서론: 열역학과 속도론
가치 투자의 고전, 세스 클라만의 『안전마진』은 그 명성만큼이나 투자자에게 깊은 사유의 주제를 던져준다. 우리는 벤저민 그레이엄과 데이비드 도드의 『증권분석』을 통해 투자와 투기의 차이, 그리고 내재 가치가 결코 정확하게 떨어지는 단일 숫자가 아님을 배웠다. 세스 클라만은 이러한 그레이엄의 철학을 실전 투자의 영역으로 끌고 와 기업 가치의 복잡성을 한층 더 구체화한다. 그는 기업을 평가할 때 단일한 잣대에 얽매이지 않고, 계속 기업으로서의 가치(순 현재 가치), 사모 시장 가치, 청산 가치, 그리고 주식 시장 가치 등 다양한 층위와 방법론을 통해 기업의 가치를 입체적으로 조명한다.
또한 세스 클라만은 다음과 같은 가치 투자 철학의 세 가지 핵심‡을 다음과 같이 제시하였다:
가치투자는 특정 저평가 투자기회를 발굴하는‘바텀업’ 전략이다.
가치투자는 상대수익률이 아니라 절대수익률을 추구한다.
가치투자는 위험 회피 접근법으로, 잘 될수 있을까에 못지않게 무엇이 잘못될 수 있는가에 주의를 기울인다.
-세스 클라만, <안전마진>, 7장 가치 투자 철학의 근본
이 세 가지 원칙, 특히 철저한 '바텀업' 분석과 잃지 않으려는 '위험 회피' 성향은 주식 시장의 본질적인 딜레마와 부딪히며 흥미로운 역학을 만들어낸다. 비록 눈에 보여지는 가격의 변동과 어렴풋이 계산되는 가치 두 가지 모두가 환상임에도 불구하고, 가치 투자는 다음의 전제 아래에 놓여 있다:
시장은 단기적으로는 인기 투표기(voting machine)이지만, 장기적으로는 저울(weighing machine)이다.-워렌 버핏
시간이 지나면 결국 대부분의 경우 내재가치는 증권 가격에 반영되거나, 다른 방식으로 주주들에게 실현된다. 이 말은 앞으로 모든 주가가 정확히 내재가치에 수렴할 것이라는 의미는 아니다. - 세스 클라만, <안전마진>, 6장 가치 투자: 안전마진의 중요성
어떤 면에서 보면, 가치 투자는 증권 가격과 내재가치 사이의 대규모 차익거래라고 볼 수 있다. (중략)… 하지만 가치투자는 고전적인 차익거래와 달리 무위험 거래가 아니다. 이익은 즉각적이지 않으며 확정된 것도 아니다.- 세스 클라만, <안전마진>, 6장 가치 투자: 안전마진의 중요성
가치 투자의 핵심은 주식의 가격이 종종 잘못 매겨진다는 점 그리고 이러한 가격과 가치의 괴리는 수렴하지는 않을 지라도, 장기적으로 해소된다는 믿음에 착안하고 있다. 가치투자자들에게 '저평가'는 일종의 잠재 에너지 상태다. 내재가치와 가격의 괴리가 크다는 것은 그만큼 폭발할 에너지가 응축되어 있다는 열역학(Thermodynamics)적 결론이다.
하지만 시장에서 마주하는 잔인한 진실은, 아무리 높은 에너지를 품고 있어도 반응이 일어나지 않으면 수익은 '0'이라는 점이다. 여기서 투자의 Kinetics(속도론), 즉 '언제, 얼마나 빨리 가격이 가치에 수렴할 것인가'의 문제가 등장한다. 이 반응 속도를 결정짓는 요소이자, 세스 클라만이 투자세계에서 강조하는 핵심 요소가 바로 ‘촉매’이며, 이번 포스팅에서 촉매에 대해 고찰해보고자 한다.
