12월 중순 이후 코스피의 랠리가 이어지고 있습니다. 누가 끌고 갔느냐... 오로지 대형주. 보시는 것처럼 중소형주는 같은 기간 오히려 하락했습니다. 이렇게 대형주 위주의 랠리가 나오면 가장 먼저 의심이 가는 지점은 EWY (미국 증시에 상장된 한국 ETF). 파란선이 코스피, 빨간선이 EWY. 가장 우측의 초록 형광펜 구간을 보면 코스피 상승세보다 EWY의 상승세가 훨씬 강합니다. 차트의 노란 영역이 두 지수의 스프레드인데 보시는 것처럼 매우 좁아져 있죠. 그만큼 EWY가 코스피보다 더욱 강하게 치고 올라온다는 의미입니다. EWY는 코스피 지수의 대형주 비중이 실제 시총 비중보다 더 큰 편이라 EWY가 이렇게 급등하면 코스피의 대형주가 비대칭적인 상승압력을 받거든요. 그래서 앞서 살핀 것처럼 대형주 위주의 지수 랠리가 나오게 됩니다. 자... 정황적으로 EWY가 최근 랠리의 주도적 역할을 수행하고 있다고 판단할 수 있죠. 그런데, 여기서 그치면 분석이라고 하기에는 좀 민망하죠? 좀 더 들여다 봅시다. 1단계. (25년 4월~9월) 환 헷지 + 개별종목 직접 투자 삼성전자와 하이닉스의 외국인 보유 비중이 분홍색 라인입니다. 보시는 것처럼 4월부터 9월까지 외국인 보유 비중이 급격히 늘어납니다. 만약, 외국인이 달러를 원으로 환전해서 두 종목의 비중을 늘렸다면, 달러 공급 up & 원 수요 up 으로 달러-원 환율은 빠르게 하락했어야 하죠. 하지만, 같은 기간 달러-원 환율은 오히려 반등하는 모습이었죠. 이는 외국인들의 공격적인 IDM (종합 반도체 제조사) 주식 매수가 원 환전을 수반하지 않았다는 증거입니다. 그러니까, 환 헷지를 걸고 외국인 매수가 들어왔다고 볼 수 있죠. 여기서 짚고 가야할 점... 4월~9월은 반도체가 하드캐리하는 시장이 아니었습니다. 오히려 반도체 섹터의 수익률보다 은행, 조선 등 다양한 섹터들이 아웃퍼폼하는 장세였죠. 섹터 별 가격으로 보면 반도체가 딱히 눈에 띄지는 않았지만, 종목으로 보면 두 IDM 종목의 외국인 매수 비중은 압도적입니다. 4월부터 하이닉스의 외국인 매도가 시작된 9월 17일까지의 누적 순매수를 보면 금메달은 하이닉스, 은메달은 삼성전자... 동메달은 한국전력인데 은메달의 절반, 금메달의 1/3 수준이에요. 그만큼 4~9월 구간에서 외국인은 적극적으로 삼성전자와 하이닉스를 매수한 거죠. 이 단계가 외국인의 환 헷지를 수반한 직접 노출 단계입니다. 이 단계에서 외국인은 1400원을 위협하는 원에 대한 불안도는 높지만, AI 포트폴리오에서 높은 변동성을 보여줄 한국 IDM 종목에 대한 노출은 늘리고 싶었다고 보여집니다. 그 결과... 환 헷지로 원 약세 리스크를 피하고, 환 헷지 비용을 감수하면서까지 삼성전자와 하이닉스 현물을 공격적으로 매수한 거죠. 2단계. (25년 9월~11월) AI 베타 축소 9월이 지나면서 삼성전자와 하이닉스에 대한 외국인의 수급 양상이 급격히 달라집니다. 삼성전자의 비중은 더욱 과감하게 늘리지만, 하이닉스 비중은 매우 공격적으로 줄여버렸죠. 참고로 하이닉스의 외국인 매도물량은 금융투자와 개인이 매우 공격적으로 받아내면서 주가는 오히려 삼성전자보다 더 강한 랠리를 보였습니다. 