[요약 및 감상] Forensic Accounting(법회계학) 찍먹 시리즈 - 1. Lasertec: 분식회계 논란에 휩싸인 일본 주식시장의 Darling

Avery님이 친절하게 올려 주신 법회계학 지식을 잘 소화했는지 나름의 요약, 정리를 하였습니다.

이 글의 목적은 재무재표를 종합적으로 활용하여 기업의 재무적 면면을 살펴보고, 취약점을 알아내고자 하는데 있다.

기업의 재무제표를 볼 때 일부 비율 만을 보고 기업의 재무건전성을 가늠하는 경우가 많은데, 손익계산서, 재무상태표, 현금흐름표는 서로 긴밀하게 연결되어 있기 때문에, 특정 지표를 볼 때 그 지표와 연결되어 있는 다른 지표를 함께 연결지어 생각해 보는 것이 중요합니다.

예를 들어 유동비율이 증가한다고 무조건 좋은 것은 아니며, 재고자산을 매출로 연결 시키지 못하는 상황에서도 유동비율은 높게 나올 수 있다. 이런 경우 재고자산회전율, 재고자산대비 매출 비율을 보면 더 정확히 판단할 수 있다. 즉 재무상태표, 손익계산서, 현금흐름표의 상호관계를 종합적으로 판단하는 것이 중요하다.

2024년 6월 5일, [Lasertec] 이라는 일본 반도체 회사의 부정회계 및 재무 실적 왜곡이 공개되었습니다. 이 보고서의 내용이 재무적 이슈가 있는지 확인하는 방법에 대해 탐구하는 좋은 Case Study라고 생각됩니다.

Lasertec 회사 개요

Lasertec은 일본의 반도체 및 FPD(Flat Panel Display) 관련 검사와 측정 장비의 개발, 제조, 판매 및 서비스를 전문으로 하는 기업임. 회사의 블래크 마스트 및 포토 마스크 검사 장비는 글로벌 시장 점유율 100%라고 알려져 있습니다. Intel, Samsung, TSMC와 공급 계약을 맺으며 일본에서 주목 받는 반도체 기업으로 성장함. 과거 10년간 아담한 사이즈의 기업 이었지만, 근 수년간 일본의 ASML로 알려지며 시가총액이 약 $20B 이상으로 3개월 평균 거래량 기준 유통 주식수의 7%로 지구에서 가장 활발히 거래되고 있는 주식 중 하나임. (시가총액 1위 NVIDIA의 평균 유통주식수는 약 1% 수준임)

주요 재무 이슈 톺아보기

회계 조작의 일반적인 징후로는 이전에 존재하지 않던 자산 계정 항목이 갑자기 나타나거나, 재고자산 등 특정 자산 계정의 값이 명확한 소명 없이 크게 상승하는 경우의 형태로 나타남.

1. 갑작스러운 회계 감사인의 변경

   2018년 8월 8일 회계 감사인을 Deloitte에서 PwC로 변경한다는 사실을 공시했는데, 15년 이상 함께 해온 감사인을 명확한 소명없이 변경한 것은 이후 재고자산이 급증하는 타이밍과도 연결되어 의혹이 제기되고 있음.

   
   

2. 석연찮은 재고자산의 분류

   제조업의 경우, 재고자산은 완성된 정도에 따라 크게 세 가지 종류로 구분 -- raw material("RM" ; 원재료), work in progress("WIP"; 재공품), finishied goods("FG"; 완제품)

Source: Netsuite

• 재고자산은 통상적으로 '저가법'이라는 회계원칙에 따라 취득원가와 순실현가능가치("NRV"; net realizable value) 중 더 낮은 금액으로 재무제표에 보고됨.

• 순실현가능가치란 사측이 제품이나 서비스를 판매 가능할 것으로 예상하는 가격에서, 판매하는 데 소요되는 각종 비용을 제해준 값. 따라서 재고자산이 물리적으로 손상되어가나 진부화되는 경우, 혹은 예상 판매가격이 하락하거나 예상 판매비용이 증가할 경우 재고자산의 NRV가 취득원가보다 낮아질 수 있음. 이런 감액을 두고 '재고자산평가손실(inventory write-down 혹은 inventory impairment)라고 함.

• Lasertec은 유사한 반도체 관련 장비를 생산하는 주요 업체들이 평균적으로 전체 재고의 약 30%를 완제품으로 분류하는데 비해 재고자산이 오로지 원재료와 재공품만으로 이루어져 있는 특이한 형태를 보임. Lasertec의 주력 제품인 EUV lithograpy 시스템 처럼 리드타임이 길고, 생산 과정이 복잡할 수록 제공품의 NRV 추산 시 자의적인 판단이 작용할 수 있음.

3. 재고자산 과대평가

   재고자산이 오랜 기간 지속적으로 매출보다 가파르게 성장하거나, 경쟁업체들과 비교했을 때 상대적인 규모가 비정상적으로 높은 것은 제품이 정상적으로 판매되고 있는 않다는 신호일 수 있다. Lasertec의 재고 규모는 최근 평균적으로 매출의 120 ~ 130%에 달함. 최근 분기 TTM 매출의 70%에 육박하는 수치로 ASML, Applied Materials, Lam, Tokyo Electron, KLA 비교해 약 3 ~ 4배 수준임.

Source: Scorpion Capital 보고서; Capital IQ data

• Lasertec의 매출 대비 재고자산의 비율과 재고자산 회전율 추이를 보면 도움이 됩니다.

Source: Lasertec, NeuroFusion 분석팀

• Inventory-to-revenue ratio는 매출액 대비 재고자산을 나타낸 비율이고, inventory turnover는 재고자산 대비 매출원가를 나타내는 비율로, 기업이 재고자산을 얼마나 빨리 판매하고 있는 지를 측정함.

• 두 지표간의 간극이 줄어들다가, 최근에는 역전된 것을 확인할 수 있는데, 이는 Lasertec의 매출액에 비해 재고자산이 급격하게 늘어나고 있지만, 반대로 그 재고자산 중 매출원가에 반영되는 비중은 줄어들고 있다는 것을 의미함.

• 재고자산의 규모가 기하급수적으로 증가하는 이유가 매출원가를 의도적으로 적게 인식하는데 기인할 가능성이 있음.

4. 재고자산 및 선수금(과 아이들)

   수주를 받아 제품을 생산하는 제조업체는 주문 접수 후 제품을 생산하여 인도하기까지 시간이 걸립니다. 이 일련의 과정에서 제품의 판매대금은 바로 매출로 인식되는 부분과, advances received(선수금), deferred revenue(이연수익) 등의 부채로 인식되는 부분으로 나누어집니다. 부채는 제대로 인도가 이뤄지면 해당 부채를 차감하고, 매출로 인식하는 구조이죠.

• 선수금과 재고자산과의 관계를 분석

  두 매트릭스는 각각 FY2019-FY2023의 ‘연말 재고자산 - 선수금’

  최근 5개 분기의 ‘분기말 재고자산 - 선수금’ 사이의 상관관계를 나타냄.

  
  

  Source: Lasertec, NeuroFusion 분석팀
  Note: x축은 inventory, y축은 advances ...