유가 충격과 그 여파 시장은 기대치를 놓고 싸우는 게임을 벌이며, 2026년 3월에는 그 과정이 장단점을 모두 드러내며 생생하게 펼쳐졌다. 월초는 중동에서 전쟁이 발발하면서 시작됐고, 이는 곧바로 유가 급등과 주가 하락으로 이어졌다. 그러나 압도적인 변수는 전쟁의 거의 모든 차원을 둘러싼 불확실성이었다 — 전쟁이 얼마나 지속될지, 그 결과로 유가에 어떤 영구적 변화가 나타날지, 각국 정부와 경제가 이 변화에 어떻게 대응할지가 모두 안갯속이었다. 월말에 접어든 지금, 답을 얻기는커녕 더 많은 의문만 쌓이고 있으며, 시장의 변동성이 크다는 것도 놀라운 일이 아니다 — 일간 기준은 물론 장중에도 사실보다는 루머와 추측에 의해 움직이는 모습이다. 불확실성이 극에 달한 시기일수록 관점을 유지하고 기본으로 돌아가야 한다는 내 오랜 신념에 따라, 앞으로 다가올 몇 달을 위한 사전 작업으로서 3월 시장의 움직임과 그것이 우리에게 가르쳐주는 것에 집중하고자 한다. 3월의 시장 내러티브 우리는 논평이 넘쳐나는 시대에 살고 있다. 자칭 전문가들이 익은 것이든 덜 익은 것이든 제각각의 전망을 쏟아내고, 정치·경제·종교가 뒤섞인 이란 전쟁은 유난히 다양하고 방대한 전문가 예측을 불러모았다. 이란과 트럼프에 대한 강한 선입견을 갖고 이 판에 뛰어드는 전문가들이 많은 만큼, 전쟁의 전개 양상과 시장 영향에 대한 그들의 시각이 그 선입견에 의해 좌우되는 것은 그리 놀랍지 않다. 이 상충하는 시각들을 조율하고 하나의 합의를 도출하는 것은 시장의 몫이며, 나는 시장 행동에서 2026년 4월을 앞둔 현재의 시장 내러티브가 무엇인지를 읽어내려 한다 — 물론 그것이 틀릴 수 있고, 하룻밤 사이에 좋은 방향으로도 나쁜 방향으로도 바뀔 수 있다는 점을 인정하면서. 그럼에도 지난 10년간 내가 배운 것은, 복잡성과 불확실성을 헤쳐나가는 데 있어 시장이 전문가들보다 훨씬 뛰어나다는 사실이며, 따라서 시장이 말하는 것에 귀를 기울이는 것이 현명하다. 유가 충격 중동에서 벌어진 거의 모든 사건이 그랬듯, 이란 전쟁의 파장도 가장 먼저 유가에서 나타났다. 3월 내내 유가는 주인공 자리를 차지하며 급등하고 요동쳤으나, 같은 원유 시장 안에서도 그 영향은 제각각이었다. 아래 그래프에서는 3월 한 달간 브렌트유(Brent Crude)와 서부 텍사스산 원유(WTI)의 현물 가격을 살펴본다. 브렌트유와 WTI 모두 3월 들어 가격이 올랐지만, 브렌트유가 49.9%, WTI가 48.6% 상승하는 동안 두 유종의 가격 차이는 월 후반부에 거의 두 배로 벌어졌다. 이 괴리는 전쟁이 원유 공급에 미친 두 가지 효과를 반영한다. 첫째는 걸프 국가들의 원유 생산 중단이고, 둘째는 중동산 원유의 아시아·유럽 수출 핵심 통로인 호르무즈 해협의 선박 통행이 사실상 봉쇄된 것이다. 두 요인 모두 유가를 끌어올리는 방향으로 작용하지만, 2025년 기준 세계 최대 원유 생산국인 미국(일일 1,358만 배럴, 전 세계 생산량의 16%)의 원유·가스 생산은 호르무즈 봉쇄와 공급망 차질의 영향을 상대적으로 덜 받았고, 이것이 월 중순 이후 양 유종 간 가격 차이가 벌어진 이유를 설명해준다. 또 하나 읽어볼 만한 단서가 있었으니, 바로 원유 선물 가격의 움직임이다. 아래 그래프에서는 브렌트유 현물 가격을 6월물 및 12월물 선물 계약 가격과 비교해본다. 현물 가격과 선물 가격 모두 3월 들어 상승했지만, 선물 가격의 상승폭이 더 작다는 것은 적어도 현시점에서 시장이 원유 공급 차질을 영구적이라기보다 일시적인 현상으로 보고 있음을 시사한다. 다만 그 낙관적인 시나리오 안에서도 시장은 지속적인 영향을 예상하고 있으며, 12월물 선물은 전쟁 이전 수준 대비 약 25% 높은 상태다. 