하워드 막스의 메모: Mr. Market Miscalculates

벤자민 그레이엄은 워렌 버핏의 콜럼비아 경영대학원 교수로, 1949년 처음 출판된 그의 책 "현명한 투자자"에서 'Mr. Market'이라는 인물을 다음과 같이 소개했습니다.

어떤 개인 사업에서 당신이 1000달러 상당의 작은 지분을 가지고 있다고 상상해봅시다. Mr.Market이라는 이름의 파트너는 매우 일을 잘합니다. 매일 그는 당신에게 당신의 지분이 얼마의 가치가 있다고 생각하는지를 알려주고, 그 가격으로 당신의 지분을 사거나 팔겠다고 제안합니다. 때로는 그의 가치평가가 합리적이고 사업의 발전과 전망에 의해 정당화되는 것처럼 보입니다. 하지만 Mr.Market은 그의 열광이나 두려움에 휩싸여, 그가 제안한 가치가 당신이 보기에 바보같아보이기도 합니다.

물론 그레이엄은 전체 시장에 대한 은유로 'Mr. Market'을 사용했습니다. 미스터 마켓의 일관성 없는 행동을 고려하면, 그가 매일 주식에 할당하는 가격은 (때때로는 아주 크게) 적정한 가격과 멀어집니다. 미스터 마켓이 과도하게 열광할 때, 당신은 본질적으로 너무 높은 가격으로 그에게 팔수 있고, 미스터 마켓이 과도하게 두려워할 때, 당신은 근본적으로 너무 낮은 가격에 그로부터 살 수 있습니다. 따라서, 미스터 마켓의 오판(Mr. Market Miscalculates)은 이를 이용하고자 하는 투자자들에게 기회를 제공합니다.

투자자들의 실수(foibles)에 대해서는 할 말이 많고 저는 수년간 이에 대해 많은 이야기를 해왔습니다.

하지만 8월 첫 주에 우리가 목격한 급격한 시장 하락과 빠른 반등은 제가 이전에 이 주제에 대해 했던 말들을 종합하고, 제 컬렉션에서 몇가지 귀중한 투자 만화들과 함께 새로운 관찰을 덧붙이도록 만들었습니다.

상황을 설명하기 위해 최근 사건들을 리뷰해봅시다. Covid-19 팬데믹, 급등하는 인플레이션, 그리고 미 연준의 급격한 금리 인상으로 인해 2022년은 주식과 채권 조합에 있어 최악의 해 중 하나였습니다. 2022년 중반 즈음에 투자 심리는 저점에 도달했고, 투자자들은 보편적으로 부정적인 전망에 우울해 했습니다: "우리는 인플레이션을 겪고 있고, 그것은 나쁩니다. 그리고 이를 막기 위한 금리 인상은 불황을 가져올 것이기에 나쁩니다.". 투자자들은 긍정적인 면을 거의 생각할 수 없었습니다.

그 후 분위기가 좋아지면서, 22년 말에 투자자들은 긍정적인 내러티브를 중심으로 모였습니다: 느린 경제 성장이 인플레이션을 낮출 것이고, 이는 연준이 2023년에 금리인하를 시작하게 하여, 경제의 활력과 시장 상승으로 이어질 것이라는 내용이엇습니다.

상당한 주식시장의 랠리른 시작했고 이번 달전까지는 끊어지지 않고 이어졌습니다. 비록 2022년 그리고 2023년에 기대하였던 금리인하가 아직도 실현되지 않았지만, 주식시장에서는 낙관론이 우세했습니다. S&P500 지수는 2024년 7월 31일 기준으로 21개월동안 (배당금 제외하고) 54% 상승하였습니다. 그날, 파월 연준의장은 연준이 금리인하에 더 가까워지고 있다고 확인했고, 경제 성장과 추가적인 주식 시장 상승이 예상되는 듯 보였습니다.