왜 갑자기 외국인 수급에 이렇게 급격한 변화가 나타났을까... 9월부터 11월까지 AI 과투자 및 버블에 대한 우려가 급격히 커졌었죠. 이러한 기조 하에 글로벌 큰 손들은 자신들의 글로벌 AI 포트폴리오의 변동성을 줄이고자 하는 동인이 강해졌고, 축소의 대상은 한국 메모리 IDM, 그 중에서도 특히 메모리 반도체에 올인한 기업인 하이닉스라고 추론해 볼 수 있죠. 그럼 왜 삼성전자는 매수했느냐. 사실 이건 추정의 영역이지만... 한국 IDM 모두를 비울만큼 AI 과투자에 대한 우려가 강하지는 않았다. 그래서 하이닉스를 줄이고, 삼성전자를 늘였다... 고 보여집니다. 즉, 한국 IDM의 전체 노출은 크게 줄이고 싶지는 않으니, 구성을 바꾸면서 베타를 줄이지 않았는가 생각하는 거죠. 또 다른 이유... 9~11월 사이 달러-원 환율은 1450원을 넘어서는 수준까지 급등했습니다. 1단계에서 환 헷지를 걸고 현물 주식 비중을 늘렸으니, 환율이 이렇게 급격히 움직이면 헷지 비용이 순식간에 큰 부담이 됩니다. 베타를 줄이고는 싶은데 전체 비중을 줄이고 싶지는 않으니... 그러면 내재적 환 헷지 효과가 강한 종목을 선호하겠죠. 삼성전자와 하이닉스를 놓고 비교한다면 달러 매출규모와 보유 달러 현금이 월등한 삼성전자의 내재 환 헷지 효과가 더 강하다고 볼 수 있습니다. 이 역시 하이닉스를 줄이고 삼성전자를 늘리는 원인 중 하나가 되겠죠. 이 두 종목만 놓고 보면 9~11월 사이에 외국인의 하이닉스 매도금액이 삼성전자 매수금액보다 2배 이상 많았습니다. 그러니, 한국 IDM 비중을 줄이며 AI 베타를 줄이고, 급격히 오르는 환율로 급증한 환 헷지 부담을 삼성전자 비중을 늘리며 덜어내었다... 이게 9~11월까지의 흐름이 아니었나 생각해요. 이를 보강하는 또 다른 증거... 코스피 200 선물 미결제 약정의 규모입니다. 9월 만기일 전까지는 미결제 약정이 대략 25~28만건 사이를 유지했습니다 (노란 형광펜). 그러다가 9월에 들어서면 23~24만건으로 레벨이 낮아졌죠. 왜 그랬을까... 환 헷지를 통해 어찌됐든 주식 현물을 매수했으니, 현물 주식의 변동성에 대한 헷지가 필요했겠죠. 이를 위해 지수 선물 숏 포지션을 구축했고, 그 결과가 선물 미결제 약정으로 나타났다... 그런데, 9월부터 매수보다 매도 물량이 많았으니, 자연스럽게 헷지의 필요성이 줄었고, 선물 숏 포지션이 줄어들며 미결제 약정도 이전에 비해 한 레벨 다운... 저는 이렇게 흐름이 이어진다고 생각하고 있어요. 3단계. (25년 11월~12월 24일) 헷지에서 리스크 감수로 11월부터 12월 24일까지는 달러-원 환율이 다시 한 번 점프 업한 구간입니다. 당시 상황만 생각하면 환율이 급격히 튀어오르면서 원 약세에 대한 우려가 당연히 커질 수밖에 없었던 때죠. 저의 우려가 가장 컸던 지점이기도 합니다. 그런데, 당시에는 저도 생각하지 못했던 요인이 있었던 것으로 보여요. 외국인은 환율이 이 정도까지 왔으면 이제 당국에서 적극 관리 모드에 들어가며 원 약세에는 한계가 있다... 이런 판단을 한 것으로 추론합니다. 