HD현대중공업을 엎은 HD한국조선해양은 어떨까?

나도 조선주에 투자한 투자자로써 동질감을 느끼면서 글에 대한 반가움이 컸다.

조선주는 수주산업이다. 즉, 아파트 건설업과 비슷하다는 말이다. 근데 다른 것은 수주를 주는 선사들이 장난이 아니게 이익을 추구한다는 뜻이다. 대표적으로 MSC (스위스), Maersk (덴마크), CMA CGM (프랑스), COSCO (중국), Hapag-Lloyd (독일),

ONE (일본), Evergreen (대만), HMM (한국), 그리고 전세계선박경제를 리드한다는 그리스 선사들이 있다.

• 그리스 선주사

이런 점유율을 가지고 있는 와중에 기후변화라는 큰기조는 바뀌지 않는 기조이지만 친환경 연료의 기준이 아직 정해지지않아서 중간재인 LNG에 대한 열풍이 일어나고 있고 거기 미국의 알래스카 LNG 프로젝트가 추진되고 있다.

이와중에 선주사들의 눈치게임은 점점더 치열해지고 있으며, 트럼프의 반중국선박에 대한 열풍을 타고 우리나라는 2년전부터 그 동안의 어려움을 극복하고 순풍이 불다가 최근엔 모터까지 달아서 나아가고 있는 모습이다. 친환경의 핵심은 연료지만 그걸 선박자체의 기술또한 중요해서 엔진회사만 가는게 아닌 선박제조업을 하는 회사들이 모두 순풍을 타고 있다.

다만 그중에 대장이 누구냐라고 말하는데 단연 현대중공업이 대장이었으나, 이건 물적분할을 하기전의 말이다. 우리나라의 대표적인 선박제조회사는 전통적인 표현으로 현대중공업, 대우조선해양, 삼성중공업인데 여기서 현대중공업은 (HD현대중공업, HD한국조선해양, HD현대미포조선, 현대힘스, HD현대마린솔루션)으로 대우조선해양은 한화오션으로 삼성중공업만이 그대로 있는 상황이다. 삼성중공업은 실적과 사업성면에서 3사중에서 가장 뒤떨어지는 거 같고, 한화요션은 기업거버넌스문제로 투자대상에서 제외된다. 남은건 HD의 현대쪽인데 이쪽에서 나는 조선지주사이면서 HD현대삼호를 품고 있는 HD한국조선해양을 대장으로 뽑는다.

조선 지주사로써 나머지 회사들의 이익을 모두 배당 받으면서 실적이 가장 탑티어인 HD현대삼호를 가지고 있다. HD현대삼호를 선호하는 이유는 기술력면에서도 가장 뛰어난 실력을 가지고 있다고 판단되고 최근 공시를 보면 납기를 약6개월 가량 조기납기하는걸 봐서는 공정의 자동화가 상당히 진행되어 인력난이 심한 조선업에서 상당한 경쟁력을 가지고 있다고 생각한다.

다만 국내에서 미군MRO를 할 수 없는건 안타까운 사실이지만 미국내 MRO협력에서 차지할 비중이 있다면 알파작용을 할 수 있는 부분이라고 생각한다.

• 벨류에이션 챌린지에서 달은 댓글내용

LNG는 친환경이 아니라 친환경(무탄소)을 가기위한 중간제 이며, 아직 친환경연료(수소, 암모니아, 메탄올,등)에 대한 국제적인 기준이 없습니다. 또한 SMR기술의 컨테이너선에 적용되서 어디서 얼마나 확장될지도 미지수 입니다. 다만 IMO의 탄소규제는 기후변화에 대한 국가적 손해가 너무 커서 변할 수 없는 기조이죠. 올해 11월경 탄소규제에 대한 벌금이 확정될 수도 있는 상황속에서 중국과 인도가 어떻게 나올지도 변수이고, 기후변화로 인한 북극항로가 열리는 상황에서 미국이 알래스카 LNG사업을 친환경선박의 중간재역할을 할려는 움직임이 보이는 걸 우리나라가 얼마나 이용할 수 있는지가 관건이라고 생각합니다. 참고로 전세계 선박 중 20년 이상된 선박이 선종마다 다르지만 13% ~ 50%까지 이른다고 하니 친환경 선박을 비롯한 LNG,LPG 추진선등의 발주도 많이 나올 수 있다고 생각됩니다. 최근 미국 군함의 MRO사업은 우리나라에서도 기회이지만 우리나라영해에서만 한다기 보다는 미국과 협업을 통해서 베네핏을 챙기는 쪽이 더 우세할 수도 있을꺼 같습니다.

