(뉴스) 차기 연준의장 후보 케빈 워시(Kevin Warsh): "대중과 지나치게 소통하지 않는 중앙은행으로 복귀하겠다"

트럼프 대통령의 4월 2일 '해방의 날(Liberation Day)' 발표는 내가 예상했던 것보다 훨씬 더 심각했고, 대부분의 사람들이 우려했던 것보다 훨씬 더 '관세스럽다(tariffying)'는 표현이 어울릴 만큼 충격적이었다. 그 이후의 일시 중지나 오락가락하는 태도는 주식과 채권 시장에 진정한 혼란을 불러왔다. 그래서 지금 당신도 다음 악재가 터지기 전에 미리 빠져나올까 고민 중일지도 모른다. 하지만 그러지 마라. 이 어이없는 관세 소동(tariff-palooza)은 생각보다 훨씬 나은 결말로 끝날 가능성이 높고, 변동성을 피하려는 시도는 대체로 실패로 끝난다. 그 이유를 설명하겠다. 맞다, 트럼프의 관세 정책은 나쁘다. 이전에 알려졌던 것보다 더 크고, 더 광범위하며, 더 어리석게 설계됐다. 이 예상치 못한 악재에 시장은 재빠르게 반응하며 주가가 하락했다. 4월 9일 협상 개시를 위한 부분적인 유예 조치는 약간의 안도감을 줬지만, 시장에는 여전히 불안감이 남아 있다. 그 이유는 이런 식의 들쭉날쭉하고 갈팡질팡하는 정책이 정말로 어리석기 때문이다. (참고로 밝혀두자면: 나는 대학 시절 경제학과 국제무역을 공부하기 시작한 이후로 줄곧 공화당 지지자였고, 공화당 의회 캠페인에 반복적으로 거액을 기부해온 사람이다. 하지만 그렇다고 해서 현실을 외면할 수는 없다. 옳고 그름은 있는 그대로 말해야 한다.) 그렇게 크고 광범위한 관세가 지속된다면 세계 경제는 물론 미국 경제도 큰 타격을 입게 된다. 관세는 광범위한 기반을 가진 경제에 해롭다. 항상 그렇다! 관세를 부과하는 쪽(사실은 보여주기식 행보를 하는 쪽)이 부과당하는 쪽보다 더 큰 피해를 입는다. 관세는 고전하는 몇몇 산업을 보호할 수는 있겠지만, 전체적으로 보면 우리 모두에게 해를 끼친다. 언제나 그렇다! 프레데릭 바스티아가 1850년에 쓴 것처럼, “보이는 것과 보이지 않는 것”은 중요하다. 관세의 경우, ‘보이지 않는 것’에는 중앙집중적 통제 경제 정책으로 인해 자원의 최적화가 제대로 이루어지지 않으면서 발생하는 숨겨진 비용이 포함된다. 이런 비용은 눈에 띄지 않게, 바이러스처럼 널리 퍼진다. 전 세계 GDP의 75%를 차지하는 미국 외 국가들은 서로 간의 무역을 통해 이런 고통을 어느 정도 완화할 수 있다. 그러나 우리는 그렇게 하지 못한다. 그래서 우리가 더 큰 타격을 입는 것이고, 그들의 주식 시장이 올해 우리보다 더 나은 성과를 내는 이유 중 하나다. 게다가, 효율성과 비교우위는 시간이 지나면 결국 항상 승리하게 된다. ‘악의 축’이라 불리는 국가들이 통화 조작, 수입 장벽, 보조금 등을 활용할 때, 결국 가장 큰 피해를 입는 것은 그들 자신이다. 그 이유도 비슷하다. 그들은 바스티아의 법칙을 이해하지 못하기 때문에 그 피해를 보지 못하는 것이다. 이런 이유로 미국은 항상 대부분의 경제를 능가해왔다. 자본주의, 역량, 그리고 자유시장을 통한 혁신과 비정형적 진화 외에, 마법 같은 ‘공짜 점심’은 존재하지 않는다. 트럼프의 ‘상호주의’ 관세는 보복 조치가 아니다. 그 방식은 단순히 어떤 국가가 미국과의 무역에서 내는 흑자 총액을 그 국가의 전체 대미 수출과 더한 뒤 2로 나누는 식이다. 하지만 무역수지는 그 자체로 어떤 결과를 유발하거나 예측하지 못한다. 과거에도 그랬고 앞으로도 그럴 것이다. 트럼프는 무역적자가 ‘손실’이라고 잘못 주장하는데, 이는 300년도 더 전의 중상주의적 사고방식이다. 당시엔 마녀사냥, 사혈요법, 야간용 요강이 일상이던 시절이었다. 한번 생각해보자. 독일과 프랑스는 이웃 국가이며 서로의 최대 교역 상대국이다. 이는 멕시코와 캐나다가 미국과 맺고 있는 관계와 유사하다. 독일은 오랫동안 막대한 무역흑자를 기록해왔고, 프랑스는 ...

