자본 배분의 미묘한 기술

경영진, 비즈니스모델, 경쟁우위, 성장, 위험요소, 가치평가 수십 년에 걸쳐 부를 축적하는 지속 가능한 복합 성장 기업을 식별하는 방법 부는 탁월한 기업을 장기간 보유함으로써 축적된다고 믿습니다. 소매 투자자의 평균 보유 기간은 1960년대 이후 크게 감소했습니다: 그러나 동시에 개인 투자자들의 수익률은 급락했습니다: 이는 개별 주식 투자자뿐만 아니라 펀드와 채권 보유자에게도 해당됩니다. 평균적인 주식형 펀드 투자자는 5.29%의 수익률을 올린 반면, S&P 500 지수는 7.20%의 수익률을 기록했습니다. 채권형 펀드 투자자의 경우는 훨씬 더 심각합니다. 같은 기간 동안 평균 투자자는 0.44%의 수익률을 올렸지만, 해당 지수는 4.60%의 수익률을 기록했습니다. 우리는 왜 그렇게 수익률이 저조할까요? 답은 간단합니다. 두려움 때문입니다. 대부분의 투자자는 저가에 팔고 고가에 사는 행위를 합니다. 즉, 시장에 격변이 있을 때 팔아버리고, 상황이 안정되면 다시 사들이는 것입니다. 이것의 역효과는 시장 타이밍을 맞추려고 시도하다가 시장에서 가장 좋은 날들을 놓치는 경우가 많다는 것입니다. 이것이 바로 저희가 장기 우량 성장 투자(Long-term Quality Growth Investing)에 초점을 맞추는 이유입니다. 저희는 장기간 동안 훌륭하게 복리(compounding)되는 기업들을 적정한 가치에 보유하고자 합니다. 이렇게 하면 거래 비용, 양도소득세 요건, 그리고 불필요한 골칫거리를 줄일 수 있습니다. 왜 우량 성장 투자일까요 (Why Quality Growth investing)? 6가지 핵심 요소(6 pillars)를 살펴볼 때 더 자세히 다루겠지만, 간단히 말해서, 우량 기반 투자(quality-based investing)에 대한 데이터가 압도적으로 우수하기 때문입니다. Schroders의 이 보고서는 MSCI UK 지수와 "우량(Quality)" 전략, 그리고 "합리적인 가격의 우량주(Quality at a reasonable price)" 전략을 비교했는데, 1990년부터 2020년까지 이 두 가지 우량 기반 접근 방식이 상당히 뛰어난 성과를 보였음을 보여줍니다. 그렇다면 투자할 기업은 어떻게 찾을까요? 수년간 우리의 프레임워크는 '질적 성장 투자의 6대 기둥'이라 부르는 체계로 진화해 왔습니다. 이는 장기 복합 성장 기업을 평가하기 위한 단순하고 반복 가능한 시스템입니다. 이러한 투자 체계(framework)는 데이터, 버핏(Buffett)과 멍거(Munger), 테리 스미스(Terry Smith), 프랑수아 로숑(Francois Rochon)과 같은 슈퍼 투자자들의 전략, 그리고 저희의 수십 년간의 주식 시장 투자 경험을 기반으로 합니다. 핵심 요소들을 자세히 살펴보겠습니다. 👇 1. 경영진 자본 배분자(Capital allocators)가 먼저, 운영자(operators)는 그 다음입니다. 최고의 기업들은 투자자처럼 생각하는 오너-운영자(owner-operators)에 의해 이끌어집니다. 이들은 규율을 가지고 자본을 배분하고, 주식 가치 희석을 피하며, 성장을 위한 성장에 매달리기보다는 높은 수익을 내는 기회에 재투자합니다. 훌륭한 자본 배분이란,...

