워런 버핏의 뒤에 있는 사람들

파트너 및 친구 여러분께, 저희 파트너십은 2025년 9월 30일 마감된 분기에 모든 수수료, 비용 및 배분액을 공제한 후 +4.9%의 수익을 기록했습니다. 같은 기간 동안 S&P 500은 배당금을 포함하여 +8.1%의 수익을 기록했으며, 러셀 2000은 배당금을 포함하여 12.4%의 수익을 기록했습니다. 아래 표는 2025년 9월 30일 기준 파트너십의 주요 포트폴리오 구성 지표를 나타냅니다. 저희 파트너십은 2025년 3분기에 모든 수수료, 비용 및 배분액을 공제한 후 +4.9%의 수익을 올렸습니다. 올해 이 시점에서 저는 필요한 유일한 전제 조건이 'AI' 또는 '데이터 센터'라는 단어를 보도 자료에 포함하는 것이라고 느낀 적이 없음을 확신합니다. '모멘텀'과 '가치 없는' 주식들은 너무 많이 올랐으며, 수년 동안 우리가 감수했을 것보다 훨씬 더 근본적인 중력에서 벗어나고 있습니다. 아마도 여러분이 정확하게 짐작했듯이, 저희 파트너십의 단 1달러도 AI 테마를 쫓지 않았습니다. 비록 잘 조정된 AI 거래에서 저희 파트너십 자산이 두 배(혹은 네 배)가 될 수도 있었겠지만, 거의 모든 경우에 이러한 행동은 우리가 투자 전략으로 믿는 투기 이상의 결과를 낳지는 못했을 것이며, 역사적으로도 참여한 사람들에게는 결과가 좋지 않았습니다. 우리는 투기적인 거품이 꺼지는 동안, 예를 들어 나스닥(NASDAQ)은 2000년 3월 정점 대비 -78% 하락했습니다. 동시에, 소형주 가치주는 1992년 이후 가장 큰 폭으로 자산주 리더십을 확보했습니다. 즉, 현금 창출 능력이 있고, 더 작으며, 우리가 추구하는 유형의 회사인 노출을 투자자들이 원했던 때가 오랫동안 지속되어 왔습니다. AI 광풍에도 불구하고, 우리는 파트너십 출범 이래로 잘 해왔던 동일한 투자 접근 방식을 단순히 계속해서 적용하고 있습니다. 우리는 하방 위험을 보호하기 위해 저평가된 고품질 비즈니스와 경영진을 찾고 있으며, 강력한 잉여 현금 흐름 성장 전망을 가지고 있습니다. 이러한 입장은 현재와 같은 편협한 시장에서는 유행에 뒤처질 수도 있지만, 우리는 인기 있는 것보다는 책임감 있는 것이 되기를 원합니다. 이전 서신에서 표명했듯이, 우리는 자본 모집을 중단하려는 의도보다 나중에, 아마도 정점에 도달하기 전에 예상하고 있으며, 이는 우리가 충분한 집중을 가지고 가장 확신하는 투자처에 자본을 할당하는 데 필요한 최소한의 규모를 유지하게 합니다. 우리의 주요 목표는 관리 중인 자산을 최대화하는 것보다 책임감 있게 투자 수익을 극대화하는 것입니다. 우리가 보기에, 이 접근 방식은 자본에 대한 미래 수익의 지속 가능성에 대한 위험을 완화하며, 이는 우리가 포트폴리오 회사들이 그들의 사업에 대해 생각하도록 기대하는 방식과 동일합니다. 우리는 또한 우리의 가치 있는 파트너들이 올바른 일을 하고 있다고 느끼고 있습니다. 현재, 우리는 새로운 투자금 9백만 달러를 추가로 받는 것을 개방하고 있습니다. 우리의 기준점에 도달하면, 우리는 새로운 투자금 가입을 영원히 중단할 의도입니다. 파트너십의 품질을 유지하는 것이 우리의 최우선 과제로 남아 있습니다. 우리는 비슷한 생각을 가진 ...