Anatomy of a Crisis: Tariffs, Markets and the Economy! A New Economic Order? 지난 수요일 저녁(4월 2일), 저는 라틴아메리카로 떠나는 비행기를 타기 위해 탑승 수속을 밟고 있었습니다. 늘 그렇듯, 탑승 직전에는 야구—특히 양키스 경기 점수—를 확인하는 것이 제 습관인데, 그 순간 관세 관련 속보를 접하게 되었습니다. 그 전 며칠 동안은 시장 분위기가 어느 정도 안정을 되찾는 듯한 흐름이 있었기에, 이번 발표는 그 내용의 폭과 강도가 대부분의 예상을 훨씬 넘어섰고, 곧이어 시장에 하락 조정이 나타날 것이라는 점이 즉각적으로 감지되었습니다. 예상대로 목요일 시장은 하락세로 개장했고, 그 이후 금요일까지 이틀간 미국 주식 시장은 약 10% 하락하며 마감했습니다. 다행히도 저는 목요일과 금요일 모두 현지에서의 강연 일정으로 매우 바빴기 때문에, 강연자로서 시장을 수시로 확인할 ‘사치’(혹은 '고통')를 누릴 수는 없었습니다. 둘째 강연 장소였던 부에노스아이레스(Buenos Aires)에서는, 제가 농담처럼 이렇게 말했습니다: 아르헨티나는 혼돈에서 안정을 향해 최선을 다해 나아가고 있지만, 지금은 오히려 전 세계가 아르헨티나처럼 불확실성에 빠져 있는 모습입니다. 토요일에는 뉴욕으로 돌아오는 긴 비행 시간 동안, 저는 시장 붕괴 시에 흔히 동반되는 혼란, 부정, 공포의 감정들 속에서 마음을 다잡으려 애쓰며, 무슨 일이 벌어졌는지, 더 나아가 앞으로 어떤 일이 벌어질 수 있을지에 대해 생각을 정리해보려 했습니다. 물론 아직은 생각이 완전히 정리된 상태는 아니지만, 이전의 여러 위기 상황에서도 그랬듯, 정리되지 않은 생각이라도 글로 써내려가는 것 자체가 마음을 진정시키는 데 도움이 되었고, 그것이 침착함을 되찾기 위한 중요한 과정이라는 점을 다시금 느끼게 되었습니다. 관세와 시장 반응(The Tariffs and Markets) 올해 들어 대부분의 기간 동안 관세에 대한 논의가 각종 언론을 장식해왔기 때문에, 많은 분들께서는 지난 수요일 발표에 대해 왜 시장이 그렇게 강하게 반응했는지 의문을 가질 수 있습니다. 시장 반응의 한 가지 이유는, 투자자들과 기업들이 실제 발표된 관세의 범위와 강도까지는 예상하지 못했기 때문일 수 있습니다. 수요일 발표된 관세 대상국 목록에는 캐나다와 멕시코가 포함되어 있지 않았지만, 이 두 나라는 별도로 이미 관세 부과의 타깃이 되어 있었고, 목록에 포함되지 않은 러시아나 북한과 같은 국가들은 애초에 무역 자체가 제재로 인해 제한되어 있는 상태입니다. 또 다른 중요한 시장 반응의 원인은, 이번에 발표된 관세 기준 자체가 쉽게 수정되기 어려운 방식이라는 점입니다. 이번 관세는 다른 국가들이 미국에 부과한 관세를 근거로 한 것이 아니라, 미국이 해당 국가들과의 무역에서 기록한 무역적자의 규모를 기반으로 하고 있습니다. 따라서 미국과의 무역적자가 큰 국가일수록 더 높은 관세가 부과되며, 무역 규모가 작은 국가들이 오히려 더 취약한 상황에 놓이게 됩니다. 이는 무역적자가 그 국가와의 수출입 규모를 기준으로 한 ‘비율’로 계산되기 때문입니다. 즉, 기존 관세 분쟁에서 흔히 쓰이던 해결책—상대국이 자국의 관세를 줄이거나 없애는 방식—은 이번 사례에서는 실질적인 영향이 거의 없거나 매우 제한적일 수 있습니다, 왜냐하면 무역적자는 반드시 관세와 직접적인 연관이 있는 것이 아니기 때문입니다. 주식시장 (Equities) 이번 시장 충격의 규모는 미국 주요 주가지수들, 즉 다우(Dow), S&P 500, 나스닥(NASDAQ)의 움직임을 보면 명확히 드러납니다. 이들 지수는 모두 목요일과 금요일 이틀에 걸쳐 큰 폭의 하락세를 보였습니다: 미국 내 지수뿐 아니라, 전 세계 주식시장 전반에서도 부정적인 반응이 광범위하게 나타났습니다. 아래 데이터에서는 미국 달러 기준으로 계산된 지역별 주식 수익률을 통해 이를 확인하실 수 있습니다: 지난 한 주 동안 가장 큰 타격을 입은 지역은 '스몰 아시아(Small Asia)'입니다. 이는 인도, 중국, 일본을 제외한 아시아 국가들을 의미하며, 해당 지역의 주식 가치는 총 12.61% 하락했습니다. 미국 주식시장은 절대 금액 기준으로 가장 큰 손실을 입었습니다. 2025년 3월 28일 금요일 종가 기준과 비교해 총 5.3조 달러가 증발했으며, 이는 9.24%의 하락률에 해당합니다. 한편, 중국과 인도는 비교적 안정적인 흐름을 유지했습니다. 이는 두 국가 모두 내수 시장 규모가 충분히 커서, 무역 전쟁 국면에서도 자국 시장만으로 어느 정도 버틸 수 있기 때문일 수 있습니다. 또한 주목할 점은, 시차로 인해 중국과 인도 증시는 금요일 뉴욕 시장의 급락이 반영되기 전에 마감되었으며, 진정한 시장 반응은 월요일 장이 열리면서 더 정확히 드러날 수 있다는 점입니다. 미국 주식시장을 산업(섹터)별로 나누어 보면, 각 부문별로 어떤 손실이 발생했는지도 보다 구체적으로 확인할 수 있습니다: 지난주 가장 큰 가치 손실을 입은 부문은 기술(Technology) 섹터였습니다. 금액 기준으로는 약 1.8조 달러의 시가총액이 증발했으며, 이는 11.6% 하락에 해당합니다. 반면, 소비재(Consumer Staples)와 유틸리티(Utilities) 섹터는 비교적 선방했습니다. 