250828 BofA - Oklo : Powering the AI era with next-gen nuclear (DCF + 상대가치평가배수)
Oklo Po : $92 (현재가 $71.19)
+추가)
IRR = internal Rate of Return : 미래 현금 흐름의 현재가치(PV) 합이 투자 원금과 같아지게 만드는 할인율.
IRR이 높을수록 더 높은 연평균 수익률을 기대할 수 있음. 일반적으로 IRR > WACC보다 높으면 투자가치가 있다고 판단.
NRC = Nuclear Regulatory Commission = 원자력 규제 위원회
[데이터 센터 전력 위기에 대한 확장 가능한 솔루션]
Oklo(OKLO)에 대해 매수 투자의견과 주당 92달러의 매수주가를 제시하며 분석을 시작함. (약 30%의 상승 잠재력)
Oklo는 차세대 소형 원자로(SMR)를 건설 중이며, 견고하고 장기간 지속되는 전력을 고객에게 직접 판매할 예정임. 미국 에너지부(DOE)와 데이터 센터 운영업체의 지원을 받아 원자력 시장이 다시 활기를 띠고 있으며, Oklo는 AI로 인한 증가하는 에너지 수요를 충족할 수 있는 유리한 입지를 갖추고 있음. AI로 인한 전력 수요는 2027년까지 연간 500TWh에 달할 것으로 예상되며, 이는 현재 수준의 2.6배에 달하는 수치이며, 데이터 센터 부지의 최대 40%가 부족 사태를 겪을 것으로 예상됨(Gartner).
[하이퍼스케일러의 상승 잠재력을 갖춘 가장 큰 가시적인 파이프라인]
Oklo는 당사가 추적하는 약 50개의 SMR 개발업체 중 가장 큰 공개 고객 파이프라인을 보유하고 있으며, 14GW 이상의 MOU 체결을 통해 전 세계 파이프라인의 약 30%를 차지함. 여기에는 Switch와의 12GW 다중 사이트 계약이 포함되며, 운영사들은 현재 전력이 필요하지만, Oklo는 Liberty Energy와의 파트너십을 통해 약 75MW의 가스 연료를 이용한 "즉각적인 전력"을 제공하여 격차를 해소하고 SMR 구축을 위한 조기 수익 창출 및 원활한 경로를 확보할 계획임.
[수직 통합 모델로 장기적인 경제성 극대화]
Oklo의 BOO(Build-Own-Operate) 모델은 경쟁사보다 자본 집약적이지만, 대차대조표 리스크를 감수함으로써 수익성 있는 PPA를 제공하고 IPP 경제성을 활용할 수 있음.
당사는 Oklo가 최초로 도입한 75MW 프로젝트(일반적으로 비용이 더 많이 들고 효율성이 낮은 초기 유닛)의 무레버리지 IRR이 약 13%(비용 배수의 약 2.5배)일 것으로 추정하며, n번째 종류의 유닛(설계 반복, 공급망 규모 및 비용 절감의 이점을 누리는 후속 배치)은 약 26%의 내부수익률(IRR)(약 6배 배수)을 달성할 수 있을 것으로 예상함.
규모 확장 시, 이는 60% 이상의 EBITDA 마진이 가능함(10% 중반대의 마진을 기록하는 경쟁사보다 훨씬 높음).
[연료 전략, 부문 병목 현상 기회로 전환]
미국의 농축 용량(via 센트러스 에너지)을 고려할때 2030년 이전까지는 Oklo의 HALEU 의존도는 단기적으로 가장 큰 리스크임. 그러나 Oklo는 이미 첫 번째 프로젝트를 위해 DOE 비축량에서 HALEU를 확보하였고, Oklo는 또한 약 60톤의 잉여 무기급 플루토늄을 활용할 수 있으며, 이는 75MW 유닛 중 30~40대를 생산할 수 있는 양이며, fresh HALEU보다 70~80% 저렴함. 2030년 이후, 이 원자로 설계는 혼합 우라늄과 재활용 연료를 활용할 수 있음.
**HALEU
일반 원자력 발전소용 저농축 우라늄(LEU) : U-235 농도가 3-5%
군사용 고농축우라늄(HEU) : U-235 농도가 20% 이상
HALEU : 그 중간단계 :5 - 20%
[밸류에이션 및 위험/보상은 양의 skew를 보임.]
