​$NVO의 주간 요약

노보 노디스크는 '상황이 더 나빠질 수 없다'는 말을 절대 해서는 안 된다는 나의 신념을 재확인시켜 주었습니다. 이 회사는 약 30년 만에 가장 주목받는 신약 개발 분야에서 시장 선도적 위치를 차지했음에도 불구하고 2위로 밀려났으며, 핵심 시장인 미국에서 불법 제네릭 경쟁을 막지 못했습니다. 우리의 신조 중 하나는 경영진에 크게 의존하지 않도록 '바보라도 운영할 수 있는 사업'에 투자해야 한다는 것이었습니다. 그러나 바보라도 운영할 수 있는 사업의 범위가 생각보다 훨씬 제한적이라는 점을 고통스럽게 깨달았습니다. 앞으로는 부실 경영이 미칠 수 있는 영향을 더 잘 인지하려 합니다. 우리의 경험에 따르면 경영진이 부실할 경우, 주식을 매각하는 것이 경영진 교체를 위한 개입보다 효과적입니다. 한편 노보 노디스크는 신임 CEO를 선임하고 이사회를 대대적으로 개편했으며, 현재 주가수익비율(PER 13배)은 매우 낮은 기대치를 반영하고 있는 것으로 보입니다. 만약 우리가 이미 보유하지 않았다면, 다소 큰 '결함'으로 인해 주가가 하락한 우수한 기업으로서 매수를 고려했을 것입니다.

"만약 셸비 데이비스가 오늘날 킨세일 캐피털을 본다면, 그는 그 회사의 내실은 매우 마음에 들어 하겠지만, 주변 환경, 즉 소프트 마켓 부동산 사이클에 대해서는 우려할 것이다." 나는 항상 보험업에 매료되어 왔다. 내가 아는 한, 보험은 고객이 제품을 제조하기도 전에 현금을 먼저 건네주는 지구상 유일한 비즈니스 모델이다. 모든 이들이 워런 버핏의 이야기를 알고 있다. 섬유 공장이 '플로트를 집어삼키는 용'으로 변모한 그 이야기 말이다. 하지만 진정한 순수주의자들은 셸비 데이비스를 숭배한다. 데이비스는 복합 기업을 세운 인물이 아니었다. 그는 스나이퍼였다. 1947년에 5만 달러를 들고 시작해, 1994년 사망할 무렵 이를 9억 달러로 불려 놓았다. 그의 전략은 복잡하지 않았다. 엄격한 언더라이팅(보험 인수) 능력을 갖춘 지루하고 눈에 띄지 않는 보험사들을 매수한 뒤, 47년 동안 플로트가 그 무거운 일을 대신 수행하게 내버려 두는 것이었다. (나는 실제로 바로 지금 그에 대한 심층적인 기사를 작성 중이다. 그의 전략과 생애, 철학을 다룰 예정이며, 많은 이들이 흥미로워할 것이라 확신한다.) 그는 기술주를 쫓거나 석유 타이밍을 맞춰서 부자가 된 것이 아니다. 그는 잘 운영되는 보험사가 카지노가 아닌, 바로 통행료 징수소라는 사실을 이해했기에 부자가 된 것이다. 오늘날 나의 질문은 이것이다: 킨세일은 그저 흔한 주식 중 하나일까, 아니면 셸비 데이비스가 집을 담보로 대출을 받아서라도 샀을 법한 그런 통행료 징수소일까? 자, 한 번 확인해 보자! 우선, 이 회사에 대해 간략히 알아보자: 킨세일은 E&S(Excess & Surplus, 초과 및 잉여 보험) 영역에서 활동한다. 쉬운 말로 풀이하자면, 일반적인 대형 보험사들이 무서워서 건드리지 못하는 위험들을 인수한다는 뜻이다. 도끼 던지기 바, 대마초 판매점, 혹은 기록이 불분명한 소규모 건설 업체 같은 곳들 말이다. 대부분의 보험사는 이러한 위험들을 유독 폐기물처럼 취급한다. 킨세일은 "지루한" 백오피스 업무를 가차 없이 자동화하기 위해 자체 기술 스택을 구축한 유일한 순수 전문 보험사다. 업계의 거물들이 노후화된 메인프레임에 자원을 쏟아붓고 브로커들에게 골프 접대를 하느라 바쁠 때, 킨세일은 기술력을 동원해 사업비율을 20%대 초반까지 압착한다(업계 평균은 대개 30%대의 비대한 수준이다). 그들은 소규모 계정들에 집중하며 데이터에 대한 절대적인 통제권을 유지한다. 이것은 단순한 보험사가 아니다. 진흙탕 같은 시장에서 마진을 뽑아내는 기계다. 셋업 요컨대, 킨세일은 "기괴한 위험"을 다룬다. 