몸이 알고 있는 지식 생각이 떠오를 때 가슴이 조여드는 듯한 느낌. 대화 중 특정 주제가 나올 때 느껴지는 미묘한 메스꺼움. 몇 달 혹은 몇 년 동안 들여다보지 않은 삶의 특정 측면을 생각할 때 내려앉는 묵직함. 이처럼 몸에 깃든 지식은 우리에게 무언가를 이야기하고 있습니다. 당신이 계속 지나쳐 온 문, 들어가기를 거부해 온 방, 정면으로 마주치지 않기 위해 조심스럽게 하루하루를 건설해 온 진실이 있다는 것입니다. 누구에게나 이런 '방'이 적어도 하나는 있습니다. 때로는 반드시 해야 하지만 미뤄왔던 대화일 수 있습니다. 때로는 수년 동안 서서히 시들어가는 관계일 수 있습니다. 때로는 검진 대신 전략적인 무시로 다루고 있는 건강 문제일 수 있습니다. 때로는 단순히 들여다보지 않는다는 정교한 전략으로 '관리되는' 재정 상황일 수 있습니다. 내용은 다를지라도, 작동 기제는 보편적입니다. 우리가 마주하기를 거부하는 것은 우리가 준비되기를 예의 바르게 기다려주지 않습니다. 그것은 스스로의 논리에 따라, 방치된 모든 것이 따르는 궤적을 따라 발전합니다. 상황은 악화됩니다. 회피의 누적되는 비용 축축한 구석의 곰팡이나 노출된 금속의 녹처럼, 방치된 문제는 같은 크기로 머물지 않습니다. 그것들은 자라고, 퍼지고, 복합적으로 얽힙니다. 힘든 오후 한나절이면 해결할 수 있었던 상황이 몇 달 혹은 몇 년이 걸려야 풀릴 수 있는, 혹은 아예 풀리지 않을 수도 있는 위기로 변모합니다. 로마의 스토아 철학자들은 회피가 즉각적이고 눈에 보이는 결과를 낳는 세상에 살았습니다. 소 카토가 카이사르의 독재와 타협하거나 죽음을 통해 원칙을 지키는 선택에 직면했을 때, 그는 결정을 미룰 수 없었습니다. 세네카가 네로의 자살 명령을 받았을 때, 자신의 죽음에 대한 직면을 피할 수 없었습니다. 에픽테토스가 노예라는 현실에 직면했을 때, 아무리 회피해도 상황은 변하지 않았습니다. 이것들은 극단적인 상황이었지만, 평범한 삶에도 적용되는 진실을 비추어줍니다. 현실은 우리가 참여하든 안 하든 계속 발전합니다. 선택은 무언가를 마주하느냐 마느냐가 아닙니다. 선택은 지금 감당할 수 있을 때 마주할 것인지, 아니면 상황이 훨씬 더 다루기 어렵게 악화된 나중에 마주할 것인지입니다. 회피가 낳는 악순환 건물 기초의 작은 균열은 작게 머무르지 않습니다. 물이 스며들고, 얼고 녹는 주기가 균열을 넓힙니다. 결국 그 균열은 구조적인 손상이 됩니다. 방치되는 계절마다 수리 비용은 기하급수적으로 증가합니다. 실란트와 오후 한나절이면 고칠 수 있었던 것이 계약자, 공학적 평가, 수만 달러를 요하는 프로젝트가 됩니다. 인간관계도 비슷한 패턴을 따릅니다. 다루지 않은 사소한 오해는 성격에 대한 추측이 됩니다. 그 추측은 미래의 상호작용을 형성하여 오해의 패턴을 만듭니다. 그 패턴은 관계 역학으로 굳어집니다. 그 역학은 결국 두 사람 사이에 "그냥 이런 식이야"가 되어, 단 한 번의 솔직한 대화로 해결될 수 있었던 것을 되돌리는 데 몇 달 또는 몇 년의 의도적인 노력을 필요로 합니다. 건강에도 동일한 원칙이 적용됩니다. 무시되는 가끔의 증상은 합리화되는 패턴이 되고, 치료가 필요한 상태가 되고, 관리가 필요한 질병이 되고, 응급 개입이 필요한 위기가 됩니다. 회피의 각 단계는 선택의 폭을 좁히고 결국 지불해야 할 비용을 증가시킵니다. 재정 상황, 직업적 궤적, 개인 발전, 창의적 추구 등 모든 영역에서 메커니즘은 동일합니다. 회피되는 것은 악화되고, 악화되는 것은 피하기 더 어려워집니다. 이는 회피 자체가 회피되는 대상을 회피할 가치가 있는 것으로 만드는 자기 강화적 악순환을 만듭니다. 고통 회피를 위한 '디자인 특성' 이 악순환은 우리의 감정 시스템이 장기적인 비용을 계산하는 데 서툴다는 것을 보여줍니다. 현재의 불편함은 압도적으로 느껴지고, 미래의 결과는 추상적으로 느껴집니다. 오늘 힘든 대화를 해야 하는 감정적 무게가, 그것을 피하면 더 큰 문제를 초래할 것이라는 지적 지식보다 더...

저는 일상적인 시장의 소음에서 벗어나려고 노력하지만, 우리가 겪고 있는 장기적인 추세나 사이클을 잘 이해하는 것은 중요하다고 생각합니다. 하워드 막스(Howard Marks)가 상기시켜주듯이, 모든 것은 순환적입니다. 그리고 오늘날 나타나고 있는 장기적인 사이클 중 하나는 미국 대형주가 소형주에 비해 우위를 점하고 있는 현상입니다. (일반적으로 대형주는 시가총액 100억 달러 이상의 기업으로, 소형주는 20억 달러 미만의 기업으로 정의됩니다.) 거의 모든 것이 순환적이라는 점을 기억하는 것이 필수적입니다. 제가 확신하는 것은 거의 없지만, 다음은 사실입니다: 사이클은 결국 항상 우세합니다. 어떤 것도 영원히 한 방향으로 가지 않습니다. 나무는 하늘까지 자라지 않습니다. 영(Zero)으로 가는 것도 거의 없습니다. 그리고 오늘날의 사건을 미래로 외삽(extrapolating)하려는 집착만큼 투자자의 건강에 위험한 것은 거의 없습니다. — 하워드 막스, '가장 중요한 것(The Most Important Thing)' 중에서 저금리와 메가테크 성장에 힘입어 10년 넘게 이어진 대형주 중심의 리더십은 결국 다시 흔들리기 시작할 것입니다. 1️⃣ 10년의 격차 소형주는 대형주를 사상 최대 격차로 뒤쫓고 있습니다. Pzena Investment Management에 따르면 지난 10년간 미국 소형주는 연간 약 9.8%의 수익률을 기록한 반면 대형주는 15%의 수익률을 기록했습니다. 현재 소형주는 대형주 대비 사상 최저 수준의 밸류에이션으로 ...

