1장. 첫인상

이 책은 다모다란 교수님이 강조한 ‘스토리텔링’의 중요성에 관한 내용을 담고 있다. 한편으로는, 다모다란 교수님에 대해 이미 공부해온 나로서는 다소 뻔하게 느껴지는 부분도 있었다. 책은 ‘스토리텔러’와 ‘넘버 크런처’ 사이의 균형, 즉 중용의 중요성을 강조하고 있다. 책을 읽으면서 다소 오만한 생각이었음을 곧 깨달았고, 그동안 내가 놓치고 있었던 교수님의 핵심 메시지 “스토리가 뒷받침되지 않는 가치평가는 영혼도, 신뢰성도 없다”를 이제야 비로소 이해할 수 있을지도 모른다는 기대감이 생겼다. “그동안 공부를 열심히 해왔으니 이제는 내용을 좀 더 입체적으로 이해할 수 있을 거야!”라는 자신감도 함께 들었다. 그 기대감은 곧바로 구체적인 예시를 통해 이어졌다. “페라리의 4%라는 낮은 매출 성장률은 극도의 고급화 전략 때문이다.” 이 문장에 대한 이해가 매우 직관적으로 되었다. 매출 성장률을 높이려면 결국 차량 판매량이 증가해야 한다. 그러나 만약 전 세계 사람들이 모두 페라리를 소유하게 된다면, 과연 여전히 모두가 페라리를 갖고 싶어할까? 그렇지 않을 것이다. 이처럼, 수치 뒤에 숨겨진 스토리를 이해하는 것이 진정한 가치평가의 핵심이라는 점을 다시금 느끼게 되었다.

또 책의 목차가 넘어가기 전에, 두 종목이 바로 떠올랐다.

2장. 책 내용 요약

2.1. 핵심주제

책의 핵심 주제는 이야기(내러티브)와 숫자(넘버스)는 비즈니스 평가와 투자 결정에서 모두 필수적이라는 것이라고 언급한다. 수메르 서사시부터 셰익스피어 희곡까지 2천년 간 스토리의 구조에 대한 변화는 없다. 비즈니스 스토리도 마찬가지이다. 숫자는 정밀성과 객관성을 제공하며, 이야기는 맥락과 감정적 연결을 제공한다. 이에 대한 연결성이 가치평가에서 중요하다고 교수님은 강조한다.

2.2. 스토리텔링

다모다란 교수님은 효과적인 가치평가를 위한 6단계 프로세스를 제시한다. 책에서는 6단계 프로세스를 제시하여 설명하고 있지 않지만, 짚고 넘어가는 게 의미있어 보인다. 첫 번째 단계는 생태계 조사로 시작하여, 기업의 제품, 경영진, 역사와 함께 시장 환경, 경쟁 상황, 거시경제 환경을 종합적으로 분석한다. 이어서 내러티브를 역사, 경제 원리, 상식에 비추어 검증하는 단계를 거친다.

(책 내용이나 방금 언급된 내용이 궁금하신 분들은 교수님 PDF 파일 참고하시기를 바랍니다. 완전 핵심요약 그 자체입니다)

1. 생태계 조사(Survey Landscape): 기업의 점유율, 경쟁률, 거시경제 변수 등 전반적인 내용을 조사한다.

2. 내러티브 구축: 우버 초기 평가를 예로 들자면, 우버라는 기업의 정체성, 다시 말해 내러터브를 어떻게 구축하는지에 따라 기업평가가 달라 진다. 그 이유는 다음과 같다. → '도시 교통혁명'(1,000억 달러 시장) vs '공유경제 플랫폼'(3,000억 달러), 우버는 도시의 대중교통 플랫폼으로 볼 것이냐, 아니면 차량 공유 플랫폼으로 볼 것인가에 따라서 기업 TAM 정의 자체가 바뀐다.

   • (역사적인 타당성 검증 및 가치 드라이버 연결은 입체적인 이해가 가장 어려웠던 파트, 글을 읽다보면 구체적인 방법론이 떠오르기 마련인데 그렇지 못했다.)

3. 역사적 타당성 검증: 내가 설정한 내러티브가 타당한지 검증하는 단계로, 과거 데이터를 활용하여 타당성을 확인한다. 예로 테슬라 전기차 보급률이 1900년대 초 자동차 확산 정도와 얼마나 유사한지 확인하기 등이 있겠다. 결국 상관관계를 보라는 건데, 평소 데이터를 만져보지 않은 사람은 막연하게 느껴졌다.

4. 가치 드라이버 연결: 기업의 회원 1명 증가가 매출 성장에 얼마나 기여하는 지 연결하고 타당성 검증하는 단계

5. 정량적 가치 도출: DCF 모델링

6. 피드백 루프 구축: 월가 애널리스트 예측치, 다른 투자자, 외부 이슈 등과 지속적 비교 분석

2.3. 기억에 남는 스토리텔링 기법 첫번째: 3P

책에서는 3P라고 번역되어 있지 않지만,,,, 이 기준은 성장주 혹은 초기 신생기업 등에 정말 중요한 개념으로 보인다. 3P는 가능성(Possibility), 타당성(Plausibility), 개연성(Probability)으로, 비즈니스 스토리 구상하기 위해서 3가지 개념 기준에 대해서 생각해볼 수 있어야 한다. 3가지 개념은 연속적인 관계에 있으며, 가능성이 있어야 타당성이 있고, 타당성이 있어야 개연성이 있다.