아무도 좋아하지 않는 위험에 가격을 매기고, 보험료를 받아 투자한 뒤, 보험금 청구가 들어올 때까지 기다린다. 따분하게 들릴 것이다. 하지만 그 메커니즘을 확인하기 전까지만 그렇다. 합산비율이 100% 미만이라는 것은, 투자 포트폴리오에 손을 대기도 전에 보험업 자체(엔진)에서 이미 이익이 발생한다는 의미다. 이번 분기는 무슨 신의 계시 같은 것이 아니었다. 그저... 늘 하던 대로였다. 하지만 앞 유리에 금이 가기 시작했다. 표면적인 성장은 괜찮아 보이지만, 성장의 견인차 역할을 했던 상업용 부동산 부문이 훨씬 더 힘겨운 시장 상황과 싸우고 있기 때문이다. [KNSL] [보고치 (GAAP)] [2025년 3분기] 주요 통계 총수입보험료 (GWP): 486,251,000 달러 경과보험료 (NEP): 410,957,000 달러 언더라이팅 이익 (Non-GAAP): 105,672,000 달러 순투자수익: 49,604,000 달러 당기순이익: 141,646,000 달러 개인적 포지션: 보유 비중 없음. 관망 중. 현재 시장의 시각 (강세론 vs 약세론) 시장: "훌륭한 언더라이터인 건 알겠다. 이제 부동산 업황이 꺾일 때 너희가 무너지지 않는다는 걸 증명해 봐." 강세론자: "순수한 복리의 힘이다. 이들의 상품은 보험이 아니라 '규율' 그 자체다." 약세론자: "실력을 운으로 착각하지 마라. 정점의 업황과 재보험의 순풍이 도운 결과일 뿐이다." 우리는 상업용 부동산 시장이 식어가고 보유 비중이 높아지는 상황에서, 킨세일의 언더라이팅 기어들이 계속 매끄럽게 돌아갈지 아니면 불협화음을 내며 갈릴지를 지켜보기 위해 이 자리에 있다. 핵심 요약(Atomic Take): 킨세일은 언더라이팅 이익을 찍어내고 있다. 하지만 성장 동력의 구성이 변하고 있다. 과거의 "쉬운 돈"을 지키기가 점점 더 어려워지고 있다. 리스크 요인: 합산비율이 85%를 돌파하여 고착화되는 경우. (참고: 2025년 9개월 누적 보고치 77.5%) 재무제표: 가이거 계수 테스트 보험사는 겉보기에 무서워 보이는 부채를 기반으로 운영된다. 그것이 비즈니스 모델이다. 손실보유액은 미래의 보험금 청구액이고, 미경과보험료는 아직 가득하지 않은 현금이다. 2025년 9월 30일 기준, 킨세일은 27억 7천만 달러의 미지급 손실 및 손해사정비(LAE) ...

5편의 글로 킨세일 캐피털 그룹(약 100페이지)을 심층 분석합니다. 다섯 개의 파트와 하나의 추가 기본 개념으로 구성됩니다: 파트 1 (오늘): 보험 기초와 E&S(특수위험보험) 시장 파트 2: 규제: E&S 시장이 현재 모습인 이유 파트 3: 킨세일의 비즈니스 모델 파트 4: 킨세일 머신: 재무 구조 이해하기 파트 5: 컴파운더인가? "기초 분석": 재보험 101 회사명: 킨세일 캐피털 그룹 (Kinsale Capital Group, 이하 “Kinsale”) ISIN: US49714P1084 비즈니스 모델: 특수 보험사 (초과 및 잉여 라인 - Excess & Surplus lines) 지리적 노출: 미국 주가: $393 시가총액: 91억 달러 설립 이후 CEO 수: 1명 창업자/소유주 경영 여부: 예 CEO 재임 기간: 2009년부터 내부자 지분율: 주식의 5.5% 10년 EPS 연평균 성장률(CAGR): 약 41% 재투자 프로필: 높음 (플로트를 활용한 성장) 자본 집약도: 자본 가벼움(Capital-light) 해자(Moat): 전문화, 집중, 기술 및 비용 우위 주요 리스크: 경기 순환성, 브로커 집중도, 투자 리스크, 준비금 적정성, 규제 리스크 슬로우 컴파운딩 적합성: 예 – 고품질 언더라이팅, 긴 성장 여력 비즈니스 모델 요약: 킨세일은 미국 상업용 초과 및 잉여 라인(E&S)에 100% 집중하는 특수 보험사로, 표준 보험사가 거절하는 인수하기 까다로운 위험을 보장합니다. 