하워드 막스의 2025년 3월의 인터뷰를 번역한 글입니다. 질문: Christoph Gisiger 대답: Howard marks 당신의 최근 메모의 제목이 «On Bubble Watch»입니다. 버블을 어떻게 정의하시며, 투자자들은 어떤 지점에서 버블을 경계해야 한다고 보십니까? 버블은 폭락과 마찬가지로, 수치적 계산의 문제라기보다는 심리 상태의 문제에 가깝습니다. 일부 사람들은 이를 비정상적으로 높은 가격이 형성되는 시기로 정의하지만, 저는 그것만으로는 충분하지 않다고 생각합니다. 진정한 버블은 사람들이 어떤 대상에 대해 지나치게 높은 가격을 지불하는 단순한 재무적 판단 오류를 넘어섭니다. 그것은 심리적 극단으로까지 나아갑니다. 사람들의 심리가 깊이 개입되고, 특정 대상에 대한 관심이 과도해지며, 결국 이성을 잃게 되는 일종의 광기 상태입니다. 그런 과도한 현상들이 도대체 어떻게 발생할 수 있는 것일까요? 버블은 대개 어떤 ‘새로운 것’을 중심으로 형성됩니다. 이 새로움은 매우 중요한데, 사람들을 흥분시키고 기존의 전례를 무너뜨리기 때문입니다. 이런 패턴은 역사 전반에서 관찰됩니다. 예를 들어, 1630년대 네덜란드의 광풍은 새롭게 도입된 튤립을 둘러싸고 벌어졌고, 1720년 영국의 남해회사 버블 역시 새로운 무역 기회에 대한 열광에서 비롯되었습니다. 저는 이 교훈을 비교적 이른 시기에 배웠습니다. 제가 1969년에 투자 업계에 들어왔을 당시가 바로 ‘니프티 피프티’ 버블 시기였는데, 이는 미국에서 가장 훌륭하고 가장 빠르게 성장하는 기업들의 주식을 중심으로 형성된 버블이었습니다. 그때 무엇을 배우셨나요? 흔히 말하듯, 경험이란 원하는 것을 얻지 못했을 때 얻게 되는 것입니다. 니프티 피프티 기업들은 컴퓨터, 제약, 소비재 같은 혁신 분야에 관여하고 있다는 점에서 큰 수혜를 입고 있었습니다. 이 기업들은 너무나 훌륭해서 어떤 문제도 일어날 수 없을 것처럼 여겨졌고, 사람들은 이 주식들에는 가격의 상한선이 없다고 여겼습니다. 하지만 제가 첫 직장을 시작한 바로 그날 이 주식들을 샀다면, 그 가격은 이미 지나치게 과대평가된 상태였기 때문에, 5년 뒤에는 투자금의 95%를 잃었을 것입니다. 다시 말해, 좋은 회사가 반드시 좋은 투자는 아니라는 말씀이군요? 그것이 바로 핵심적인 교훈입니다. 투자는 좋은 것을 사는 일이 아니라, 잘 사는 일입니다. 이 둘의 차이를 이해하지 못한다면 투자자가 되어서는 안 됩니다. 제 경력의 다음 단계는 하이일드 채권으로 이어졌습니다. 저는 미국에서 가장 형편없는 상장 기업들에 투자했지만, 매우 잘 매수했기 때문에 안정적이고 꾸준하게 수익을 낼 수 있었습니다. 이는 버블의 핵심이 무엇인지를 보여줍니다. 아무리 좋은 자산이라도 지나치게 비싸지면 위험해질 수 있으며, 반대로 충분히 낮은 가격이라면 거의 어떤 자산도 좋은 매수가 될 수 있다는 것입니다. 여기서 문제점을 하나 제시해보겠습니다: 버블은 지나고 나서 돌아보면 너무나 명백하게 드러나지만, 형성되고 있는 그 순간에는 거의 그렇게 보이지 않습니다. 그리고 효율적 시장이라면, 애초에 버블이라는 것은 존재해서는 안 되죠. 시장은 항상 옳다는 생각은 말이 되지 않습니다. 제가 시카고대학교에서 공부하던 시절, 유진 파마는 효율적 시장 가설에 대한 선구적인 연구를 막 발표한 상태였습니다. 그러나 제가 2001년 메모 «What’s It All About, Alpha?»에서 언급했듯이, 실제 투자 현장에서의 경험은 곧 시장이 항상 옳지는 않다는 사실을 제게 가르쳐주었습니다. 예를 들어 보겠습니다. 제가 일을 시작하던 날, 제록스 주가는 가령 100달러에 거래되고 있었습니다. 