워런 버핏 - 인플레이션이 주식 투자자를 속이는 방법 1977년 5월 NT 기고문

1970년대 고인플레이션 상황에서 주식을 대하는 투자자의 태도는 어떠해야 하는가.

요약

인플레이션 환경에서 주식은 채권처럼 수익률이 부진하다는 사실은 더 이상 비밀이 아님. 77년 현재 주식시장은 어려움을 겪었고 그 이유는 완벽하게 이해되지 못하고 있음.

인플레이션 시대에는 채권이 매력적이지 못한 자산인 것은 당연함. 달러 가치가 하락할때, 달러로 표시된 수익, 혹은 원금상환이 가능한 증권은 큰 수익을 낼 수 없음.

주식은 그 동안 다른 특별한 것으로 여겨져 왔음. 오랫동안 주식은 인플레이션 헷지 수단으로 여겨져 왔는데 이것은 생산 시설을 갖춘 기업의 소유권이라는 사실에 기반을 두고 있었음. 이러한 기업이 실질적인 가치를 유지할 것이라 믿었고, 정치인들이 돈을 찍어내 인플레가 오더라도 실질 가치는 유지될 것이라는 믿음에 기반한 것이었음.

그러나 기업의 소유권인 주식은 인플레 상황동안 왜 어려움을 겪었는가. 버핏의 생각으로, 가장 큰 이유는 주식이 경제적 실질 측면에서 채권과 매우 유사하기 때문.

채권은 쿠폰 수익이 고정되어 있는 반면, 주식은 투자 수익률(회사 이익)이 매년 상당량 변할 수 있으므로 채권과 주식이 비슷하다는 주장을 반박할 사람이 많을 것임.

그러나 2차 대전 후 기업들이 벌어들인 총수익을 살펴보면, 주식 수익률은 사실상 거의 변동이 없었음.

<The coupon is sticky>

전체적으로 기업들의 ROA 는 12% 정도로 수렴해왔음. 인플레이션이 발생하거나 혹은 물가가 안정되는 해에도 이 수준을 크게 벗어날 조짐은 보이지 않음.

회사 소유주들이 장부가로 회사를 인수했다고 가정했을때, 그들의 수익률도 12%가 될 것임. 그리고 그 수익률이 대략 일관적이므로 '주식쿠폰'이라고 생각하는 것이 타당할 것임.

<Stocks are perpetual>

현실에서 주식 투자자들은 장부가치로 매수하지 못함. 보통은 장부가치보다 더 많은 돈을 지불해야 했음.

인플레이션이 증가해도 자기자본수익률은 실제로 증가하지 않았음. 본질적으로는, 주식을 매수하는 사람은 채권을 매수하는 사람과 마찬가지로 기초 수익률이 고정된 증권을 받는 것과 같았음.

물론 채권과 주식은 중요한 차이점이 있음. 채권은 만기가 있다는점. 예상 인플레이션율로 인해 기존 쿠폰이 부족해 보이면 현재 제공되는 쿠폰이 관심을 다시 불러일으키지 않는 이상 만기 후 더이상 투자하지 않을 수 있음.

반면, 주식은 영구적임. 만기가 무한한 것임. 주식 투자자들은 기업들이 벌어들이는 수익률에 종속적이게 됨. 미국 기업들이 12%의 수익을 낸다면, 투자자들은 12%의 수익률로 살아가야함. 주식 투자자들은 재협상할 수 없음.

개별 기업들은 팔리거나 청산될 수 있고, 자사주를 매입할 수도 있음. 또한 유상증자나 이익잉여금은 기업 시스템내에 자기자본이 lock up되있도록 보장하는 형태로 존재하게 됨.

<The Bondholders Gets It in Cash>

채권과 12%의 주식에는 또다른 차이점이 있음. 채권투자자는 쿠폰 전체를 현금으로 받고 최대한 재투자를 함. 반면, 주식 쿠폰은 회사가 일부를 보유하며, 회사가 수익을 내는 이자율에 따라 재투자되는 형식임. 즉, 매년 벌어들이는 12% 수익 중 일부는 배당금으로 지급되고, 나머지는 회사에 종속되게 됨.

<The Good Old Days>

주식처럼 쿠폰의 일부를 재투자하는 것은 12%의 상대적 매력도에 따라 좋을 수도, 나쁠 수도 있음.

1950년대와 60년대 초에는 이러한 재투자가 매우 긍정적인 부분이었음.

채권 수익률이 3-4%에 불과했던 당시, 주식 쿠폰의 일부를 12%의 이자로 자동 재투자할 수 있는 권리는 엄청난 가치를 지녔었음.

이 기간 동안 주가는 장부 가치 보다 훨씬 높았음. 투자자들은 유보이익금(=retained earnings = earnings retention)으로 12%의 수익을 얻을 수 있었고, 이 유보이익금을 통해 장부가치보다 훨씬 높은 가치를 지닌 기업의 일부를 장부가치로 매수할 수 있었음.

실제로 투자자들이 12%의 이율로 재투자될 가능성이 높다고 생각하는 돈이 많아질 수록, 재투자 특권이 더욱 가치있다고 생각했으며, 그것에 지불할 의지도 더욱 강해지고 있었음.

1960년대 초, 성장주인 전기 회사들(earning의 대부분을 재투자하는 형태의 회사)에게는 top scale의 가격을 지불하고 있었고, 운영 환경상 큰 현금 배당을 지급하는 다른 유틸리티 회사들은 주가가 낮았었음.