https://www.valley.town/events/valuation-challenge/analysis/67e0f948421882b34c1d5d25

HD현대중공업

IndustrialsIndustrial Goods

평가의견

매수

목표 가격₩470,800

시간지평1년

상승/하락 여력+16.82%

기준주가 (25. 04. 25.)₩403,000

현재종가 (25. 06. 25.)₩437,000

52주 주가 범위₩147,400 - ₩458,000

현재 시가총액₩38,483,140M

분석 기업 탐색

조선주 투자 아이디어

1. LNG (Drill, Baby, Drill)
   - 알래스카 천연가스 개발 사업 등 LNG 개발사업이 진행되면 미국산 LNG 수줄 물동량 증가할 것, 여기에 발 맞춰 한국의 LNG 선박 수주 증가 예상. 이러한 흐름은 한국의 조선소가 두가지 방향으로 수혜를 입을 수 있음 1. LNG운반선 수주 2. FLNG 수주

2. 규제효과
   - 현재 조선업종의 고객사인 해운사들에게 적용되는 규제는 두가지임 1. 친환경 규제 2. 미국발 대 중국 규제

   1. 친환경 규제: IMO 국제 해사기구는 Net-Zero 를 실행하기 위해 선박의 설계시 이산화 탄소 배출량 규제, 그리고 실제 운행 둥 이산화탄소 배출량 규제 두가지 방법으로 선박에서 배출되는 이산화탄소를 감축하고자 노력하고 있음. 이런 규제로 인해 친환경 선박에 대한 수요가 증가하고 있음. 친환경 선박은 대부분 LNG 추진 선박인데, 각국의 항구에서 LNG 벙커링 서비스를 하고 있음에 따라 LNG선박에 대한 수요와 함께 실제 운행률도 올라가고 있음

   2. 중국산 규제: 미국은 중국 견제의 일환으로 중국산 선박에 대한 규제를 시도하고 있음. 중국산 선박 혹은 중국 해운사 소속의 선박이 미국항구에 접안할 때 일종의 수수료를 부과하겠다는 규제임. 이러한 규제가 무리없이 통과된다면, 해운사의 입장에서는 신규 선박을 발주할 때 구태여 중국 조선소에 발주할 이유가 없음.

3. 특수선 수주
   - 요즘 시장에서 가장 관심이 높은 부문, HD현대중공업/한화오션이 미7군 MRO를 수주하기 위해 노력중임. 실질적인 군함 수주 까지는 시간이 걸릴 것으로 예상
   - 한화오션은 방산 부문의 캐파를 늘리려고 하는 의사가 확실해 보임. HD현대중공업이 올해 1~2척의 MRO를 수주하겠다는 목표를 밝힌 반면, 한화오션은 미국의 필리조선소를 인수하는데 이어 호주의 오스탈 조선소를 인수하기 위해 노력중임

• 전반적으로 신조선가가 상승하고 있고, 각 조선업체의 수주잔고도 2.5년정도로 안정적이게 유지되는 상황임. 조선업의 경우 수주한 물량이 매출로 인식되기 까지 2~3년정도의 기간이 필요. 신조선가가 21년도에 오르기 시작해서 현재까지 그 상승세를 이어가고 있는 상황임. 작년 매출이 어닝서프라이즈를 올릴 수 있었던 것도 신조선가가 상승한 시기에 수주한 물량이 매출로 인식됐기 때문. 24년 물량은 대부분 21년과 22년 수주 물량임. 25년에는 22년 23년에 수주한 물량이 매출로 인식될 것인데, 21년 이후로 신조선가가 꾸준히 올랐기 때문에 매출과 영업이익 상승은 따놓은 당상이라고 할 수 있음.