동종업계 배수와 DCF를 80/20으로 혼합하여 $92의 투자의견이 제시 되며, 이는 NuScale 방식과 일치함. 2032/2033년 예상 EV/EBITDA에 각각 14.1배와 11.1배를 적용하고, DCF에는 15.5% 할인율을 적용함. 컨센서스 추정치를 상회하는 수준(연간 1.1GW 배치 기준 2033년 예상 EV/EBITDA 약 15억 달러)을 고려했을 때, 이 주식은 EV/EBITDA 6.6배에 거래되고 있으며, 이는 SMR 개발사 및 연료 공급업체(12.1배), IPP(7.0배), 데이터센터 동종업체(14.2배)보다 낮음. (위험 요소: 인허가 지연, PPA 전환 지연, HALEU 공급 및 실행.)
투자 논지
Oklo Inc.(OKLO)에 대한 투자의견 매수와 목표주가 92달러로 분석을 시작함. Oklo는 수직 통합된 자체 건설-운영(BOO) 모델을 갖춘 첨단 원자력 기술 기업으로, SMR 시장의 초기 도입 단계에서 성공할 수 있는 최적의 입지를 갖추고 있다고 판단함. 데이터 센터, 산업 및 정부 고객에게 깨끗하고 안정적인 전력을 직접 판매함으로써 시장 마찰을 줄이고 규모를 가속화하며, 태양광, 고정형 저장 장치 및 연료 전지에서 입증된 상용화 전략을 가지고 있음.
이러한 차별화된 접근 방식을 통해 SMR 분야에서 공개된 고객 파이프라인이 14GW를 넘어섰음. 농축 용량이 아직 구축되지 않았고 상당한 공공-민간 투자가 필요하다는 점을 고려할 때 오클로의 HALEU 연료 의존도는 단기적인 위험있음. 그러나 플랜트 설계 효율성이 경쟁력 있는 LCOE와 프로젝트 IRR을 서포트해줄 것임.
중요한 것은 HALEU 부족으로 인해 오클로가 연료 재활용을 추진하게 되었다는 점임. 이를 통해 연료 비용을 70~80% 절감할 수 있으며, 미국 에너지부(DOE)의 과잉 플루토늄 비축을 목표로 삼고 있음. 이는 현재 비용 구조에서도 FOAK IRR을 20% 이상으로 높일 수 있는 옵션임.
최근의 정책 조치는 추가적인 호재로 작용하고 있는데, 2025년 5월 행정명령은 재활용, 대체 연료, 그리고 방위 시설 배치를 우선시했는데, 이는 모두 오클로가 구조적으로 유리한 분야임. 향후 10년 동안 미국 에너지부(DOE)와 방위 시설에서 5~10GW의 잠재 용량을 확보할 수 있을 것으로 예상되며, 오클로의 적극적인 참여로 상당한 점유율을 확보할 수 있을 것이라 예상됨. DOE의 HALEU 생산 속도 향상 및 첨단 설계에 대한 NRC 인허가 간소화는 HALEU에 의존하는 다른 경쟁사 대비 도입 속도를 크게 높일 수 있음
반대로, DOE의 초기 할당 이후 HALEU 공급 지연이 장기화될 경우 단기 성장에 역풍이 불 것임. 회사별 촉매제와 부문 모멘텀이 여전히 강세를 유지할 것으로 예상되며, 데이터센터 수주 증가, 규제 진전, 그리고 인접 원자력 가치 사슬 기회가 주요 동력이 될 것임.
또한, 경영진의 오랜 업계 관계(에너지부 장관, 전 이사회 멤버 크리스 라이트, 전 이사회 의장 샘 알트만)는 회사에 눈에 띄는 정책 가시성을 제공했으며, 이러한 참여는 주요 이해관계자들과 Oklo의 신뢰도를 강화할 것으로 예상함.
$92의 매수 주문은 EV/EBITDA 경쟁사 배수와 DCF(현금흐름할인율)를 80/20으로 혼합하여 산출되었음. 2032년 예상 EV/EBITDA의 14.1배와 2033년 예상 EV/EBITDA의 11.1배를 동종 업계 평균 배수로 적용했으며, 이는 원자력, IPP, 데이터센터 동종 업계에 대한 동일 가중 평균임. DCF는 15.5% 할인율과 2040년 예상 exit 배수의 15배를 가정했으며, 이는 당사가 다루는 다른 신흥 기술과 동일함.