인플레이션, 금리, 그리고 경제 1970년대 OPEC 창설과 석유 수출 금지 조치, 그리고 그에 뒤따른 인플레이션 악순환은 이제 시장의 전설로 자리잡았다. 또한 2022년 러시아의 우크라이나 침공과 이후 러시아산 원유 제재로 인플레이션이 급등했던 사례는 투자자들에게 경계심을 심어줬다. 휘발유 가격 상승이 뉴스를 장식하고 있지만, 그것은 인플레이션 바스켓의 한 항목에 불과하며, 유가 상승이 올해 남은 기간, 나아가 내년까지 인플레이션에 얼마나 영향을 미칠지는 아직 불분명하다. 실제 인플레이션 수치가 나오기를 기다리는 동안, 시장에는 그런 여유가 없다. 인플레이션에 대한 시장의 기대를 가장 일찍, 그리고 아마도 가장 잘 보여주는 지표는 금리에서 나타나고 있다. 아래 그래프는 2026년 3월 한 달간 미국 3개월물 및 10년물 국채 금리의 추이를 보여준다. 3개월물 국채 금리는 월간 거의 움직임이 없었다. 2026년 2월 27일 3.67%에서 3월 31일 3.70%로 소폭 오르는 데 그쳤다. 반면 10년물 국채 금리는 2월 27일 3.97%에서 3월 31일 4.30%로 훨씬 큰 폭으로 상승했다. 금리 상승폭이 가장 컸던 구간은 중기물로, 2년물과 5년물 금리가 월중 0.41%포인트 올랐다. 나처럼 금리를 기대 인플레이션과 기대 실질성장률의 함수로 바라본다면, 가장 설득력 있는 해석은 시장이 지속적인 인플레이션 상승을 예상하고 있다는 것이다. 그러나 Fed 동향을 주시하는 입장이라면, 유가 상승이 Fed의 손발을 묶어 향후 수개월간 연방기금금리 인하 가능성을 낮추는 방향으로 작용했다고 읽을 수도 있다. 다만 그 경우 풀어야 할 수수께끼가 생긴다. 연방기금금리는 은행 간 익일물 차입 금리로서 만기 스펙트럼의 단기 영역에 가장 큰 영향을 미치는데, 단기 금리가 거의 변하지 않은 사실을 어떻게 설명할 것인가? 금리 상승은 미국에 국한된 현상이 아니다. 아래 10년물 유로, 엔화, 위안화 금리 그래프에서 볼 수 있듯이, 다른 통화권에서도 금리가 일제히 상승했다. 일본 엔화와 유로화 금리는 월중 큰 폭으로 상승한 반면, 위안화 금리는 2026년 3월 내내 변화가 없었다. 시장 내러티브의 관점에서 보면, 이는 각국과 각 통화권에 걸쳐 인플레이션이 높아지고 있음을 시사한다. 유가 상승과 인플레이션 상승이 경제에 어떤 영향을 미칠지를 놓고 많은 이들이 추측을 쏟아내고 있으며, 투자은행과 데이터 서비스 업체들(무디스, 골드만삭스 참조)도 앞다투어 미국 경제 전망을 업데이트하고 있다. 그러나 시장 자체는 그러한 판단을 내리는 데 그다지 서두르지 않는 모습이다. 2026년 3월을 앞두고 경제는 이미 활력을 잃어가는 징후를 보이고 있었다 — 성장률과 고용 지표 모두 부진했다. 이런 상황에서 유가 충격이 경기를 침체로 밀어넣을 가능성도 배제할 수 없다. 리스크의 가격 전쟁과 그 여파가 만들어낸 고조된 불확실성은 유가와 국채 금리만이 아니라, 투자자들이 리스크를 감수하는 대가로 요구하는 가격에도 고스란히 반영됐다. 탐욕과 리스크 회피가 전면에 맞붙으며 장중에도 분 단위로 균형추가 오가던 한 달 동안, 주식시장과 채권시장 모두에서 투자자들이 리스크 부담의 대가로 요구하는 프리미엄이 상승했다. 주식시장에서 이 리스크의 가격은 주식 리스크 프리미엄이다. 나는 이 주제를 이 글과 논문에서 상세히 다룬 바 있으며, 리스크 프리미엄의 좋은 측정치는 미래지향적이고 동태적이어야 한다고 주장했다. 나의 내재적 주식 리스크 프리미엄 추정치는 일별로 변화를 포착하려는 시도이며, 3월 전체에 대한 평가를 완료한 결과, 2026년 3월의 주식 리스크 프리미엄은 다음과 같이 나타났다. 여기서 놀라운 점은 주식 리스크 프리미엄이 월중 상승했다는 사실 자체가 아니다 — 중동에서 벌어지고 있는 상황을 감안하면 당연히 예상할 수 있는 일이었다. 놀라운 것은 그 상승폭이 매우 완만했다는 점이다. 