테리 스미스의 펀드스미스: 그의 연례 서한에서 얻은 핵심 시사점
“아버지는 월마트를 세계 최대의 소매업체로 만들려고 하지 않으셨습니다. 아버지의 목표는 단순히 매일 더 나은 월마트를 만드는 것이었고, 그렇게 할 수 있는 방법을 끊임없이 고민했습니다.”
샘 월튼이 월마트를 설립했을 때 그의 목표는 세계 최대의 소매업체가 되는 것이 아니라 그저 매일 더 나은 회사를 만드는 것이었습니다. 이러한 접근 방식은 저와 저의 투자 여정에 큰 공감을 불러일으켰습니다. 매일의 개선에 집중하는 월튼의 모습에서 영감을 받아 저 역시 매일 계속 배우려고 노력하고 있습니다. 항상 어제보다 조금 더 나은 사람이 되기 위해 탐구하고 배우는 저와 함께하세요.
오늘은 훌륭한 투자자인 테리 스미스가 보낸 펀드스미스의 연례 편지를 읽으면서 얻은 다음과 같은 핵심 교훈을 다루려고 합니다.
1. 테리 스미스의 투자 철학
2. 나쁜 기업에 투자하는 것이 문제가 되는 이유와 버핏이 가치에서 품질로 바꾼 이유
3. 자본 수익률(ROIC)의 중요성
4. 자본수익률(ROIC)이 주당순이익(EPS)보다 더 중요한 이유
5. (배당금 지급 대신) 이익 유보의 중요성
6. 무형 자산 현대 자산의 가치에 대한 이해
7. 품질에는 왜 비싼 대가가 따라오는가?
8. 시장 수익률의 대부분은 소수의 우량주에서 나온다
9. 시장 타이밍이 나쁜 생각인 이유
10. 주식을 너무 많이 보유하지 마세요
11. 최고의 투자(도미노 피자)에서 얻은 교훈
#1 테리 스미스의 투자 철학
테리 스미스의 투자 접근 방식은 단순함과 장기적 가치에 관한 것입니다. 그의 전략의 핵심은 일관된 수익을 창출하는 퀄리티 기업에 집중하는 것입니다. 2011년 편지에서 테리 스미스는 이를 완벽하게 요약했습니다: “합리적인 가격 또는 그 이상으로 매입한 우량 기업을 매입하고, 그 기업이 투자 이익을 실현할 수 있도록 계속 보유할 계획입니다.” 멋지게 들리지만, 그가 말하는 '훌륭한 기업'과 '합리적인 가격'은 실제로 무엇을 의미할까요?
펀드 매니저인 테리는 고객의 돈을 투자해야 하기 때문에 세 가지(지나치게 단순화된) 주요 규칙을 고수함으로써 신뢰를 쌓습니다:
1. 좋은 기업에 투자
2. 초과 지불하지 않기
3. 아무것도 하지 않기
하지만 그 이상의 의미가 있습니다. 그의 철학을 좀 더 자세히 알아보세요.
1. 좋은 기업에 투자
테리 스미스가 '좋은 회사'와 '나쁜 회사'에 대해 이야기할 때, 그는 한 가지 주요 아이디어로 계속 돌아옵니다: 좋은 기업은 다양한 비즈니스 주기에 걸쳐 자본 원가보다 훨씬 높은 자본 수익을 창출함으로써 주주를 위한 가치를 창출합니다. 반면에 나쁜 기업은 자본 수익률이 자본 비용보다 낮기 때문에 가치를 파괴합니다.
이에 대한 자세한 내용은 나중에 자본 수익률의 중요성에 대한 섹션 3에서 다루겠지만, 기억해야 할 중요한 사항이므로 반복해서 설명하겠습니다: 좋은 기업은 자본 비용을 초과하는 자본 수익을 지속적으로 창출함으로써 가치를 창출합니다. 반대로 나쁜 기업은 자본 원가보다 낮은 자본 수익률을 달성함으로써 가치를 파괴합니다. 이 개념의 핵심은 나중에 자세히 설명하겠습니다. 대체로 스미스가 '좋은 기업' 또는 '우량 기업'을 언급할 때 기억해야 할 핵심 포인트는 바로 이것입니다.
스미스는 기본 원칙 외에도 그가 말하는 양질의 기업에 대해 좀 더 구체적으로 설명합니다. 실제로 스미스는 다음과 같은 조건을 갖춘 기업에만 투자합니다:
높은 자기자본수익률(ROIC): 이러한 회사는 지출보다 투자로 훨씬 더 많은 수익을 창출합니다.
