밸류에이션 산출에 대해 GPT 5thinking이랑 한시간정도 궁금한 것들 물어보면서 대화한 내용 정리.

무지렁이지만 실전의 예를 들면서 해보니까 조금씩 윤곽이 잡히는 것도 같다.

대화에서 도출한 나름대로의 3줄 요약.

1. WACC가 무지하게 중요하다. 성장율보다 더 중요하기도 하다.

2. 근데 그 WACC는 결국 가정의 가정이라 입맛에 따라 바꿀 여지가 분명히 있다.

3. 그렇기에 절대가치평가는 생각보다 덜 절대적이며 절대상대가치평가라고 생각해야 될 것 같다.
   경쟁업체를 가지고 동일 가정을 놓고 돌려서 상대적인 우위를 봐야지, 산출된 적정가치 range만으로 판단할 수 없다.
   
   

ls 일렉트릭을 dcf 해서 적정주가 산출하고 싶어. 실제 실적과 최신 어닝콜 자료를 통핮해서 dcf해주고 필요한 가정은 동일 산업 평균이나 시장 컨센서스 혹은 학술적으로 가장 널리 사용하는 평균 수준을 사용해줘. 다모다란 교수의 dcf 평가시트 로직을 참고해도 좋아

ChatGPT의 말:

5m 3s 동안 생각함

좋아! 요청대로 #LS ELECTRIC(010120)#을 다모다란 DCF 로직에 맞춰 “실적·가이던스(최근 IR) + 업종 평균/컨센서스 가정”으로 평가했어. 핵심만 딱 정리할게.

결과(요약)

• 적정 기업가치(EV): 7.74조원

• 적정 자기자본가치: 7.18조원

• 적정주가(보통주): 약 24.0만원/주
  (발행주식수 3,000만주 기준)

현재 자료상 전일가 31.3만원과 비교하면 DCF 기준 고평가 ~+30% 내외로 보임(민감도에 따라 달라짐).

내가 쓴 입력값(근거/출처 포함)

기준 실적(연결, 2024)

• 매출 4조 5,520억원, 영업이익 3,900억원(EBIT 마진 8.6%), EBITDA 4,290억원.

• 현금 6,660억원, 총차입금 1조 1,740억원, 순차입금 5,080억원(’24말).

• 비지배지분 513억원(’24말).

• 발행주식수 3,000만주.

근래 실적/코멘트 참고(최근 IR)

• 2025.1Q 프레젠테이션(매출 -0.6% YoY, 영업이익 -6.9% YoY), 데이터센터/반도체 클러스터·전력설비 수요 확대 기조 확인.

단가(할인율) 관련 가정(다모다란 방식)

• 무위험이자율(Rf, 원화): 한국 10년 국채 ~2.80%.

• 미국 내재 ERP(’25.07.01): 3.94%.

• 한국 국가위험프리미엄(CRP): 0.66%(Moody’s Aa2 수준). → 원화 ERP = 3.94% + 0.66% = 4.60%.

• 베타: 업종(전기장비) 무부채 베타 1.14를 회사의 시장 D/E(순차입금/시가총액)로 리레버 → 레버드 베타 ≈ 1.19.

• 법인세율(한도세+지방세): 26.4%(최고세율 기준, WACC/부채세드에 사용).

• 부채비용(세전): 회사 신용등급 AA- 고려, 한·3년 국채(≈2.43%) + AA- 스프레드(약 60~70bp) 근사 → 약 3.1%, 세후 2.28%.

• 자본구조(시장가중): 시가총액 약 9.12조원, 순차입금 0.51조원, 비지배 0.05조원 → 지분 94.2% / 부채 5.8%.

• ⇒ WACC ≈ 7.9%.

현금흐름(FCFF) 산출 가정(다모다란 표준 로직)

• 매출 시나리오:
  2025F 4.86조, 2026F 5.64조, 2027F 6.47조(국내 증권 추정치 반영) 이후 성장률을 14.7%→2.3%로 선형 하향(2034년 말 안정성장 도달).

• 영업이익률(EBIT 마진): 2024년 8.6%에서 2027년 9.5%, 2030년 10.0%로 상승 후 안정. (업종 평균 장기 영업이익률·ROIC 정보 감안)

• 재투자(매출 대비 투자): 업종 Sales-to-Invested Capital = 2.09 사용 → 해마다 “매출증가/2.09”만큼 재투자.