각각 2.30%와 4.40% 하락으로, 다른 섹터에 비해 상대적으로 안정적인 흐름을 보였습니다. 퍼센트 기준으로 가장 큰 하락률을 보인 섹터는 에너지(Energy)로, 국제 유가 하락에 영향을 받아 시가총액이 14.2% 감소했습니다. 미국 주식시장을 2025년 기준 시가총액에 따라 분류해 살펴보면, 지난주의 급락은 전반적인 규모 구간에 걸쳐 고르게 나타난 것을 확인할 수 있습니다. 다시 말해, 대형주와 소형주 모두 유사한 비율로 하락하였으며, 특정 시가총액 구간에서만 유독 심한 손실이 있었던 것은 아니었습니다: 일반적으로 시장 위기 상황에서는 '안전 자산 선호 현상(flight to safety)'이 나타납니다. 이 가설을 검증하기 위해, 미국 주식을 수익률(이익/주가) 기준으로 10분위로 분류해 분석했습니다: 가장 낮은 수익률(즉, 가장 높은 PER)을 가진 기업군은 지난주 평균 10.91%의 시가총액 감소를 기록했습니다. 반면, 가장 높은 수익률(가장 낮은 PER)을 가진 기업군은 8.08% 감소에 그쳤습니다. 이는 투자자들이 고평가된 성장주보다 저평가된 기업으로 이동하려는 경향이 있었음을 시사하며, 안전자산 선호 가설에 일부 부합하는 결과입니다. 다음으로 부채 부담(debt to EBITDA)을 기준으로 분석하였습니다: 이 항목에서는, 데이터가 오히려 ‘안전자산 선호(flight to safety)’ 가설에 반하는 결과를 보여주고 있습니다. 부채가 가장 적은 기업들이 가장 많은 부채를 가진 기업들보다 더 나쁜 성과를 냈기 때문입니다. 또, 저는 배당을 지급하거나 자사주를 매입하는 기업들이 하락장에서 더 잘 방어되었는지를 살펴보기 위해, 배당 지급(및 자사주 매입)을 하는 기업과 그렇지 않은 기업을 비교해보았습니다: 그 결과, 배당을 지급하는 기업은 배당을 지급하지 않는 기업보다 하락폭이 작았지만, 자사주를 매입한 기업은 오히려 매입하지 않은 기업보다 더 부진한 성과를 보였습니다. 만약 지난주 주가 하락이 고평가 기업에 대한 조정(correction)의 결과라면, 2024년에 주가가 많이 오른 기업일수록 더 큰 하락을 보여야 할 것입니다. 이를 검증하기 위해, 2024년 주가 상승률을 기준으로 미국 주식을 분류해 보았습니다: 작년 한 해 동안 성과가 가장 부진했던 종목들은 2025년 3월 28일까지 올해 들어 1.83% 하락한 상태였고, 반면 2024년 최고의 성과를 보였던 종목들은 같은 기간 동안 6.46% 하락했습니다. 하지만 지난주 하락률에서는 양쪽 모두 큰 차이를 보이지 않았습니다. 마지막으로, 지난 2년간 미국 주식시장의 상승을 이끌어온 ‘Mag Seven’ 종목들을 살펴보았습니다: 이들 종목은 2025년 들어 이미 연초 대비 평균 14.79% 하락한 상태에서 지난주를 맞이했습니다. 그리고 지난주에만 1.55조 달러라는 막대한 시가총액 손실을 기록했지만, 퍼센트 기준 하락률은 시장 전체와 유사한 수준이었습니다. 기타 시장 (Other Markets) 주식 시장이 관세 발표에 반응하자, 다른 자산 시장들도 이에 뒤따라 움직이기 시작했습니다. 연초 이후 하락세에 들어섰던 미국 국채 수익률은 이번 주에도 계속 하락세를 이어갔습니다: 3개월물 국채 ...

Investing Politics: Globalization Backlash and Government Disruption! Trump, Tariffs and Tesla! 저는 이 글을 몇 가지 고백으로 시작하고자 합니다. 첫 번째 고백은, 저는 세상을 회색의 다양한 스펙트럼으로 바라본다는 점입니다. 점점 더 많은 사람들이 세상을 흑백으로만 인식하는 이 시대에, 이러한 시각은 저를 비주류로 만듭니다. 따라서 이 글을 통해 트럼프, 관세, 혹은 테슬라에 대한 비난이나 찬사를 기대하고 계시다면, 아마 실망하실 수도 있습니다. 두 번째 고백은, 제 연구의 상당 부분이 ‘미시적인 세계’에 집중되어 있다는 점입니다. 저는 주로 개별 기업과 그들의 가치를 분석하며, 거시적 주제나 변수에 대한 작업은 그러한 기업 분석을 위한 보조 수단일 뿐입니다. 예를 들어, 제가 매달 업데이트하는 주식 위험 프리미엄(equity risk premium) 추정치는 시장에 대해 큰 주장을 하기 위한 것이 아니라, 기업 가치를 평가하기 위해 필요한 데이터를 얻기 위한 도구입니다. 그렇다고 해도, 오늘날 기업을 평가하기 위해서는 그 기업들이 속한 세계의 경제 및 정치적 상황을 고려하지 않을 수 없습니다. 다만 이러한 작업을 할 때, 한편으로는 트럼프와 관세, 다른 한편으로는 머스크와 도지코인(DOGE) 같은 자극적인 이슈들로 인해 감정적으로 반응하기 쉽고, 본인의 정치적 성향에 따라 결론이 좌우되기 쉬운 것이 사실입니다. 그렇기 때문에 저는 한 발 물러서서, 현재 우리가 직면한 이 시점에 이르게 된 두 가지 큰 흐름을 살펴보고자 합니다. 첫 번째는 세계화입니다. 이 흐름은 지난 40여 년간 경제와 시장을 형성해 왔지만, 이제는 그 정점을 지나 반발에 직면하고 있다고 저는 보고 있습니다. 두 번째는 파괴적 혁신(disruption)입니다. 이는 1990년대 기술 스타트업들에 의해 시작되어 수십 년에 걸쳐 기존 산업 질서를 무너뜨렸고, 이제는 정치 및 정부의 영역으로까지 확산되고 있는 상황입니다. 