자본 배분은 기본 수준에서는 논의하기 쉽지만, 많은 투자자들이 진정으로 파악하기 어려워하는 주제 중 하나입니다. 이는 자본 배분 결정이 실제로 얼마나 가치를 증대시키는지 평가하는 데 상당한 미묘함과 비판적 사고를 요구하기 때문입니다. 모두가 자본 배분이 매우 중요하다는 데 동의하지만, 기회 비용의 관점에서 꾸준히 생각하는 투자자는 거의 없습니다. 기회 비용이야말로 경영진이 새로운 현금이 대차대조표에 들어오는 순간 내리는 모든 결정의 가치 증대 여부를 결정하는 '침묵의 힘'이기 때문입니다. 경영진은 사업에 재투자해야 할까요? 부채를 상환해야 할까요? 자사주를 매입해야 할까요? 배당금을 올려야 할까요? 겉으로 보기에는 이러한 선택들이 기계적이고 심지어 공식처럼 보일 수 있습니다. 하지만 실제로는 판단력, 선견지명, 때로는 창의성, 그리고 때로는 아무것도 하지 않으려는 의지(예, 이것 또한 자본 배분 결정입니다)가 필요합니다. 시장은 단순함을 보상하는 경향이 있습니다. 만약 어떤 회사가 자사주 매입을 발표하면 투자자들은 환호하는 경우가 많습니다. 주식 수가 줄어들어 주당 순이익(EPS)이 높아지고, 경영진이 주가가 저평가되었다고 믿는다는 명확한 신호라는 점에서 겉보기가 깔끔하기 때문입니다. 하지만 이 서사가 아무리 매력적일지라도, 이는 오해를 불러일으킬 수 있습니다. 자사주 매입은 주식이 내재 가치보다 낮게 거래될 때에만 가치를 창출합니다. 그렇지 않다면, 이는 사실상 계속 보유하는 주주들로부터 주식을 팔고 나가는 주주들에게로 부를 암묵적으로 이전하는 행위입니다. 이는 주주 친화적으로 위장된 자본 파괴입니다. 반면에, 사업에 재투자하는 것은 더 복잡합니다. 이러한 자본 배분을 통해 얻는 수익은 분기별 슬라이드에 깔끔하게 나타나지 않습니다. 회수 기간이 길 수 있고, 수익이 불확실하며, 그 결과는 실행의 질, 산업 구조, 그리고 때로는 경영진이 통제하기 어려운 거시 경제 상황에 따라 달라집니다. 그럼에도 불구하고, 기업들이 해자를 강화하고, 경쟁 우위를 확장하며, 미래 현금 흐름의 씨앗을 심는 곳은 바로 이러한 재투자일 때가 많습니다. 투자자로서 우리는 자본 배분 결정을 종종 이분법적으로 – 자사주 매입 대 성장 투자, 배당금 대 M&A – 취급하는 함정에 빠지곤 합니다. 하지만 정말로 중요한 것은 맥락입니다. 기회 비용은 스프레드시트의 고정된 숫자가 아닙니다. 그것은 시장 상황, 가치 평가, 경쟁 위치, 그리고 특정 시점에 이용 가능한 재투자 옵션의 집합에 의해 형성되는 개념이며, 종종 움직이는 목표입니다. 저는 경영진을 평가할 때, 그들이 자사주 매입을 하고 있는지부터 묻지 않습니다. 저는 그들이 투자자처럼 생각하는지를 묻습니다. 즉, 대안들을 비교하고, 기회를 순위 매기며, 위험과 지속성을 조정한 후에 달러당 증분 수익이 가장 높은 곳에 자본을 투입하고 있는지를 묻습니다. 이것은 단순히 자신감을 표시하기 위해 주식을 재매입하는 것보다 훨씬 더 높은 기준입니다. 그들이 내재 가치에 대한 지능적인 이해를 가지고 있으며, 그 내재 가치에 매력적인 할인된 가격으로 꾸준히 자사주를 매입할 것인가? 이것이 그들이 소유자(owner)처럼 생각하고 있는지를 판단하는 또 다른 핵심 방법입니다. – Peter Keefe 마지막으로, 저희는 Worldline North America로 알려진 Bambora를 인수하기로 합의했습니다. 많은 분들이 저희가 속도를 늦추기를 바라실 것임을 알지만, 900억 달러 규모의 결제 게이트웨이가 제시하는 기회는 저희가 무시할 수 있는 것이 아니었습니다. 저희 사업과 팀의 핵심 역량은 흥미로운 기술, 훌륭한 고객, 그리고 우수한 인재를 끊임없이 찾아내는 것입니다. 게이트웨이 전환 및 기타 시너지 효과를 성공적으로 이끌어낸 저희의 실적을 아시는 분들은 왜 이 거래가 매우 합리적인지 이해하실 수 있을 것입니다. 저희는 이 거래가 26년 1분기에 마무리될 것으로 예상하며, 저희의 기회 파이프라인에 고무되어 있습니다. 저는 지속적인 실적과 수많은 미래 기회에도 불구하고 저희 자체적인 가치 평가에서 발생한 주목할 만한 왜곡에 대해 언급하지 않고는 자본 배분에 대해 논할 수 없을 것입니다. 간단히 말해, 저희의 자기 자본은 저희가 보는 가장 매력적인 기회 중 ...