근거는? EWY로의 자금 유입입니다. 상단은 EWY로의 누적 펀드 플로우, 하단은 달러-원 환율이에요. 보시면 10월 말부터 강도높게 EWY로 신규 자금이 유입되기 시작합니다. 대략 11월 중순까지 이어지죠. 위 차트에 표시한 것처럼 강도높은 EWY로의 자금유입이 발생한 시기의 달러-원 환율은 1424~1470원 레벨입니다. 좀 이상하지 않나요? EWY를 통해 한국 비중을 늘리면 환 리스크를 그대로 감수하게 됩니다. 환율이 급격히 상승하는 구간이었는데, 그 시기에 EWY로 상당히 공격적인 자금 유입이 발생했다? 이건 외국인이 이 환율 레벨에서는 적극적으로 환 리스크를 감수하겠다는 결정을 내렸다는 의미에요. 환율이 급등함에도 불구하고. 엥? 왜?... 의외로 간단합니다. 환율이 여기까지 왔으면 이제 상단이 머지않아 보인다고 판단했다는 거죠. 무슨 일이 있었길래 태세전환이 있었을까요? 일단, 가장 큰 펀치... APEC 정상회의에서 한미 무역합의가 성사되었죠. 수 개월 동안 이어졌던 시장의 불안이 안도로 바뀌었던 순간이었습니다. 환율은 여전히 상승했지만, 천장이 그리 높지 않다는 확신은 강해졌던 거죠. 10월 23일 한국은행의 기준금리 동결 및 매파적 발언 역시 한몫했죠. 10월 금통위 이후 국고채 금리도 반등하기 시작했습니다. 이 역시도 달러-원 환율의 상승압력이 약화될 것이라는 전망을 가능하게 했다고 볼 수 있죠. 환율의 천장이 가깝다... 그렇다면, 여기서 환 헷지를 하는 것보다 환 리스크를 감수하는 편이 낫지 않을까요? 2단계까지는 환 헷지를 통해 늘려놓은 현물 주식의 배분을 조절했다면, 3단계에 와서는 환 헷지에서 환 리스크 감수로 방향이 달라졌다고 생각해요. 그렇게 전략이 바뀌었다면... 이제 매도와 매수가 충돌하게 됩니다. 환 헷지로 매수한 물량 매도 : 떠안고 있으면 계속해서 비용만 발생하니 계속해서 매도해야죠. 물량이 상당한만큼 처분에도 시간이 걸릴 수밖에 없죠. 환율이 크게 하락 안정화된다면 환 헷지 비용이 크게 감소하니 급하게 매도할 필요가 없고, 환율이 높을 때는 공격적으로 매도할 필요가 있겠죠. EWY를 통한 매수 : 환율이 높지만, 한계가 있다고 본다면 헷지보다 리스크 감수가 낫다고 판단하면, EWY를 통한 비중확대를 선택할 수 있습니다. 2단계까지는 환 헷지를 걸고 직접 보유했지만, 3단계에서는 환 리스크를 감수하는 대신 ETF를 통한 간접 보유로 전환하는 거죠. 왜 굳이 간접보유를 하지? 그냥 원 환전을 해서 직접 보유하지 않고?... 그렇게 하기에는 원의 구조적 약세 압력을 발생시키는 요인들이 여전히 짱짱히 살아있기 때문이겠죠. 그러니까, 달러-원 환율의 영구적인 상단이 머지않았다... 는 판단이 아니라, 정치적 상황과 당국의 의지를 볼 때 최소한 단기적으로 상단이 가시권에 들어왔다...는 판단이 3단계 전략 전환의 근본적인 원인이 아니겠느냐... 라는 것이 제 생각이에요. 이처럼 3단계에서는 환 헷지 직접 보유에서 환 리스크 간접 보유로 포지션을 재조정하는 과정이 진행되고 있었기에 매수와 매도가 충돌하면서 코스피 지수는 보합 상태를 유지하게 되었죠. 