종목선택

• 위에서 설명한 것과 같이 조선업종 전체 분위기는 매우 좋다고 할 수 있음. 그러면 조선업종이라는 섹터 중에서 어떤 종목을 선택해야 할까?

• 조선업종은 실제 배를 건조하는 조선주와 배를 만드는데 필요한 기자재를 공급하는 업체들, 두 부류로 분류가 가능하다. 조선 기자재의 경우 중국의 막대한 수주 물량과, 중국의 미비한 조선 밸류체인에 힘입어 성장할 것이라는 견해가 있다.

• 조선주의 경우 위에 언급한 3가지 요인에 의한 업사이드를 노려볼만한 상황이다.

• 이번 ValC는 향후 2~3년간 실적개선으로 꾸준히 주가가 상승할 것으로 기대되는 조선업종에 대한 공부에 대한 목적도 있기 때문에, 조선 기자재의 경우 이번 ValC 작성 고려 대상에서 제외했다.

• 조선주 중에서는 위의 투자 아이디어를 모두 반영할 수 있는 종목으로 선택했다.

• 규제효과로 인한 선박 교체수요와, LNG 시장의 활황 두가지 아이디어의 경우 대부분의 조선업체에 해당되는 아이디어였으나, 특수선 수주의 경우 현재 국내에서는 HD현대중공업과 한화오션 2개 업체가 선두를 달리고 있다.

• 각 기업의 작년 실적과 함께 사업 현황을 간략하게 살펴보면 아래와 같다.

1.HD현대중공업

• 조선, 해양플랜트, 엔진기계 3가지 부문을 영위중

• 조선부문은 다시 상선과 특수선 부문으로 분류 가능

• 상선 부문은 친환경 선박을 중점으로 사업 진행, 탱커/벌커 등 일반 대형 컨테이너선도 수주

• 특수선 부문은 위에서 언급한 방산 관련 군함수주 및 MRO 관련 있음. 올해 2~3척 이상의 수주 목표

• 해양플랜트는 FLNG 등 천연가스 보다는 SMR이나 부유식 해상풍력 발전 등 신재생에너지에 중점

2.한화오션

• 상선, 특수선, 해양, E&I 사업부 가지고 있음.

• LNGC를 주력으로 하고 있으며, 최근 특수선사업부의 확대 전략이 두드러짐.

• 미국의 필리조선소 인수와 함께 최근에는 호주의 오스탈 조선소에 지분투자를 통해 최대 주주로 등극하려는 시도 중

• 오스탈 조선소 또한 미국에 도크를 보유하고 있어, 미국 해군함정 확대에 적극 대응하고 있음

자세한 것은 뜯어봐야겠지만, 두 기업 모두 언뜻 둘러보기에는 비슷한 느낌을 풍긴다. 한가지 다른 것은 MRO사업에 대한 적극성이다.

한화오션은 미군 군함 및 MRO사업 수주에 굉장한 적극성을 보여주고 있다. 반면에 현대중공업은 방산쪽 포트폴리오를 늘리는 대신에 현재 보유하고 있는 도크와, 해외 조선소 도크등을 활용한다는 계획을 가지고 있다.

LNG선 등등 다른 고부가가치 선박등 건조에서는 두 기업의 실력차이가 그리 대단하지 않은 것으로 보인다. 그렇다면 이 두 기업에게 추가적인 밸류를 부가할 수 있는 사업부는 딱 하나다.

방산

그런데 방산이 그정도로 이익을 많이 내 줄 것인가?

우리는 이 질문에 대답할 수 있는 기업을 선택해야 한다.

또한 이번 사이클의 조선 업종은 기존의 LNG를 넘어서 방산 수출로 확장하는 기대감을 안고 밸류에이션이 상승하고 있다.

조선업종에 대한 방산수출 기대감의 정점은 MRO를 넘어선 미군의 해군함정 수주까지이다. 조선업종이 지금의 밸류에이션을 정당화 하고, 현재의 기대감을 계속 유지하기 위해서는 해군함정 수주 가능성 까지도 노려야 한다. 따라서 방산수출로의 기대를 받고 있는 HD현대중공업과 한화오션이 답해야 하는 위에서 한 질문에 더해 한가지를 더해 아래 두가지에 답 할 수 있어야 한다

1. 방산수출의 수익성은 얼마나 될 것인가

2. 그래서 해군함정을 수주할 수 있을 것인가?