수직 통합 모델로 구축 과제 해결
Oklo의 수직 통합된 BOO(Build-Own-Operate) 모델은 risk 회피형 섹터에서 많은 신기술의 가로막았던 상용화 장벽을 돌파하는 데 매우 적합하다고 생각됨.
첨단 원자력 발전은 고정형 저장 장치(테슬라), 유틸리티 규모 태양광(퍼스트 솔라), 연료 전지(블룸 에너지)에서 흔히 볼 수 있는 "닭이 먼저냐 달걀이 먼저냐"라는 문제에 직면하는데, 투자자들은 기술, 실행 또는 비용 위험이 높다고 판단될 때, FOAK(First-of-a-Kinetic) 프로젝트에 투자하지 않는 경우가 많음. 비슷한 초기 투자 사례들 모두에서 OEM이 초기 개발자이자 소유주로서 참여하여 재무제표상의 위험을 감수하고 실제 성능을 입증함으로써 투자가 가속되었던 사례들을 기억해야함.
Oklo는 이러한 검증된 전략을 따르고 있음. EPC, 연료, 운영 및 성능 위험을 내재화함으로써, 에너지와 저장 그리고 사용 개런티를 한데 묶어 단일거래 PPA를 제안할 수 있게됨. 라이선스 사업만 하는 SMR 사업들이 납품 기간과 더 좁은 서비스에만 집중하는 것과 비교하면, 이러한 특징은 구조적으로 더 풍부하고 방어적인 수익 기반을 제공할 것이라 내다보고 있음.
상업적 이점은 매우 중요함. 프로젝트 범위를 제어함으로써, FOAK 일정을 지연시킬 수 있는 "라이선스-EPC-소유자" 조정 부담을 제거하고, Oklo는 러닝 커브에 필요한 비용을 줄일 수 있었음. Oklo의 방식은 NuScale의 경량 자산 라이선싱/모듈 판매 모델보다 자본 집약적이지만, 당사의 분석에 따르면 수익성은 매력적인 것으로 나타났음. FOAK 75MW 프로젝트는 30년 누적 현금 흐름(건설 및 연료비의 약 2.5배)으로 봤을때 약 13%의 무레버리지 IRR을 달성할 수 있으며, NOAK 프로젝트는 자본 및 연료비가 하락함에 따라 약 6.2배의 비용 배수로 약 26%의 IRR을 달성할 수 있음. 소규모 선단이 운영되기 시작하면 이 모델은 60% 이상의 지속적인 EBITDA 마진과 수십 년에 걸친 현금 흐름 가시성을 보여줄 수 있는데, 이는 라이선싱을 우선시하는 SMR 경쟁업체들이 결코 달성할 수 없는 경제성임.
당사는 IRR과 현금 흐름 배수가 부수적인 것이 아니라 전략을 검증하는 데 도움이 된다고 판단함. 사업 초기에 대차대조표 리스크를 감수하는 것이 은행으로부터 대출 루트를 확보할 수 있는 가장 빠른 경로이자 장기적으로 가장 수익성이 높은 방법임이며, 이를 통해 Oklo는 고객 관계를 구축하고, 첨단 원자력에 대한 가격 기준을 설정하고, 시장 확장 속도를 제어할 수 있는 입지를 확보할 수 있음.
[설계 및 공급망을 통한 비용 효율성이 진전되고 있음]
비용 절감은 신중한 설계와 공급망 접근 방식이 필요한데, Oklo는 부품의 70%를 비원자력 공급망(산업 및 석유 및 가스)에서 조달하여 "원자력 등급" 비용 프리미엄을 줄이고 원자력 시스템에 대한 규제 감독을 덜 받는 것을 목표로 하고있음. 이는 대규모 원자력에 내재된 고비용 중복을 제거한다는 소형 원자로(SMR) 가치 제안과 결합되어 인허가 위험을 줄이고 비용 효율성을 달성할 수 있게 만들 것임. 4세대 reactor를 바라보는 NRC의 스탠스는 이러한 경로를 더욱 용이하게 할 것임.
실행 측면에서, Oklo는 75MW 규모의 효율성 향상을 활용하여 증기 터빈 발전기의 우선 공급업체로 Siemens Energy를 선정했으며, 한국수력원자력(KHNP)과 프로젝트 개발, 인허가, 제조 및 공급망 조정을 위한 MOU를 체결했음. Kiewit이 아이다호 국립연구소(INL) 프로젝트의 주요 시공사로 선정되었음.
