고래의신장
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https://www.valley.town/events/valuation-challenge/analysis/688c63adfa706a1305079481
원래 경동나비엔에 대해서 분석해보려고 했는데, 좋은 분석글이 있길래, 있던 분석글에서 내가 추가적으로 이해하고 싶은 부분만 더 조사해서 내용을 집어 넣었다.
또한 조사 과정에서, 내가 이 회사에 대한 글을 읽는 것보다 더 많은 것을 알게되지 않을까 하는 기대감도 있었다.
일단 이 시장에 대해서 잘 모르니, 용어 정리와 시장 분류부터 하고 넘어가자.
$ 3.46B in 2024 -> $ 5.97 B in 2033 (CAGR 8.4%)
본문에도 써있듯이, 현재는 저장식이 시장을 지배하고 있지만, 갈수록 순간식이 많아지는 추세임
저장식과 순간식은 분류를 나누는 첫번째 축일 뿐이고, 이렇게 연료에 따라 한 번 더 나눠야 함.
저장식 - 물탱크에 온수를 보관했다가, 필요시 공급
장점: 구조가 단순함. 가격이 저렴함. 대량 공급 가능
단점: 스탠바이 손실(항상 데워두느라, 에너지 낭비가 심함)
종류
전기
가스(콘덴싱 / 비 콘덴싱)
오일
하이브리드(HPWH) - 기본적으로 저장식이지만, 히트 펌프 기술로 공기나 지열을 끌어와 가열
에너지 효율이 가장 높고(2-3배), 미/캐 정부 지원금을 통해 급속도로 성장 중
순간식(tankless/instant) - 물이 흐를 때만 즉시 가열하기
장점: 효율적, 공간 차지 덜 함, 무한한 양을 공급할 수 있음.
단점: 초기 설치비 고가, 피크 수요에 대응 한계(여러 화장실에서 동시에 샤워하면, 따뜻한 물이 분산되어 덜 따뜻함)
종류
전기
가스
소형 POU - 싱크대나 샤워기 부분에 설치하는 소형 난방기
특수형 (태양열, 바이오 매스, 지역난방 일체형 등)
하이라이트를 한 부분이 경동나비엔의 주력인 순간식 가스 온수기 시장
2020년 기준으로, 미 에너지정보청(EIA) 조사에 따르면, 순간식 온수기 시장은 전체 북미 온수기 시장의 6.5%에 불과했음.
미국 1억 2353만 가구 중,
천연가스 48.0% (5,933만 가구), 전기 46.2% (5,704만 가구), 프로판 3.3%, 연료유 2.1%, 기타 0.3%.
탱크리스(순간식)를 주요 온수기로 쓰는 가구는 6.5% (803만 가구).
참고로, 탱크리스(순간식) 중에서 가스 비중은 65.7%임 (in 2022)
즉, 전체 북미 온수기 시장에서 가스 탱크리스(순간식) 비중은 6.5% x 65.7% = 약 4.3%라고 할 수 있음.
그리고 북미 콘덴싱 탱크리스 가스 온수기 시장에서 1위 포지션이 경동 나비엔임. (점유율을 알고 싶으면, 유료 리포트를 봐야 해서...ㅠ)
2020년 기준으로 경동 나비엔의 북미 매출은 3920억원(당시 환율 3억 5395만 달러)인데, 당시 북미 기준으로 온수기 매출이 전체 북미 매출의 71%, 보일러 매출이 25%라고 했으니, 2억 5130만 달러 어치 온수기를 팔았을 것임.
따라서 4.3%* 2.58B = $ 0.11B가 당시 북미 가정용 순간식 가스 온수기의 시장 점유이고, 이는 $ 0.25B라는 북미 경동 나비엔의 온수기 매출보다도 작음(?)
(참고로 $2.58B가 2020년 당시 가정용 온수기 시장의 크기였음)
이 글을 수정하면서 다시 생각해보니, 아마 6.5%밖에 안 된다는 순간식 온수기는, '새로 설치되는 것 중 6.5%'가 아니라, '이미 누적적으로 설치되어 있는 모든 온수기 중 6.5%'라는 뜻이었던 것 같음.
그럼 실질적으로 0.25B의 매출은 2.58B의 시장 사이즈 중에서 9.7%에 달함. (2020년)
(다만, 경동나비엔의 북미 온수기 매출은 가정용과 상업용을 합친 수치라 약간의 오염이 있음.)
또한 똑같이 계산해서 2024년 경동 나비엔의 북미 온수기 매출은 1조3538억*0.61(미국 매출)*0.73(온수기 매출) = 6028억
북미 가정용 온수기 시장규모 $ 3.46B를 1400원 환율로 계산하면, 4조 8440억이므로, 시장 점유율 12.4%라고 볼 수 있음.
(마찬가지로 경동나비엔의 북미 온수기 매출은 가정용과 상업용을 합친 수치라 약간의 오염이 있음.)