서론 이 글을 읽는 거의 모든 사람들은 장기 투자를 해야 할 이유가 있습니다. 그것이 은퇴 자금 마련이든, 조기 은퇴 계획이든, 자녀 교육비 마련이든, 자녀의 주택 구입을 돕는 것이든, 단순히 만일의 경우를 대비해 자산을 모아두는 것이든 말입니다. 전문가 수준에서는 긴 시간 동안 금융 자산이 어떻게 움직이는지를 이해하는 것이 전략적 자산 배분, 장기 투자, 경제 예측에 있어 기본 중의 기본입니다. 이 보고서는 광범위한 거시 경제, 정책, 가치 평가 환경 속에서 다양한 자산군이 어떻게 성과를 보였는지를 조사합니다. 경우에 따라 18세기까지 거슬러 올라가는 데이터를 활용하여, 다양한 조건 하에서 실질 수익률과 명목 수익률이 어떻게 다르게 작용했는지를 분석합니다. 우리는 실질 및 명목 GDP 성장률, 인플레이션, 이자율, 채권 수익률, 부채 및 재정 적자 수준 등과 같은 주요 동인과의 상관관계를 탐구합니다. 이 모든 것은 투자자들이 자신에게 유리하게 확률을 높이는 데 도움을 주고자 하는 목표를 가지고 있습니다. 궁극적으로, 이 보고서는 독자들이 몇 년 더 일찍 은퇴하거나, 더 큰 연금 자산을 모으거나, 자녀에게 더 나은 출발점을 제공하거나, 혹은 단순히 경력 과정에서 동료들보다 더 나은 성과를 내는 데 도움을 줄 수 있는 통찰력을 제공하는 것을 목표로 합니다. 늘 그렇듯이, 보고서를 인용하거나 참고하는 것은 자유입니다. 만약 그렇게 하신다면, 도이치 방크 리서치(Deutsche Bank Research)를 출처로 명시해 주시면 감사하겠습니다. 사람들을 이 보고서와 다른 많은 보고서로 안내하고 싶으시다면 www.dbresearch.com/research-institute를 이용해 주시기 바랍니다. 주요 요약 중요한 핵심 변수들 본 보고서는 56개국의 데이터를 활용하며, 일부 데이터는 200년 이상, 다수의 데이터는 100년 이상을 거슬러 올라가는 데이터를 기반으로 합니다. 미 달러화 기준으로 인플레이션을 조정한 전 세계 자산의 200년간 중간 수익률을 보면, 주식은 연 4.9%, 60/40 포트폴리오는 연 4.2%, 국채는 연 2.8%, 단기 국채(bills)는 연 1.9%, 금은 연 0.4%, 현금은 연 0.0% 미만을 기록했습니다. 역사는 투자자들이 위험을 감수한 대가로 주식과 채권에서 발생하는 배당금과 이자를 재투자하여 지속적으로 보상받았음을 보여줍니다. 장기적으로 볼 때, 금은 배당금/이자를 지급하는 금융 자산에 비해 크게 뒤처지는 성과를 보였습니다. 그러나 21세기 현재까지는 금이 연 7.45%로 모든 자산의 성과를 능가하고 있습니다. 이에 비해, 미국(연 5.8%), 독일(연 3.9%), 영국(연 3.3%)의 주식은 2000년 이후 실질 수익률 면에서 모두 저조한 성과를 보였으며, 국채 역시 해당 세 시장에서 각각 연 0.9%, 0.8%, 0.6%의 실질 연 수익률을 기록했습니다. 국제적으로 지난 세기 동안 투자하기에 가장 좋았던 곳은 가장 안정적인 국가들이었습니다. 지난 100년 동안 스웨덴이 가장 강력한 주식 수익률(연 7.5%)을 보였고, 미국(연 7.2%)도 크게 뒤처지지 않았습니다. 채권에서는 독일이 가장 높은 수익률(연 3.5%)을 기록했습니다. 이와 대조적으로, 이탈리아는 지난 100년 동안 표본에서 주식(연 2.5%)과 채권(연 1% 미만) 모두에서 최악의 실질 성과를 보였습니다. 이 기간 동안 이탈리아는 반복적인 정부 교체로 많은 불안정성을 겪었습니다. 그러나 지난 5년간 이탈리아 주식은 연 12.2%의 실질 수익률로 표본 내에서 가장 우수한 선진 시장(DM) 성과를 기록했습니다. 지난 100년간 채권에서 실질 총 수익률이 마이너스를 기록한 경제권은 부채 부담이 가장 높은 국가들 중 일부입니다. 여기에는 이탈리아(-1.1%), 일본(-1.1%), 프랑스(-0.5%)가 포함됩니다. 명목 GDP 성장률은 기업 수익, 가계 소득, 이자율, 정부 세수를 이끌어내는 자산군 수익률의 장기적인 기준점입니다. 