안녕하세요, 투자자 여러분 👋🏻 저는 지미입니다. 지미의 저널 새 편에 다시 오신 것을 환영합니다. 지난 10년 또는 20년간 최고의 성과를 낸 주식들을 돌아보면 한 가지 패턴이 눈에 띕니다. 그 주식들은 당시에는 거의 결코 저렴해 보이지 않았습니다. P/E 비율로는 아니었다. EV/EBITDA 비율로도 아니었습니다. 어떤 전통적인 가치 평가 지표로도 아니었습니다. 바로 그 이유 때문에 대부분의 투자자들은 그들을 소유한 적이 없습니다. '저렴함'의 착각 대부분의 투자자는 낮은 배수 자체가 기회의 신호라고 믿도록 훈련받습니다. 낮은 P/E (주가수익비율) 낮은 EV/EBITDA 낮은 PBR (주가순자산비율) 하지만 배수는 수익의 동력이 아니라 결과물일 뿐입니다. 특정 주식이 저렴해 보이는 이유는 대개 해당 비즈니스에 다음과 같은 문제 중 하나 이상이 있기 때문입니다. 낮거나 악화되는 자본수익률 제한적인 재투자 기회 약한 경쟁 우위 부실한 자본 배분 가치주로 위장된 구조적 쇠퇴 즉, 저렴한 데는 다 이유가 있습니다. 소위 '저렴한' 포트폴리오가 결국 진정한 복리 성장을 이루지 못하는 기업들로 채워지는 이유가 바로 이것입니다. 이러한 기업들은 주가가 횡보하며, 지속적인 감시가 필요하고, 비즈니스의 품질이 아닌 '밸류에이션 재평가(Rerating)'에만 의존하여 수익을 창출합니다. 물론 이 접근 방식 자체가 본질적으로 틀린 것은 아닙니다. 실제로 워런 버핏도 1950년대에 벤저민 그레이엄에게 배운 프레임워크를 적용하며 수년 동안 이 방식을 따랐습니다. 하지만 시간이 흐르면서 그의 철학은 다른 방향으로 진화했습니다. 자본비용 이상의 수익을 지속적으로 창출하는 기업은, 특히 '합리적인 가격'에 매수했을 때 장기적으로 우월한 성과를 내는 경향이 있다는 것입니다. (말은 쉽지만 실제로 실천하기는 훨씬 어렵습니다.) 진정으로 중요한 유일한 엔진 장기 수익은 낮은 배수에서 오는 것이 아닙니다. 내부적으로 복리 성장을 이룰 수 있는 기업을 소유하는 데서 옵니다. 부의 창출을 이끄는 진정한 엔진은 단순합니다. ROIC(투하자본수익률) × 재투자 × 시간 훌륭한 비즈니스란 다음과 같습니다. 높은 자본수익률을 기록한다. 해당 수익률로 대규모 자본을 재투자할 수 있다. 이를 장기간 지속적으로 수행한다. 찰리 멍거는 일찍이 이렇게 말했습니다. "장기적으로 주식 수익률은 해당 비즈니스의 자본수익률에 수렴하게 되어 있다." 밸류에이션은 단기적으로 급격히 변동할 수 있지만(배수의 확장이나 축소), 결국 마지막에 승리하는 것은 자본수익률입니다. '품질'이 '저렴함'을 이긴다 최고의 장기 투자자들이 밸류에이션을 바라보는 관점은 매우 유용합니다. 최근 인터뷰에서 테리 스미스는 왜 비즈니스의 품질에 집중하는 것이 매수 시점에 주식이 저렴해 보이는지 집착하는 것보다 역사적으로 훨씬 더 중요했는지 설명했습니다. 그의 팀은 수십 년의 데이터를 분석하여, 투자자가 우량 기업에 대해 어느 정도의 P/E를 지불하고도 시장 수익률을 상회할 수 있었는지 조사했습니다. 어떤 경우 그 배수는 극단적으로 높았습니다. 예를 들어, 로레알(L’Oréal)의 경우 1973년부터 2019년 사이의 기간 동안 P/E 280배가 넘는 가격에 매수했더라도 장기적으로 시장보다 높은 수익을 올릴 수 있었습니다. 