• 법인세: 26.4%를 NOPAT 산식에 적용.

• 터미널 성장률 g: 2.3%(장기 인플레/성장 및 “g ≤ Rf” 원칙 준수).

계산 결과(핵심 수치)

• 2025~2034 FCFF 현재가치 합 ≈ 1.64조원

• 말기(2034) 터미널가치 PV ≈ 6.10조원

• ⇒ 기업가치(EV) ≈ 7.74조원,
  자기자본가치 ≈ 7.18조원(EV – 순차입금 0.51조 – 비지배 0.05조)

• 적정주가 ≈ 24.0만원(주식수 3,000만주).

민감도(한눈에)

• WACC 6.9% / g 2.3% → 적정주가 ~31.3만원(현재가와 유사)

• WACC 7.9% / g 2.3% → ~24.0만원(본 시나리오)

• WACC 8.9% / g 2.3% → ~19.1만원

• Sales/Capital 1.7~2.5 범위: 21.4만25.7만원
  → 즉, 할인율을 1%p 낮추거나(또는 터미널 g를 0.5%p 높이면) 현재가 정당화가 가능.

코멘트(왜 이런 값이 나왔나)

• LS ELECTRIC은 그리드/산단 전력수요·HVDC·자동화에서 구조적 수혜가 뚜렷하지만(최근 IR 코멘트), 본 DCF는 업종 평균 자본효율(2.09)과 보수적 터미널 g(2.3%)를 적용했기 때문에 재투자 요구가 큰 전력장비 사이클의 현실을 반영해 현 주가 대비 낮게 나온다.

• 반대로 WACC가 6%대 중후반까지 내려가거나(예: 위험프리미엄 축소/정책 모멘텀·거버넌스 개선), 장기 성장 가정을 2%대 후반으로 상향하면 현재 밸류에이션이 합리화된다.

체크 포인트(업데이트 시 반영 권장)

1. 2025~2027 상세 가이던스/수주잔고(특히 HVDC, 데이터센터 전력 인프라) 업데이트

2. 매출총이익·영업이익률의 상방(원자재/환율/믹스)

3. 금리/세제(법인세 상향 논의) 변화에 따른 WACC 경로

필요하면 엑셀 스타일의 상세 시트(연도별 매출·EBIT·NOPAT·재투자·FCFF·PV)로도 뽑아줄게.

매출시나리오를 27년 6.224조 28년 6.829조 29년 7.347조로 반영하고 이후 선형으로 감소하되 2%대까지 낮추는게 아니라 5-8%까지 간다고 하고 다시 계산해줘

2m 8s 동안 생각함

반영 완료. 너가 준 매출 트랙(’27~’29)과 “그 이후 성장률을 선형으로 낮추되 최종 58% 구간” 조건을 적용해 다시 DCF를 돌렸어. 다모다란 로직은 유지하고, 안정기(터미널) g는 학계 관행상 Rf 이하(≈3%)로 묶었고, 대신 명시적 구간(’30’34)의 성장률을 7.5% → 6.0%로 선형 하향해 반영했다.

결과(원화, 연결)

• 적정주가(베이스): 약 193,000원/주
  (EV 6.36조원 → 지분가치 5.80조원 ÷ 주식수 3,000만주)

입력·가정(핵심)

• 매출(조원):
  2025 4.86 → 2026 5.64 → 2027 6.224 → 2028 6.829 → 2029 7.347 →
  2030~2034 성장률 7.5% → 7.1% → 6.8% → 6.4% → 6.0%(선형 하향)

• 마진: EBIT 마진 2025 9.0% → 2027 9.5% → 2029 9.9% → 2030~ 10.0% 고정

• 세율: 26.4% (유효)

• 재투자(다모다란 방식): Sales-to-Capital = 2.09 → Reinvestment = Δ매출 / 2.09

• WACC: 7.9% (이전과 동일)

• 터미널 g: 3.0%(안정 성장 제한 규칙 준수)

• 순차입금/비지배: 0.508조 / 0.051조 가감, 주식수 3,000만주

노트: 명시적 구간의 높은 성장률은 재투자(운전자본+CAPEX) 요구를 크게 키워 FCFF를 잠식하기 때문에, 매출 성장이 커도 DCF 값이 반드시 올라가진 않아(다모다란 로직의 핵심 포인트).

