: 2013~2018년 평균 30%에 달하던 ROE는 2025년 3분기 기준 17.7%로 반감

• 가치 파괴의 증거: 넷마블 인수 이후 자기자본은 2.2조 원이나 늘었지만, 순이익은 2,420억 원 증가. 즉, 추가 투입된 자본의 ROE는 고작 11.1%

• 코웨이의 내재 자기자본비용(주주들이 요구하는 최소한의 수익률)인 12.2%에도 못 미침.자본을 투입할수록 기업가치가 훼손

• 이 정도로 자기자본을 계속 묶어둘 거면, 최소한 그 자본이 COE를 충분히 초과하는 수익을 내야 하는데 지금은 그 스프레드가 계속 줄고 있음

  • ROE: “주주가 넣은 돈 100원으로 회사가 1년에 얼마를 ...