높은 매출증가율은 성장하는 기업의 필요조건이다. 그러나 내재적 성장 (고객가치를 창출하거나 경쟁력을 개선 등) 없이 매출만 증가하는 경우도 흔하기 때문에, 매출증가가 성장의 충분조건은 되지 못한다.
따라서 매출이 증가하는 기업을 발견했을 때 자연스레 "매출성장율이 지속 가능한가?" 라는 질문이 뒤따라야 한다.
지속 가능성을 판단하기 위해선 물론 매출성장의 이유들을 파악하고, 각 이유의 기여도와 지속가능성을 각각 평가해야한다. 일시적인 이유가 큰 기여도를 가진다면 전체 매출성장률도 지속되기 어려울 것이다.
Valley의 가치투자 기본편에서는 7가지 성장 이유를 제안한다.
가격결정력이 없는 기업이 가격을 내려 판매량을 올린 경우
경기 사이클 호조로 판매량이 늘어난 경우
제품 경쟁력 강화로 판매량이 늘어난 경우
수출기업의 환율 상승 효과
신제품 출시로 인한 매출 증대
전체 산업이 성장하는 경우
각 이유에 대해 분석하기 이전에, 분석에 고려할 평가 기준을 먼저 만들어보자
매출성장의 이유를 평가하는 기준
기준 1. 지속 가능성
가장 중요한 기준이다. 일회성 이벤트나 외부 환경에 기댄 매출성장은 높은 밸류에이션을 유지시켜주지 못한다.
지속 가능성에는 여러 변수가 개입해서 판단이 어렵기 때문에 상대적으로 귀납적 평가가 중요해진다. 예를 들어 지난 5~10년의 매출성장률를 보거나, 경기 침체기에도 성장했는지 / 경기에 민감하게 연동되는지 여부를 살펴보면 도움이 된다.
물론 연역적인 판단도 병행해야 한다. 성장의 원동력을 분해해서 매출 성장의 몇 퍼센트가 어디서 왔는지 살펴보고 구조적 성장과 일시적 성장을 구분한다.
기준 2. 이익 전환 여부
이익전환이 불가능한 매출은 거품이다. 우리는 기업의 성장을 위한 동력으로서의 이익에 관심이 있기 때문에 성장에 재투자하는 비용을 빼기 전의 이익을 봐야 한다. 일차적으로 매출총이익률이 매출만큼 빠르게 늘고 있는지 확인해야하며, Normalized EBITDA + 연구개발비를 보는것도 괜찮은 것 같다.
고정비 비중이 높은 기업(제조업, 소프트웨어 등)은 매출이 손익분기점을 넘기면, 매출 증가율보다 이익 증가율이 훨씬 높아지는 영업 레버리지 효과를 기대할 수 있다.
반면 매출을 늘리고자 할수록 고객당 비용이 더 가파르게 증가해서 영업이익률이...