민감도(빠른 감)

• (베이스) WACC 7.9%, g 3.0% → 193,000원

• WACC 6.9%, g 3.0% → 255,000원

• WACC 7.9%, g 5.0% → 305,000원 (공격적 터미널; 학계 관행상 권고 X)

• WACC 6.9%, g 5.0% → 489,000원 (공격적 조합)

• Sales/Capital 개선 효과(WACC 7.9%, g 3.0% 고정):
  2.09 → 3.0로 개선 시 193,000 → 239,000원

해석

• 네가 제시한 ’27~’29 고성장과 ’30~’34 6~8%에 가까운 성장을 반영해도, 자본집약도(Sales/Capital 2.09)가 높으면 FCFF가 크게 늘지 않아 베이스 적정가가 ~19.3만원 수준으로 나온다.

• 현재가 정당화/업사이드를 보려면 ① 할인율 하락(WACC 6%대), ② 터미널 g의 상향(5% 내외; 다만 안정성 규칙 위배 위험), ③ 자본효율 개선(Sales/Capital↑) 중 하나 이상이 필요.

원하면 위 시나리오를 엑셀 시트(연도별 매출·EBIT·NOPAT·재투자·FCFF·PV)로 뽑아서, WACC / 터미널 g / Sales-to-Capital 슬라이더 달아 바로 돌려볼 수 있게 만들어줄게.

터미널 밸류 2.3에 성장률도 낮을때 적정주가가 24만원인데 그것보다 적정주가가 더 낮은건 왜그렇지?

57s 동안 생각함

맞아 보여도 값이 내려간 데엔 DCF 메커니즘상 3가지 효과가 겹쳤기 때문이야.

1. 초기(가까운 해) 현금흐름이 줄었음
   네가 새로 준 트랙은 ’27 매출 6.224조로, 내가 앞서 썼던 베이스(’27 약 6.47조)보다 작아. 가까운 해의 FCFF가 줄면 현재가치에 타격이 크다(가까운 해일수록 할인 영향이 작아서 민감).
   → 즉, “전체적으로 성장률을 높였다”는 직관과 달리, 초기 몇 년치 PV가 내려감.

2. 고성장은 재투자(자본투입)를 키워 FCFF를 깎음 (다모다란 로직의 핵심)
   우리는 업종 평균 Sales-to-Capital=2.09를 썼지. 그래서

   Reinvestmentt=ΔSalest2.09\text{Reinvestment}_t = \frac{\Delta \text{Sales}_t}{2.09}Reinvestmentt​=2.09ΔSalest​​

   성장률을 높이면 Δ매출이 커지고 → 재투자가 급증 → 그 해 FCFF가 줄어. 즉 “매출 성장 ↑ = FCFF 즉시 ↑”가 아니다. 특히 2030~34년을 7.5%→6.0%로 높게 깔았기 때문에 명시적 구간의 FCFF가 이전보다 더 얇아졌다.

3. 터미널에서도 g↑가 항상 유리한 게 아님
   터미널은

   TV=FCFFT+1WACC−g,FCFFT+1=NOPATT+1(1−gROC)\text{TV}=\frac{\text{FCFF}_{T+1}}{WACC-g},\quad \text{FCFF}_{T+1}=\text{NOPAT}_{T+1}\big(1-\frac{g}{ROC}\big)TV=WACC−gFCFFT+1​​,FCFFT+1​=NOPATT+1​(1−ROCg​)

   여기서 g를 2.3%→3.0%로 올리면 분모 (WACC−g)(WACC-g)(WACC−g)가 작아져서 유리하지만, 동시에 분자 쪽 (1−g/ROC)(1-g/ROC)(1−g/ROC)가 작아져서 불리해져.
   대략 값으로 보면(우리 가정: EBIT 마진 10%, 세율 26.4% → NOPAT 마진 ≈ 7.36%, 업종 Sales/Capital 2.09 → ROC ≈ 7.36%×2.09 ≈ 15.4%):

   • g=2.3% ⇒ FCFF/NOPAT ≈ 1 − 0.023/0.154 ≈ 85.1%

   • g=3.0% ⇒ FCFF/NOPAT ≈ 1 − 0.030/0.154 ≈ 80.5%
     터미널로 갈수록 FCFF 비율이 4~5%p 줄어들어 분모 개선 효과를 상쇄한다. 게다가 명시적 구간에서 재투자 압박으로 2034년 NOPAT 자체의 베이스가 이전 시나리오보다 낮아지면, 결과적으로 TV의 분자(FCFF_{T+1})가 작아져 전체 EV가 내려간다.

