안녕하세요. 곧 졸업하는 대학생입니다.
지난 학기에 동아리에서 기업분석을 했습니다. 저희 조는 SK 하이닉스를 맡았고, 기업 내재가치까지 도출했습니다. 약 3달 전에 진행했던 밸류에이션이기 때문에 현재 상황과 많이 다르겠지만, 기록용으로 남겨봅니다. 같이 작성한 리포트이기 때문에 조원의 허락을 받아야 하지만.. 밸류에이션은 제가 맡았기 때문에 밸류에이션 부분만 발췌해서 작성하겠습니다.
개요
저희 조는 내재가치를 추정하기 위해 FCFF를 이용한 DCF 방법을 채택했습니다. 또한 SK하이닉스의 핵심 사업인 DRAM과 NAND의 매출액을 각각 추정한 후 이를 합산하여 전체 매출을 구성하였으며, 기본(Base), 낙관적(Bull), 보수적(Bear) 시나리오를 설정하여 여러 상황을 고려하고자 했습니다. 특히 HBM 사업부의 성장이 SK 하이닉스가 각광받는 이유라고 생각해 DRAM 사업부도 HBM과 비 HBM으로 나누었습니다.
FCFF는 2026년부터 2030년까지의 5개년 추정치를 기반으로 하며, 이후 현금흐름은 TV로 계산했습니다. 2025년 영업이익 수치까지는 9월 이후 발간된 7개 증권사의 리포트를 참고하여 산술평균값을 도출하였습니다.
FCFF 도출
다음의 식을 통해 FCFF를 도출했습니다.
FCFF = EBIT × (1–t) + NCC – ∆WCI – CAPEX
감가상각은 CAPEX와 연동하여 추정하였으며, 순운전자본은 (매출채권 + 재고자산) – (매입채무 + 미지급금)으로 정의하였습니다. 구성 항목은 매출액 대비 일정 비율로 구분한 후 FCFF를 산출했습니다.
DRAM과 NAND 부문은 매출 기준으로 분리하여 분석하였지만, FCFF는 전체 사업을 통합하여 계산하였다. DRAM 내 HBM 매출은 NH투자증권의 2025년 추정치인 44.8%를 반영하였습니다. 세율은 법인세 최고세율 인상(25%)과 지방세(10%)를 포함한 27.5%를 적용했습니다.
반기보고서 기준으로 SK 하이닉스의 매출 비중은 DRAM 78.15%, NAND 19.96%으로 집계되었고, 이를 기반으로 2025년 연간 매출액 전망 예상치는 DRAM이 80%, NAND가 20% 수준으로 가정했습니다.
본 분석에서는 HBM 사업부와 NAND 사업부의 매출 성장률을 세 가지 시나리오별로 차등 적용하였으며, 비(非)HBM 사업부의 경우 사업부의 성장률은 나리오와 무관하게 연 3%의 안정적 성장률을 가정했습니다. 또한, SK 하이닉스의 비 HBM 및 NAND 산업 점유율에 단기적으로 변동이 없을 것으로 보아 고정했습니다.
1) Base
기본 시나리오에서는 먼저 시장 점유율 및 성장률 가정을 설정하였습니다.
2025년 2분기 SK 하이닉스의 HBM 시장 점유율인 52.3%가 유지되고, HBM 매출 성장률은 세 개 글로벌 조사기관의 전망치를 취합하여 평균한 결과, 연평균 26%로 산출되었고 이를 적용하였습니다. 한편 NAND 사업부의 경우 네 개 조사기관의 전망치를 반영한 평균치인 연평균 5.53% 성장을 가정했습니다.
비용 구조 측면에서는 2025년 예상치에 근거하여 매출원가율 42.71%, 판관비율 12.69%를 설정하였으며, 이는 기술 경쟁 구도와 설비 효율성이 일정하게 유지된다는 전제 하에 2030년까지 동일하게 가정했습니다.
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