당사의 데이터 세트에는 1900년까지 거슬러 올라가는 전 세계 명목 GDP(미 달러화 기준 가중 평균)가 포함되어 있으며, 이는 평균 연간 5.7%의 비율로 성장했습니다. 그러나 선진 시장(DM)에서는 최근 수십 년 동안 명목 성장률이 급격히 하락했습니다. 2010년대에는 19세기 이후 지속적으로 관찰되었던 수준까지 떨어졌습니다. 2024년 말까지 선진 시장 명목 성장의 하락은 25년 이동 평균 선진 시장 명목 주식 수익률이 1877년 이후 최저치였음을 의미했습니다. 2025년의 반등은 이러한 맥락에서 이해해야 합니다. 앞으로 수익률 관점에서 우려되는 점은 IMF와 같은 예측 기관들이 선진 시장의 명목 GDP 성장률이 향후 5년 동안 평균 약 4%를 기록하여 역사적 평균치보다 낮을 것으로 예상한다는 것입니다. 하지만 예측 기관들은 장기 모델에 향후 정책 주도형 인플레이션을 거의 반영하지 않는다는 점을 기억해야 합니다. 1971년 이후 정책 입안자들이 불황기에는 통화 공급을 확대하고 호황기에는 이를 줄이지 않기 때문에, 연평균 인플레이션이 2% 미만이었던 경제는 없었습니다. 전 세계 실질 GDP 성장률 또한 최근 수십 년 동안, 특히 선진 시장 경제에서 하락 추세를 보였습니다. 실제로 현재 선진 시장의 실질 GDP 성장률 중간값은 19세기 중반에서 후반에 관찰된 범위의 최하단에 가까우며, 20세기 후반에 보였던 그 어떤 수치보다도 낮습니다. 명목 수익률과 마찬가지로, 선진 시장 주식의 25년 이동 실질 수익률은 2024년 말까지 지난 세기 동안 가장 낮은 수준으로 떨어졌으며, 이는 실질 경제 성장과 실질 투자 수익률 간의 강력한 연관성을 다시 한번 확인시켜 줍니다. 인구 측면에서 볼 때, 선진 시장(DM)과 신흥 시장(EM) 모두 지난 두 세기 동안 가장 느린 성장률을 경험하고 있습니다. 당사의 표본 56개국 중 32개국은 생산 연령 인구가 감소할 것으로 예상되며, 21개국은 2050년까지 인구가 완전히 감소할 것으로 예상됩니다. 지속적인 데이터가 있는 22개국 중에서, 연평균 주식 위험 프리미엄은 3.2%이며, 이는 독일(1835년부터 7.0%)부터 스페인(0.8% 미만)까지 다양합니다. 독일은 초인플레이션과 제2차 세계대전으로 인한 극심한 채권 손실 때문에 크게 영향을 받았습니다. 미국은 4.8%의 주식 위험 프리미엄으로 꾸준히 높은 순위를 차지하고 있으며, 이는 장기적으로 채권 대비 주식이 초과 성과를 낼 가장 신뢰할 수 있는 시장 중 하나임을 강조합니다. 외환 데이터 세트의 55개국 중, 지난 세기 동안 단 세 나라, 즉 스위스, 싱가포르, 네덜란드만이 달러 대비 통화 가치가 상승했습니다. 55개국 중 25개국은 -99% 이상 가치가 하락했습니다. 장기적인 성과를 가장 잘 예측하는 변수는 무엇인가요? 경제에서 주식의 가치 평가(valuation)는 매우 중요합니다. (평균 이상) 고평가된 포트폴리오와 (평균 이하) 저평가된 포트폴리오를 구성하고, 매년 리밸런싱하여 미 달러화로 측정한 결과, CAPE(경기 조정 주가수익비율) 및 P/E(주가수익비율) 비율과 배당 수익률을 포함하는 고평가 포트폴리오가 저평가 포트폴리오를 능가했습니다. 낮은 P/E 포트폴리오는 지난 70년 동안 연 20.2%의 수익률을 기록한 반면, 높은 P/E 포트폴리오는 연 11.4%의 수익률을 기록했습니다. 높은 배당 수익률 포트폴리오는 지난 200년 동안 연 12.8%의 수익률을 기록했으며, 낮은 배당 수익률 포트폴리오의 연 9.3%를 앞섰습니다. 미국은 최근 강력한 수익률을 기록했음에도 불구하고, P/E 및 CAPE 비율이 높고 역사적으로 낮은 배당 수익률(자사주 매입이 중요해지기는 했지만)을 보였기 때문에 흥미로운 사례 연구 대상입니다. 