경영진, 비즈니스모델, 경쟁우위, 성장, 위험요소, 가치평가 수십 년에 걸쳐 부를 축적하는 지속 가능한 복합 성장 기업을 식별하는 방법 부는 탁월한 기업을 장기간 보유함으로써 축적된다고 믿습니다. 소매 투자자의 평균 보유 기간은 1960년대 이후 크게 감소했습니다: 그러나 동시에 개인 투자자들의 수익률은 급락했습니다: 이는 개별 주식 투자자뿐만 아니라 펀드와 채권 보유자에게도 해당됩니다. 평균적인 주식형 펀드 투자자는 5.29%의 수익률을 올린 반면, S&P 500 지수는 7.20%의 수익률을 기록했습니다. 채권형 펀드 투자자의 경우는 훨씬 더 심각합니다. 같은 기간 동안 평균 투자자는 0.44%의 수익률을 올렸지만, 해당 지수는 4.60%의 수익률을 기록했습니다. 우리는 왜 그렇게 수익률이 저조할까요? 답은 간단합니다. 두려움 때문입니다. 대부분의 투자자는 저가에 팔고 고가에 사는 행위를 합니다. 즉, 시장에 격변이 있을 때 팔아버리고, 상황이 안정되면 다시 사들이는 것입니다. 이것의 역효과는 시장 타이밍을 맞추려고 시도하다가 시장에서 가장 좋은 날들을 놓치는 경우가 많다는 것입니다. 이것이 바로 저희가 장기 우량 성장 투자(Long-term Quality Growth Investing)에 초점을 맞추는 이유입니다. 저희는 장기간 동안 훌륭하게 복리(compounding)되는 기업들을 적정한 가치에 보유하고자 합니다. 이렇게 하면 거래 비용, 양도소득세 요건, 그리고 불필요한 골칫거리를 줄일 수 있습니다. 왜 우량 성장 투자일까요 (Why Quality Growth investing)? 6가지 핵심 요소(6 pillars)를 살펴볼 때 더 자세히 다루겠지만, 간단히 말해서, 우량 기반 투자(quality-based investing)에 대한 데이터가 압도적으로 우수하기 때문입니다. Schroders의 이 보고서는 MSCI UK 지수와 "우량(Quality)" 전략, 그리고 "합리적인 가격의 우량주(Quality at a reasonable price)" 전략을 비교했는데, 1990년부터 2020년까지 이 두 가지 우량 기반 접근 방식이 상당히 뛰어난 성과를 보였음을 보여줍니다. 그렇다면 투자할 기업은 어떻게 찾을까요? 수년간 우리의 프레임워크는 '질적 성장 투자의 6대 기둥'이라 부르는 체계로 진화해 왔습니다. 이는 장기 복합 성장 기업을 평가하기 위한 단순하고 반복 가능한 시스템입니다. 이러한 투자 체계(framework)는 데이터, 버핏(Buffett)과 멍거(Munger), 테리 스미스(Terry Smith), 프랑수아 로숑(Francois Rochon)과 같은 슈퍼 투자자들의 전략, 그리고 저희의 수십 년간의 주식 시장 투자 경험을 기반으로 합니다. 핵심 요소들을 자세히 살펴보겠습니다. 👇 1. 경영진 자본 배분자(Capital allocators)가 먼저, 운영자(operators)는 그 다음입니다. 최고의 기업들은 투자자처럼 생각하는 오너-운영자(owner-operators)에 의해 이끌어집니다. 이들은 규율을 가지고 자본을 배분하고, 주식 가치 희석을 피하며, 성장을 위한 성장에 매달리기보다는 높은 수익을 내는 기회에 재투자합니다. 훌륭한 자본 배분이란,...