요약하면:

• 가까운 해 매출(’27)이 낮아져 초기 PV가 줄고,

• 높은 성장률이 재투자↑ → FCFF↓를 초래했고,

• g↑(3.0%)가 터미널 분모에는 유리했지만 분자(FCFF 비율)를 깎아 순효과가 음(-)이 됐다.

그럼 값을 다시 끌어올리려면?

같은 매출 트랙을 유지하면서도 DCF를 올리고 싶다면, 아래 중 하나 이상이 필요해:

• 자본효율 개선: Sales-to-Capital을 2.09 → 2.6~3.0으로 상향(동일 성장에 재투자 부담↓ → FCFF↑).

• 마진 상향: 장기 EBIT 마진 10% → 11~12%(NOPAT↑, ROC↑ → 터미널의 1−g/ROC1-g/ROC1−g/ROC 방어).

• 할인율 완화: WACC 7.9% → 6%대(금리·ERP·베타/구조적 리스크 개선).

• (공격적 가정) 터미널 g 추가 상향은 학계 관행상 g≤Rfg \le R_fg≤Rf​ 제약을 넘어설 수 있어 권고하진 않음.

원하면, Sales-to-Capital을 2.6 / 3.0으로, 장기 마진을 11%/12%로 각각 바꿔서 민감도 테이블을 바로 뽑아줄게.

그러면 다른건 같다는 가정을 하면 성장을 더 할수록 적정주가가 낮아진다는 소린데 그건 이상하지 않아?

48s 동안 생각함

전혀 이상한 게 아니에요 🙂
DCF(특히 다모다란 로직)에서는 “성장 = 가치↑”가 자동이 아닙니다. 핵심은 두 가지예요.

1) 성장의 가치효과는 ROC vs WACC에 달려요

안정구간(터미널)에서 운영자산 가치는

V=NOPATT+1 (1−g/ROC)WACC−gV = \frac{\text{NOPAT}_{T+1}\,(1 - g/ROC)}{WACC - g}V=WACC−gNOPATT+1​(1−g/ROC)​

이라서,

• ROC > WACC이면 g↑가 가치↑

• ROC = WACC이면 g 변화에 무영향 (값이 NOPAT/WACC\text{NOPAT}/WACCNOPAT/WACC로 단순화)

• ROC < WACC이면 g↑가 가치↓ (손익분기 이하의 사업을 더 크게 키우는 꼴)

우리 베이스(장기 가정)에서는 대략 ROC≈15%, WACC≈7.9%였으니, 순수한 “안정구간”만 보면 g↑는 가치↑가 맞습니다.

작은 숫자 예시로 확인해보면
WACC=8%WACC=8\%WACC=8%, ROC=15%ROC=15\%ROC=15%, NOPATT+1=100\text{NOPAT}_{T+1}=100NOPATT+1​=100:

• g=2.3% → V≈1,485V \approx 1,485V≈1,485

• g=3.0% → V≈1,600V \approx 1,600V≈1,600
  즉 터미널만 놓고 보면 분명히 g가 오르면 가치가 커집니다.

2) 그런데 “명시적 구간(’27~’34)”에선 재투자 압력이 FCFF를 깎아요

다모다란 방식에선 성장하려면 재투자 = Δ매출 / (Sales-to-Capital)가 필요합니다.
우리가 쓴 업종 평균 Sales/Capital=2.09(꽤 자본집약적)라서,

• 성장률을 높일수록 Δ매출↑ → 재투자↑ → FCFF(=NOPAT−재투자)↓가 발생.

• 게다가 너가 새로 준 트랙은 초기연도(예: ’27) 매출이 기존 베이스보다 낮아 가까운 해 PV 자체가 줄었음(근접연도는 할인 영향이 작아 더 민감).

결과적으로

• 터미널에선 g↑ 효과(플러스)가 있지만,

• 명시적 구간에선 재투자 급증(마이너스)와 초기치 하향(마이너스)가 더 크게 작용해,
  전체 EV/주가가 오히려 낮아진 것처럼 보인 거예요.

직관을 현실과 맞추려면

“성장↑인데 왜 가치↓?”를 피하려면 ‘성장의 질(ROC)’을 함께 올려야 해요.

• 자본효율 상향: Sales/Capital을 2.09 → 2.6~3.0으로 (같은 성장에 재투자↓ → FCFF↑).