실제로 3월 한 달 동안 S&P 500의 내재적 주식 리스크 프리미엄은 2026년 2월 27일 4.37%에서 3월 31일 종가 기준 4.77%로, 0.40%포인트 상승하는 데 그쳤다. 채권시장에서 리스크의 가격은 채권 부도 스프레드다. 아래 그래프에서는 AAA부터 C등급(및 그 이하)까지 7개 신용등급 구간의 부도 스프레드를 살펴본다. 여기서도 스프레드는 월중 상승했지만, 최저 신용등급 구간에서조차 상승폭은 완만한 수준에 그쳤다. BBB등급의 10년물 국채 대비 부도 스프레드는 월중 0.08%포인트 오르는 데 그쳐, 2026년 2월 27일 1.07%에서 3월 31일 1.15%로 마감됐다. 하이일드 스프레드(CCC등급 및 그 이하)는 2026년 3월 초 9.50%에서 월말 10.10%로 상승했다. 리스크를 가늠하는 세 번째 지표는 미국 주식시장의 변동성 지수(VIX)로, 이 지표 역시 2026년 3월 한 달간 상승세를 보였다. 2026년 3월 한 달 동안 VIX는 월초 19.86에서 월말 25.25로 상승했는데, 이는 2020년 3월(코로나19) 또는 2025년 4월 첫째 주(관세 충격 주간)에 나타났던 상승폭에 비하면 훨씬 작은 움직임이었다. 아직 내러티브의 중간 단계라는 점을 전제로 하되, 이 모든 리스크 지표들의 움직임에서 도출되는 결론은 다음과 같다. 시장이 힘든 한 달을 보낸 것은 사실이지만, 주식 가치 하락의 상당 부분은 인플레이션 상승과 경제적 타격에 대한 실질적인 우려에서 비롯된 것이며, 적어도 전체적인 흐름을 보면 패닉 셀링의 결과는 아니다. 이를 뒷받침하기 위해 나는 두 가지 실물 자산을 살펴봤다. 하나는 금융시장의 위기와 공황 국면에서 가치를 유지하거나 오히려 상승하는 역사를 가진 금이고, 다른 하나는 아직 그런 역사는 없지만 지지자들이 잠재적 헤지 수단으로 내세우는 비트코인이다. 2026년 3월 금은 10.42% 하락했는데, 이는 위기의 달치고는 이례적인 모습이었다. 반면 비트코인은 월중 3.30% 상승했으며, 이는 비트코인 투자자들이 자신만의 박자에 맞춰 움직인다는 것과 완전히 일치하는 행보다. 다만 이 가격 재조정이 계속되는 가운데 이 역학 관계가 어떻게 전개될지는 지켜볼 만하다. 지역별 영향 전쟁은 중동에서 벌어지고 있지만, 그 여파를 피할 수 있는 곳은 어디에도 없다. 전쟁이 각 지역에 어떻게 파급됐는지를 살펴보기 위해, 나는 2026년 3월 미국 달러화 기준 지역별 시가총액 변화를 분석했다. 아프리카·중동과 동유럽·러시아가 시가총액 약 2% 감소로 가장 양호한 성과를 보인 시장으로 나타난 것이 의외로 느껴질 수도 있다. 그러나 이는 전쟁의 이중적 영향을 반영한 결과다. 전쟁이 중동 전역에 큰 혼란을 가져온 것은 사실이지만, 동시에 끌어올린 유가가 산유국들에게는 긍정적인 요인으로 작용하며 피해의 일부를 상쇄하고 있는 것이다. 이 달러화 기준 수익률은 현지 시장 성과와 함께 각국 통화의 달러 대비 강세·약세를 동시에 반영하므로, 나는 2026년 3월 달러화의 움직임도 살펴봤다. 이 시점에서 또 하나를 얹는다는 것을 알고 있지만, 나는 다른 나라들의 주식 리스크 프리미엄을 연 2회, 즉 연초와 연중에 한 번씩 산출하고 있다. 3월이 기존의 판도를 이토록 크게 뒤흔들어 놓은 만큼, 이번에는 예외를 두어 성숙 시장 프리미엄(S&P 500에서 추정)과 다른 나라들의 국가 신용등급, 부도 스프레드, 국가 주식 리스크 프리미엄을 모두 업데이트하여 국가별 주식 리스크 프리미엄을 재추정할 것이다. Download spreadsheet with country ERPs 한 가지 짚고 넘어갈 점이 있다. 이 주식 리스크 프리미엄들은 국가 신용등급을 기반으로 산출되는데, 세상이 격변하는 동안에도 신용등급은 변화가 더디다는 특성이 있다. 