이 두가지 문제를 고려해 보았을 때, 제가 생각하는 최선호주는 HD현대중공업 입니다. 그러면 이제 HD현대중공업의 실체가 이러한 시장의 기대를 충족시켜줄 수 있는 회사인지 살펴보겠습니다.

재무제표 분석

오토파일럿 점수: 69.6

• 회계년도 기준 2023년에 순이익 적자를 탈출했고, 분기별로 봤을 때 꾸준히 순이익 흑자를 내준건 2023년 4분기 부터였습니다. 최근에 와서야 수주잔고 믹스가 개선되며 흑자전환한 기업이고, 수주산업에 해당하는 조선업이라 해당 부분에 있어 오토파일럿 점수가 많이 깎이지 않았나 싶습니다.

• 그럼에도 불구하고 64.8이면 상당히 준수한 점수라고 할 수 있을 듯 합니다.

재무상태표

• 부채증가가 눈에 띄는데, 선수금의 증가가 이는 수주산업의 특징으로, 주문량이 쌓여있다는 신호입니다. 좋은 부채증가라고 할 수 있습니다.

• 이로인해 유동비율이 감소해서 오토파일럿에 부정적인 점수가 찍혔습니다. 순차입금/EBITDA이나 다른 매출채권 회전률 등 다른 재무상태 지표 등이 굉장히 우수하기 때문에 해당 부분은 걱정할 것이 없습니다

손익계산서

• 손익계산서 상에서 특기할 내용은 없습니다.

• 수주잔고 믹스개선에 힘입어 매출이 증가하면서 매출총이익률, 영업이익률, 순이익률 등 이익지표가 순항하고 있습니다.

• 이자보상배율도 꾸준히 증가하고 있구요.

현금흐름표

• 현금흐름표에서도 특기할만한 내용은 없었습니다.

  

• 24년 영업이익이 흑자로 돌아서면서, 현금흐름도 양수로 돌아선느 모습을 볼 수 있습니다.

총평

• 전반적으로 특기할만한 사항을 찾을 수는 없었습니다. 수주산업의 특성상 부채관련 부분이 다른 산업을 상대할 때와 다른 시점에서 봐야 한다는 점만 고려하면 건실한 상태입니다.

• 순이익도 최근 4분기동안 꾸준히 흑자를 기록하고 있습니다. 수주잔고의 저가수주물량이 사라지면서 향후 실적에 대한 기대감도 키우고 있습니다.

정성적 리서치

0.조선의 기본

엄경아 연구위원과 함께 살펴보는 "조선업" - 1부 | 조선업, 왜 지금 주목받는 걸까? 산업의 특징과 업황 살펴보기!

엄경아 연구위원과 함께 살펴보는 "조선업" - 2부 | 발주가 나올만큼 나왔다면, 피크아웃? 조선업, 주의해야 할 리스크는?

엄경아 연구위원과 함께 살펴보는 "조선업" - 3부 | 숙련공 이탈과 인력 수급 불균형 이슈, 괜찮은걸까? [조선업 Q&A]

조선업에 대한 배경지식은 스튜디오 밸리의 [매주 만나는 지식, 밸리 특강]의 엄경아 연구위원님의 영상으로 대체 하겠습니다. 아래 내용은 각 영상의 내용을 들으며 제가 메모한 것을 적어둔 것이고, 이번 ValC를 읽는데 중요하다고 판단되는 부분에 하이라이트를 쳐 두었습니다. 다만 시황이라고 읽히는 내용은 촬영당시의 시점(24년 12월 초~중순)에서 작성된 것임을 감안하고 읽어주시면 감사하겠습니다.

1편

조선업, 어떤 산업일까?

