연준, 재무부 모니터링 공부 및 투자전략 (feat.일드커브 스티프닝)

연준과 재무부 모니터링 컬럼을 공부한 것을 실제 투자로 행해보려고 합니다. 컬럼의 내용을 바탕을 투자전략을 세워보았고 이를 이야기식으로 풀어보겠습니다. 일드커브 스티프닝에 베팅하는 전략입니다.

그래프 설명: 수익률 곡선, 출처: 위키

일반적으로 일드커브는 우상향하는데요. 이는 단기로 돈을 빌려주는 것보다도 장기로 돈을 빌려주는 것이 리스크가 더 크고, 빌려주는 동안 돈이 묶이기 때문에 이에 대한 프리미엄으로 장기채 금리가 단기채 금리에 비해 상대적으로 높습니다. 금리는 채권시장에서 결정되며, 초단기금리는 연준의 기준금리와 거의 비슷하게 움직입니다.

그래프 설명: 3개월 금리(빨강), 10년물 금리(파랑), CPI(형광), 기준금리(보라), 출처:fred

22년 초 인플레이션이 급등함에 따라 연준은 빠르게 금리를 인상하기 시작했습니다. 그에 따라 기준금리와 비슷하게 움직이는 초단기금리 역시 이에 맞춰 상승하기 시작합니다. 8~9%라는 전례없는 물가지수에 연준은 계속해서 금리를 인상하였고, 장기금리와 초단기금리가 22년 10월을 기점으로 역전(우하향 그래프)되었습니다. 그 이후로도 물가는 연준의 목표타겟인 2%에 도달하지 않았고, 고금리는 계속해서 이어집니다. 그때쯤 장단기 금리차는 최저점을 찍게됩니다. 그러다가 24년 상반기 이후 경기침체 조짐과 함께 물가는 하락하기 시작했고, 8월말 잭슨홀 미팅에서 정책기조를 바꿀 때가 왔다는 말과 함께 9월 50bp인하를 하게 됩니다.

그래프 설명: 2년물 금리(빨강), 10년물 금리(파랑), 출처:fred

초단기금리는 연준의 기준금리와 비슷하게 흘러가지만 만기가 상대적으로 긴 채권들은 경제 상황을 조금 더 빠르게 반영하게 되는데요. 물가가 서서히 낮아지는 5월부터 채권금리는 빠르게 하락하였고, 8월초 4.3% 실업률 발표와 함께 경기침체 우려가 높아지면서 급락하게 됩니다. 그렇게 연준의 금리 인하 기대감과 함께 10년-2년물 금리차이는 9월을 기점으로 재역전되기 시작합니다.

그래프 설명: 10년-2년 장단기금리차(빨강), 기준금리(파랑), 출처:fred

금리인하 사이클이 다가오면 장단기금리차는 빠르게 정상화되고 커지게 됩니다. 일드커브는 우상향하는 모습이 됩니다. 이와 반대로 장단기금리차가 역전이 되면 일드커브는 평탄(혹은 우하향)해지는데 이를 플래트닝이라고 합니다. 보통 금리인상 사이클에서 보이는 모습이죠.

다시말해 물가지수가 다시금 튀면서 연준이 정책기조를 다시금 긴축으로 돌아서지 않는다면 장단기금리차는 계속해서 벌어질 것이라 예상할 수 있습니다. 또, 과거와 이번 인하사이클의 다른점은 단기채에 비해 장기채가 수급상 좋지 않은데요. 여기에는 연준과 재무부 각각의 사정이 있습니다. 이를 알아보도록 하죠.

우선, 재무부부터 살펴보도록 하겠습니다. 지난 상반기에 장기채 금리는 단기채 금리의 상승폭을 상회하는 모습을 보였는데요. 그 이유 중 하나로 국채 수급에 대한 우려가 있었습니다. 재무부가 실제 집행한 장기채 순발행액(QT포함)이 QRA를 통해 발표한 다음 분기 예상치와 당분기 목표치 모두 상회했기 때문입니다. 그 이유로는 국채 시장에 단기채 비중이 높아졌기 때문인데요.