그런데 5년 뒤에는 5달러로 폭락했습니다. 그 두 가격이 모두 옳았다고 받아들이기는 제게 매우 어렵습니다. 그럼에도 불구하고, 저는 시장 효율성이라는 개념 자체에는 매우 편안함을 느끼고 있습니다. 어째서 그런가요? 효율적 시장 가설의 본질은, 시장의 다른 참여자들 역시 지적이고, 동기가 강하며, 열심히 일한다는 가정에 있습니다. 그렇다면 왜 그들이 당신이 집어 갈 수 있는 값싼 기회를 그대로 남겨 두겠습니까? 핵심은 시장이 이용 가능한 모든 정보를 즉각적으로 반영하는 데 상당히 능숙하다는 점입니다. 그렇게 반영한 것이 바로 가겨이죠. 현재의 가격은 시장 참여자들의 합의된 의견을 정확하고 효율적으로 반영한 결과입니다. 하지만 그 합의된 의견은 틀릴 수 있습니다. 그리고 바로 그것이 버블입니다. 심리적 극단에 의해 발생한 중대한 오류로 인해, 가격이 이성의 범위에서 벗어나도록 허용되는 상태 말입니다. 이러한 왜곡을 만들어내는 데 정부의 개입은 얼마나 큰 역할을 한다고 보십니까? 특히 지난해 가을 메모에서 중앙은행과 정부의 개입주의가 점점 강화되고 있는 점에 대해 우려를 표하신 바 있습니다. 삶의 큰 분기점 중 하나는, 정부가 문제를 해결할 수 있다고 생각하는 사람들과 그렇지 않다고 생각하는 사람들로 나뉜다는 점입니다. 전자는 민주당 쪽에 가깝고, 후자는 공화당 쪽에 가깝다고 할 수 있겠죠. 하지만 결국에는 언제나 경제의 법칙이 승리합니다. 예를 들어, 닷컴 버블의 정점 직전에는 연준의 적극적인 개입 시기가 있었습니다. 연준은 어떤 문제가 생기더라도 약간의 유동성을 추가로 공급하기만 하면 해결된다고 생각했습니다. 이러한 믿음 때문에, 연준은 1999년에서 2000년으로 넘어갈 때 컴퓨터 시스템을 혼란에 빠뜨릴 것으로 예상되었던 이른바 ‘Y2K 버그’ 위협에 대비해, 선제적으로 은행 시스템에 막대한 유동성을 풀어 넣었습니다. 그러나 이러한 우려는 결과적으로 크게 과장된 것으로 드러났습니다. 그 결과, 연준은 실제로 존재하지 않았던 가상의 문제를 해결한 셈이 되었습니다. 당시 메모 «bubble.com»에서 주식시장에 실제 문제가 발생할 것이라고 정확히 경고하셨습니다. 그 시절 인터넷을 둘러싼 열광은 현재 인공지능에 대한 집착과 어느 정도까지 비교할 수 있을까요? 저는 인공지능 전문가도 아니고, AI 관련 주식에 대해서도 잘 알지 못합니다. 다만 분명한 것은 AI가 ‘새로운 것 중에서도 새로운 것’이며, 매우 강력한 힘을 가지고 있다는 점입니다. 우리는 아마 부정적인 측면보다는 긍정적인 측면을 더 많이 인식하고 있겠지만, AI는 인터넷이 그랬던 것처럼 우리의 세상에 지대한 영향을 미칠 것입니다. 하지만 사람들은 AI용 칩의 선도적인 설계 기업이라는 이유로, 엔비디아를 마치 엄청난 수혜를 입을 기업인 것처럼 거래하고 있습니다. 엔비디아의 매출은 매우 빠르게 성장해 왔고, 수익성도 매우 높습니다. 따라서 어떤 실적 추정치를 보느냐에 따라 다르겠지만, 주가가 주가수익비율 약 30배 수준에서 과연 고평가인지에 대해서는 저는 잘 모르겠습니다. 그러나 여기서 가장 중요한 포인트는 ‘지속성’에 관한 문제입니다. 지속성이 왜 그렇게 중요한가요? 한번 생각해 보세요. 2000년 초 S&P 500 상위 20개 기업 가운데, 오늘날에도 여전히 상위 20위에 남아 있는 기업은 단 여섯 개뿐입니다. 더 눈에 띄는 점은, 이른바 ‘매그니피센트 세븐’ 종목들 가운데 25년 전에도 상위 20위에 포함되어 있었던 기업은 마이크로소프트가 유일하다는 사실입니다. 