2.3.1 내러티브로 보는 투자자 유형

개인적으로 책에서 위 주장이 마음에 들지 않는다. 내 생각에는 '가능성 = 불확실성이 높음, 개연성 = 확실성이 높음'으로 보는 것이 더 바람직하다고 생각된다. 물론 '가능성이 없음'으로 교수님이 타이핑한 이유는 내러티브에 타당성이 부족하여 허황된 스토리에 집중하는 투자자를 위한 경고임은 인지한다.

1. 가능성이 없는 스토리

   • 경제 전체보다 더 커지는 기업 → 현실적인 종료가치(최종가치) 설정

   • 시장보다 큰 규모 → 현실적인 시장 점유율

   • 이익률 100퍼센트를 넘지 못한다 → 현실적인 기업 효율성(영입이익률, ROE, ROIC 등)

   • 무자본 비용 → 허황된 할인율에 대해 주의

2. 타당성이 없는 스토리

   • 시장역학 → 기업의 시장점유율은 시간이 지날수록 변한다. 경쟁이 심한 경우, 기업이 제품 가격을 올린다면 점유율은 하락할 것이다. 독보적인 경쟁우위가 있다면 제품 가격을 조금씩 올리면서, 매출성장률과 영업이익을 높일 수 있을 것이다.

   • 큰 시장에 대한 착각 → 초기 성장주 투자의 경우 시장 규모에 대한 과잉 확신에 대해 주의한다. 시장 크기가 생각과 다를 수 있으며, 승자 독식의 비즈니스일 수 있다.

3. 개연성이 없는 스토리

   • 성장, 위험, 재투자 체크하기를 권고한다.

   • 이는 다모다란 교수님 DCF를 깊게 고민해본 사람이라면 직관적으로 이해할 수 있는 부분이라서 내용 정리 PASS

2.3.2 가능성(Possibility), 타당성(Plausibility), 개연성(Probability)은 연속적인 관계이어야 한다.

내가 이해한 바로는, 3P 개념은 다음과 같이 이해하는 것이 적절할 것 같다. 가능성(Possible)은 ‘이야기가 현실적으로 가능한가?’라는 질문을 바탕으로 내러티브를 구축하는 단계이다. 이 단계는 불확실성이 높고, 예측의 영역에 속한다고 할 수 있다. 그렇기에 타당성(Plausible)을 점검해야 한다. ‘이야기가 합리적인가?’라는 질문을 던지며, 이를 데이터와 비교해보는 과정이다. 즉, 현실과 동떨어진 허황된 이야기가 아닌지 검토하는 단계라고 볼 수 있다. 마지막으로 개연성(Probable)은 해당 이야기가 실제로 일어날 가능성을 고려하는 단계이다. 이 시점에서는 보다 구체적이고 현실적인 가정을 바탕으로, 가치평가에 필요한 재무 데이터를 입력하게 된다. 즉, 내러티브를 숫자로 구체화하는 실질적인 분석 단계라 할 수 있다.

위 표에서의 '걸리와 다모다란 교수님의 우버에 대한 견해 차이(p.277)'는, 3P 개념을 보다 입체적으로 이해하는 데 큰 도움이 된 사례였다. '가능성 → 타당성 → 개연성'으로 넘어가는 사고 흐름을 잘 엿볼 수 있었다. ***개인적으로 ‘타당성→ 개연성으로’ 넘어가는 의사결정 과정은 공부와 연습을 통해 충분히 숙달할 수 있는 영역이라는 느낌을 받았다. 반면, ‘가능성→ 타당성으로’ 나아가는 과정은 조금 다르다. 투자 아이디어를 어떻게 합리적으로 구성할지, 혹은 투자라는 세계에서 어떻게 냉정함을 유지하며 판단할지를 고민하는 것이 핵심이다. 이 영역은 일종의 재능과 노력이 동시에 요구되는 의사결정이라고 느껴졌다.