그래프 설명: 전체 국채 시장 내 단기채 비중(파랑), 출처: 재무부

TBAC는 권고문을 통해 재무부에게 시중에 발행된 국채 중 단기채 비율을 15~20%로 유지하도록 권고해왔습니다. 지난해 3/31일에 단기채 비율은 16.7%였지만 7/31일 기준으로 21.6%로 크게 상승하며 권고 범위를 넘어섰고, 이와 같은 상황에서 TBAC는 권고문을 통해 재무부에게 장기채 발행량을 늘리고 단기채 발행량을 줄이도록 요구해왔던 것이죠.

왜 TBAC는 단기채 비율이 상승하는 것을 경계하는 걸까요?

이는 재무부가 단기채 발행을 통해 조달하는 자금이 많아지면, 국채 발행과 만기 상환의 사이클이 짧아지면서 재무부의 차입 비용은 금리 변동성에 더 자주 노출이 되고 지정학 이슈등 일시적인 요인에 의해 큰 변동성을 보이게 됩니다. 이는 예산 계획에 있어 예측을 어렵게 만들고 이에 따라 재무부의 채무 관리 능력에 대한 의심을 심화시킬 수 있는 것이죠. 재무부는 이런 TBAC의 우려를 반영해 장기채를 QRA 목표치보다 초과 발행하고, 단기채는 적게 발행하며 두 국채 간의 비율을 조절해왔습니다. 그 결과 상반기 국채 금리의 상승으로 이어졌습니다.

왜 재무부는 단기채의 비중을 높여왔던 걸까요?

그래프 설명: (좌)단기채 금리(빨강)와 역레포 금리(파랑), (우)역레포 잔고, 출처:fred

이는 재무부가 역레포 잔고의 자금을 끌어쓰기 위함이었습니다. 역레포 잔고는 MMF 등을 비롯한 비은행 금융기관들의 연준 예금 계좌라고 볼 수 있는데요. 이들은 예치하는 대가로 역레포 금리를 수취하게 됩니다. 22년 초 연준은 물가를 잡기 위해 기준금리를 인상하였고 그에 따라 역레포 금리를 인상하였으며 이는 기관들의 기회비용이 높이는 효과로 기관들의 유동성을 시장에 풀어버리는 대신 연준에 저축하도록 유도한 것입니다.

그러한 상황 속에서 재무부는 단기채의 비중을 높여서 발행했고 그 결과 공급이 많아진 단기채 가격은 하락하고 단기채 금리는 상승합니다. 단기채 금리가 역레포 금리를 상회하자(단기채 금리>역레포 금리), 금융기관들은 연준의 역레포 잔고에 유치되어 있던 자금을 인출해 재무부가 발행하는 단기채를 매입했습니다. 이렇게 재무부는 연준에 묶여있는 유동성을 끌어내게 됩니다. 이 유동성은 재정지출을 통해 다시금 시중으로 흘러가게 됩니다.

그래프 설명: -(재무부 TGA 잔고 + 역레포 잔고) (파랑), S&P500(빨강), 출처:fred

COVID 이후 재정지출의 규모가 커짐에 따라 미국 경제 및 주가지수도 재정지출에 크게 영향을 받기 시작하는데요. 역레포 잔고에서 TGA 잔고로 흘러간 유동성은 재정지출을 통해 재차 시중으로 흘러들어갔으며 미국의 경제성장과 주가지수를 끌어올리게 되는 효과를 보게 됩니다. 만약 당시에 재무부가 단기채가 아닌 장기채를 더 발행했다면 단기채처럼 장기채는 사줄 주체가 없었고 이에 따라 장기금리는 상승하게 되어 부실한 미국의 중소은행들이 파산하는 일들이 발생합니다. 그러면 경기는 침체로 들어서게 되고 주가지수가 급락하겠죠.

그렇다면 또 궁금한 것이 재무부는 앞서 살펴보았던 부작용에도 불구하고 왜 미국 경제와 주가지수를 끌어올렸을까요?

그래프 설명:...