몸이 알고 있는 지식 생각이 떠오를 때 가슴이 조여드는 듯한 느낌. 대화 중 특정 주제가 나올 때 느껴지는 미묘한 메스꺼움. 몇 달 혹은 몇 년 동안 들여다보지 않은 삶의 특정 측면을 생각할 때 내려앉는 묵직함. 이처럼 몸에 깃든 지식은 우리에게 무언가를 이야기하고 있습니다. 당신이 계속 지나쳐 온 문, 들어가기를 거부해 온 방, 정면으로 마주치지 않기 위해 조심스럽게 하루하루를 건설해 온 진실이 있다는 것입니다. 누구에게나 이런 '방'이 적어도 하나는 있습니다. 때로는 반드시 해야 하지만 미뤄왔던 대화일 수 있습니다. 때로는 수년 동안 서서히 시들어가는 관계일 수 있습니다. 때로는 검진 대신 전략적인 무시로 다루고 있는 건강 문제일 수 있습니다. 때로는 단순히 들여다보지 않는다는 정교한 전략으로 '관리되는' 재정 상황일 수 있습니다. 내용은 다를지라도, 작동 기제는 보편적입니다. 우리가 마주하기를 거부하는 것은 우리가 준비되기를 예의 바르게 기다려주지 않습니다. 그것은 스스로의 논리에 따라, 방치된 모든 것이 따르는 궤적을 따라 발전합니다. 상황은 악화됩니다. 회피의 누적되는 비용 축축한 구석의 곰팡이나 노출된 금속의 녹처럼, 방치된 문제는 같은 크기로 머물지 않습니다. 그것들은 자라고, 퍼지고, 복합적으로 얽힙니다. 힘든 오후 한나절이면 해결할 수 있었던 상황이 몇 달 혹은 몇 년이 걸려야 풀릴 수 있는, 혹은 아예 풀리지 않을 수도 있는 위기로 변모합니다. 로마의 스토아 철학자들은 회피가 즉각적이고 눈에 보이는 결과를 낳는 세상에 살았습니다. 소 카토가 카이사르의 독재와 타협하거나 죽음을 통해 원칙을 지키는 선택에 직면했을 때, 그는 결정을 미룰 수 없었습니다. 세네카가 네로의 자살 명령을 받았을 때, 자신의 죽음에 대한 직면을 피할 수 없었습니다. 에픽테토스가 노예라는 현실에 직면했을 때, 아무리 회피해도 상황은 변하지 않았습니다. 이것들은 극단적인 상황이었지만, 평범한 삶에도 적용되는 진실을 비추어줍니다. 현실은 우리가 참여하든 안 하든 계속 발전합니다. 선택은 무언가를 마주하느냐 마느냐가 아닙니다. 선택은 지금 감당할 수 있을 때 마주할 것인지, 아니면 상황이 훨씬 더 다루기 어렵게 악화된 나중에 마주할 것인지입니다. 회피가 낳는 악순환 건물 기초의 작은 균열은 작게 머무르지 않습니다. 물이 스며들고, 얼고 녹는 주기가 균열을 넓힙니다. 결국 그 균열은 구조적인 손상이 됩니다. 방치되는 계절마다 수리 비용은 기하급수적으로 증가합니다. 실란트와 오후 한나절이면 고칠 수 있었던 것이 계약자, 공학적 평가, 수만 달러를 요하는 프로젝트가 됩니다. 인간관계도 비슷한 패턴을 따릅니다. 다루지 않은 사소한 오해는 성격에 대한 추측이 됩니다. 그 추측은 미래의 상호작용을 형성하여 오해의 패턴을 만듭니다. 