(유기적) 성장의 원천: 비즈니스가 성장하지 못한다면 높은 수익률은 큰 의미가 없습니다. 이러한 기업은 다른 기업을 인수하지 않고도 자연스럽게 성장하며 오랜 기간 동안 계속 성장할 수 있습니다. 또한 높은 수익률로 얻은 수익을 재투자합니다.
이익의 대부분/전부를 현금으로 전환: 스미스는 순이익의 90~100%를 현금으로 전환하는 기업을 선호하는데, 이는 추가 투자나 주주 환급과 같은 일에 더 많은 돈을 사용할 수 있다는 것을 의미하기 때문입니다.
높은 수익 마진: 이러한 기업은 총이익(생산 비용 차감 후)과 영업 이익(모든 사업 비용 차감 후) 모두 견고한 이익 마진을 가지고 있습니다.
경기 사이클에 탄력적: 수년에 걸친 경기 기복을 견뎌낼 수 있는 강인한 기업입니다.
탄탄한 대차 대조표: 부채가 적고 이자 지급에 대한 충분한 보장이 있습니다.
스미스가 품질을 추구하면서 중요하게 생각하는 다른 몇 가지를 놓쳤을 수도 있지만, 그의 편지를 모두 읽고 나니 이런 것들이 명확해졌습니다.
스미스의 철학은 세 단어로 요약할 수 있습니다: “가치보다 퀄리티"입니다. 그는 단순히 저평가된 주식을 찾는 것보다 기업의 품질에 더 관심이 많습니다. (이에 대한 자세한 내용은 나중에 설명합니다.)
스미스가 소유하고 싶지 않은 주식은 무엇인가요?
무엇을 소유하고 싶은지 아는 것도 중요하지만, 찰리 멍거의 말을 빌리자면 다음과 같습니다: “반전, 항상 반전하라.” 테리 스미스가 소유하고 싶지 않은 종목을 살펴보고 그의 투자 전략을 더 명확하게 파악해 보겠습니다.
은행과 금융주 피하기: 2013년에 스미스는 은행과 금융주를 완전히 피하는 것에 대해 이야기했습니다. 그는 이러한 기업이 경기 순환형 기업이며 펀드 매니저가 이 부문에서 지속적으로 수익성 있는 거래를 하기는 어렵다고 생각했습니다.
경기 순환주 및 레버리지가 높은 기업 피하기: 2014년에도 스미스는 소비재, 산업재, 금융, 정보기술, 에너지 업종과 같은 경기 순환형 산업을 피하는 전략을 반복했습니다. 그 외에도 스미스는 경기 회복의 혜택을 받을 수 있지만 그렇지 않을 경우 파산할 위험이 있는 레버리지가 높은 기업도 피합니다.
단기 트렌드 및 헬스케어 붐 피하기: 2016년에 스미스는 헬스케어 붐에 참여하지 않았으며 일반적으로 단기 투자를 피합니다. 이러한 트렌드에 의존하는 투자자들은 끊임없이 다음 인기 분야를 찾아야 하기 때문에 그는 무한정 지속되지 않는 기업을 싫어합니다. 그의 전략은 지속적인 가치를 지닌 기업에 대한 장기 투자에 중점을 둡니다.
스미스가 회피하는 것들 - 경기순환주, 고레버리지 기업, 단기 트렌드를 이해함으로써, 우리는 어려운 경제 상황에서도 강력한 수익을 창출하는 고품질의 회복력 있는 비즈니스에 대한 그의 초점을 더 잘 이해할 수 있습니다.
2. 과다 지출하지 않기
아무리 최고의 기업이라도 과다한 비용을 지불하고 싶지는 않을 것입니다. 아무리 우수한 기업이라도 지나치게 많은 비용을 지불하면 오히려 나쁜 투자가 될 수 있습니다. 하지만 스미스가 지적한 것처럼, 우수한 비즈니스에 '합리적인 가격'을 지불하는 것이 잘못된 것은 아닙니다.
“정당화된 주가수익비율"에 대한 스미스의 유명한 사고 실험 중 하나, 즉 최고 기업에 지불할 수 있는 주가수익비율이 어느 정도였을 때 여전히 시장을 능가할 수 있는지 알아보는 실험에 대해 알아봅시다. 스미스는 2022년 편지에서 복리의 마법 덕분에 1973년에 특정 주식에 엄청나게 높은 주가수익비율을 지불하고도 향후 30년 동안 시장을 능가하는 성과를 거둘 수 있었음을 보여주는 그래프를 포함시켰습니다.