세계화 – 부상, 영향 그리고 역풍(Globalization – The Rise, Effects and Blowback) 세계화는 시대에 따라 다양한 형태로 나타났으며, 그중 일부는 폭력적이고 유해한 모습이기도 했습니다. 그러나 오늘날 우리가 경험하는 세계화는 1980년대에 본격적으로 가속화되기 시작하였고, 이는 우리 삶의 거의 모든 측면을 변화시켰습니다. 저는 전문 역사가가 아니지만, 이 부분에서는 제 강의실 안에서 세계화가 어떻게 전개되어 왔는지를 짧고 개인적인 관점에서 말씀드리고자 합니다. 이어서 세계화로 인해 수혜를 입은 이들과 피해를 입은 이들을 살펴보고, 마지막으로 2008년 금융위기가 어떻게 세계화의 정점을 찍게 만들었으며, 그 결과로 정치적·경제적 반발이 어떻게 나타나 오늘에 이르게 되었는지를 함께 분석해보겠습니다. 세계화의 짧은 (개인적인) 역사(A Short (Personal) History of Globalization) 세계화의 부상을 가장 잘 설명드릴 수 있는 방법은, 지난 40여 년간 제 강의실에서 그것이 어떻게 존재감을 드러냈는지를 말씀드리는 것이라고 생각합니다. 제가 1984년 캘리포니아대학교 버클리 캠퍼스(UC Berkeley)에서 교수 생활을 시작했을 당시, 경영 교육은 철저히 달러 중심적이었습니다. 전 세계의 경영대학원들은 미국 데이터를 바탕으로 작성된 교재와 사례를 사용했고, 미국 기업들이 중심에 있었습니다. 당시 제 수업에는 유럽과 일본 출신 학생들이 소수 있었지만, 그 외 지역에서 온 학생들은 거의 없었습니다. 졸업 후 이들이 취업한 기업들 또한 대부분 국내 중심의 운영과 매출 구조를 가지고 있었으며, 다국적 기업은 예외적인 존재였고, 이들조차도 대부분 미국이나 유럽에 본사를 두고 있었습니다. 그러나 오늘날의 경영 교육은 위치와 교육 콘텐츠 모두에서 세계화되었습니다. 유럽과 아시아의 경영대학원들은 세계 최고 경영대학 순위에 정기적으로 이름을 올리고 있으며, 수업 자료 또한 이러한 글로벌 트렌드를 반영하고 있습니다. 제가 현재 뉴욕대학교(NYU)에서 진행하는 수업의 경우, 미국 이외 국가에서 온 학생들이 더 많은 경우가 흔하며, 졸업 후 순수하게 국내 시장에만 집중하는 기관에 취업하는 학생은 매우 드뭅니다. 이들이 입사하는 회사들은 대부분 세계 곳곳에 공급망을 보유하고 있으며, 제품과 서비스를 글로벌 시장에 판매하고 있습니다. 기업이 세계화되면서, 소비자와 투자자들 역시 그 흐름을 따라갈 수밖에 없었고, 우리가 구매하는 음식에서부터 가구에 이르기까지, 그리고 우리가 투자하는 기업들까지 모두 이러한 글로벌한 영향력을 반영하고 있는 실정입니다. 세계화의 수혜자들(The Winners from Globalization) 소비자, 기업, 투자자들이 세계화의 흐름에 동참하면서, 이로 인해 확실히 많은 이들이 혜택을 받아왔습니다. 전체를 망라할 수는 없지만, 제가 생각하는 세계화의 가장 큰 수혜자들은 다음과 같습니다. 중국 계화의 최대 수혜자는 단연 중국입니다. 지난 40여 년간 중국은 경제적, 정치적으로 막대한 성장을 이루었으며, 이는 단순한 우연이 아니라, 세계화가 제공한 기회를 전략적으로 잘 활용한 결과입니다. 중국은 처음에는 세계 제조업의 중심지로 자리매김했고, 그 후 점차 축적된 부를 활용해 자국의 인프라와 제도를 구축해왔습니다. 중국의 부상이 어느 정도인지를 가늠해보기 위해, 저는 지난 수십 년간 전 세계 GDP 대비 중국의 비중을 살펴보았습니다(출처: 세계은행): 1980년부터 2023년까지 중국의 글로벌 GDP 점유율은 무려 10배 가까이 증가했습니다. 또한, 중국이 글로벌 경제 성장에서 차지하는 중심성(centrality)은 다음의 자료에서도 확인할 수 있습니다. 여기에서는 각 10년간 전 세계 GDP 변화분 중 어느 지역에서 얼마만큼 기여했는지를 백분율로 분석하고 있습니다: 2010년부터 2023년까지, 세계 경제 성장분의 약 38%가 중국에서 나왔으며, 이는 미국을 제외하면 가장 큰 비중입니다. 물론 미국은 훨씬 큰 경제 기반을 갖고 있었기 때문에 그 절대 규모는 더 컸으며, 미국의 성장 동력은 제가 다음 절에서 다룰 또 다른 글로벌 흐름인 ‘파괴적 혁신(disruption)’의 영향이 더 크게 작용한 결과이기도 합니다. 소비자 소비자들은 세계화를 통해 여러 측면에서 많은 혜택을 받아왔습니다. 무엇보다도 선택할 수 있는 제품의 종류가 훨씬 다양해졌고, 가격 또한 세계화 이전보다 전반적으로 낮아졌습니다. 이제는 계절에 상관없이 원하는 음식을 언제든지 먹을 수 있고, 의류는 너무 저렴해져서 사실상 일회용처럼 소비되는 경우도 많습니다. 이처럼 많은 분들이, 적어도 겉으로 보기에는 더 큰 구매력을 갖게 되었습니다. 국제 기구 세계은행(World Bank)과 국제통화기금(IMF)은 세계화 흐름 이전부터 존재해왔지만, 특히 신흥국에서 그 영향력은 더욱 강력해졌습니다. 선진국들도 유럽연합(EU), 북미자유무역협정(NAFTA)과 같은 국제 협의체와 제도들을 만들어, 기업과 개인이 자국을 넘어 국경 외부에서 활동하기 훨씬 용이해졌습니다. 동시에, 국제 상사법원(International Commercial Courts) 또한 다수 설립되었고, 이들은 국경을 초월해 상업 법률을 집행할 수 있는 권한을 점차 강화해 왔습니다. 금융시장(및 금융중심지) 지난 수십 년간 더 많은 기업들이 금융 시장에 상장할 수 있었을 뿐 아니라, 이 시장들은 공공 정책의 중심적 역할을 하게 되었습니다. 