그 패턴은 관계 역학으로 굳어집니다. 그 역학은 결국 두 사람 사이에 "그냥 이런 식이야"가 되어, 단 한 번의 솔직한 대화로 해결될 수 있었던 것을 되돌리는 데 몇 달 또는 몇 년의 의도적인 노력을 필요로 합니다. 건강에도 동일한 원칙이 적용됩니다. 무시되는 가끔의 증상은 합리화되는 패턴이 되고, 치료가 필요한 상태가 되고, 관리가 필요한 질병이 되고, 응급 개입이 필요한 위기가 됩니다. 회피의 각 단계는 선택의 폭을 좁히고 결국 지불해야 할 비용을 증가시킵니다. 재정 상황, 직업적 궤적, 개인 발전, 창의적 추구 등 모든 영역에서 메커니즘은 동일합니다. 회피되는 것은 악화되고, 악화되는 것은 피하기 더 어려워집니다. 이는 회피 자체가 회피되는 대상을 회피할 가치가 있는 것으로 만드는 자기 강화적 악순환을 만듭니다. 고통 회피를 위한 '디자인 특성' 이 악순환은 우리의 감정 시스템이 장기적인 비용을 계산하는 데 서툴다는 것을 보여줍니다. 현재의 불편함은 압도적으로 느껴지고, 미래의 결과는 추상적으로 느껴집니다. 오늘 힘든 대화를 해야 하는 감정적 무게가, 그것을 피하면 더 큰 문제를 초래할 것이라는 지적 지식보다 더...

저는 일상적인 시장의 소음에서 벗어나려고 노력하지만, 우리가 겪고 있는 장기적인 추세나 사이클을 잘 이해하는 것은 중요하다고 생각합니다. 하워드 막스(Howard Marks)가 상기시켜주듯이, 모든 것은 순환적입니다. 그리고 오늘날 나타나고 있는 장기적인 사이클 중 하나는 미국 대형주가 소형주에 비해 우위를 점하고 있는 현상입니다. (일반적으로 대형주는 시가총액 100억 달러 이상의 기업으로, 소형주는 20억 달러 미만의 기업으로 정의됩니다.) 거의 모든 것이 순환적이라는 점을 기억하는 것이 필수적입니다. 제가 확신하는 것은 거의 없지만, 다음은 사실입니다: 사이클은 결국 항상 우세합니다. 어떤 것도 영원히 한 방향으로 가지 않습니다. 나무는 하늘까지 자라지 않습니다. 영(Zero)으로 가는 것도 거의 없습니다. 그리고 오늘날의 사건을 미래로 외삽(extrapolating)하려는 집착만큼 투자자의 건강에 위험한 것은 거의 없습니다. — 하워드 막스, '가장 중요한 것(The Most Important Thing)' 중에서 저금리와 메가테크 성장에 힘입어 10년 넘게 이어진 대형주 중심의 리더십은 결국 다시 흔들리기 시작할 것입니다. 1️⃣ 10년의 격차 소형주는 대형주를 사상 최대 격차로 뒤쫓고 있습니다. Pzena Investment Management에 따르면 지난 10년간 미국 소형주는 연간 약 9.8%의 수익률을 기록한 반면 대형주는 15%의 수익률을 기록했습니다. 현재 소형주는 대형주 대비 사상 최저 수준의 밸류에이션으로 ...