• 가능성 차이 - 기존 차량서비스를 모두 대체하는 플랫폼 VS 택시 시장을 파괴하는 플랫폼

  감히 내가 판단하건대, 다모다란 교수님 보수적이며, 걸리는 지나친 낙관에 빠진 듯하다. 우선 걸리의 분석부터 살펴보자. 그는 우버가 모든 차량 서비스를 대체할 수 있을 것이라는 가정하에 TAM을 설정했다. 지금 생각해보면, 그는 우버가 단순한 차량 호출 서비스를 넘어서 테슬라 같은 자율주행 기술 기업, ‘배달의 민족’ 같은 음식 배달 플랫폼, 자율주행 화물 트럭을 운영하는 물류 기업까지 포괄하는 비즈니스 모델을 지닌다고 가정한 셈이다. 10년 뒤 미래에서 과거의 걸리를 바라보면, 결국 우버는 제조업이자 플랫폼 기업이라는 전제가 깔려 있는 것이다(테슬라와 경쟁해야 하니깐). 물론 이러한 낙관이 전혀 틀린 것은 아니다. 실제로 우버는 음식 배달, 화물 운송 등 다양한 플랫폼으로 사업을 확장하고 있기 때문이다. 분석이 10여 년 전 이루어진 것임을 감안하면, 걸리는 지나치게 낙관적이다. 혹은 천재적이라는 상반된 평가를 내리게 되었다.

  
  

  다모다란 교수의 관점은 상대적으로 보수적이며 동시에 이성적이다. 교수님은 도심 환경에서 일부 차량 서비스를 대체할 수 있다는 현실적인 가정을 세웠다. 당시 기준으로 어플리케이션의 편리함은 인정되지만, 사람들은 여전히 기존 습관에서 쉽게 벗어나지 않는다. 특히 노년층의 경우 앱 사용률이 낮고, 여전히 전화를 이용하거나 길거리에서 직접 택시를 잡는 경우가 많다. 게다가 어느 나라든지 시장 파괴적 혁신은 정치적으로 민감한 사안이다. 택시 운전자들의 반발이나 파업은 규제 완화를 어렵게 만들며, 이는 플랫폼 기업의 확장에 제약으로 작용한다. 이러한 점을 고려했을 때, 당시 기준에서 다모다란 교수의 분석 즉, 우버는 택시 및 렌터카 시장 등 도심 내 일부 차량 서비스를 대체할 수 있는 플랫폼이라는 가정은 충분히 합리적인 접근이라 할 수 있다.

  
  

  걸리는 틀렸다고 생각하지 않는다. 다만 "10년이라는 시간 동안 인내할 수 있는가?", "10년 이라는 시간 동안 만족스러운 수익을 내었는가?"라는 걱정과 의구심을 지울 수 없다. 10년을 내다보는 천재는 때론 고독할 수 있겠다는 인상을 준다. 나는 다모다란 교수님과 같은 보수적인 투자자이고 싶다. 그 편이 좋아 보인다.

  
  

• 타당성은 내러티브를 검증하는 단계이다. 마찬가지로 걸리의 검증단계는 너무 낙관적이다. 그러나 일리가 있다.

  우선 걸리가 설정한 시장 점유율 40% 의미를 이해하고 싶었다. 하버드 비즈니스 리뷰 연구에 따르면, 시장 점유율 40% 이상 기업은 10% 점유 기업 대비 2배 높은 수익성을 기록하였으며, 점유율 10% 증가 시 투자수익률(ROI)이 5% 상승하는 것으로 나타났다. 이러한 시장 지배력은 규모의 경제 실현, 유통 채널 장악, 프리미엄 가격 책정 등 이점으로 이어진다. 시장 점유율 40% 이상은 곧 기업의 경쟁 우위와 산업 내 영향력을 상징처럼 보였다. 개인적으로 걸리의 가정은 일리가 있다고 생각한다. 유망한 성장주의 점유율이 40% 이상인 것은 큰 무리가 없어 보인다. 다만 시장 크기가 너무 크다는 것이다. 우버의 잠재적인 매출규모는 1200억 달러이다. 당시 검색엔진 점유율 80%에 육박하는 구글의 매출은 약 700억 달러였으며, 현재는 약 3000억 달러이다. 숫자는 타당하지만, 도출된 매출액은 상당히 낙관적이다.

  
  

  그렇다. 일부 넘버스는 합리적이지만, 섣불리 동의하지 못하는 것은 걸리의 내러티브 때문이다. 이 때문 내러티브 검증단계가 필요하다고 다시금 깨닫는다.

  
  

• 개연성은 모두 일리가 있다.

  두 사람이 도출한 차량 운전자들과 우버 간의 수익배분은 모두 타당하다고 느꼈다. 걸리는 우버의 시장 장악력에 배팅한 투자자로 우버의 수익배분이 10%로 낮을 것으로 설정하였고, 다모다란 교수님은 시장을 작게 설정한 대신 우버라는 기업이 택시를 대체하는 플랫폼으로 큰 영향력을 행사할 것이라고 판단한 것 같다.

독후감을 작성하니, 다시 한번 깨닫는다. 개연성은 걸리, 다모다란 교수님 모두 일리가 있다. 개연성은 숙달할 수 있는 영역으로 보입니다. 투자에서 정성적인 알파를 찾는 여정이 중요해 보인다. Valc 읽을 때도 마찬가지이다. 가치평가에 홀려 점수를 주기 보다, 넘버스 뒤에 있는 내러티브를 볼 수 있는 투자자가 되어야 한다. 그리고 또 다시 다짐한다.

2.4...