데이터 센터 수요에 기반한 가장 큰 가시적 파이프라인
당사가 트래킹하는 약 50개의 SMR 개발사 중 Oklo는 MOU를 통해 14GW 규모의 공개 고객 파이프라인을 보유하고 있으며, 이는 경쟁사들을 크게 앞지르고 있음. 이러한 계약은 아직 구속력이 없지만, 고정 전력의 심각한 부족과 하이퍼스케일러의 급증하는 부하 증가를 고려할 때, 구속력 있는 계약으로 이어질 가능성이 높다고 판단됨. 이는 "만들면 고객이 온다"는 논리를 바탕으로 하며, Oklo의 수직 통합된 BOO(Build-Own-Operate) 모델과 직접적으로 연계됨.
가장 중요한 계약은 데이터 센터 개발사인 Switch의 12GW 규모 계약으로, SMR 업계에서 단연 최대 규모의 단일 발표이며,
Equinix와의 500MW, RPower와의 75MW, 그리고 비공개 파트너와의 750MW 계약이 포함됨.
기술 업체들과의 초기 협력은 전 이사회 의장인 Sam Altman의 도움으로 가능했으며, 그의 사임으로 Oklo가 OpenAI와 경쟁하는 하이퍼스케일러들과 직접 소통할 수 있게 되기도 하였음.
하이퍼스케일러와의 계약은 Oklo 주가에 가장 중요한 단기 촉매제가 될 것으로 예상됨.
Oklo의 파이프라인은 데이터 센터 고객에 크게 집중되어 있으며, 이 분야의 미국 전력 수요는 2035년까지 거의 두 배로 증가할 것으로 예상됨. 데이터 센터에 대한 연간 자본 지출은 2023년 이후 이미 두 배 이상 증가하여 2025년 5월 기준 37B를 기록했으며, 90B 규모의 연방 AI 인프라 투자 프로그램에 따라 더욱 가속화될 것으로 예상됨.
Wood Mackenzie의 무위험 SMR 파이프라인은 2024 1Q 22GW -> 2025 1Q 47GW로 증가했으며,
현재 데이터 센터는 전체 용량의 39%를 차지하고 있음. 경쟁은 치열해지고 있으며 X-Energy와 Kairos Power는 Amazon 및 Google과 조기 계약을 체결했다고 발표했음.
[리버티 파트너십을 통한 데이터 센터 전력 공급 시간 단축]
리버티 에너지 파트너십은 "bridge-to-baseload" 구조로, 단기 가스 공급과 원자력으로의 전환을 통해 데이터 센터의 전력 공급 시간 단축 문제를 해결함. (SMR의 가장 큰 걸림돌 중 하나) 이 파트너십은 오클로(Oklo)가 원자력 발전소 가동 전에 고객이 매출을 만들 수 있게끔 하는데, 리버티 계약을 통해 75MW의 천연가스 연료를 즉시 공급할 수 있으며, 오클로는 로열티 또는 수익 배분을 받게됨. 오클로의 원자력 발전소가 가동되면 리버티는 전력 판매를 백캐리 방식으로 진행할 수 있으며, 이는 잠재적으로 더 높은 요금을 지불하게됨. 이를 통해 조기 수익 창출이 가능해지고 고객 관계가 강화되며, 지금 당장 시작하고 나중에 저탄소 전력으로 전환하려는 데이터 센터에 매우 중요한 요소가 됨. 단, 가스 가격이 낮은 상태로 유지될 경우 가스 연료에서 원자력으로의 전환이 지연될 수 있다는 단점이 있음.
[Vertiv와 데이터센터 효율 향상을 위한 파트너십 체결, 고객 가치 증대]
Oklo는 최근 Vertiv와의 공동 개발 계약을 발표했는데, 이 계약은 열 및 전기 출력을 데이터센터 냉각 시스템에 통합하여 캠퍼스 에너지 사용량의 30~40%에 달하는 부하를 처리할 수 있도록 하는 것이었음. Vertiv의 냉각 솔루션을 Oklo의 원자력 발전소와 결합하면 데이터센터 냉각에 대한 부담를 줄일 수 있고, 이를 통해 전기 전용 PPA 대비 약 20% 더 높은 사후 수익 창출 및 마진 공유가 가능해짐.
전기와 열 모두를 수익화함으로써, 부지 하나당 매출은 electicity-only PPA보다 ...