많은 경우, 정부 지출, 세금, 경제 정책에 대한 금융시장의 반응이, 해당 정책이 실제로 채택되고 유지되는지 여부를 결정짓는 기준이 되었습니다. 금융시장의 가치와 영향력이 커짐에 따라, 뉴욕, 런던, 프랑크푸르트, 상하이, 도쿄, 뭄바이 등 금융 중심 도시들은 그 중요성과 부(富)를 함께 키웠습니다. 물론 삶의 질 면에서는 다른 지역보다 반드시 우수하다고 보기는 어렵지만, 세계 다른 지역에 비해 경제적 우위를 차지하게 된 것은 분명합니다. 전문가 집단 우리는 전통적으로 전문가들에게 조언을 구해왔지만, 세계화는 새로운 유형의 전문가 집단을 등장시켰습니다. 이들은 자신들이 생각하는 전 세계의 주요 문제들을 진단하고, 이에 대한 해결책을 다보스(Davos), 아스펜(Aspen) 같은 국제 포럼에서 제시하며, 그 청중은 전 세계의 정책 결정자들이 됩니다. 이렇게 세계화는 전문가의 지위와 영향력을 한층 제도화하고 국제화시킨 셈입니다. 세계화의 패자들(The Losers from Globalization) 세계화가 한창 위세를 떨치던 시기, 그 지지자들은 세계화로 인해 발생하는 비용을 축소해서 설명하곤 했습니다. 그러나 분명히 손해를 본 집단들이 존재하며, 그 목록에는 적어도 다음과 같은 사례들이 포함됩니다. 일본과 유럽 세계화를 통해 중국이 부상한 모습을 보여주는 그래프는 동시에 일본과 유럽의 위상이 어떻게 약화되었는지도 보여줍니다. 예를 들어, 일본의 경우 1995년에는 전 세계 GDP의 17.8%를 차지했으나, 2023년에는 3.96%로 급격히 하락했습니다. 유럽 역시 1990년에는 25.69%를 차지하던 비중이 2023년에는 14.86%까지 줄어들었습니다. 이러한 감소세는 아래의 그래프에서 확인하실 수 있습니다. 물론 세계화로 인한 모든 성장이 제로섬(zero-sum) 게임이라고 볼 수는 없지만, 해당 기간 동안의 상당 부분은 제로섬적인 양상을 띠었습니다. 즉, 경제력과 부(富)가 유럽과 일본에서 새롭게 부상한 경제들로 이전된 측면이 분명히 존재했습니다. 소비자(‘통제’ 측면) 앞서 저는 소비자를 세계화의 수혜자 중 하나로 언급드렸고, 선택의 폭과 가격 측면에서는 분명 이득을 본 것이 사실입니다. 그러나 동시에 소비자들은 제품이 어디에서, 누구에 의해 만들어지는지에 대한 통제권을 잃게 되었습니다. 간단한 예를 들어보면, 과거에는 지역 농부, 어부, 정육점에서 야채, 생선, 고기를 구매했지만, 지금은 공장형 농장과 대형 슈퍼마켓을 통해 더 저렴한 가격으로 음식을 구입하게 되었습니다. 하지만 이러한 변화는 비용 절감이라는 이익과 함께, 품질·환경·지역 공동체 측면에서 일정한 대가를 수반하게 된 것입니다. 중소기업 중소기업의 쇠퇴에는 다양한 요인이 작용했지만, 세계화는 그 중 핵심적인 요인 중 하나였습니다. 이제는 소규모 기업들도 수천 킬로미터 떨어진 곳에서 제품을 생산하는 경쟁사들과 겨뤄야 하며, 그들보다 훨씬 불리한 비용 구조나 규제를 안고 있는 경우가 많습니다. 반면 대기업들은 세계화라는 도전에 보다 유연하게 대응할 수 있었고, 오히려 이를 활용하여 생산 거점을 비용이 가장 낮고 규제가 가장 적은 지역으로 이전함으로써 이익을 취할 수 있었습니다. 제가 올해 초 갱신한 데이터 업데이트 중 하나에서, 과거에는 중소기업이 대형주 기업보다 더 높은 수익률을 기록했던 ‘소형주 효과(small firm effect)’가 사라진 현상을 언급한 바 있습니다. 그리고 그 변화의 배경에는 세계화의 영향이 분명히 존재합니다. 선진국의 블루칼라 노동자 중국을 비롯한 여러 신흥국들이 낮은 비용의 제조 허브로 부상한 이면에는, 미국, 영국, 유럽 등 서구권 국가들의 제조업 경쟁력 약화와 일자리 감소라는 그림자가 함께 존재합니다. 공장 노동자들은 이러한 비용을 가장 직접적으로 감당해야 했으며, 고용 감소는 업종, 노동 기술 수준, 노조의 유무 등에 따라 다소 차이는 있었지만, 전반적인 수치는 분명한 흐름을 보여줍니다. 예를 들어, 미국의 제조업 일자리는 1979년 약 2,000만 개로 정점을 찍은 이후, 2024년에는 약 1,300만 개 수준으로 감소하였습니다. 또한 이 기간 동안 제조업 임금 ...

하워드 막스의 메모: Nobody Knows (Yet Again) Nobody Knows (Yet Again) (oaktreecapital.com) 2008년 9월 15일 월요일, 뉴욕증권거래소 장 마감 직후 리먼 브라더스는 파산 신청으로 전 세계를 놀라게 했다. 이는 베어스턴스와 메릴린치의 구제 및 파산 직후였으며, 이후 와코비아, 워싱턴 뮤추얼, AIG에서도 비슷한 상황이 연이어 벌어졌다. 시장 참여자들은 곧바로 미국 금융 부문이 붕괴 직전에 있다는 결론에 도달했다. 며칠 전까지만 해도 명확하지 않았던 사실이 이제는 명백해졌다. 금융기관들이 마치 도미노처럼 무너질 가능성이 생긴 이유는 (a) 금융 규제 완화, (b) 부동산 거품의 광기, (c) 무분별한 주택담보대출, (d) 주택담보대출을 수천 개의 등급이 부풀려진 구조화 증권으로 만든 일, (e) 높은 레버리지의 은행들이 이 증권들에 투자한 일, (f) 은행 간의 긴밀한 상호 연결성에서 비롯된 ‘상대방 리스크(counterparty risk)’ 등이 결합되었기 때문이다. 