8.4%로 빠르게 성장하는 시장에서, 그보다 빠른 속도로 점유율을 확대해 나가고 있으며, 전체 북미 온수기 시장 내에서 북미 탱크리스 가스 온수기라는 니치 카테고리 자체를 계속 넓혀가는 중이라고 판단됨.
따라서 니치마켓 자체가 넓어짐에 따라 안정적인 매출 성장을 기대할 수 있을 뿐만 아니라, 안정적인 매출처를 기반으로 더 넓은 영역에서 매출 확대를 노려볼 수도 있기 때문에 긍정적으로 평가할 수 있을 거 같음.
참고로 경동나비엔의 북미 판매 가격은 한국의 3배 가량 됨. 따라서, 훨씬 고부가가치의 제품이고, 영업이익이나 마진도 많이 남음.
출처
https://www.marketdataforecast.com/market-reports/north-america-residential-water-heater-market
https://www.eia.gov/consumption/residential/data/2020/hc/pdf/HC%208.1.pdf
안정적인 가정용 온수기 매출을 기반으로 확장을 노릴 수 있는 곳은 북미 상업용 온수기 시장임.
2024년 기준, $ 0.55B이고, 2033년 $ 0.90B가 될 예정임. (CAGR 5.6%)
다만, 가정용 시장보다 시장 규모도 작고(현재 약 15.9%) 예상 성장률도 낮아서 2033년 기준 가정용 시장의 15.1%까지 축소됨.
그래도 어쨌든 시장을 확장할 수 있는 기회이긴 함.
가정에서는 매일 세탁, 샤워, 주방 등 온수기가 필요한 행동이 많이 필요하기 때문에 거의 100% 보급되어 있는 것에 비해, 상업용에서는 가정만큼 많은 곳에서 필요로 하지 않기 때문에 시장이 그렇게 크지 않은 것 같음.
병원, 오피스, 체육관, 호텔 등에도 온수기가 필요하지만 일반적으로 상업용은 더 규모가 큰 것을 소수 설치하는 것이 많고, 정기 유지보수, 장수명 제품 위주라서 교체 주기가 길어지기 때문이라고 함.
A. O. smith corp이 가장 큰 경쟁자
북미 가정용 온수기 시장의 약 37%를 차지하고 있고, 북미 상업용 온수기 시장의 약 54%를 차지하고 있음.
A. O. Smith, Rheem, Bradford White 라는 3개 회사가 북미 가정용 온수기 시장의 약 90%를 차지한다는 보고가 여러곳에 있음. Top 2가 약 70%, Top 3가 약 90%를 차지한다는 보고가 다수임.
출처
https://www.sustainalytics.com/esg-rating/a-o-smith-corp/1008875357
북미 가정용 보일러 시장은 2024년 ...
관심있게 보고 있는 기업 중 하나인데 감사합니다. 잘 분석해주셨는데, ValC글이면 평가에 영향을 줄 수 있을 것 같아서 언급하지 않았을 것이나 문라이트 글이라 개인적인 의견 몇 가지 남기고 가보겠습니다. 1. 영구성장률은 이론적으로 잠재 명목GDP 성장률 보다 높을 수 없습니다. 그 이유는 한 기업이 국가 경제 전체보다 영원히 더 빠르게 성장하는 것은 논리적으로 불가능하기 때문입니다. 만약 특정 기업의 영구성장률이 명목 GDP 성장률을 계속해서 초과한다면, 이론적으로 그 기업의 경제 규모는 언젠가 국가 경제 전체를 넘어서게 됩니다. 이는 상식적으로 불가능한 가정이므로, DCF 모델의 합리성을 해치게 됩니다. 잠재 GDP는 보통 2%, 잠재 Inf 를 2~2.5%로 보면 5%라는 영구성장률은 과도해보입니다. 특히 시장이 그 정도로 고성장 산업임에 동의하기 어렵습니다. 5년간 CAGR이 8%면 높긴하지만, 엄청난 고성장 산업이라고 보기 어렵다고 봅니다. 또한, 경동나비엔은 시장의 신규 진입자인데 현재 과점 사업자들을 영구적으로 앞지를 만큼의 기술적 해자가 있는지 잘 모르겠습니다. 그 수준이 아니라면, 5년간 CAGR이 8% 면 영구적으로는 성장률이 미미한 수준이라고 생각합니다. 이를 고려할 때 전반적인 영구성장률 가정이 높아보입니다. 2. 경쟁자들에 비해서 PER이 낮을 이유가 없다라고 하신 부분에 대해서. 성장률을 바탕으로 이야기하시는 것 같습니다. 