예를 들어, 로레알은 수익의 281배, 브라운-포먼은 174배, 펩시코는 100배, 프록터 앤 갬블은 44배, 유니레버는 31배를 지불했을 수 있습니다. 하지만 너무 흥분하지는 마세요! 스미스는 지금 당장 이러한 배수를 지불해야 한다고 말하는 것이 아닙니다. 대신, 그는 높은 주가수익비율이 항상 주식이 너무 비싸다는 것을 의미하지는 않는다는 점을 지적하고 있습니다. 수익의 20배가 넘는 주식 거래를 즉시 거부하는 대신 더 깊이 들여다보면 여전히 큰 수익을 얻을 수 있습니다.
스미스의 전체 가치평가 프로세스에 대해서는 잘 모르겠지만, 그의 편지를 통해 알 수 있는 것은 테리 스미스가 단순히 P/E 비율을 보는 대신 기업의 잉여현금흐름 수익률에 초점을 맞춘다는 점입니다.
잉여현금흐름 수익률(FCF 수익률)
스미스는 FCF 수익률이 적어도 같은 통화로 발행된 장기 국채에서 기대할 수 있는 수익률만큼 높을 때 주식을 매수하는 것을 목표로 합니다. 그는 현재의 낮은 수익률이 아니라 모든 채권이 제3자 투자자에게 판매되는 시나리오를 기준으로 하며, 일반적으로 예상 인플레이션율보다 약 1% 높은 수익률을 기준으로 합니다. 이렇게 하면 고정 채권 쿠폰과 달리 그가 매수하는 주식의 FCF 수익률은 더 높고 계속 상승할 것입니다.
잉여현금흐름 수익률에 집중하는 이유는 무엇인가요?
스미스는 모든 수익이 동일한 것은 아니기 때문에 주가수익비율보다 FCF 수익률을 선호합니다. 그가 선택하는 기업은 자본 집약도가 낮고 자본 수익률이 시장 평균보다 높습니다. 이러한 기업은 수익의 90~100%를 현금으로 전환하는데, 이는 현금으로 대금을 지불하고 현금 수익이 비현금 수익보다 더 안정적이기 때문에 매우 중요합니다.
퀄리티와 가격
Smith는 우량 기업에 투자하기 때문에 주식 가격이 높은 경우가 많습니다. 비평가들은 이러한 주식이 “너무 비싸다”고 말할 수 있습니다. 그러나 그는 “너무 비싸다”는 비평가들의 조언을 따르는 데 비용이 많이 들 수 있다는 점을 지적하며 그들의 의견에 크게 신경 쓰지 않습니다. 그는 시장에 시간을 맞추려고 하지 않고 대신 장기적인 가치에 집중합니다.
스미스의 전략에 따르면 우량 기업은 주가가 높은 경우가 많지만, 중요한 것은 잉여현금흐름을 창출하고 성장시키는 회사의 능력에 따라 주가가 정당화되는지 확인하는 것입니다. 스미스는 FCF 수익률과 우량 기업의 장기 성장 잠재력에 집중함으로써 과다 지불을 피하고 지속적인 가치를 포착하는 것을 목표로 합니다.
3. 아무것도 하지 않기
워렌 버핏의 말처럼 “주식 시장은 참을성이 없는 사람에게서 참을성이 있는 사람에게로 돈을 옮기는 장치”입니다. 기본적으로 침착하게 투자를 유지하는 장기 투자자는 매매를 계속하거나 패닉 매도하는 투자자보다 일반적으로 더 나은 성과를 냅니다. 그렇기 때문에 '아무것도 하지 않는 것'이 테리 스미스의 투자 접근법에서 세 번째이자 마지막 단계입니다.
이를 설명하기 위해 스미스는 투르 드 프랑스 비유를 사용합니다. 2013년 편지에서 그는 이렇게 말했습니다: “우리는 모든 보고 기간이나 모든 시장 조건에서 초과 성과를 내는 것을 목표로 하지 않습니다. 대신, 우리는 장기간에 걸쳐 시장 및 다른 펀드보다 우수한 성과를 내는 것을 목표로 합니다.”