‡ 시간이 가능하다면, B-side로 해당 세가지 핵심에 대해 다음을 고찰하고자 한다:
바텀업(bottom-up) vs 탑다운(top-down), 2. 상대 수익률 vs 절대 수익률, 3. 위험회피(risk-adverse) vs 위험감수(risk-taking)
본론 1: 세스클라만의 촉매, 가치 투자자들은 항상 촉매를 찾는다
가치 투자자들은 항상 촉매(catalyst)를 찾는다. (중략).. 따라서 내재 가치 실현을 이끌 수 있는 촉매가 있는 증권을 보유하는 것은 가치 투자자가 자신의 포트폴리오 위험을 줄이는 중요한 방법이 되며, 내재 가치보다 할인된 가격에 투자함으로써 확보한 안전마진을 보완해준다. - 세스 클라만, <안전마진> 10장 가치 투자자를 위한 기회 영역: 촉매 요인, 시장의 비효율성, 그리고 제도적 제약
세스 클라만에게 촉매란, 주주들이 기업의 내재가치 일부 또는 전부를 실현하도록 유발하는 기업 내부 및 외부의 사건을 의미한다. 기업의 청산, 자회사 스핀오프(분사), 자사주 매입, 자본 재조정, 혹은 파산 기업의 정상화, 적대적 인수 등이 모두 촉매에 해당한다. 세스 클라만은 가치 투자자들에게서 촉매를 매우 중요시 여긴다. 가치투자는 일종의 가격과 가치의 괴리에서 오는 ‘대규모 차익거래’로, 이러한 촉매라는 이벤트는 투자자로 하여금 수동적으로 기다리는 대신, 적극적으로 현실로 끄집어낼 수 있는 수단이 된다.
투자의 첫 번째 원칙은 ‘돈을 잃지 마라ʼ이며, 두 번째 원칙은 ‘첫 번째 원칙을 절대 잊지 마라. - 워렌 버핏
나 역시 손실을 피하는 것이 모든 투자자의 최우선 목표가 되어야 한다고 믿는다. (중략)… 그럼에도 불구하고, 손실을 피하는 것이야말로 수익을 보장하는 가장 확실한 길이다. - 세스 클라만, <안전마진>, 제 5장 투자 목표 정의하기
가치투자는 위험 회피 접근법으로, 잘 될 수 있을까에 못지않게 무엇이 잘못될 수 있는가에 주의를 기울인다.- 세스 클라만, <안전마진>, 제 7장 가치 투자 철학의 근본
이러한 촉매는 내재가치 실현을 이끌어 수익 창출, 클라만이 촉매를 강조한 이유는 위험의 최소화에 있다. 내재 가치가 아무리 높아도 시장이 이를 알아주기까지 기약 없이 기다려야 한다면, 투자자는 변덕스러운 주식 시장의 흐름이나 비즈니스 펀더멘털의 약화라는 불확실성에 무방비로 노출된다. 또한 클라만이 지적하듯, 비즈니스의 가치는 결코 돌에 새겨진 것이 아니다. 기업의 가치는 수많은 요인들과 변수들에 의해 계속해서 요동치고 부식될 수 있다.
시간은 훌륭한 기업의 친구이자, 평범한 기업의 적이다-워렌 버핏
시간은 본질적으로 변동성과 유사합니다. 시간이 길어질수록 사건은 더 많이 발생하고, 혼란은 더 커집니다. (중략)… 취약한 것(The fragile)은 시간이 지나면 무너진다. - 나심 탈레브, <안티프래질>, 프롤로그
시간이란, 피터 틸이 말하듯 변화를 내포하며, 나심 탈레브의 통찰을 빌리자면 시간은 곧 변동성이며 무질서와 다를 바 없다. 그렇기에, 클라만이 이야기한 것과 같이, 대다수의 기업 가치는 시간에 취약하다. 촉매는 이 가치 실현의 시간을 단축시킴으로써 투자자의 시간 위험을 줄여준다. 가치와 가격 사이의 괴리가 빠르게 해소될 수록(빠른 Kinetics), 불확실한 시장 변동성으로 인해 돈을 잃을 확률이 감소하며, 투자자의 안전마진은 더욱 강력하게 보호받게 된다.
본론 2: 촉매는 필수 요건이 아니다?
반대로 또 다른 가치 투자자, 단도(Dhandho) 투자의 대가 모니시 파브라이는 ...