하지만 같은 날, Boj(일본 은행)은 17년 만에 가장 큰 단기 금리 인상(무려 0.25%로!)을 발표했습니다. 이는 1년 넘게 호감을 얻어온 일본 주식 시장에 충격을 주었습니다. 게다가 중요하게도, 이 발표는 "캐리 트레이드(the carry trade)")를 하는 투자자에게 혾란을 주었습니다. 수년간 일본의 미미한 -종종 마이너스인-금리는 사람들이 일본에서 저렴하게 빌리고 그 자금을 더 높은 수익을 약속하는 다양한 자산에 투자할수 있다 즉 "양 캐리(positive carry)"(소위 "공짜 돈")를 의미했습니다. 이로 인해 고도로 레버러지된 포지션이 형성되었습니다. 금리의 0.25p 인상은 이런 포지션 중 일부를 청산해야 할정도라는것이 이상해 보일수 있습니다만, 실제로 그랬고, 이 관행에 참여했던 이들이 레버러지를 줄이기 위해 다양한 자산들을 매도하게 되었습니다.

그 다음날, 미국은 혼합된 경제 뉴스를 발표했습니다. 8월 1일, 우리는 제조업 PMI가 하락하고 주간신규실업수당신청건수가 증가했다는 것을 알게 되었습니다. 반면에 기업 이익률은 꼐속 좋아 보였고, 생산성 향상은 예쌍을 뛰어넘었습니다. 하루 뒤, 우리는 고용 증가세가 완만해져, 고용이 예상보다 적게 증가했다는 것을 알게 되었습니다. 7월 말 실업률은 4.3%로, 2023년 4월의 3.4% 최저치에서 상승했습니다. 이는 역사적 기준으로 볼 때 여전히 매우 낮은 수준이었시만, 갑자기 인기를 얻은 "샴의 법칙"에 따르면(저에게 불평하지 마세요; 저도 이에 대해 들어본 적이 없습니다.), 1970년 이후 이전 12개월 최저치에서 3개월 평균 실업률이 0.5% 포인트 이상 증가가 경제가 이미 침체일 때를 제외하고는 없었다고 합니다. 비슷한 시기에 워렌 버핏의 버크셔 해서웨이는 대규모 애플주식 보유분의 상당 부분을 매각했다고 발표했습니다.

전체적으로 이 뉴스들은 세가지 악재로 구성되었습니다. 결과적으로 낙관론에서 비관론으로의 급격한 전환이 상당한 주식 시장 붕괴를 촉발했습니다. S&P500 지수는 연속된 3거래일 -8월 1일, 2일, 5일-동안 총 6.1% 하락했습니다. 수십 년 동안 제가 목격한 실수들의 재현이 너무나 명백해서 저는 아래에 그것들을 정리하지 않을수 없었습니다.

시장 변동성의 배경은 무엇인가?

8월 1일, 2일에, 저는 브라질에 있었습니다만, 사람들은 종종 갑작스러운 붕괴에 대해 설명해주길 바랬습니다. 저는 그들에게 저의 2016년 메모 "On the Couch" 언급했습니다. 이 메모의 핵심 관찰은 현실 세계에서, 상황이 '꽤 좋음'과 '그리 좋지않음' 사이에서 변동하지만, 투자 세계에서는 인식이 종종 '완벽함'과 '희망없음' 사이를 오간다는 것이었습니다. 이것이 이 주제에 대해 알아야 할것의 약 80%를 설명합니다.

현실이 그렇게 조금 변한다면, 왜 가치의 추정값(증권 가격이 나타내야 하는 것)은 크게 변할까요? 답은 기분의 변화와 많은 관련이 있습니다. 33년 전 제가 쓴 두번째 메모에서 이렇게 말했습니다:

증권시장의 기분 변화는 진자의 움직임과 비슷합니다... 황홀과 우울함 사이, 긍정적인 발전을 축하하는것과 부정적인 것에 집착하는 것 사이, 그리고 따라서 과대평가와 과소평가 사이를 오갑니다. 이 진동은 투자세계에서 가장 의존할수 있는 특징 중 하나이며, 투자자 심리는 '행복한 중간 지점'에 머무는 것 ...