100년 넘게 이어져 온 투르 드 프랑스에는 세 가지 유형의 스테이지가 있습니다:
펠로톤 스테이지
타임 트라이얼
산악 스테이지
스프린터, 타임 트라이얼 선수, 산악 등반가로서 우승하려면 라이더는 매우 다른 체격이 필요합니다. 그렇기 때문에 투어의 모든 스테이지에서 우승한 라이더는 없습니다. 실제로 21개 스테이지 중 단 한 스테이지도 우승하지 못한 라이더가 투르에서 우승한 적도 두 번이나 있었습니다!
그렇다면 투자자들에게 주는 교훈은 무엇일까요?
투자자에게 주는 교훈은 분명합니다. 매 순간이나 시장 상황(모든 스테이지 우승 등)에서가 아니라 장기적으로(전체 투어 우승 등) 더 나은 성과를 내는 것을 목표로 하라는 것입니다. 약세장에서는 좋은 성과를 기대하지만 강세장에서는 따라잡지 못할 수도 있습니다. 너무 자주 투자자들은 지속적인 초과 성과를 쫓아 전략을 바꾸고, 비용을 발생시키고, 선호하지 않는 접근 방식을 포기합니다. 이는 이기는 전략이 아닙니다. 대부분의 경우 아무것도 하지 않는 연습을 하세요.
#2 나쁜 기업에 투자하는 것이 문제인 이유와 버핏이 가치에서 퀄리티로 바꾼 이유
저품질 기업에 대한 투자의 문제점
'저퀄리티 비즈니스'에 투자할 때 가장 큰 문제는 시간이 지나도 수익률이 저조한 특성이 지속된다는 점입니다. 퀄리티 업종과 비즈니스는 워렌 버핏이 '해자'라고 부르는 경쟁 우위를 가지고 있기 때문에 계속해서 좋은 성과를 내고 있습니다. 이러한 해자에는 네트워크 효과, 전환 비용, 규모의 경제 또는 지적 재산(강력한 브랜드나 특허 등)이 포함될 수 있습니다.
반대로 경쟁자가 많고 가격이나 투입 비용을 통제할 수 없으며 불황기에 소비자가 구매를 미룰 수 있는 제품(예: 자동차)은 일반적으로 계속 어려움을 겪습니다. 이러한 기업이 저렴하거나 경기 회복의 혜택을 받는다고 해서 장기적으로 좋은 투자가 될 수 있는 것은 아닙니다.
값싼 가치 주식을 매수하고 적절한 타이밍을 잡았다고 해서 반드시 좋은 기업으로 변모하는 것은 아닙니다. 적절한 시점에 팔아야 하는데, 시간이 지나도 본질적인 품질이 개선되지 않기 때문에 쉽지 않습니다. 버핏은 1989년 버크셔 해서웨이 주주들에게 보낸 편지에서 이를 잘 요약했습니다:
“원래의 '바겐세일' 가격은 결국 그렇게 헐값으로 판명되지 않을 것입니다. 어려운 사업에서는 한 가지 문제가 해결되면 곧바로 다른 문제가 드러나기 마련입니다. 부엌에 바퀴벌레가 한 마리만 있는 것은 결코 아닙니다. 초기에 확보한 모든 이점은 비즈니스의 낮은 수익률로 인해 빠르게 약화될 것입니다. 예를 들어, 800만 달러에 매각 또는 청산할 수 있는 비즈니스를 1,000만 달러에 매입하고 즉시 어느 쪽이든 선택한다면 높은 수익을 실현할 수 있습니다. 그러나 10년 후에 1,000만 달러에 팔았는데 그 사이에 매년 몇 퍼센트만 벌어서 배분했다면 투자는 실망스러울 것입니다. 시간은 훌륭한 비즈니스의 친구이자 평범한 비즈니스의 적입니다.”
이는 저퀄리티 비즈니스에 투자할 때의 주요 문제점을 요약한 것으로, 저퀄리티 비즈니스는 지속적으로 수익이 저조한 경향이 있습니다. 이러한 기업은 저렴한 가격에 인수하더라도 반복되는 문제로 어려움을 겪으며 장기적으로 지속 가능한 높은 수익을 창출하지 못하는 경우가 많습니다.
그래프에서 볼 수 있듯이 수익률이 좋은 업종과 기업은 계속 좋은 상태를 유지하는 경향이 있는 반면, 수익률이 좋지 않은 기업은 계속해서 저조한 실적을 보이고 있습니다. 아래 차트를 보면 이를...