예외적인 경우이기는 하지만, 가치 평가(valuations)는 여전히 중요하며, 미국 주식 시장 수익률은 지난 4분의 1세기 동안 전 세계적으로 그리고 역사적으로 뒤처져 왔지만, 수십 년 동안은 국제 경쟁국보다 더 나은 성과를 거두었습니다. 25년 실질 채권 수익률의 경우 관계는 더 약하지만 동일한 논리를 따릅니다. 높은 수익률(yields)과 이자율은 장기 실질 수익률을 예측하는 가장 신뢰할 수 있는 지표입니다. 명목 정책 금리가 4% 미만일 때 25년 중간 실질 채권 수익률이 기준점을 오르내렸다는 점은 흥미롭습니다. 수익률은 정책 금리가 이 기준점 위로 움직일 때만 의미 있게 긍정적으로 변하며, 현재 ECB(유럽중앙은행)의 정책 금리가 2%이고 연준(Fed)은 4%이며 올해 하락할 것으로 예상된다는 점을 고려할 때 이는 냉철한 생각입니다. 비슷하게, 10년 채권 수익률을 보면, 수익률이 3% 미만일 때 마이너스 25년 실질 수익률로 이어진 역사가 있으며, 수익률이 3%에서 4% 사이일 때 수익률은 1% 미만이었습니다. 참고로, 대부분의 유로존 국채는 현재 2.5%에서 3.5% 사이에서 거래되고 있습니다. 현금을 투자하는 것은 얼마나 위험할까요? 200년 이상 된 데이터에서 명목 주식은 현금(즉, 수익률 0%) 대비 0.8%의 초과 성과를 거두지 못할 확률이 있습니다. 그러나 이 확률은 10년 동안 6.3%로, 5년 동안 13.6%로 증가합니다. 실질적인 측면에서, 주식의 초과 성과가 25년 동안 7.5%에 그칠 가능성이 있으며, 이는 미미하지만 주목할 만합니다. 그러나 5년 동안 이 확률은 25.8%로 뜁니다. 다시 말해, 5년 동안 주식이 현금 대비 성과가 뒤처질 확률은 4분의 1 정도입니다. 정부 채권의 경우, 인플레이션 초과 성과를 기록하지 못할 확률은 5년, 10년, 25년 동안 거의 일정하게 유지됩니다. 이 패턴은 채권 성과가 단지 경기 순환적인 약세 기간이 아닌 장기적인 주식 대비 고정 수입의 초과 성과 사이클로 움직이는 경향이 있음을 시사합니다. 25년 동안 채권이 주식보다 우수한 성과를 낼 확률은 22.0%이며, 이는 5년 동안 36.8%로 증가합니다. 따라서 5년 기간 중 3분의 1 이상에서 채권이 주식을 이깁니다. 최소 100년의 데이터가 있는 모든 경제권 중에서 미국만이 25년 기간 동안 채권이 주식을 초과 성과한 적이 한 번도 없는 유일한 국가입니다. 주식에 가중치를 둔 60/40 포트폴리오는 역사적으로 명목 손실 확률이 가장 낮습니다. 25년 동안 명목상 마이너스 수익률을 기록할 확률은 단 0.1%에 불과합니다. 1. 금융 성과의 간략한 역사 본 보고서에서 우리는 56개국의 데이터를 활용하며, 일부는 200년 이상, 주식과 국채에 대한 최소 100년의 완전한 데이터를 가진 22개국을 다룹니다. 전체 데이터 세트는 주식, 국채, GDP, 인플레이션, 중앙은행 금리 및 10년 만기 국채 수익률뿐만 아니라 부채-GDP 비율 및 재정 적자까지 포함합니다. 이 도입부에서는 이러한 핵심 변수들이 시간이 지남에 따라 어떻게 진화해 왔는지 전체적인 관점에서 살펴봅니다. 목표는 수익률, 위험 프리미엄 및 가치 평가 사이클을 형성하는 글로벌 금융 시장의 장기적인 리듬을 이해하기 위한 틀을 구축하는 것입니다. <그림 1>은 우리의 글로벌 데이터 세트를 집계하고 국가별 중간 수익률을 보여줍니다. 이는 투자자들이 왜 장기간 동안 현금을 축적하는 것(매트리스 밑에 넣어두는 현금)보다 투자 상태를 유지하는 것이 더 좋은지를 상기시켜 줍니다. 역사는 분명합니다. 이자를 벌지 못하는 현금은 짧은 기간을 제외하고는 거의 가치를 보존하지 못하며, 반면 주식은 장기적인 부의 축적에 있어 지속적으로 가장 강력한 성과를 제공해 왔습니다. 장기적으로 볼 때, 60/40 포트폴리오는 단순히 주식과 채권 수익률의 가중 평균보다 더 나은 성과를 제공해 왔습니다. 이는 두 자산군 간의 불완전한 상관관계를 반영하며, 이는 분산 효과를 제공하고 전반적인 변동성을 줄여줍니다. 