이런 두려움으로 인해 시장은 마치 끝없이 이어질 것 같은 하락 나선에 빠져들었다. 나는 당시의 상황과 전망에 대해 코멘트를 해야겠다고 생각했고, 그 결과 나흘 뒤 『아무도 모른다(Nobody Knows)』라는 제목의 메모를 발표했다. 나는 평소와 마찬가지로 미래에 대해 무지하다는 점을 인정했으나, 이전의 모든 예상이 이미 뒤집혀 있었던 만큼 그 불확실성은 더욱 커진 상태였다. 나를 포함한 그 누구도 이러한 하락 나선을 멈출 수 있을지 확신하지 못했다. 그럼에도 불구하고, 나는 우리가 이를 멈출 수 있다고 가정하고, 매우 할인된 가격의 금융자산에 적극적으로 투자해야 한다고 결론 내렸다. 어느 누구도 확실히 안다고 말할 수 있는 것은 없었고, 나 역시 마찬가지였다. 내가 할 수 있는 일이라곤 아래와 같은 논리적 결론들을 도출하는 것이 전부였다. 우리는 세상의 종말을 확신 있게 예측할 수 없다. 설령 세상이 끝난다는 것을 알게 된다 하더라도, 우리가 무엇을 해야 할지는 알 수 없다. 세상의 종말에 대비해 하게 될 행동들은, 만약 종말이 오지 않을 경우 오히려 파멸적일 것이다. 그리고 대부분의 경우, 세상은 끝나지 않는다. 분명히 나는 이러한 결론들을 미래에 대한 확신에서 내린 것이 아니었다. 하지만 나는 이미 준비되어 있었던 100억 달러의 자금(Opportunities Fund VIIb)에 투자하는 것 이외에 다른 논리적인 선택지를 찾지 못했다. 우리는 원래 부실채권에 대한 뛰어난 투자 기회를 잡기 위해 이 펀드를 조성한 것이었다. 그렇게 기다리던 기회가 실제로 도래했을 때, 어떻게 이를 실행하지 않을 수 있었겠는가? 특히 가장 우량한 채권들이 역사상 전례 없는 헐값에 거래되고 있었고, 엄청난 수익률이 제공되고 있었는데 말이다. 물론 우리는 그 시점에서도 미래가 어떤 모습을 하고 있을지 전혀 알지 못했다. 나는 미래를 분석했다고 주장할 수 없다. 사실 나는 “미래를 분석한다”는 표현 자체가 대표적인 모순어법(oxymoron) 중 하나라고 생각한다. 미래는 아직 만들어지지 않았고, 수백만 개의 복잡하고, 수치화할 수 없으며, 알 수 없는 요소들에 의해 끊임없이 변하기 마련이다. 우리는 미래에 대해 숙고하고 추측할 수는 있지만, ‘분석할’ 대상은 없다. 특히 글로벌 금융 위기 초기에는 분석할 것이 전혀 없었다. 2020년 3월, 나는 코로나19 팬데믹이 시작되던 시기에 『아무도 모른다 II (Nobody Knows II)』라는 제목으로 2008년 메모의 제목을 다시 사용했다. 그 메모에서 나는 하버드의 역학자 마크 립시치(Marc Lipsitch)의 말을 인용했는데, 그는 우리가 일반적으로 (a) 사실, (b) 유사한 경험으로부터의 정보 기반 추론, (c) 의견이나 추측에 근거해 의사결정을 내린다고 말했다. 하지만 코로나 팬데믹에 대해서는 적용 가능한 사실도 없었고 유사한 경험도 없었기 때문에, 우리에게 남은 건 오직 추측뿐이었다. 나는 2008년과 내가 투자했던 다른 위기들, 그리고 지금 이 순간에 대해서도 분명히 말하고 싶다. 나는 자신감에 차서 결론을 내리거나, 두려움 없이 행동하지 않는다. 투자라는 세계에서는 확신이 들어설 자리는 전혀 없으며, 특히 전환점이나 혼란의 시기에는 더더욱 그렇다. 나는 내 결론이 옳다고 확신하지 않지만, 만약 논리적으로 가장 타당한 방향을 도출할 수 있다면, 나는 그 방향으로 움직여야 한다고 느낀다. The Uncertain Outlook 2024년 2월 고객들에게만 보낸 메모 2024 in Review에서 나는 트럼프 행정부를 설명하는 단어로 “불확실성”을 들었다. 트럼프 대통령의 사고방식은 대부분의 대통령보다 예측이 어려워 보이는데, 이는 그의 사고가 일관된 이념에 따르지 않으며 매우 전술적으로 적용되거나 수정되기 때문이다. 그러나 트럼프는 최소한 1987년부터 미국이 세계 무역에서 취급받는 방식에 대해 불만을 표해왔고, 관세를 지지해 왔다는 점은 언급해둘 만하다. 그렇다고 해도, 그리고 우리가 그가 관세를 인상할 것이라는 사실을 알고 있었다 해도, 그 인상의 규모까지 예측한 사람은 없었다. 시장 역시 전혀 예상하지 못했다는 것이 명백했다. 지난주 벌어진 일들은 2008년의 사건들과 그로 인해 발생한 글로벌 금융 위기를 떠올리게 한다. 모든 규범이 무너졌다. 지난 80년간 세계 무역이 작동해온 방식은 이제 미래와 거의 관련이 없을지도 모른다. 경제와 전 세계에 미치는 영향은 전적으로 예측 불가능하다. 우리는 거대한 규모의 결정을 다시금 마주하고 있으며, 그 결정들을 뒷받침할 사실이나 과거의 경험은 없다. 정말로 아무도 알 수 없고, 이 메모의 많은 부분은 우리가 확실히 알 수 없는 것들에 관한 것이다. 그럼에도 불구하고, 이 글이 여러분이 사안을 정리하고 평가하는 데 도움이 되기를 바란다. 나는 이 주제에 대해 전문가란 없다고 단언하고 싶다. 경제학자들은 분석 도구와 이론을 가지고 있지만, 이번 경우처럼 우리가 자신 있게 따를 수 있는 결론을 제시할 경제학자나 도구는 없다. 현대 시대에 대규모 무역 전쟁은 없었기에, 이론들은 검증되지 않았다. 투자자, 사업가, 학계, 정부 지도자들 모두 조언을 하겠지만, 그 누구도 평균적인 똑똑한 관찰자보다 더 맞출 확률이 높다고 보긴 어렵다. 모두가 동의할 수 있는 것은 뻔한 것들뿐이다, 예컨대 물가 상승 가능성 같은 것. 