밸류에이션이 무의미하다는 뜻이 아닙니다 이 글이 주는 교훈은 밸류에이션(가치 평가)이 중요하지 않다는 것이 아닙니다. 핵심은 대부분의 투자자가 복리의 힘을 극도로 과소평가하는 반면, 더 나은 진입 시점을 잡으려는 자신의 타이밍 능력은 과대평가한다는 데 있습니다. 테리 스미스가 언급했듯, 사람들은 복리 수익률의 미세한 차이가 가져오는 결과를 직관적으로 이해하는 데 어려움을 겪습니다. 연간 10%의 수익률과 12%의 수익률은 언뜻 큰 차이가 없어 보입니다. 하지만 장기적으로 보았을 때, 이 두 수치가 만들어내는 결과값의 격차는 어마어마합니다. 이 개념은 워런 버핏의 유명한 원칙과 궤를 같이합니다. "적당한 회사를 훌륭한 가격에 사는 것보다, 훌륭한 회사를 적당한 가격에 사는 것이 훨씬 낫다." 적당한 수준의 비즈니스를 아주 싼 가격에 샀다면, 투자 수익은 주로 '저평가된 가격이 정상 궤도로 회복되는 과정(가치 수렴)'에 의존하게 됩니다. 일단 가격이 정상화되면 그 투자의 생명은 사실상 끝난 셈입니다. 반면, 훌륭한 비즈니스는 당신을 위해 끊임없이 일합니다. 매년 별도의 의사결정을 내릴 필요 없이 내부적으로 스스로 복리 성장을 지속하기 때문입니다. 이것이 바로 테리 스미스가 기대 수익률을 산출할 때 다음과 같은 단순한 프레임워크를 사용하는 이유입니다. 잉여현금흐름 수익률(FCF Yield) + 중기 성장률 이 두 수치의 합이 시장의 장기 평균 수익률인 약 9~10%를 여유 있게 상회한다면, 해당 주식이 소위 말하는 '저렴한' 상태인지와 상관없이 승률은 당신의 편에 서게 됩니다. 위대한 기업이 좀처럼 저렴해 보이지 않는 이유 기업이 지속적으로 높은 자본수익률을 기록하고 이를 효과적으로 재투자한다면, 다음과 같은 두 가지 현상이 발생합니다. 시장이 이를 조기에 알아차립니다. 주가 하락 폭이 얕고 기간이 짧습니다. 일시적인 주가 약세는 즉각 자본을 끌어들입니다. 모든 하락은 차익 거래(Arbitrage)를 통해 빠르게 메워집니다. 이것이 바로 위대한 비즈니스가 투자자에게 '저가 매수(Bargain)'라는 정서적 안도감을 거의 제공하지 않는 이유입니다. 시장은 다음의 요소들에 대해 프리미엄을 부과합니다. 예측 가능성 지속 가능성 장기적인 재투자 기회(Runway) 이러한 프리미엄이 왜 존재하는지, 그리고 언제 위험해지는지 이해하려면 가치 평가(Valuation) 이면에 숨겨진 수학적 원리를 살펴봐야 합니다. P/E(주가수익비율)에 숨겨진 수학 얼핏 보기에 P/E 비율은 기만적일 만큼 단순해 보입니다. '주가를 수익으로 나눈 것.' '저렴하거나, 비싸거나.' 이게 끝이라고 생각합니다. 하지만 그 단순함은 오해를 불러일으킵니다. P/E는 단순히 가치에 대한 판단이 아닙니다. 여러 경제적 변수가 상호작용한 결과가 압축적으로 표현된 수치입니다. 가장 단순한 형태로서, P/E는 다음과 같은 수식으로부터 도출될 수 있습니다. 여기서 각 변수의 의미는 다음과 같습니다: g: 지속 가능한 성장률 (Sustainable Growth Rate) kₑ: 자기자본비용 (Cost of Equity) Payout: 주주들에게 배당이나 자사주 매입 등으로 지급되는 이익의 비율 (배당성향 등) 그리고 성장(g) 그 자체는 결코 임의로 결정되는 수치가 아닙니다. 