채권의 일반적으로 더 안정적인 수익률은 장기적인 복리 효과를 높이며, 특히 주식이 상당한 하락을 겪는 기간 동안 도움이 됩니다. 금(Gold)은 흥미로운 자산입니다. 지난 200년 동안 금은 연평균 0.4%라는 미미한 실질 수익률을 기록하며, 배당금이나 이자를 통해 소득을 창출하는 금융 자산에 비해 지속적으로 뒤처졌습니다. 금 가격은 장기간 동안 고정되어 있었으며, 이는 성과에 한계를 부여했습니다. 그러나 21세기 현재까지 금은 연평균 7.45%라는 놀라운 실질 수익률을 기록했으며, 이는 다른 자산들을 능가하는 수치입니다(자세한 내용은 이전 섹션 참조). 이에 비해, 미국 주식(연 5.8%), 독일(연 3.9%), 영국(연 3.3%) 주식은 모두 같은 기간 동안 실질 수익률 면에서 저조한 성과를 보였으며, 같은 기간 정부 채권의 실질 연 수익률은 이 세 시장에서 각각 0.9%, 0.8%, 0.6%였습니다. 미국의 회사채에 대한 과거 데이터는 특히 제한적이지만, 장기 미국 국채는 21세기 현재까지 연평균 2.8%의 실질 수익률을 제공했습니다. 채권의 더 긴 데이터 역사를 통해 오늘날 투자자들은 신용 위험 노출을 추가하여 수익률을 높일 수 있으며, 이는 역사적으로 가능하지 않았던 방식이며 특히 미국 외 지역에서 두드러집니다. 우리는 미국 회사채에 대한 자체 계열 데이터를 구축하여, 이는 다른 미 달러화 표시 자산과 비교될 수 있습니다(자세한 내용은 이후 섹션 참조). 금에 대한 최근의 관심 증가에도 불구하고, 투자자들이 주식과 채권에 대한 배당금과 이자를 재투자하여 복리 효과를 누림으로써 지속적으로 보상을 받아왔다는 역사는 변하지 않습니다. 자연스러운 질문: 이러한 역사적 추세를 뒷받침하는 조건은 무엇일까요? 우리의 데이터 세트에는 1900년까지 거슬러 올라가는 가중 평균 글로벌 명목 GDP(미 달러화 기준)가 포함되어 있으며, 이는 평균 연간 5.7%의 비율로 성장했습니다. 명목 GDP 성장은 자산군 수익률, 기업 수익, 가계 소득, 이자율, 정부 세수의 기준점입니다. 자산 가격은 궁극적으로 명목 GDP 성장에 대한 클레임이지만, 주식과 채권 간, 그리고 실질 수익률과 명목 수익률 간에 부가 어떻게 분배되는지는 인플레이션과 실질 성장이 혼합된 방식에 달려 있습니다. 명목 GDP 성장은 높은 인플레이션과 강력한 실질 성장이 특징이었던 1960년대와 1970년대에 정점에 달했고, 가장 빠르게 인구가 증가하는 시기에 나타났습니다. 1960~1989년 시대 이후에는 글로벌 명목 GDP는 1900년 이후의 연평균인 약 5% 수준으로 진동하는 경향이 있었습니다. IMF는 현재 명목 GDP 성장이 1980~2030년대의 급증이 제외된 장기적인 역사적 평균과 거의 일치하는 약 5% 수준에서 움직일 것으로 예상하고 있습니다. 데이터를 더 확장하고 더 광범위한 경제 변수 및 자산군을 통합하기 위해, 그리고 선진 시장(DM)과 신흥 시장(EM)을 구별하기 위해—우리는 다양한 측면에서 자체적인 글로벌 계열 데이터를 구축했습니다. 가중 평균 대신 중앙값을 사용하는 것은 역사적 특이치와 시간 경과에 따른 경제적 가중치 변화로 인한 왜곡을 완화하는 데 도움이 됩니다. 이 데이터 세트가 투자 가능한 주식 및 채권 시장을 가진 경제권에 초점을 맞추고 있기 때문에, 그 결과는 더 넓은 DM 또는 EM 전체(특히 인구 통계 측면에서)를 완전히 포착하지 못할 수 있지만, 투자자들이 직접적으로 노출되는 글로벌 경제를 더 잘 반영합니다. 우리는 명목 GDP 분석을 확장하여 별도의 DM 및 EM 계열을 생성하는 것부터 시작합니다. 전체적인 윤곽은 위 그림 3과 비슷하지만, 이는 20세기 이전에 명목 GDP 성장이 상당히 낮았음을 보여줍니다. 이는 나중에 논의하겠지만 주로 인플레이션 약화 때문이었습니다. 1970년대 이후부터 EM의 명목 GDP 성장은 DM 성장을 능가하기 시작했으며, 이는 더 높은 인플레이션과 더 빠른 실질 GDP 확장을 모두 반영합니다—이러한 격차는 오늘날까지 지속되고 있습니다. 