덜 명확한 진실은 파악하기 훨씬 더 어렵다. 내가 강조하고 싶은 점은, 미래를 예측으로 다루는 사람일지라도 예측만으로는 충분하지 않다는 것이다. 예측에 더해, 자신의 예측이 얼마나 맞을 확률이 있는지에 대한 감각도 갖춰야 한다. 왜냐하면 모든 예측이 똑같은 무게를 가지는 것은 아니기 때문이다. 이번처럼 특수한 상황에서는 예측이 맞을 가능성이 평소보다 훨씬 낮다는 사실을 받아들여야 한다. 왜 그런가? 우선, 이번 사안에 관련된 전례 없는 수많은 불확실한 요소들 때문이다. 이번 사안은 우리 생애에서 가장 큰 경제적 사건이 될 수도 있다. 여기에는 선견지명 같은 것은 존재하지 않는다. 오직 복잡성과 불확실성만이 있을 뿐이며, 우리는 그것이 사실임을 받아들여야 한다. 이는 곧 우리가 확신이나 자신감을 전제로 행동하려 한다면 아무것도 하지 못하게 된다는 뜻이다. 혹은, 감히 말하건대, 만약 우리가 확신이나 자신감을 가지고 결정을 내렸다고 생각한다면, 아마 그 결론은 틀렸을 가능성이 크다. 우리는 그런 것들이 없는 상태에서 결정을 내려야 한다. 하지만 “행동하지 않기로 결정하는 것” 역시 하나의 행동이라는 점도 기억해야 한다. 포트폴리오를 그대로 유지하는 결정은, 변경하기로 하는 결정만큼이나 비판적으로 검토되어야 한다. 겁에 질린 투자자들이 피난처로 삼는 흔한 문구들 — “떨어지는 칼날은 잡지 않는다”라든가 “먼지가 가라앉고 불확실성이 해소될 때까지 기다리자” — 이런 말들이 우리 행동을 결정짓는 기준이 되어서는 안 된다. 나는 시장 분석가 월터 디머(Walter Deemer)의 책 제목을 좋아한다. “매수할 시기가 오면, 당신은 원하지 않을 것이다.” 가격을 가장 많이 떨어뜨리는 부정적 사건들은 무섭고, 매수를 망설이게 만든다. 그러나 나쁜 뉴스가 쏟아지는 바로 그 시점이야말로 종종 나서야 할 가장 좋은 타이밍이기도 하다. 마지막으로, 트럼프의 전술적 접근을 고려할 때, 모든 것이 바뀔 수 있다는 점을 반드시 염두에 두어야 한다. 그가 양보를 이끌어낸 뒤 스스로 승리를 선언해도, 혹은 상대국의 보복에 대해 더 강하게 맞대응해도, 전혀 놀라운 일이 아니다. 그래서 나는 금요일 와튼 스쿨 컨퍼런스에서 이렇게 말했다. “향후 3개월 뒤 특정 관세율이 얼마가 될지 안다고 생각하는 사람이 있다면, 그 사람이 무슨 숫자를 말하든 틀렸다고 나는 ...

하워드 막스의 메모: Gimme Credit Gimme Credit (oaktreecapital.com) (아직 검토안함) 고객들에게 받는 질문들을 통해, 저는 실시간으로 그들이 무엇에 관심을 두고 있는지 파악할 수 있습니다. 지난 10년 동안 시점마다 가장 빈번했던 질문은 “연준(Fed)은 금리를 언제 인상/인하할까요?”였습니다. 위기 상황에서는 보통 “지금 (야구 경기로 치면) 몇 회쯤 되었나요?”라는 식이죠. 1~2년 전부터는 “프라이빗 크레딧(private credit)에 대해 이야기할 수 있을까요?”라는 질문이 계속되어 왔고, 최근 몇 달간은 “스프레드(spreads)에 대해 어떻게 생각하세요?”가 자주 들립니다. 2022년에 금리가 바닥을 찍고 다시 오르기 시작한 이후, 크레딧(채권성 투자 자산)에 대한 관심이 높아져 왔습니다. 그래서 이번 메모는 이 주제에 집중해 보려 합니다. 제 글로서는 드물게 “자신이 하는 투자 이야기를 직접 하는 것(talking my book)”에 가까워질 수도 있겠지만, 그만큼 중요한 주제라고 생각합니다. 제가 예로 자주 들게 될 대상은 제가 경험이 가장 많은 하이일드 채권입니다. 데이터가 풍부하고, 고정 쿠폰(고정 이자율)을 가지다 보니 설명을 직관적으로 할 수 있기 때문입니다. 다만 제가 언급할 핵심 포인트들은 전반적인 크레딧 시장 전부에 적용됩니다. 서론을 마무리하기 전에, 한 가지 분명히 해두고 싶습니다. 누가 “프라이빗 크레딧에 대해 이야기해볼 수 있을까요?”라고 물으면, 저는 항상 “그전에 일단 크레딧 자체부터 이야기해봅시다”라고 답합니다. 공모 시장(public credit)의 채권은 대충 건너뛰면서, 단순히 사모 시장(private credit) 쪽으로 바로 가야 할 이유는 없다고 보기 때문입니다. 따라서 이번 글에서는 두 영역을 모두 다뤄볼 생각입니다. 작년은 크레딧 투자자들에게 대단한 한 해였습니다. 예컨대 ICE BofA 미국 하이일드 채권 지수(ICE BofA US High Yield Bond Index)가 8.2%의 수익률을 기록했지요. 그에 앞선 2023년에는 지수가 13.5%로 더 좋은 성과를 거두기도 했습니다. 이렇게 양호한 성과가 나온 배경은 무엇이며, 이는 크레딧 시장 전반에 어떤 의미를 남겼을까요? Background 많은 분이 아시다시피, 2009년부터 2021년까지 이어졌던 저금리 시대에는 크레딧 상품의 약정 수익률(쿠폰금리)이 상당히 빈약했습니다. 연준(Fed)이 금리인상 정책을 본격화하기 직전인 2022년 초만 해도, 하이일드 채권은 대체로 4%대 수익률을 보였고, 심지어 3%대로 발행되는 경우도 있었으며, 어느 채권은 2%대에 발행되기도 했습니다! 저는 당시 오크트리가 처한 과제를 “저수익률의 세계에서 투자하기”라고 표현했습니다. 극도로 낮은 채권 수익률은 대부분의 기관투자자에게 매력적이지 않았고, 이 때문에 많은 투자자가 채권 투자에서 발을 빼는 모습을 보였습니다. 