이번에도 선물 미결제 약정을 보면... 3단계 구간이 노란 형광펜인데, 미결제 약정이 더 많이 감소한 것을 알 수 있습니다. 그럼 이렇게 생각할 수 있죠. 아니.. EWY를 통해 간접적으로 현물 매수가 들어왔을텐데, 그러면 선물 헷지로 인한 미결제 약정은 늘었어야 하는 것 아냐? 추정이긴 합니다만... EWY의 매수가 시작된 시점인 11월초부터는 선물 만기일까지 한 달 반 정도밖에 남지 않았고, 환율의 상단이 가시권이라고 보고 있으니, 만기일까지는 굳이 공격적으로 선물 숏을 통한 헤지의 필요성을 느끼지 않았던 것이 아닌가... 생각해요. 이 와중에도 환 헷지 직접 보유물량 매도에 의한 선물 숏 헷지는 청산되고 있었으니 미결제 약정은 한층 더 낮은 레벨로 떨어지지 않았나... 싶은 거죠. 4단계. (25년 12월 24일~현재) 매도는 사라지고, 매수만 남다 25년 크리스마스 이브, 환율이 지속적으로 1480원을 상회하려는 움직임을 보이자, 당국에서 마침내 칼을 빼들었습니다. 전날 일본 재무상의 구두 개입을 타이밍삼아 한국도 적극적인 구두개입과 함께 실력행사를 보여줬죠. 단기간에 연기금까지 동원하는 초강수를 두어 순식간에 달러-원 환율은 1430원 레벨까지 급락해 버립니다. 이 시점부터 현재까지를 저는 4단계라고 보고 있어요. 3단계에서 외국인들이 어떤 생각을 가졌다고 했죠? 지정학적, 정책적 환경을 감안하면 환율이 1420~1470 레벨까지 왔으면 이제 단기적으로 상단이 보이는 수준까지 왔으니, 여기서부터는 헷지 비용만 부담되니 집어치우고 그냥 환 리스크를 떠안는 편이 낫다. 환 헷지로 직접 매수한 물량을 팔고, EWY를 통해 간접 보유하는 방식으로 전환. 그리고, 그들의 판단이 맞았죠. 10월말의 한미 무역협정과 한국은행의 매파적 발언은 실마리를 제공했고, 12월 24일에는 당국의 실제 개입으로 달러-원 환율은 산타 할아버지 선물처럼 급락했으니까요. 자... 이렇게 환율이 급락해 버리면, 외국인 입장에서는 뭘 할 필요가 없을까요? 환율이 높아질수록 환 헷지 비용이 커지는데, 환율이 급락해 버렸으면 환 헷지의 부담이 크게 줄어들죠. 이는 3단계에서 언급했던 환 헷지 물량의 매도 압력을 약하게 만들어 주는 요인입니다. 그럼 반대로 EWY에 의한 매수 압력은 어떨까... 상단은 EWY로의 펀드 플로우. 누적이 아니라 일별 순 유입입니다. 노란 세로선이 12월 24일이에요. 환율이 급락하기 전까지 꾸준히 EWY로 돈이 몰려왔죠. 특히, 1480원 레벨에 있을 때 상당한 규모로 들어옵니다. 여기가 달러-원 환율의 단기 고점이라고 판단한 거겠죠. 12월 24일 며칠 전까지도 돈이 들어왔으니, EWY에 의한 매수압력은 계속해서 강한 상태라고 볼 수 있습니다. 24일 이후에는 좀 뜸했지만, 1월 2일에도 다시 한 번 자금이 순유입되었으니 매수압력은 유지 내지는 강해졌다고 볼 수 있겠죠. 그러니까... 3단계에서 균형을 이루었던 환 헷지 물량 매도압력과 EWY 매수압력이, 4단계에 들어와서는 매도압력은 약해지고, 매수압력은 강해졌다... 결과는? 대형주 위주의 랠리. 