  • 우리가 이미 보인 감도에서 S/C 3.0이면 베이스가 ~19.3만 → ~23.9만원으로 점프.

• 마진 상향(=ROC↑): 장기 EBIT 마진 10% → 11~12%로(=NOPAT↑, ROC↑ → 터미널의 1−g/ROC1 - g/ROC1−g/ROC 방어).

• 할인율 완화: WACC 7.9% → 6%대(금리·ERP·베타/구조 리스크 개선).

요약하면, “성장을 더 준데도 값이 내려갔다”는 건 이상한 게 아니라

(i) 초기연도 하향 + (ii) 자본집약적 성장에 따른 재투자 급증이
터미널의 플러스 효과를 덮었기 때문입니다.
성장을 키우되 ROC(마진·자본효율)도 함께 키워야 DCF가 자연스럽게 올라가요.

원하면, 같은 매출 트랙으로 S/C=2.6, 3.0과 장기 마진 11%, 12% 조합별 민감도 표를 바로 뽑아서 숫자로 보여줄게.

sc를 그러면 고정값이 아니라 변동값을 써야할 것 같은데? 예를들어 산업평균과 매출이 큰 업체 작은 업체를 각각 비교해서 어떤 트렌드를 가지는지 보고, 만약 매출규모가 커질수록 sc가 올라가는 구조라고 하면 기간에 따라 다른 sc를 적용해야 하지 않을까

2m 7s 동안 생각함

맞아. S/C(매출/투자자본)을 한 값으로 고정하는 건 현실을 과소화해. 전력장비처럼 증설→가동률 상승→서비스 비중 확대의 사이클이 있는 업종은 초기엔 S/C↓(투자 선행), 램프업에선 S/C↑, 성숙기에 안정화가 일반적이야. 다모다란도 재투자 추정을 “Reinvestment = Δ매출 ÷ (Sales/Capital)”로 두고, 안정기에 TV = NOPAT_{T+1}·(1−g/ROC)/(WACC−g)를 쓰라고 해—즉, S/C·ROC 경로가 가치에 직결돼. pages.stern.nyu.edu+2pages.stern.nyu.edu+2
참고로 업종 평군 S/C는 전기장비가 ~2.09 수준이고, 동섹터는 운전자본 비중도 높은 편(Electrical Equipment NWC/Sales ~26%)이라 성장기에 재투자 압력이 큼. pages.stern.nyu.edu+1

변동 S/C 경로로 LS ELECTRIC DCF 재계산

(이전 네가 준 매출 트랙 유지: ’27 6.224조, ’28 6.829조, ’29 7.347조 → ’30~’34 성장률 7.5%→6.0% 선형 하향. 기타 가정도 동일: EBIT 마진 10%, 세율 26.4%, WACC 7.9%, 터미널 g 3.0%, 순차입금 0.508조, 비지배 0.051조, 주식수 3,000만주)

S/C를 기간에 따라 상향(스케일/서비스 효과 반영)

• ’25–’27: 1.8 (증설/운전자본 선행)

• ’28–’29: 2.1

• ’30–’31: 2.3

• ’32–’33: 2.5

• ’34 & 터미널: 2.6

→ 적정주가 ≈ 248,000원/주 (EV 약 8.00조, 지분가치 약 7.44조).

터미널 S/C 민감도 (다른 건 동일)

• 터미널 2.6 → 248,000원

• 터미널 2.8 → 251,000원

• 터미널 3.0 → 255,000원

즉, S/C를 고정(2.09)으로 둘 때보다, “초기 낮음 → 점진 상승” 경로를 쓰면 현금흐름(FCFF)이 자연스럽게 개선되어 가치가 올라간다(우리 이전 고성장·고재투자 시나리오의 19.3만원보다 상향).

왜 변동 S/C가 합리적?

• 증설기: Δ매출 대비 선행 CAPEX·NWC가 크니 S/C↓ → 재투자↑ → FCFF↓.

• 램프업: 설비 가동률 상승·서비스/부품 매출 비중↑ → S/C↑ → 동일 성장에 재투자↓.