핵심은, 지배적인 기업이라 하더라도 투자자들이 예상하는 것보다 훨씬 빠르게 뒤처질 수 있다는 점입니다. 버블 국면에서 사람들은 선두 기업들을—그리고 그 주식 가격을—수십 년 동안 확실하게 선두 자리를 지킬 것처럼 취급합니다. 더 나아가, 그 그룹에 속한 다른 종목들 역시 모두 성공할 것처럼 행동합니다. 실제로 어떤 기업은 성공하고, 어떤 기업은 그렇지 못합니다. 그러나 전반적으로 보면, 지속성보다 변화가 훨씬 더 일반적인 현상입니다. 따라서 AI에 대해 많이 알지는 못하지만, 저는 오늘날 각광받고 있는 일부 AI 주식들이 5년 뒤에는 크게 하락해 있을 가능성이 높다고 생각합니다. 그렇다면 왜 이런 오판이 반복해서 발생하는 걸까요? 변화가 얼마나 급진적으로 전개될 수 있는지를 온전히 이해하기란 매우 어렵기 때문입니다. 제가 주식 애널리스트로 일하던 시절, 산업 복합기업인 텍스트론을 분석하고 있었습니다. 이 회사에는 네 개의 사업부가 있었고, 각각의 사업부 이익을 추정한 뒤 이를 합산하는 방식으로 전체 이익을 예측하곤 했습니다. 보통 두 개 사업부는 잘했고, 두 개는 부진했지만, 저는 잘되는 사업부가 얼마나 잘될 수 있는지와, 부진한 사업부가 얼마나 나빠질 수 있는지를 늘 과소평가하곤 했습니다. 사태가 가능한 한 극단적으로까지 달라질 수 있다는 점을 상상하기는 어렵습니다. 그리고 바로 이런 점이 버블을 만들어내는 요인 중 하나입니다. 즉, 상황이 지금과 같은 모습으로 계속 이어질 것이라고 믿는 것인데, 이는 종종 사실이 아닙니다. 투자자들은 이런 과도한 현상을 어떻게 활용할 수 있을까요? 문제는 매일같이 큰 투자 결정을 내릴 수는 없다는 점입니다. 매일 그렇게 터무니없는 상황이 벌어지고 그걸 근거로 삼아서 맞을 수 있는 경우는 많지 않기 때문입니다. 저는 50년이 넘는 투자 인생 동안 다섯 번의 큰 결정을 내렸고, 그것들은 모두 옳았습니다. 하지만 만약 제가 5,000번의 결정을 내렸다면, 아마 잘해야 50대50 정도였을 것입니다. 더구나 제 편향을 그대로 풀어두었다면, 정확도는 40%나 심지어 30%까지 떨어졌을 가능성이 큽니다. 이런 판단이 어려운 이유는, 시장의 합의가 극단적으로 틀리면서 동시에 거의 완벽하게 만장일치를 이루는 순간이 그리 많지 않기 때문입니다. 의견의 만장일치가 바로 시장을 극단으로 몰아갑니다. 관점이 다양할 때 가격은 대체로 합리적인 범위 안에서 움직입니다. 그러나 사람들이 하나의 의견으로 완전히 수렴할 때, 그때 상황은 미쳐 돌아가기 시작합니다. 그렇다면 현재 상황은 얼마나 ‘미쳐 있는’ 상태라고 보십니까? 제 판단으로는, 현재 시장의 심리는 낙관적이지만 광기 수준은 아닙니다. 제는 “이 로켓은 달까지 간다”라거나, “지금 들어가지 않으면 인생을 망친다” 같은 말을 하는 사람들을 보지 못했습니다. “아무리 비싸도 상관없다”라는 말도 나오지 않습니다. 그래서 가격은 높은 수준에 있기는 하지만, 미친 상태는 아닙니다. 그리고 가격이 단지 높다는 사실만으로 시장이 반드시 하락하는 것은 아닙니다. 신중한 투자자들은 이처럼 까다로운 환경을 어떻게 헤쳐 나가야 할까요? 간단한 사고 실험을 하나 해보죠. 제 생각에 현재 수준에서 주식은 약 20~30% 정도 고평가되어 있습니다. 따라서 1년 뒤 시장이 지금보다 낮아질 가능성이 있다고 볼 수 있고, 그 확률은 대략 60~65% 정도라고 말하겠습니다. 그러나 이는 동시에 시장이 오히려 더 높아질 가능성이 35~40%나 된다는 뜻이기도 합니다. 즉, 주가가 하락하는 쪽으로의 경향성은 존재하지만, 그것이 결코 확실한 것은 아니라는 점을 반드시 인식해야 합니다. 100%는 물론이고, 90%나 심지어 75%의 확률도 아닙니다. 