정확하게 지금 벌어지고 있는 현상이죠. 12월 24일 이후 현재까지 (노란 형광펜) 구간을 보면 삼성전자와 하이닉스의 외국인 매수가 이어지며 가격이 급등했습니다. 서두에 봤던 차트죠? 12월 중순 이후, 대형주만 상승하며 지수를 끌어올리고 있습니다. 여기서도 대형주에 주도되는 시장... 즉, EWY 매수에 의해 움직이는 시장이라는 증거를 찾을 수 있죠. 코스피 선물 미결제 약정을 봐도... 가장 우측의 빨간 형광펜 구간을 보면 12월 24일을 기점으로 미결제 약정이 지속적으로 증가하는 것을 알 수 있습니다. 왜? 매도보다 매수압력이 강하니, EWY를 통한 현물 매수가 주도하면서 선물 숏 헷지 물량이 누적되기 시작했다고 해석할 수 있죠. 정리... 크리스마스 이후 코스피의 강한 랠리가 나오고 있는 현 국면은 다음과 같은 단계를 거치며 도달한 것으로 이해해 볼 수 있습니다. 1단계 : 환 헷지를 통해 AI 베타 증가 (환 헷지를 통한 외국인의 주식현물 직접 매수) 2단계 : AI 버블 내러티브 강화로 AI 베타 축소 진행 (전체 물량 축소 + 하이닉스에서 삼성전자로 이동) 3단계 : 환 헷지 직접 보유에서 환 리스크 감수 간접 보유로 전환 4단계 : 환율 급락으로 환 헷지 보유 물량 매도 압력 약화 + EWY 간접보유 매수 지속 = 대형주 위주 랠리 핵심 변수는 환율과 AI 내러티브 이 프레임으로 시장을 이해한다면... 결국 핵심 변수는 달러-원 환율과 AI 내러티브입니다. 환율의 변화로 인해 외국인은 환 헷지에서 환 리스크 감수로 방향을 전환했고, AI 내러티브가 약해지자 자신들의 AI 포트폴리오의 베타를 줄이기 위해 한국 비중을 줄였습니다. 만약, 환율이 현재 레벨에서 안정적으로 유지되고, AI 내러티브가 살아있다면 외국인은 EWY를 통한 간접보유로 비중을 유지 내지는 확대할 것이라 볼 수 있죠. 먼저, 환율을 생각해 봅시다. EWY로 공격적인 자금유입이 발생했던 11월~12월 중순까지의 환율 레벨은 1420~1480원입니다. 이 때부터 외국인들은 단기적인 환율 상단이 가시권에 들어왔다고 판단했던 거죠. 한미 무역합의는 물론 정책적인 수단들도 살아있었으니까요. 현재 환율은 1445~1450원 사이에 머물러 있습니다. 1430까지 급락했지만 이후 상승채널을 형성하며 현재 수준에 도달해 있죠. 이전에 1420~1480원 수준에서는 상단이 보이기에 환 리스크를 감수했다... 그러니 이번에도 그럴 것이다? ... 이건 좀 위험합니다. 왜냐... 11~12월 중순에는 정책적으로 쓸 수 있는 카드가 많았거든요. 그런데, 크리스마스 선물로 이 수단들이 대거 동원되었습니다. 연기금까지 동원했으니... 이제는 카드가 많지 않아요. 그렇다면 외국인들의 상황인식도 달라지겠죠. 환율이 만약 다시 한 번 튀어오른다면... 그 때는 11월~12월 때와 다른 판단을 할 가능성이 꽤 높죠. 어떤 판단? 달러-원 환율의 천정이 안 보인다는 판단... 그 때가 되면 AI든 뭐든 다 필요없고, 일단 한국 비중 줄인다...로 가겠죠. EWY를 통해 환 리스크를 부담하는 선택을 했으니 더더욱 환율에 민감하게 반응할 가능성이 큽니다. 따라서, 현재 유지되고 있는 우측 하단의 상승채널이 유지되느냐... 