이와 대조적으로, DM의 명목 GDP 성장은 대공황 시기에 마지막으로 목격되었던 역사적인 최저 수준으로 떨어졌으며, 이는 19세기에나 지속적으로 볼 수 있었던 수준으로 돌아갔습니다. 이러한 낮은 명목 성장은 대규모 양적 완화(QE)와 같은 이례적인 정책 대응을 촉발했을 가능성이 높습니다. 이러한 개입은 침체된 성장과 위기 이후의 디레버리징(부채 축소)이 이루어진 10년 동안 자산 가격을 지원했다고 볼 수 있습니다. 금융 자산이 명목 GDP에 대한 권리를 나타낸다는 점을 고려할 때, 지속적인 약한 명목 성장은 수익률을 약화시킬 위험이 있었으며, 특히 부채 수준이 높은 디레버리징 경제에서 더욱 우려되었습니다. QE는 명목 GDP가 회복될 수 있는 동안 그 격차를 메워주었습니다. 그림 5는 DM(선진 시장) 및 EM(신흥 시장) 주식의 25년 이동 평균 명목 실질 수익률 중앙값을 보여줍니다. 이 데이터는 명목 수익률이 명목 GDP 추세에 얼마나 강력하게 영향을 받았는지를 보여줍니다. 수익률은 20세기 중반의 고성장 수십 년 동안 급증했으며, 명목 GDP가 둔화되면서 평균으로 회귀했습니다. 2024년 말까지 25년 이동 평균 DM 주식 명목 수익률은 1877년 이후 최저치를 기록했습니다. 2025년의 강력한 글로벌 주식 반등은 이를 약간 끌어올릴 것이지만, 명목 성장과 명목 수익률 간의 장기적인 연관성은 여전히 분명합니다. 비록 25년 명목 EM 주식 수익률이 1990년대 후반의 정점에서 하락했지만, 이 지표에서는 여전히 낮은 두 자릿수 영역에 머물러 있습니다. 이는 신흥 시장 경제가 최근 수십 년 동안 유지해 온 더 높은 명목 GDP 성장과 일치합니다. 미래를 내다볼 때, 한 가지 우려 사항은 IMF와 같은 예측 기관들이 선진 시장의 명목 GDP 성장률이 향후 5년 동안 평균 약 4%에 머무를 것으로 예상한다는 것입니다. 이 예측 기간이 더 길어진다 해도 이 수치가 더 높을 것이라는 증거는 거의 없습니다. 해당 기간 및 그 이후의 인플레이션 결과가 본질적으로 불확실함에도 불구하고, 이러한 전망은 명목 성장이 제2차 세계대전 종료와 글로벌 금융 위기 사이에 목격된 수준보다 낮을 것으로 예상된다는 점을 강조합니다. 비록 이 예측들이 2010년대만큼 침체된 것은 아니지만, 여전히 지난 세기의 기준으로 볼 때 상대적으로 약한 명목 성장 전망을 시사합니다. 이는 장기 평균 대비 수익률에 영향을 미칠 가능성이 높습니다. 명목 GDP 성장을 두 가지 구성 요소, 즉 인플레이션과 실질 GDP로 분해해 보면, 그림 6은 세계 경제가 금 기반 화폐와의 연계를 점진적으로 완화하면서 글로벌 인플레이션이 1900년대 초반부터 상승하기 시작했음을 보여줍니다. 일련의 충격과 구조적 변화가 이러한 변화를 이끌었습니다. 두 차례의 세계 대전, 대공황, 민주적 거버넌스의 부상, 그리고 (점점 더 비용이 많이 드는) 복지 국가, 그리고 궁극적으로 브레턴우즈 체제의 붕괴입니다. 오늘날의 법정 불환 화폐(fiat money) 시대를 연 이 붕괴 이후, 어떤 경제도 연평균 인플레이션을 2% 미만으로 유지하는 데 성공하지 못했다는 사실은 우리가 구조적으로 더 높은 인플레이션 세계에 머물고 있다는 확신을 주어야 합니다. 이를 경제 발전 상태별로 나누어 보면, 1970년대 이후 신흥 시장(EM)의 인플레이션이 선진 시장(DM)의 인플레이션과 분리(decoupled)되어 현대 시대 내내 지속적으로 더 높게 유지되었음이 분명해집니다. 실질 GDP에 대해서도 그림 8에서 비슷한 이야기가 나옵니다. 흥미롭게도, 글로벌 실질 GDP는 1700년대 후반부터 1970년대까지 꾸준히 상승하다가 그 이후 수십 년 동안 하락 추세를 보였습니다. 이러한 둔화 현상은 선진 시장(DM)에서 더욱 두드러지게 나타났으며, 신흥 시장(EM)은 더 완만한 하락을 경험했습니다. 