이러한 분석은 아주 중요한 본질을 드러냅니다. P/E(주가수익비율)는 가격 그 자체에 관한 것이 아닙니다. 그것은 자본수익률(ROE), 재투자(g), 그리고 리스크(kₑ)에 관한 것입니다. '높은' P/E를 만드는 진짜 동력 어떤 주식이 겉보기에 높은 배수에서 거래될 때, 시장은 암묵적으로 다음 중 하나(또는 그 이상)를 가정하고 있는 것입니다. (낮은 레버리지를 유지하면서도) 오랜 기간 지속되는 높은 ROE 유보된 이익이 기존과 비슷한 수익률을 낼 수 있는 유의미한 재투자 기회 예측 가능성과 내구성을 반영한 낮고 안정적인 자본비용 만약 이러한 가정들이 유지된다면, 높은 P/E는 투기가 아니라 논리적인 결과입니다. 반대로 가정이 깨진다면 그 배수는 매우 취약해집니다. 투자 세계의 모든 것이 그렇듯, 이 프레임워크에도 명확한 한계가 존재합니다. 성장이 매우 높을 때 수학적 모델 자체가 불안정해집니다. 지속 가능한 성장률(g)이 자기자본비용(kₑ)을 초과하면 분모가 마이너스가 되어 P/E는 의미를 잃게 됩니다. 마찬가지로 기업이 배당을 거의 혹은 전혀 지급하지 않을 때도 공식은 무너집니다. 가치의 대부분이 먼 미래로 밀려나기 때문입니다. 이는 이 접근 방식에서 가장 중요한 리스크로 이어집니다. 가장 큰 위험은 성장에 대한 의존도가 높은 우량 기업에서 발생합니다. 성장은 수식의 분자와 분모 모두에 등장하는 가장 민감한 변수이기 때문입니다. 따라서 성장 기대치가 조금만 변해도 기업 가치(밸류에이션)는 불균형할 정도로 크게 변할 수 있습니다. 최근의 명확한 사례로 듀오링고($DUOL)를 들 수 있는데, 이 글을 쓰는 시점 기준으로 사상 최고가 대비 60% 이상 하락한 상태입니다. 맺음말 위대한 비즈니스가 좀처럼 저렴해 보이지 않는 것은 우연이 아닙니다. 높은 자본수익률, 장기적인 재투자 기회, 그리고 견고한 경쟁 우위는 시장에서 조기에 발견되는 경향이 있기 때문입니다. 시장은 이러한 가시성에 대해 프리미엄을 부과하며, 투자자들에게 '명백한 저가 매수'라는 안도감을 좀처럼 허락하지 않습니다. 그렇다고 해서 가치 평가(밸류에이션)가 무의미하다는 뜻은 아닙니다. 밸류에이션은 반드시 맥락 속에서 이해되어야 한다는 뜻입니다. 품질에 대해 높은 대가를 지불하는 전략은 오직 기저의 가정들이 유지될 때만 유효합니다. 즉, 자본수익률이 높게 유지되고, 재투자가 지속적으로 가치를 창출하며, 성장이 견고하다는 증거가 있어야 합니다. 이러한 조건들이 충족될 때, 시간은 여러분의 가장 강력한 아군이 됩니다. 하지만 이 전략은 동시에 겸손함을 요구합니다. 결국 본질적인 질문은 해당 주식이 저렴해 보이는가, 비싸 보이는가가 아닙니다. 그 비즈니스가 최초 매수 이후 아주 오랜 시간 동안 높은 비율로 복리 성장을 지속할 수 있는가입니다. 만약 그것이 가능하다면, 당신이 지불한 배수는 대부분의 투자자가 생각하는 것보다 훨씬 덜 중요해질 것입니다. 반대로 그것이 불가능하다면, 그 어떤 저렴한 가치 평가도 당신의 투자 수익을 구원해주지 못할 것입니다. 이것이 핵심입니다. https://jimmysjournal.substack.com/p/why-great-businesses-rarely-look?utm_source=%2Finbox&utm_medium=reader2