그러나, 이 것은 주주환원이 적은 국내 주식들에 한정하여 성장률이 대부분 PER를 설명하는 것이지 해외 주식들은 다르게 보아야 한다고 생각합니다. A.O Smith 같은 경우에는 지속적인 주주환원으로 배당도 경동나비엔 보다 높습니다. 더 중요한 것은 ROE와 ROIC가 30%에 근접합니다. 반면, 경동나비엔의 경우 15~20% 정도의 ROE와 ROIC를 보여주는 것으로 알고 있습니다. 또한 과점적 시장지위 등을 고려할 때 경동나비엔이 A.O Smith 만큼의 PER를 받는 것이 정당하다는 것에서 저는 의문이 있습니다. 물론 이 부분에 대해서는 가치평가할 때 디스카운트를 해주셨기에 최종 PER 산정에는 고려가 되어있다고 봐도 될 것 같습니다. 3. 아이러니 하게도 최종적으로 산출된 PER는 제가 생각하는 수준의 범위와 유사하긴 합니다. 하지만 이는 HVAC 시장의 개화 가능성을 크게 고려하지 않는다면 이 수준의 PER를 주기 어렵다고 생각합니다. 이유는 현재 진출되어있는 순간 온수기 시장의 TAM 때문입니다. 현재 수준의 TAM은 기관에 따라서 다르지만 대략 2조~5조원 정도의 규모로 평가되는 것으로 알고 있습니다. 매년 성장하긴 하겠지만, 강력한 과점 경쟁자들이 있는 것 까지 고려할 때 높은 멀티플을 줄만한 TAM은 아닌 것으로 판단됩니다. 개인적으로는 HVAC 시장에 진출이 가시화된다면 이 시장은 TAM이 순간 온수기 시장보다 몇 배는 큰 것으로 알고 있기 때문에 멀티플 리레이팅이 가능한 요소라고 생각되어집니다.
감사합니다. 저도 몇 번 글을 써보지 않았다보니, 쉽게 놓칠 수 있었던 부분인 것 같습니다. 해당 부분들 반영해서 수정해보겠습니다. 2번에 관해서는 성장률을 바탕으로 얘기한 것이 맞습니다. 다만, 지속적인 주주환원과 ROE, ROIC가 높으므로 더 많은 멀티플을 줘야 한다는 주장에는 선뜻 동의하기 어렵습니다. 일단 먼저 주주환원에 관해 말하자면, 저는 회사마다 성장을 위해 돈을 써야 시기가 있고, 어느 정도 성숙해서 신규투자보다는 배당을 확대하는 것에 집중해야 할 때가 있다고 생각합니다. 그리고 제가 본 경동 나비엔은 완벽하게 신규투자에 집중해야 할 시기였습니다. 현재 공장들의 평균 가동률이 93%에 이를 정도로 최대한 생산을 뽑아내는 도중이고, 그 와중에 신규 공장을 매우 빠르게 증설하는 중입니다(26년도 증설 완료 예정이죠. 한국 공장도 미국 공장도). 수요가 공급보다 앞서 있기 때문에 이 시기엔 배당을 통해 이익을 나누는 것보다 공장 증설과 투자 확대에 돈을 쓰는 것이 더 합리적이라 생각했습니다. 물론 어느 정도 성숙해진 다음에는 신규투자보다 주주환원을 확대해야 하지만, 국내 기업은 그러한 주주환원에 대한 기대감이 낮습니다. 실제로 덜 하기도 하고요. 그래서 그 리스크를 고려해서 마지막에 코리아 디스카운트를 매겨봤습니다. ROE와 ROIC도 비슷한 맥락으로 이해할 수 있긴 합니다. 현재 공격적으로 투자를 하고 있기 때문에 현 상태를 유지하기 위한 감가상각비 수준보다 훨씬 많은 수준의 감가상각비가 책정되어 있습니다. 그로 인해 시장이 성숙해졌을 때 얻을 수 있는 수준의 ROE와 ROIC보다 낮은 수준의 값밖에 받지 못하고 있습니다. 따라서 해당 부분에 대해서는 장기적으로 바라보았을 때, 굳이 A.O smith보다 경동나비엔에 더 낮은 멀티플을 줘야할 필요성을 느끼지 못했습니다. 나머지 부분에 대해서는 저도 매우 동의하는 부분입니다. 빠르게 반영해서 고쳐보겠습니다.
철강관세 50프로 부과 소식에 회사 ir에 전화해보니 기본 15프로에 이번 철강관세가 더해지면서 최종적으로 20-25프로 (숫자는 제 기억이 며칠 안되었는데 정확치는 않네요, 아직 보유중이 아니고 관심상태라 그런지, 철강관세로 제가 보유중인 종목들이 두들겨 맞고 있어서 그런지.) 예상하고 계시더라고요. 이 문제를 어떻게 소화하며 나아갈지 지켜봐야 할듯하네요. 섹터내 기업들 Capex 관련해서는 신한투자 허성규 연구원 7월 3일 산업리포트에 현재의 경동 나비엔, AOsmith의 과거 capex흐름 등에 관한 리포트 내용이 굉장히 좋았습니다.(경동나비엔 Capex투자에 사뭇 놀랐네요). 이미 읽어 보셨을 확률이 높겠지만요. 좋은 글 감사합니다.