약 10년 전, 저는 냄새나는 회의실에서 MBB 컨설턴트와 PE 고객들로 가득 찬 회의실에서 아폴로가 아테나와 함께 무엇을 하고 있는가라는 질문에 대한 결과를 논의했던 기억이 납니다. 그 순간에 대해 지금 언급할 만한 인사이트는 별로 없었지만, 우리 팀의 파트너가 아폴로가 아테나에 투자한 5년을 잠재적 진입 장벽으로 설명했을 때 그 PE 고객의 반응은 분명하게 기억납니다. 그는 다소 당황한 표정으로 으르렁거리며 "지금 우리가 이걸 할 수 없다고 생각하는 거야? 우리가 이런 걸 못 할 것 같아?"라며 으르렁거렸습니다.
그 남자는 그저 기분이 안 좋았을 뿐이었을 테지만, 그들은 계속 시도했고, 대부분의 경우 출발이 좋았던 만큼 성공하지 못했습니다. 10년 전 저에게 10년 후 우리가 진행했던 프로젝트(생명보험)가 자산 관리 분야에서 가장 인기 있는 것 중 하나(아마도 개인 신용 다음으로)가 될 것이라고 묻는다면 저는 그렇게 될 것이라고 상상할 수 없었을 것입니다. 하지만 지금 우리는 여기에 있습니다.
이 분야에 익숙하지 않으시다면, 생명보험, 더 구체적으로 '생명과 연금'의 연금 부분은 Dodd-Frank의 충돌로 인해 무수한 대출 활동의 분리가 촉발되었고, 연금 계약의 장기 적립금과 기존 연금 작성자가 건강하지 않은 블록을 제거해야 하는 필요성이 결합되면서 진화를 거듭해 왔습니다. 기존 플레이어들은 2008년 이전의 정상 금리 시대에 연금을 작성했습니다. 금리가 제로로 떨어지면서 보험 인수 가정은 현실과 점점 더 멀어졌습니다. 연금 가입자들은 연금을 포기하지 않았고, 수익률이 거의 제로에 가까운 새로운 계약으로 전환해야 했으니까요. 자산과 부채의 불일치가 발생했고, 이 블록들은 법적으로 투자할 수 있는 자산의 수익률이 거의 0에 가까운 고질적인 부채와 함께 고착화된 부채에 갇히게 되었습니다.
아폴로만이 이러한 자본 집약적이고 수익성이 낮은 기존 플레이어의 장부를 정리하는 데 적극적으로 나선 것은 아니었지만, 아마도 규모가 있는 유일한 업체일 것입니다. 판매자는 더 수익성 있는 사업에 재투자할 수 있는 자본을 확보할 수 있었고, 구매자는 연금 부채를 저렴하게 인수할 수 있었습니다. 일반적으로 신용에 대한 두려움이 팽배한 환경과 맞물려 아폴로에는 큰 수익이 이어졌습니다.
2019년으로 거슬러 올라가면, 당시 아폴로가 조용히 아테나의 운용자산을 1,000억 달러 이상으로 확장하고 Aviva의 미국 연금 사업 인수를 통해 리테일에 연금을 판매하는 데 탄력을 받고 있었기 때문에 KKR과 Ares 연구소의 사람들은 "아테나는 왜 이러는 걸까?"라는 비슷한 의문을 가졌을 것입니다. 가상의 실험실의 결론은 코로나19가 확산되는 동안 KKR과 GSAM 고객이 인큐베이팅하고 소유한 연금 전문 업체인 Global Atlantic 간의 치열한 실사였습니다. 그 결과 KKR이 대주주가 되었다는 발표가 나왔습니다. 그 후 아레스는 디노보 노력의 섀시로 사용할 작은 의상을 구입했습니다. 저는 이때부터 나머지 '무리'가 주목하기 시작했고 생명보험 업계에 진출하기 위한 발걸음이 본격적으로 시작되었다고 생각합니다.
오늘날 Brookfield는 연금을 넘어 다양한 부채로 1,000억 달러에 달하는 자산을 확보했습니다. 블랙스톤은 보험사의 주식을 영구적으로 소유하지 않고 제3자 관리자로서 다른 보험사의 대차대조표에 참여하는 '개방형 아키텍처' 방식을 택했습니다. 뮤추얼 보험사들은 다른 뮤추얼 보험사의 연금에 재보험할 수 있는 교두보를 마련하고 있습니다. 가파른 연금 가입 증가에 따른 자본 수요를 충당하기 위한 사이드카 자금이 쏟아져 들어오고 있습니다.
그렇다면 이제 어디로 가야 할까요? 이 개방형 질문에는 다양한 경로가 있을 수 있지만, 저는 개인적으로 다음 질문에 관심이 있습니다. 자산운용사의 모든 외부 언론에서 '보험'이 자주 언급되고 있지만, 누가 가장 잘 설정하고 있을까요?
먼저, 각 플레이어가 대략적으로 어떤 포지션을 취하고 있는지 이해하는 것이 도움이 됩니다. 모든 플레이어를 포함하지 않은 이유는 (1) 제가 모든 플레이어를 충분히 잘 알지 못하고 (2) 일부 플레이어는 관련성이 낮기 때문입니다.
부채의 "복잡한" 측면의 수익성은 "단순한" 측면에 비해 상대적으로 인수 기반 수익에 더 많이 의존합니다. 달리 말하면, 단순 부채보다 복합 부채의 투자 결과가 더 중요하다는 뜻입니다. 그렇기 때문에 자산 관리자는 관리할 자산을 더 많이 찾기 위해 단순 부채에 집중하는 경향이 있습니다. 따라서 여력이 있다면 오른쪽 아래에서 오른쪽 위로 밀어 넣을 가능성이 높으며, 현재 오른쪽 아래(단순 블록 인수)가 매우 혼잡하기 때문입니다.
아테나는 inorganic 분야를 모두 비우고 단순 부채를 확대하는 데 집중한 반면, KKR은 매우 크지만 복잡한 재보험 거래(예: 모든 비확산 위험을 제3자에게 재보험하는 장기 요양)라는 틈새 시장에 뛰어들었습니다. 아레스(Ares)가 organic 분야를 확대하고 있으며, 블루 아울이 올스테이트의 생명보험 사업(지금은 RenRe가 소유)을 인수했습니다. 이 사업에는 organic 파이프라인이 포함되어 있습니다.
* organic: 자체 경쟁력 확대 및 회사 내부 시스템 개선 등을 의미
* inorganic: 인수합병(M&A)이나 지분투자 등 외부에서 동력을 얻는 것을 의미
Brookfield는 매우 짧은 기간 동안 (보험업계 기준으로) American National, Argo, American Equity Life를 인수했습니다. 그들의 접근 방식에 대한 제 견해는 다음과 같습니다. 그들은 어느 날 한 방에 모여 결정을 내려야 했을 것입니다. 처음부터 시작해서 신중하고 느린 후발 주자가 될 것인가 (Ares 접근법)? 이렇게 하면 통합된 기술 및 지원 스택의 이점을 누리고, 부채 부담이 없는 깨끗한 출발을 할 수 있으며, IG 등급 사모 대출 사업을 함께 구축할 수 있습니다. 아니면 이를 inorganic으로 구성하여 위의 이점들과 단기/중기 수익을 희생하면서 빠르게 규모를 확대하는 것을 우선시할 것인가? 제 추측으로는 생명보험 산업이 사람들의 예상을 훨씬 ...