이 기간 동안 12% 쿠폰 금리를 가진, 높은 등급의 상환 불가능 장기 채권이 존재했다면, 액면가보다 훨씬 높은 가격에 팔렸을 것임. 그리고 만약 이 채권이 대부분의 쿠폰 금리를 자동으로 재투자할 수 있는 특징을 가졌다면, 발행가는 훨씬 더 높은 프리미엄을 받았을 것임. 본질적으로, 이익의 대부분을 유보하는 성장주는 바로 이런 증권들이었음.

보통의 이자율이 4%였을때, 자기자본에 12%의 이율로 재투자를 하는동안 투자자들은 매우 만족스러워 했고, 그만큼의 가격을 지불했었음.

<Heading for the exits>

돌이켜보면, 주식 투자자들은 1946년에서 1966년 사이 풍족한 triple dip을 퍼담았던 것임.

첫째로는 기존 금리를 훨씬 웃도는 ROE의 수혜자였음. 둘째, 그 수익의 상당 부분이 다른 방법으로는 달성할 수 없는 금리로 재투자 되었다는 점. 셋째, 이 두가지가 널리 알려지면서 기초 자본에 대한 평가가 점차 높아졌다는 점.

특히 세번째 dip은 자기자본에서 얻는 기본 12% 정도에 더해 투자자들이 다우존스 산업평균지수가 1946년 장부가치의 133%였던 것이 1966년에는 220%로 상승하였던 것으로 결론을 내었음. 이 과정을 통해 투자자는 일시적으로 투자한 기업의 내재적 수익력을 초과하는 수익을 얻을 수 있었음.

이러한 지상낙원같은 상황은 1960년대 많은 주요 투자기관에 의해 발견되었고, 투자 코끼리들이 주식으로 몰려들자마자 인플레이션 가속화와 금리 상승의 시대로 접어들게 되었음. 당연하게도, 여태까지 언급했던 과정들의 역의 과정으로 일어나기 시작했음.

금리 상승은 기존 고정 쿠폰 투자의 가치를 무자비하게 떨어트렸음. 장기 회사채 금리가 상승하면서 (결국 10%대에 도달) 12%의 주식 수익률과 재투자 특권 모두 달라보이기 시작했음.

주식은 채권보다 위험한것이 당연함. 주식 쿠폰은 매년 변동하며, 무한한 만기를 가지고 있으므로 위험함. 이러한 추가적인 위험때문에 주식 수익률은 채권 수익률보다 높은 기대값을 가지게됨. 동일한 주식을 매수했을때 주식 수익률이 12%이고, 채권 수익률이 10%라면 안정적인 수익률이라고 보기 어려움. 스프레드가 좁아짐에 따라 주식 투자자들은 투자 회수 방안을 모색하기 시작함.

그렇다고 모두가 주식투자자에서 이탈할 수는 없음. 엄청난 변동, 마찰비용, 훨씬 낮은 가치평가를 겪게 될 것이기 때문. 이것은 인플레 상황에서 12%의 주식 쿠폰 금리의 매력이 약화된 것을 반영하는 것임. 채권 투자자들은 지난 10년동안 어떤 쿠폰 금리에도(6%, 8%, 10%) 채권 가격이 여전히 폭락할 수 있다는 것을 깨달았음. 스스로 쿠폰을 가지고 있다는 사실을 인지하지 못한 주식투자자들은 이 점에 대해 여전히 배우고 있는 중인것으로 보임.

<Five Ways to Improve Earnings>

12%의 주식 쿠폰을 정말 불변하는 것으로 봐야할까? ROE가 영구적으로 높은 인플레를 따라 스스로 상향 조정될 수는 없는 것일까? ROE를 높이려면 다음중 하나 이상을 갖춰야함.

(1) 회전율 증가 (=매출의 증가)

(2) 더 저렴한 레버리지

(3) 더 많은 레버리지

(4) 소득세 인하

(5) 영업 마진의 확대

보통주에서 이익을 증가시킬 방법은 위의 다섯가지를 제외하면 없음.

먼저 매출부터 살펴보겠음. 세가지 주요 자산은 매출채권, 재고, 고정자산(기계나 설비 등)

매출이 증가함에 따라 매출채권도 비례적으로 증가함. 실물 거래량 증가로 인한 것인지 아니면 인플레로 인한 것인지는 중요하지 않음.

재고의 경우, 단순하지는 않음. 장기적으로는 재고 트렌드는 매출 트렌드에 따라 갈 것임. 그러나 단기적으로는 비용 예측, 병목 등과 같은 특별한 상황에 따라 회전율이 달라질 수 있음.

후입선출(LIFO) 재고 평가 방법은 인플레 시기에 보고된 재고 회전율을 높이는데 도움이 됨. 인플레로 인해 달러 기준 매출이 증가할 경우, 후입선출(LIFO) 기업 재고 평가는 매출 단위가 증가하지 않을때 기존 수준을 유지하거나, 매출 단위가 증가할때 달러 기준 매출 증가율을 따라가게하는 효과가 있음. 두 가지경우 모두에서 달러 매출은 증가하게 되어있음.

1970년대초, 기업들은 LIFO를 회계 방식으로의 급격한 전환을 보였는데, 기업의 보고 이익과 세금 나부액을 낮추는 효과가 있었음.

<The Gains are apt to be modest>

고정 자산의 경우, 모든 제품에 동일하게 영향을 미친다고 가정할때 인플레 상승은 처음에는 회전율 증가 효과를 가져올 것임. 매출이 새로운 가격 수준을 즉시 반영하는 반면, 고정 자산 계정은 기존 자산을 폐기하고 새로운 가격으로 교체하는 방식으로 변화를 반영하기 때문임. 기업이 이러한 교체 과정을 더디게 진행할수록 ...