의존할 수 있는 수준의 확신은 전혀 아니라는 뜻입니다. 밸류에이션 측면에서 시장이 광기 상태에 있지 않는 한, 어떤 일도 일어날 수 있다는 점을 이해해야 합니다. 간단히 말해 지금은 시장에서 빠져나올 시점은 아니라는 말씀이군요? 네, 지금은 그런 상황이 아닙니다. 미국 경제는 양호한 상태이고, 대부분의 기업들은 경제 성장과 유능한 경영진의 조화에 힘입어 시간이 지남에 따라 이익을 늘려가는 경향이 있습니다. 따라서 시장에 반대로 베팅한다는 것은 이런 강력한 힘들에 맞서는 것이 됩니다. 역사적으로 주식시장은 열 번 중 대략 여덟 번은 상승했고, 때로는 아홉 번이나 열 번 연속으로 오르기도 했습니다. 그렇기 때문에 시장이 하락할 것에 베팅하는 건 매우 큰 위험을 감수하는 셈이며, 그만큼 확률적으로 유리해야 합니다. 하지만 현재로서는 그런 확률이 충분히 유리하다고 보기 어렵습니다. 만약 이를 버블이라고 단정하고 시장을 대규모로 공매도한다면, 큰 손실을 입고 퇴출당할 위험이 상당히 큽니다. 한편으로, 금리가 더 높은 수준에서 정상화된다면 주식에 대한 경쟁은 더욱 치열해질 수 있습니다. 2022년 말 메모 «Sea Change»에서 언급하셨듯이, 이러한 변화는 투자 환경을 근본적으로 바꾸고 있습니다. 저는 여전히 그 논지가 옳다고 생각합니다. 다만 현실에서는 낙관론이 커지면서 주식시장이 계속해서 상승해 왔습니다. 주목할 만한 점은, 이러한 상승이 2022년 말 금리 인하에 대한 기대에서 촉발되었다는 것입니다. 그러나 2023년에는 실제로 금리 인하가 전혀 이루어지지 않았습니다. 그럼에도 불구하고 2023년 12월에는, 투자자들이 2024년에 여섯 차례의 금리 인하를 예상하면서 강세장이 이어졌습니다. 우리가 알고 있듯이, 지난해 실제 금리 인하는 세 차례에 그쳤고, 현재 시장의 기대는 다시 한 번 바뀌어 올해는 네 차례에서 두 차례로 낮아졌습니다. 그럼에도 불구하고 미국 경제의 강한 펀더멘털, 높아진 낙관론, 그리고 해외 주식 시장에서 마땅한 대안이 없다는 점 때문에 S&P 500은 매우 좋은 성과를 거두고 있습니다. 현재 시장의 낙관론을 떠받치는 주요 요인 중 하나는 새 트럼프 행정부가 친기업적 정책을 펼칠 것이라는 기대입니다. 워싱턴의 변화는 투자자들에게 어떤 영향을 미칠까요? 현시점에서 확실하게 말할 수 있는 것은 결과의 불확실성이 매우 크다는 점뿐이며, 트럼프 행정부가 무엇을 할지에 대한 자신의 믿음에 베팅하는 것은 매우 위험해 보입니다. 물론 기존 질서를 뒤흔들겠다는 발상은 분명 존재합니다. 미국 정부가 제대로 작동하지 않고 비효율적이라는 데에는 대부분의 사람들이 동의할 것입니다. 하지만 의문스럽죠. A) 그것이 과연 고쳐질 수 있는 것가? B) 고치려는 시도가 실제로 성공할 것인가? 이 두 질문은 서로 다른 문제이며, 역사는 의미 있는 변화를 이루는 일이 결코 쉽지 않다는 점을 보여줍니다. 결국 우리가 말할 수 있는 것은 세상이 더 불확실해졌고, 통상적으로는 꼬리 사건(tail event)이라고 부르던 일들이 트럼프 하에서는 분포의 양쪽 끝 모두에서 더 자주 발생할 가능성이 커졌다는 점입니다. 그렇다면 포트폴리오 비중 조정과 관련해서는 어떤 조언을 하시겠습니까? 현재의 금리 수준에서는 크레딧 시장에서의 기회가 매우 큽니다. 다만 그 안에서도 자금이 대거 유입되면서 가격이 상승했고, 그 결과 수익률은 낮아졌습니다. 2022년 12월만 해도 하이일드 채권은 9.5%의 수익률을 제공했지만, 현재는 7.3% 수준입니다. 