다만 사모 크레딧(private credit) 시장에서 6% 정도의 이자율을 레버리지로 9% 수준까지 끌어올리는 방식에는 그래도 꽤 관심이 있었습니다. 2022년 들어, 연준의 금리인상이 불황을 초래할 것을 우려한 투자자들은 하이일드 채권 가격이 크게 떨어지도록 만들었습니다. 이는 금리 스프레드(spread)가 4% 이상까지 높아지는 결과를 낳았고, 그 결과 전체 수익률은 약 9.5% 수준까지 올랐습니다. 저는 당시에 이런 “약속된 수익률(promised returns)”이 (a) 절대적 관점에서 충분히 높은 편이고, (b) 채권이라는 계약성 자산이므로 상대적으로 안전하며, (c) 대부분 기관투자자의 목표 수익률을 훌쩍 웃돈다고 주장했습니다. 이러한 이유들로, 저는 투자 포트폴리오에서 크레딧의 비중을 높여야 한다고 제안했었습니다. 단순히 한 자릿수 후반대(High single digit)의 수익률만으로도 투자자들에게는 꽤 괜찮은 이익이 되었을 것입니다. 그런데 투자자들은 크레딧 시장이 매력적이라 판단했고, 나아가 고금리를 가진 채권은 향후 금리가 인하되면 더 높은 가치를 인정받으리라고 기대했습니다. 시간이 지나면서 투자자들은 경기침체 가능성에 대한 걱정도 덜하게 되었고, 그로 인해 크레딧 스프레드를 통해 위험보호를 크게 확보하려는 요구도 줄어들었습니다. 수요 증가, 금리 하락, 그리고 높은 스프레드를 요구하지 않는 분위기가 합쳐지면 채권 가격이 오르기 좋은 완벽한 조건이 만들어지고, 실제로 그렇게 진행되었습니다. 덕분에 최종적으로 채권들이 약속했던 수익률 이상의 총수익을 달성하게 되었고, 그 결과 하이일드 채권 시장은 2023~24년 2년간 연평균 10.8%라는 성과를 기록했습니다. 물론 가격이 오르면 그만큼 미래 기대수익률(prospective return)은 낮아집니다. 위에서 언급한 변화들로 인해, 현재 하이일드 채권의 평균 만기수익률은 9.5%에서 7%대 초반으로 내려왔습니다. 두려움과 위험회피 성향이 올라가면 자산 가격이 낮아져 미래 기대수익률이 높아지는 것처럼, 반대로 낙관주의와 위험선호가 강해지면 미래 기대수익률이 떨어지게 되는데, 이는 스프레드가 줄어들기 때문이기도 합니다. (수익률이 낮아진 것은 또한 기준금리 자체가 100bp 인하된 영향이 있기도 합니다.) What Is a Yield Spread? 어째서 누군가는 안정적인 차입자에게 빌려줄 수 있음에도 굳이 위험한 차입자에게 돈을 빌려주려 할까요? 답은 간단합니다. 위험도가 높은 차입자는 자금을 조달하기 위해 더 높은 이자율을 지불하기 때문입니다. 즉, 위험 차입자에게 요구할 이자율이 충분히 높아서, 예상되는 신용손실까지 감안하고도 안전한 채권보다 더 높은 수익을 낼 수 있다면, 그 위험을 감수할 만한 가치가 생기는 것이죠. 1970년대 말 마이클 밀켄(Michael Milken)이 하이일드 채권을 대중화했을 때 사용된 이론이 바로 이것이며, 제 커리어 또한 이 개념을 토대로 발전해 왔습니다. 위험 채권의 약속된 수익률과 더 안전한 비교 대상 채권의 수익률 간 차이를 “수익률 스프레드(yield spread)” 혹은 “크레딧 스프레드(credit spread),” 간단히 “스프레드(spread)”라고 부릅니다. 이를 “위험 프리미엄(risk premium)”이라 지칭하기도 하는데, 말 그대로 추가적인 디폴트 위험을 감수한 대가로 제시되는 추가 수익을 의미합니다. 그래서 스프레드는 일종의 보험료(insurance premium)에 해당합니다. 예를 들어, 자동차 보험 가입자가 보험사에 돈을 내고 차량 사고 위험을 전가하는 것과 유사한 개념이라는 것이죠. 수익률 스프레드는 기본적으로 기업 디폴트 추이와, 이에 대한 투자자 심리 변화에 따라 움직입니다. 예를 들어 디폴트 사례가 늘어나고 투자자들이 앞으로도 디폴트가 계속 많을 것이라고 예상하면, 더 넓은 스프레드 형태로 많은 위험보호를 요구하게 됩니다. 반대로 기업들의 신용도가 높아질 거라고 낙관할 때는, 그만큼 스프레드 요구치가 낮아집니다. 따라서 스프레드는 투자심리의 바로미터 또는 일종의 “공포 지표(fear gauge)”라고도 볼 수 있습니다. 여기서 자주 간과되는 점이 있는데, 스프레드는 실제 디폴트율(default rate) 자체를 말해주는 것이 아니라는 사실입니다. 스프레드는 투자자들이 디폴트율이 어떻게 될 것이라 예상하는지를 보여주는 수치입니다. 결국 신중한 투자자는 시장이 표현하는 견해(=현재 스프레드)를 바탕으로, 현실에서 실제 디폴트율이 어떻게 전개될지를 따져보고, 투자자들이 과하게 낙관적인지 혹은 과하게 비관적인지 판단해야 합니다. Are Today’s Yield Spreads Adequate? 지금 당장 누구나 궁금해하는 질문이 바로 이것일 겁니다. 예를 들어, 하이일드 채권이 8% 수익률을 제공하고, 동일 만기의 미국 국채 수익률이 5%라면, 그 스프레드(spread)는 3%(300bp)가 됩니다. 그렇다면 어느 쪽이 더 나은 선택일까요? 결국 디폴트(default)가 발생할 가능성에 달려 있습니다. 만약 하이일드 채권의 연간 디폴트율이 4%고, 디폴트가 일어났을 때 투자금의 75%를 날린다고 합시다. 그렇다면 예상 연간 신용손실(credit loss)은 3%(4%×75%)가 됩니다. 이 추정이 정확하다면, 두 투자안은 사실상 같다고 볼 수 있죠. ...