이는 2022년 이후 러시아와 우크라이나에 대한 내 ERP 산출에서도 문제가 됐다. 러시아의 경우 신용등급 자체가 철회됐고, 우크라이나의 경우 Ca(무디스 기준)에 동결된 상태였기 때문이다. 나는 지난 2년간 러시아의 주식 리스크 프리미엄 업데이트에 PRS의 국가 리스크 점수를 활용해왔으며, 이번 업데이트에서는 우크라이나에도 동일한 방법을 적용했다. 이란 전쟁이 판을 뒤흔들고 있는 지금, 같은 문제가 다시 나타나고 있음을 확인할 수 있다. 적어도 중동 지역에 관해서는 신용등급이 국가 리스크를 과소평가하고 있을 가능성이 있다. 전쟁 당사국들 중 아직 국가 신용등급이 변경된 나라는 없지만, 이들 국가에는 국가부도위험을 시장이 직접 반영하는 지표인 국가 CDS 스프레드가 존재한다. 나는 월중 이 스프레드의 움직임을 살펴봤다. 놀랄 것도 없이, 부도 리스크의 시장 지표는 전쟁의 영향에 더 민감하게 반응하며 중동 대부분 지역에서 상승했다. 우려가 고조되는 가운데 카타르, UAE, 터키의 상승폭이 사우디아라비아와 쿠웨이트보다 컸다. 미국도 국가 CDS 스프레드가 급등했으며, 글로벌 국가 CDS 스프레드는 2026년 1분기에 약 12% 상승했다. 이 지역의 부도 스프레드 측정치로 국가 CDS 스프레드를 활용하면 보다 현실적인 주식 리스크 프리미엄을 산출할 수 있을 것이다. 앞으로는? 이 글의 서두에서 언급했듯이, 전쟁의 방향·기간·영향을 둘러싼 불확실성은 4월이 시작된 지금도 여전히 해소되지 않았으며, 오히려 더 커졌을 수도 있다. 투자자들이 이 시기를 헤쳐나가려 할 때, 안이한 낙관론에서 전면적인 패닉까지의 스펙트럼 중 어디에 서 있는지를 결정하기 위해 스스로에게 던져야 할 질문들은 다음과 같다. 안이한 낙관론 시나리오에서는 전쟁이 수개월이 아닌 수일 또는 수주 내에 빠르게 종료되고, 손상된 인프라가 신속히 복구되며, 이란의 새 정권이 국제사회로부터 우호적인 시각으로 받아들여져 대이란 제재가 해제된다. 이 경우 러시아산과 이란산 원유가 자유롭게 거래되면서 유가는 하락하고, 어쩌면 전쟁 이전 수준 아래로까지 떨어질 수 있다. 반면 전면적 패닉 시나리오에서는 전쟁이 수개월간 지속되며 인프라와 공급망에 지속적인 피해를 남기고, 이란 신정부에 대한 제재도 유지된다. 이 경우 유가는 높은 수준을 유지하거나 더 오를 가능성이 있고, 세계 경제는 심각한 타격을 받으며, 두바이와 아부다비처럼 비즈니스·관광 친화적 환경을 구축해온 중동 지역도 새로운 균형을 찾는 데 어려움을 겪을 것이다. 어느 시나리오에서든 이번 전쟁은 기존의 판도를 뒤흔들었으며, 나는 유가를 훨씬 넘어서는 지속적인 후폭풍이 있을 것으로 본다. 산유국들로부터 AI 스타트업에서 프리미어리그 구단에 이르기까지 풍성하게 흘러들던 자본은 줄어들어 시장 전반에 하방 압력을 가할 것이다. 그 자금과, 사막의 스키 리조트에서 첨단 신도시에 이르기까지 허영 프로젝트를 위해 적립해둔 재원은 파이프라인 건설과 원유 공급망 확보로 방향을 틀 것이다. 세계 정치 지형도 요동쳤으며, 전쟁이 빠르게 끝나더라도 각종 파트너십과 안보 협정에 가해진 손상은 되돌릴 수 없다. https://www.youtube.com/watch?v=QID0UbRuIYk 시장의 분석: 투자자들은 이란 전쟁을 어떻게 가격에 반영하고 있는가! Datasets Equity risk premium for S&P 500, by day (March 2026) Equity risk premiums, by country (updated April 1, 2026) https://aswathdamodaran.substack.com/p/oil-war-and-the-global-economy-the?utm_source=%2Finbox&utm_medium=reader2