[부록 추가] NVO를 '억까'해보기. 대안 시나리오를 통한 가치평가

NVO를 '억까'해보기

밸리에서도 많은 분이 NVO(노보 노디스크)에 관심을 가지고 계신 것 같습니다. 테리 스미스가 보유한 것으로 유명한 회사라 기존 주주분들도 많은 듯합니다.

그래서 현재 가치가 적정한지, 기업의 성장이 꺾였을 때의 시나리오를 고려한 밸류에이션에서도 현재 가격이 얼마나 매력적인지 등에 대한 분석이 많은 것 같습니다. 또한, 기업이 장기간 퀄리티 기업의 특성을 유지해 왔다는 사실 자체로, 앞으로의 어려움도 극복할 수 있을 것이라는 믿음이 동반되는 듯합니다.

저는 NVO에 대한 포지션은 없지만, 워낙 유명한 기업이라 꾸준히 지켜봐 왔습니다. 그리고 현재 가격대는 충분히 매수를 고민해 볼 만한 상황이라고 생각합니다.

대부분 NVO를 점검하고 밸류에이션을 재산정하는 단계에서, 일반적인 추정과 DCF 방식으로는 안전마진이 충분히 확보될 것입니다. 그래서 단순히 '말이 안 되는' 가격이라고만 생각하고 매수에 나설 수도 있습니다.

저는 이 '말이 안 되는' 가치가 어느 정도의 '억까'를 더해야 타당해지는지 가상의 시나리오를 설정하여 생각해보고자 합니다.

들어가기 전 생각해볼 점.

아래 분석은 당연히 가상의 시나리오이므로 적정가치 평가라고 보기는 어렵습니다. 하지만 이러한 가상 시나리오를 설정해봄으로써, 어느 정도의 비관론이 더해져야 현재 가격이 정당화되는지 살펴볼 필요가 있습니다.

이 분석에 앞서 한 가지 짚어볼 점은, 가치투자 관점에서 대부분의 투자자가 가치평가를 할 때 ‘최악의 시나리오(Worst Case Scenario)’에서도 현재 주가 이상일 경우에 베팅한다는 것입니다. 가치가 결국 가격에 수렴한다면 그런 주식은 손실을 보지 않아야 하지만, 실제로는 손실을 보는 경우가 많습니다. 여기에는 두 가지 의미가 내포되어 있습니다.

첫째, 가격은 가치에 수렴하지 않는다는 점입니다. 이것은 제 이전 칼럼에서도 다룬 적이 있고, 홍진채 님의 <거인의 어깨>에도 잘 설명되어 있습니다. 가격은 가치 주변을 멤돌긴 하지만 수렴하지 않고 랜덤워크로 움직임니다. 다만 이 논의는 이 글의 분석 범위를 벗어나므로 여기서는 다루지 않겠습니다.

둘째, 우리가 생각하는 '최악의 시나리오'가 실제로는 그다지 최악이 아닐 수 있다는 점입니다.

여기서 우리는 조지 소로스의 '재귀성 이론'을 떠올려볼 필요가 있습니다. 흔히 '투자 철학'이라는 말을 많이 하지만, 제가 접한 대가들 중 진정한 투자 '철학'이라 불릴 만한 것은 조지 소로스의 재귀성 이론뿐이었습니다. 나머지는 투자 가치관에 가깝다고 생각합니다. 제가 재귀성 이론을 철학적 측면에서 충분히 이해했는지는 모르겠으나, 재귀성 이론에서 말하는 '긍정적 피드백 루프'가 발생하면 주가 하락이 기업의 펀더멘털 자체를 악화시킬 수 있습니다.

예를 들어, 현재 NVO는 가이던스 하향 조정으로 주가가 크게 하락했습니다. 아래는 매일경제 기사 내용의 일부입니다. 이 기사는 기업 분석이 아닌, 경쟁 약물인 마운자로의 한국 출시를 다루면서 최근 NVO의 주가 하락을 함께 언급하고 있습니다. 위고비를 밀어낼 약이라는 내용과 함께요.

여기서 긍정적 피드백 루프가 발생하면, 사람들은 '경쟁력에서 얼마나 차이가 나기에 주가가 이렇게 폭락했을까?'라고 생각하며 한국에 마운자로가 출시되었을 때 위고비 대신 마운자로를 더 많이 선택하게 됩니다. 이렇게 마운자로에 대한 선호도가 높아지면 위고비의 성장률은 예상보다 더 떨어지게 되고, 이는 실적 쇼크로 이어져 주가를 다시 끌어내립니다. 이것이 바로 하방으로 작용하는 긍정적 피드백 루프입니다.

물론 이런 현상을 가치평가에 정량적으로 반영하기란 어렵습니다. 피드백 루프의 영향 정도를 수치화하여 현금흐름, 할인율, 또는 성장률에 반영하기는 쉽지 않으며, 이러한 피드백 루프가 얼마나 강하게 나타날지도 알 수 없습니다

다만 제가 이야기하고자 하는 바는, 우리가 생각하는 것보다 더 최악의 상황이 발생할 가능성이 존재한다는 것입니다. 애초에 손실 가능성이 없는 투자는 존재하지 않습니다. 현재 가격에서 더 하락하여 내가 손해를 볼 가능성이 있는 것이 바로 주식 시장의 현실입니다. 조지 소로스는 손실 가능성이 있더라도 손익비가 좋은 지점에서 반복적으로 진입함으로써 막대한 수익을 얻었습니다. 긍정적 피드백 루프는 임계점을 지나면 부정적 피드백 루프로 바뀔 수 있고, 주가는 불균형 상태에서 균형점으로 회귀할 수 있기 때문입니다. 물론 매번 수익을 만들어줄 순 없지만, 손익비가 좋은 위치에서 반복적으로 투자하는 것은 장기적으로 높은 기대수익률을 만들어 줄 수 있습니다.

따라서 아래 분석은 이 투자 기회에 대한 사고를 확장하기 위해 '어떻게 하면 손실이 발생할 할 수 있을까?'에 초점을 맞추고 있습니다. 상승 여력(Upside)은 이미 많은 분들이 분석을 마치신 것 같아, 굳이 한 명 더 보태는 것은 무의미해 보입니다.

NVO 일반적인 보수적 가치평가

우선 몇 개의 기초 자료를 살펴보겠습니다.

NVO의 미래가치 산정에서 가장 먼저 고민해야 할 사항은 성장률입니다. 뱅크오브아메리카(BofA) 자료를 보면, NVO의 향후 5년 성장률 전망치가 7% 정도로 매우 보수적으로 바뀌었음을 알 수 있습니다. 경쟁사인 일라이 릴리의 경우 10.5% 수준입니다.

한편, GLP-1 전체 시장의 성장성을 Gemini의 도움을 받아 조사한 결과는 아래와 같습니다.

연평균 성장률(CAGR) 전망치가 천차만별입니다. 하지만 가장 낮은 예상치도 10% 수준임을 고려할 때, 앞서 언급한 BofA의 7% 추정치는 상당히 보수적이라고 볼 수 있습니다. 릴리의 경우를 고려하면 가장 낮은 수준의 시장 전망치를 고려한 것으로 보입니다. 가치평가는 보수적으로 하는 것이 적합하므로, BofA의 추정치가 합리적인 기준이 될 수 있다고 생각합니다.

여기에서 우선 BofA가 제시한 7% 를 기준으로 간략한 수준의 DCF를 해보겠습니다. 가치평가 방법은 제 이전 칼럼에서 제시한 방법을 고려하여 사용할 예정입니다.

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