현재, DM의 실질 GDP 성장률 중앙값은 19세기 중반에서 후반에 관찰되었던 범위의 하단 근처에 머물고 있습니다. 2024년 말까지, DM 주식의 25년 이동 평균 실질 수익률은 거의 1세기 만에 가장 낮은 수준으로 떨어졌으며, 이는 실질 경제 성장과 실질 투자 수익률 간의 강력한 연관성을 다시 한번 강화합니다. 주식 시장은 어느 방향으로든 급격한 경기 순환적 변동을 보일 수 있지만, 장기적인 수익률은 시간이 지남에 따라 추세적인 실질 및 명목 GDP 성장 쪽으로 기우는 경향이 있습니다. 명목 GDP 섹션에서 언급했듯이, 인공지능(AI) 혁명을 제외하면, 선진 시장의 실질 GDP 성장률은 향후 몇 년 동안 전반적으로 부진할 것으로 예상됩니다. 이러한 예측이 현실화된다면, 투자자들은 미래 수익률에 대한 기대치를 현실적으로 조정해야 할 수도 있으며, 심지어 친(pro) 위험 자세를 유지하는 것이 옳다고 해도 마찬가지입니다. 그림 11은 우리의 글로벌 표본을 조사하여, 동일 기간 동안의 25년 주식 수익률 중앙값을 평균 명목 및 실질 GDP 성장률과 비교하여 보여줍니다. 모든 환경에서 중앙값 수익률은 긍정적이지만, 명목 수익률은 명목 GDP와 특히 강한 상관관계를 보여줍니다. 이는 낮은 명목 성장 기간이 더...

2017 패트리어츠와 같은 훌륭한 관리 팀이 확률 높은 마이크로 승리의 기술을 마스터하는 이유 꾸준한 실행: 슈퍼볼의 기적과 투자 전략 슈퍼볼 LI의 3쿼터에 8분 31초를 남기고 애틀랜타 팰컨스가 득점하며 경기는 28 대 3이 되었습니다. 팰컨스 팬들은 환호했고, 휴스턴 NRG 스타디움은 패트리어츠 서포터들의 침묵을 목격했습니다. 즉위식이 진행 중이었습니다. 승리 확률 모델에 따르면 뉴잉글랜드 패트리어츠의 승리 가능성은 통계적으로 반올림 오류 수준, 즉 0.2%1 미만이었습니다. 그런 격차에서 기대되는 경로는 필사적이고 확률이 낮은 도박의 난무였을 것입니다. 50야드 "헤일 메리(Hail Mary)" 패스, 위험한 온사이드 킥, 아니면 모든 것을 거는 블리츠 같은 것 말입니다. 아시다시피, 할리우드 영화에서나 나올 법한, 장엄하고 기억에 남을 만한 역전의 순간들 말입니다. 하지만, 아니었습니다. 이번에는 달랐습니다. 뒤따른 것은 기적이었습니다. 하지만 그것은 또한 고된 노력이었습니다. 슈퍼볼 역사상 가장 큰 점수 차를 뒤집은 패트리어츠의 역전극은 단 한 번의 영웅적인 투구로 이루어지지 않았습니다. 그것은 러닝백 제임스 화이트에게 던진 5야드 체크다운 패스의 방법론적이고, 거의 단조롭다고 할 수 있는 작은 이점들의 축적이었습니다. 그는 슈퍼볼 기록인 14개의 리시브를 기록하게 됩니다. 이는 무자비하게 효과적이었지만 전혀 화려하지 않았습니다. 역전극은 두어 개의 빅 플레이로 만들어진 것이 아니었습니다. 그것은 멈출 수 없는 지점까지 조용히 차오르는 조수처럼, 꾸준하게 쌓아 올린 건축물이었습니다. 그렇다면, 투자자로서 우리는 이로부터 무엇을 얻을 수 있을까요? 무언가를 달성하는 것에 대해 이것은 무엇을 시사할까요? 아마도 가장 신뢰할 수 있는 기업들은 하나의 큰 아이디어나 "헤일 메리" 패스에 의해 만들어지는 것이 아니라, 매일매일의 일관되고 훈련된 노력으로 만들어지는 것일 겁니다. 아마도 장기적인 복리 효과의 핵심은 시간이 지남에 따라 쌓이는 수많은 작고 영리한 승리를 축적하는 데 있을 것입니다. 본격적으로 파헤쳐 봅시다. 프로세스 중심의 기적의 해부 패트리어츠의 역전극 플레이북은 소모전의 걸작이었습니다. 그들은 애틀랜타의 46회 공격 플레이에 비해 93회 공격 플레이(28 대 3 이후 49회)를 실행하며, 볼 점유율을 40분 31초 대 23분 27초로 압도했습니다. 그것은 포위 공격이었습니다. 명심할 것은, 패트리어츠의 꾸준한 공격은 수비가 작지만 중요한 플레이들을 계속해서 만들어냈기 때문에 가능했습니다. 돈타 하이타워(Dont'a Hightower)는 ...