자본집약적 산업: 장치 등에 대한 투자가 필요하기 때문에 신규 업체가 쉽게 진입하기 어렵다

노동 집약적 산업: 인력에 대한 의존도가 높고, 조선사에 3만명이 취직해있다면, 협력업체도 약 3만명 수준으로 투입되는 인력이 많음

시간 가치가 중요함: 배를 주문한다는 것은, 그 배를 짓는 동안 해당 도크를 점유하는 것임. 그래서 도크를 놀리지 않고 계속해서 주문을 하는 것이 중요함. 그래서 침체시기에 도크를 전혀 사용하지 않으면, 도크를 유지하는 고정비도 커버가 불가하기 때문에 저가수주가 이루어지기도 함

장기수주 산업: 계약 후 배를 받아보는데 3~4년 정도의 시간이 걸림. 배를 만드는데 걸리는 시간이 오래 걸린다기 보다는(대형선박도 1년정도?) 한정된 도크에서 수많은 물량을 소화하려고 하다 보니, 시간이 오래 걸림

최근 배의 수주 트렌드 근황

이전 사이클에서 일본 조선소들이 탈락한 이유는, 고객사의 커스터마이징 요구를 거절하고 규격화 된 선박을 판매하려고 했기 때문임

최근에는 연료가격이나 친환경 규제 때문에 연료 효율성이 좋은 배를 사려는 움직임이 많음

조선업의 고객사와 선박의 종류

상선: 해운사에 해당 화물의 종류에 따라서 드라이카고, 웻카고로 나뉨

드라이카고: 컨테이너선, 곡물, 철광석, 석탄 등 쓸어담는 류의 원자재

웻카고: 상온에서 액체이거나 억지로 액체로 만든거

한국 업체의 경우 초대형컨테이너선이나, 가스선에 특화 되어있음

드라이벌크(원자재 등)나 오일탱커는 선속이 좀 느린편에 속함

컨테이너나 LNG캐리어의 경우 선속이 빠른 편: 선속이 빠른 선박일수록 연료 사용량이 많아서 오염물질 배출량이 많다. 또한 선속이 빠를 수록 만들기가 더 어렵다(기술상의 어려움 등)

오프쇼어플랜트: 오일메이저, 시추전문업체

한국의 경우 심해 드릴링 리그만 주로 생산함: 비용이 높다 보니까 유가가 떨어지거나 침체가 예상되면 가장 먼저 취소되는 프로젝트임

연근해 드릴링리그는 싱가포르 업체들이 많이 하고 있음

프로덕션플랜트: 오일메이저의 실수요 발주가 많음

드릴링쉽과 프로덕션플랜트는 마지막에 가서 돈을 많이 받음. 그래서 리스크가 있음(듀레이션이 긴 사업으로 2년~3년까지도 걸림, 헤비테일임. 잘못되면 현금흐름이 많이 꼬일 수 있음)

일반상선은 듀레이션이 짧아서 듀레이션에 따른 리스크는 작음

특수선: 군함 등

현대중공업, 한화오션이 진행하고 있음

국내 sk오션플랜트나 HJ중공업이 국내 경정함 등을 수주

국내 기업의 특수선 매출 비중은 10~15% 정도 됨

조선업의 현재 업황

하나만 봐야한다면 수주량을 봐야 함, 신조선가는 발주량(수요)가 늘었을 때 따라오는 지표에 불과함

전세계 조선 업체들이 만들어낼 수 있는 배의 양이 4000만 CGT

현재 만드는 것 보다 수주량이 많음

24년 하반기 들어서 수주량이 늘었음: 선주들이 더이상 선가가 떨어지지 않을 것이라고 생각하는 경우 얼른 발주를 하게 되는 상황임

중국의 수주 점유율이 많음: 일본의 물량을 중국이 받아냄, 도크 추가 증설 이유로 저가 수주, 지속적으로 유지되는 추세는 아닐 것으로 예상함

LNG 컨테이너선사의 경우 황과 이산화탄소 규제가 강해지면서 21년도 발주가 증가 견조

시장에서 규제가 실제 실행되지 않았음에도 불구하고, 미래 규제를 예측해서 선사들이 발주한 물량이 수주물량 중에 끼어있음

폐선은 별로 없고 중고선도 많고 수주잔고도 많은 상황임

선주들의 경우 배를 한번 발주하면 30년간 운용하면서 사용해야 하기 때문에, 선주들의 선박발주는 전체적인 경향성을 살피면서 동시에 움직이는 경향이 있음

2편

조선업 업황진단은 거래량에 대한 분석이 중요.