• 성숙기: S/C·ROC 안정화 → 터미널에서 1−g/ROC1−g/ROC1−g/ROC 방어가 쉬워져 TV 품질 개선.
  이 흐름은 다모다란의 재투자 로직/터미널 공식과 정확히 맞물린다. pages.stern.nyu.edu+1

다음 개선 아이디어(원하면 바로 적용 가능)

1. 규모별 비교로 S/C 경로 보정: 동일 섹터 내 대형 vs 중소 표본의 S/C 분포를 뽑아 목표 터미널 S/C를 더 촘촘히 설정. (Damodaran 섹터 데이터 + 피어 재무에서 추정) pages.stern.nyu.edu

2. 회사 히스토리로 교정: LS의 과거 Δ매출/재투자로 내재 S/C 추정치를 만든 뒤, 사이클 포지션에 맞게 경로를 피팅.

3. ROC 연동 방식: S/C와 장기 마진(=ROC)을 함께 경로화해 “성장↑ but ROC↓”처럼 가치 훼손 조합을 피함.

원한다면, 지금 경로(1.8→…→2.6)를 네가 생각하는 상·중·하(예: 1.7→2.3→2.9) 세트로 바꿔 민감도 표랑 함께 다시 계산해줄게.

1,2를 같이 검토해서 적절 sc를 다시 설정하자

4m 40s 동안 생각함

좋아. 우리가 얘기했던 두 축—
① 업종/규모 벤치마크, ② LS ELECTRIC의 실제 히스토리—를 같이 돌려서 Sales-to-Capital(S/C) 경로를 다시 잡아볼게.

1) 업종/규모 벤치마크

• 다모다란 최신 테이블에서 Electrical Equipment 섹터의 S/C(=Sales/Invested Capital)가 약 2.09배. 업종 중장기 ‘정상치’로 쓰기 좋은 레벨이야. Stern School of Business

• 같은 출처의 운전자본/매출 평균도 ~26.5%로 높은 편이라, 성장기에 운전자본이 커지면 단기 S/C가 쉽게 낮아질 수 있어. Stern School of Business

2) LS ELECTRIC 히스토리로 보정

2021→2022 실제 재무로 내재 S/C(= Δ매출 / 재투자)를 역산:

• 재투자 ≈ (Capex − 감가상각) + Δ운전자본 (다모다란 방식)

• 2022년

  • Δ매출: 4,230bn − 3,377bn = +853bn(KRW) ls-electric.com

  • 감가상각: 62.6bn, Capex: 141.9bn → Net Capex ≈ 79.3bn LS ELECTRIC Co., Ltd.+1

  • WC 변동(현금흐름표의 WC 항목 합계): +486.3bn(현금 유출) LS ELECTRIC Co., Ltd.

  • 재투자 합계 ≈ 565.6bn → S/C ≈ 1.5배

• 2021년

  • Δ매출: 3,377bn − 2,668bn = +708.8bn ls-electric.com

  • Net Capex ≈ (55.8 − 61.8) = −5.9bn, WC +133.6bn → 재투자 ~127.7bn LS ELECTRIC Co., Ltd.+1

  • S/C ≈ 5.5배 (투자 적고 매출이 튄 해)

⇒ 결론: LS는 연도별 변동성이 큰 편인데, 업황·수주잔고·설비증설 국면에서는 S/C가 업종 정상치(≈2.1)보다 낮아지기 쉬움. 실제로 ’25.1Q 수주잔고 3.9조 및 미국 생산거점 확충 이슈를 보면, 단기엔 재투자(설비+운전자본)가 앞서기 때문에 S/C가 낮게 나오는 게 자연스러워. ls-electric.com

3) 최종 권고 S/C 경로(’25~Terminal)

두 근거를 합쳐서, 단기는 성장투자 부담을 반영해 보수적, 중장기는 업종 정상치 상향회귀를 가정:

연도권고 S/C(배)코멘트20251.9미국 증설·수주잔고 소화로 WC/Capex 선집행 구간. ls-electric.com20262.0공급망 안정 + 회전율 소폭 개선20272.2대형 프로젝트 매출 인식 가속20282.3제품믹스 개선/서비스 비중 상승20292.4업종 평균 쪽으로 수렴 시작20302.520312.6업종 정상치 상단으로 접근20322.620332.7성숙 단계20342.7Terminal2.7안정 성장 하의 효율 상단(업종 2.09 대비 프리미엄) Stern School of Business

메커닉: 재투자 = Δ매출 / S/C 이므로, 위 경로는

• ‘25~’26에선 재투자가 크게 잡혀 FCFF가 덜 튀고(보수적),

• ‘30 이후엔 업종 평균(2.09배)보다 약간 높은 2.6~2.7배로 성숙 효율을 반영.

DCF에 미치는...