그럼에도 불구하고 주식시장의 밸류에이션이 높아진 상황에서, 골드만삭스는 향후 10년 동안 S&P 500의 연평균 수익률이 3%에 그칠 것으로 전망하고 있습니다. 역사적 데이터를 기반으로 한 JP모건의 연구는 이보다 더 낮은, 연 2% 이하의 수익률을 시사합니다. 반면 크레딧에서는 계약에 기반해 7~10%의 수익을 기대할 수 있습니다. 그렇기 때문에 저는 여전히 크레딧이 더 현명한 선택이라고 생각합니다. 앞서 말씀하신 것처럼, 과도함은 반대 방향으로도 나타나 ‘안티버블(anti-bubble)’이라고 부를 만한 상황을 만들어내기도 합니다. 오늘날 이런 사례들은 어디에서 볼 수 있을까요? 가장 대표적인 사례는 중국과 오피스 빌딩입니다. 강세장의 마지막 단계, 즉 광기의 단계에서 사람들은 상황이 영원히 더 좋아질 수밖에 없다고 믿습니다. 반면 오피스 빌딩과 관련해서는 시장이 정반대의 극단에 와 있습니다. 센티먼트는 이렇습니다. 오피스 시장은 절대 좋아지지 않을 것이고, 오피스 수요는 결코 증가하지 않을 것이며, 우리는 더 이상 새로운 오피스를 필요로 하지 않을 것이고, 기존 오피스조차 결코 다 채우지 못할 것이라는 믿음입니다. 이러한 전적으로 부정적인 주장들은 안티버블의 첫 번째 기준을 충족합니다. 과연 그 주장들이 틀렸을지 질문해보아야 합니다. 이는 부동산에 대해 잘 아는 사람이 판단해야 할 문제입니다. 다만 제게는 오피스 빌딩이, 상황이 오로지 더 나빠질 수밖에 없다고 사람들이 믿는 약세장의 세 번째 단계에 들어와 있는 것처럼 보입니다. 그렇다면 중국은 어떻습니까? 저는 중국이 자국 경제를 재편할 수 있다는 가능성을 배제하지 않습니다. 중국에는 여전히 풍부한 인적 자원이 존재하고, 현재 시장의 심리는 극도로 부정적입니다. 이는 실제 상황이 사람들이 생각하는 것만큼 나쁘지는 않을 가능성이 크다는 뜻이기도 합니다. 시장 심리가 극도로 비관적이라는 점은, 잠재적으로 수익성 있는 투자 기회를 고려할 때 살펴봐야 할 전제 조건들 중 일부에 해당합니다. 하지만 때로는 어떤 자산이 ‘정당한 이유’로 싸게 거래되는 경우도 있습니다. 예를 들어, 시끄러운 자동차가 싸게 팔린다고 해서 그것이 좋은 구매 대상이 되는 것은 아니죠. 물론입니다. 하지만 두 개의 더미를 생각해보죠. 더미 A에는 사람들이 모든 것을 알고 있다고 느끼는 자산들이 있습니다. 사람들은 그것들을 이해하고 있다고 생각하고, 편안함을 느끼며, 충분히 존중할 만하다고 여기고, 낙관적으로 바라봅니다. 반면 더미 B에는 사람들이 자신이 제대로 이해하고 있는지 확신하지 못하는 대상들이 있습니다. 사람들은 그것들에 대해 비관적이고, 존중할 만하지 않을 수도 있다고 생각하며, 위험하다고 여기고, 전망이 좋지 않다고 봅니다. 그렇다면 진짜 기회는 어디에 있을까요? 항상 두 번째 더미에 있습니다. 모두가 좋아하는 자산이 저평가되어 있다는 말 자체가 모순입니다. 모두가 좋아한다면, 그 호감은 이미 가격에 반영되어 있기 때문입니다. 하지만 가치 함정(value trap)에 빠질 위험은 어떻게 봐야 할까요? 물론 더미 B에 있는 모든 자산을 사야 하는 것은 아닙니다. 그중 일부는 가치 함정일 수도 있습니다. 하지만 잠재력이 가장 큰 곳 역시 바로 그곳입니다. 만약 100명의 광부가 더미 A에서 금을 캐고 있다면, 당신은 거기에 합류하지 않는 게 좋습니다. 너무 많은 사람들이 몰려 있고, 채굴권의 가격도 이미 크게 올라 있기 때문입니다. 그래서 더미 B로 가야 하는 겁니다. 그것이 실수일 수도 있지만, 최소한 그곳이 붐비지 않는다는 점은 확실합니다. 그래서 당신은 작은 공간이라도 확보해 광산을 파 볼 수 있고, 어쩌면 금을 발견할 수도 있습니다.