2007년 호황일 때 선가의 피크는 2008년 3분기말/4분기 초

주가 피크는 2007년 10월 정도가 피크였음

선가에 맞춰서 투자하면 1년 이상의 시간이 걸리기 때문에 1년간 하락을 맞아야 함

선가는 부동산가격 흐름과 유사하게 움직임

부동산에 호가가 있는 것 처럼, 신조선가격 또한 수집할 때 호가를 수집함

수주잔고가 어느정도 쌓여있다면, 조선사의 선가 협상력이 상승해 있기 때문에 신조선가격이 지속적으로 상승할 수 있는 배경이 됨

주가 고점 당시 수주잔고는 5년치

당시 금융위기로 해상 물동량이 감소함. 당연히 해운사가 많이 망했음, 그리고 선박금융도 금융위기와 함께 붕괴함

선박가격을 지불할 주체도, 방법도 사라지면서 수주받은 5년치의 선박을 모두 생산하지 못한 상태로 사이클을 마무리함

신조선가 또한 빠른 속도로 하락

이번 사이클에서 업황이 개선된 것은 공급량 감소가 주요, 과거에는 5000만톤 정도 만들 수 있었는데, 현재는 4000만톤 정도로 공급량이 20% 감소한 상황임

심지어 일본의 경우 점점 조선량을 줄이겠다고 선언 함

코로나이후 신규와 교체수요가 계속 발생함

밸류에이션은 PBR을 주로 사용, 수주잔고가 미래의 매출과 이익으로 연결되기 때문에 수주잔고를 중요하게 생각하고, 과거사이클을 돌아봤을 때, 조선업종의 밸류에이션 상단치는 PBR5였음. 연구위원님의 타겟PBR은 3정도.

이번사이클의 ROE가 올라가고 있기 때문에, ROE 개선 상황을 보고 밸류에이션을 높여줄 수 있음

다만, 실적이 잘 나오더라도 수주가 나와주지 않으면 수주잔고가 계속해서 감소하기 때문에 지속해서 수주가 나오는지를 잘 살펴야 한다

조선업턴어라운드의 핵심은 친환경임

유엔의 IMO국제 해사기구: 선사가 회원으로 있고 선사의 투표로 안건이 통과되기 때문에, 여기서 결정된 규제는 모든 해운사에 빠르게 적용됨.

해운사의 영업이익 개선으로 친환경규제가 빠르게 진행된 측면이 있음. 반대로 규제가 미뤄진 사례로는 선박 평형수 규제로, 2017년 해운사들의 경영상태가 매우 안좋았던 시기와 겹침. 따라서 이러한 환경규제를 충족시킬 수 있는 여력이 없어서 평형수 규제가 미뤄진 것. 결국 규제의 진행 속도는 전반적인 해운업의 펀더멘탈에 기반함

친환경규제의 경우 모든 선사에 적용되는 문제라서 운임을 상승시킬 수 있는 요인이 됨. 그리고 해운업체가 경쟁사를 쳐내기 위한 수단이 되기도 함. 이러한 친환경규제가 지켜질 수 있는 동력은 결국 넷제로에 대한 각 정부의 요구 때문임. 화주들(제조업업체등)은 넷제로를 달성하기 위해서 자사의 제품이 생산되는 과정에서 배출되는 모든 탄소의 양을 감축해야 할 필요성이 있음. 원자재 및 완성품의 운송과정에서 발생하는 탄소 또한 예외는 아님. 따라서 화주들 또한 친환경 규제를 대비하고 준비 한 선사들의 선박을 활용할 유인이 발생함. 이러한 화주들의 요구가 결국 선사들이 IMO의 친환경규제를 통과시키는 동력이 되는 것임

넷제로를 위해 친환경규제를 만족하기 위해 가장 좋은 방법은 벙커C유를 쓰지 않는 것임. 그 대안이 LNG추진 선박

해사기구에서 탄소포집 기구를 장착한 선박을 친환경 선박으로 인정하고 ...