<장기투자수단으로서의 보통주> 1924년에 나온 책에서 무엇을 배울 수 있었나?

이 책을 알게 된 계기는 워렌 버핏의 2019년 투자자 서한이었다.

1924년, 무명의 경제학자이자 재무 고문인 에드거 로렌스 스미스는 투자세계를 뒤바꾼 얇은 책 《장기투자수단으로서의 보통주를 집필했다. …(중략).. 스미스씨가 옳았다”

“In 1924, Edgar Lawrence Smith, an obscure economist and financial advisor, wrote Common Stocks as Long Term Investments, a slim book that changed the investment world. … Mr. Smith got it right.”

-2019년 버크셔해서웨이 투자자 서한 <The Power of Retained Earnings>

그의 극찬을 처음 접했을 때는 직접 책을 읽어보겠다는 생각보다는, 문맥상의 수사적 표현으로 넘겨버렸지만, 어느새 나타난 호기심은 나로 하여금 100년 된 고서를 직접 찾아보게 만들었다.

이 책은 버핏옹의 말씀처럼 분명 얇은 분량이었다. 그러나, 1866년부터 시작되는 낡은 통계자료와 구식 도표들이 빼곡히 차 있어 현대 독자들의 흥미를 떨어뜨리는 진입 장벽이 존재한다. 그럼에도 불구하고, 책을 다 읽고 돌이켜보는 시점에서, 이 책은 당시 투자 세계의 패러다임을 뒤바꾸었으며, 오늘날에도 여전히 읽어 볼 가치가 충분하다고 주장하고자 한다.

100년전부터 이야기된, 보통주 분산투자의 장기적 우수성

1920년대 초반까지만 해도 채권은 투기 위험이 없는 장기 투자의 최선책이자 ‘신사들의 투자처’로 불렸고, 반면 주식은 시장의 변동성에 베팅하는 단기적인 투기 수단으로 치부되었다.

저자 스미스 또한 책의 서두에서 다음과 같이 고백한다.

이 연구들은 하나의 실패, 즉 사실들이 사전에 세워둔 이론을 뒷받침하지 못한 실패에 관한 기록이다." (These studies are the record of a failure – the failure of facts to sustain a preconceived theory)

-에드가 로렌스 스미스의 <장기투자수단으로서의 보통주> Introduction 첫 문장*

원래 그는 인플레이션 시기에는 주식이 유리하고, 물가가 하락하는 디플레이션 시기에는 채권이 유리하다 또는 채권이 두 시기 모두 주식보다 우수하다라는 당대의 상식적 가설을 증명하려 했다. 그러나 1866년부터 1922년까지의 방대한 데이터를 분석한 결과, 물가가 상승하는 시기 뿐만 아니라, 물가가 하락하는 시기에서조차 보통주 분산투자가 우량 채권보다 압도적으로 우수한 성과를 냈음이 밝혀진 것이다

앞서, 낡은 통계자료들이 흥미를 잃게한다고는 하였지만, 이 데이터들은 엄청난 역사적 의미를 지닌다. 우리에게 익숙한 제레미 시겔의 명저 <주식에 장기투자하라>의 데이터 분석 또한 스미스의 통계에 사상적 빚을 지고있다. 특히 시겔 본인조차 저서에서 스미스의 이 책을 직접 인용하며 “물가하락기와 상승기 모두에서 주식이 채권을 능가함을 남북전쟁이후의 기간을 통해 보여준 스미스의 결론이 125년이 지난 지금도 유효하다”고 인정했다. 즉 이 책의 구식통계는 후대 수백 년 단위 연구를 뒷받침해주는 가장 선구적이고 역사적인 원조 근거 자료가 되었다.

‘사내유보금’과 ‘복리’라는 비밀의 가장 위대한 발견

그렇다면, 무엇이 주식투자로 하여금 강한 우수성을 부여하였는가? 스미스는 사전 가설이 실패로 돌아가자 주식 가치의 우수성 원인을 더 깊이 파고들었다.

그가 생각해낸 원인들은 다음과 같았다.

1. 화폐 가치 하락에 대한 헤지 가능

   뒤에서 다시 이야기하겠지만, 그는 달러 화폐가치를 고정된 척도가 아니라는 점에서, 가치의 척도가 고정되어 있지 않는 현실에서 채권과 주식의 가치에 대한 논의를 시작했다. 그는 인플레이션과 비롯해 다양한 이유로 화폐가치 상승에는 저항하며, 화폐가치 하락에는 쉽게 노출되어 있다고 보았다. 그렇기에 모든 돈을 빌려주는 사람, 특히 채권자들에게는 매우 불리한 위치에 놓여있다고 해석하였다.

2. 주식과 채권의 비대칭적 수익 구조

   저자는 가장 신중하게 선별된 우량채권이라 할지라도 때로는 디폴트가 발생하지만, 또한 채권은 아무리 성공적인 투자가 되더라도 처음 약정된 이율이상의 수익을 결코 지급하지 않는다는 것을 지적했다. 즉, 채권은 하방은 열려있고, 상방은 막혀있는 불리한 비대칭적 수익구조를 가지고 있는 반면, 보통주를 분산투자함으로서, 일부에서 손실을 보더라도, 다른 주식에서 발생한 예외적인 큰 성공이 실패들을 상쇄할 가능성이 있다고 하였다.

3. 경영진의 ‘인적 요인’(주주 중심의 의사결정)

   저자가 생각하기에는 모든 기업의 경영에 있어 채권자의 이익에는 반대하며, 주주의 편에 서있는 인센티브가 있다고 보았다. 경영진은 채권발행을 통한 추가 자금조달이 기업에게 이익이 될 수 있는 경우를 제외하고는, 회사의 운영으로부터 채권자가 필요 이상의 이득을 얻는 것을 원하지 ...