아니면 1450원 대에서 안정적으로 유지되느냐... 여기에 외국인의 한국 비중 축소/확대 결정이 크게 영향을 받을 것으로 추론됩니다. 그런 의미에서 미국의 최근 행보는 별로 도움이 안되죠. 마두로 참수작전 이후 지정학 리스크가 한 레벨 올라가게 되었으니, 이는 안전자산 선호 심리를 자극합니다. 달러든 금이든 말이죠. 반대로 원은 안전자산과 정반대의 스펙트럼에 놓여있는 통화... 어쨌든 중요한 점... 한 동안 환율이 고공행진해도 외국인들이 한국주식 산다... 환율 의미없다... 이런 해석들이 꽤 지배적이었는데, 이제부터는 고환율이 외국인 수급의 발목을 잡는 전통적인 공식이 성립할 가능성이 높다는 점을 언급하고 싶네요. 두번째 변수, AI 내러티브. 9~11월처럼 AI 내러티브에 크랙이 생겨나면 경기에 매우 민감한 한국 자산은 환율과 무관하게 비중 축소의 충격을 가장 먼저 맞게 됩니다. 따라서, AI 내러티브의 온도를 항상 체크할 필요가 있다고 봅니다. 위 테이블은 AI 내러티브의 온도를 체크한 결과 중 하나인데... LLM을 이용해 주기적으로 업데이트하는 제 개인적인 기준입니다 (공신력 낮음 ㅎㅎ). 이 테이블 내용대로라면 AI 내러티브는 여전히 뜨겁습니다. 전월에 비해 약간 온도가 낮아졌는지는 모르겠지만, 도망갈 정도는 아닌 것으로 보이죠. 섹터 ETF의 가격을 비교해 보면 검은선 XLK가 다른 섹터 ETF들에 비해 부진하죠. 이게 확실한 증거라고 볼 수는 없지만, 온라인 상의 여론 온도가 점차 낮아지고, 테크 ETF의 상대 주가가 부진하다... 판단은 각자의 몫. 핵심 변수를 환율과 AI 내러티브 온도의 두 가지로 압축하면, 경우의 수는 네 가지가 나오게 되죠. 핵심 변수들의 변화를 예의주시하면서 어떤 케이스로 국면이 전환되는지 면밀히 관찰하고자 합니다. 🟡 Case 1 : 환율 안정 + AI 베타 유지 (현재 상태) 지금 상태 유지 EWY 유입 지속 대형주 강세, 내부는 빈 장 🔴 Case 2 : 환율 불안 + AI 베타 유지 EWY 먼저 흔들림 삼성전자부터 밀림 지수 급격히 약해짐 🔴 Case 3 : 환율 안정 + AI 베타 추가 축소 하이닉스·AI 노출부터 붕괴 EWY도 방어 못 함 지수는 시간차로 하락 ☠️ Case 4 : 환율 통제 불가 + AI 베타 축소 동시 발생 포지션 구조 자체가 무너짐 환헷지·비헷지 모두 의미 없음 급격한 하락  마지막으로 추가... EWY는 간접보유 수단이며 패시브 자금입니다. 1단계에서 환 헷지를 통해 직접 보유한 물량과는 성격이 많이 달라요. 직접 보유한 물량은 내가 원하는 시점에 원하는만큼 사고 팔 수 있으나, EWY는 자금 유입의 흐름에 따라 기계적인 매도와 매수가 벌어지게 되므로 정교한 조절이 안됩니다. 따라서, 1단계에서 4단계로 넘어오면서 한국증시는 더 큰 변동성에 시달릴 가능성이 높아졌다고 볼 수 있죠. 삼성전자가 2거래일 연속 7% 상승한 이례적인 상황이 다소 납득이 간다는 겁니다. 물론, 지금까지 제시한 프레임이 정확하다는 보장은 당연히 없죠. 혼란스러운 시장을 바라보는 하나의 시각 정도로 이해해 주시면 좋겠습니다.