이 회사는 대량의 매물을 검토하되 실제 인수는 적게 하는(high-volume, low-hit-rate) 언더라이팅 모델을 운영하며, 독점 기술 플랫폼을 통해 언더라이터가 중소형 계정을 신속하고 선택적으로 견적 낼 수 있도록 지원합니다. 경제적 가치는 규율 있는 언더라이팅(합산비율 70% 중반)과 플로트(float) 기반의 투자 수익에 의해 창출됩니다. 1. 이 지루한 틈새 시장이 주목할 가치가 있는 이유 킨세일 캐피털 그룹은 미국의 초과 및 잉여 라인(E&S) 보험만을 전문으로 하는 유일한 상장사입니다. 겉으로 보기에 이 시장은 투자자들이 들어본 적도 없는 모호한 상업용 증권을 발행하는 작고 구석진 시장처럼 보일 수 있습니다. 하지만 킨세일이 활동하는 틈새 시장, 그 주변을 둘러싼 미국 보험 시장의 구조, 그리고 이 회사가 운영 모델을 구축한 방식을 이해하고 나면 이야기는 완전히 달라집니다. 이곳은 규모와 마케팅으로 승부하는 전형적인 보험사가 아닙니다. 구조적으로 매력적이면서도 여전히 널리 오해받고 있는 시장의 일부에서 활동하는, 데이터 중심의 집중된 기업입니다. 본질적으로 킨세일이 하는 일은 매우 간단합니다. 규제가 심하고 표준화된 시장이 원치 않는 위험에 대해 보험 증권을 인수하는 것입니다. 소매 브로커가 일반적인 인가 보험사들로부터 거절을 당하면, 다음 단계는 보통 도매 브로커를 통해 E&S 시장에 접근하는 것입니다. 킨세일은 정확히 이 병목 지점에 자리를 잡았습니다. 가능한 한 많은 까다로운 위험 사례들을 검토하고, 그중 승률이 확실한 것들만 인수하기를 원합니다. 이 첫 번째 파트의 나머지 부분은 배경을 설명합니다. 손해보험(P&C)사가 돈을 버는 기본 메커니즘에서 시작하여 미국 보험 시장의 큰 범주들을 살펴보고, E&S 부문을 집중 조명할 것입니다. 거기에서 어떤 종류의 위험이 E&S로 유입되는지, 주요 플레이어는 누구인지, 그리고 킨세일이 이 생태계에 어떻게 녹아들어 있는지 지도로 그려볼 것입니다. 목표는 간단합니다. 이 파트가 끝날 때쯤 여러분은 킨세일이 활동하는 운동장에 대한 명확한 정신적 모델을 갖게 될 것입니다. 1. 보험사가 돈을 버는 방법 1.1. 기본 계약 보험은 계약에서 시작됩니다. 보험사는 건물 화재, 고객 부상, 전문가의 중대한 실수 등 정의된 사건이 발생할 경우 피보험자나 수혜자에게 보상할 것을 약속합니다. 그 대가로 피보험자는 보험료(Premium)를 지불합니다. 보험 기간 동안 사고가 발생하지 않으면, 피보험자는 마음의 평안을 위해 비용을 지불한 것이며 보험사는 보험료를 가집니다. 보장된 손실이 발생하면, 보험사는 증권 약관에 따라 보상금을 지급합니다. 피보험자 관점에서 가치는 명확합니다. 불확실하고 잠재적으로 파멸적인 손실을 알려진 관리 가능한 비용으로 바꾸는 것입니다. 보험사 관점에서 핵심은 '집합(aggregation)'입니다. 수많은 독립적인 위험을 한데 모음으로써, 개별 증권보다 포트폴리오 전체의 평균 손실을 훨씬 더 신뢰성 있게 추정할 수 있습니다. 이것이 보험의 경제적 기초입니다. 수많은 작은 독립적 위험을 분산시키고, 평균적으로 정확하게 가격을 책정하며, 여기에 비용과 이익을 위한 마진을 추가하는 것입니다. 본질적으로 보험사는 전문적인 리스크 관리자입니다. 데이터와 경험을 사용하여 보험 사고 발생 가능성과 사고 발생 시 비용이 얼마나 들지 추정합니다. 이 추정치가 보험료를 결정합니다. 기대 손실이 높을수록 가격도 높아집니다. 가격 책정에는 두 가지 차원이 가장 중요합니다. 첫째, 청구(Claim)가 발생할 확률이 얼마나 되는가? 둘째, 청구가 발생한다면 그 규모가 얼마나 클 것인가? 실제로 보험사는 특정 피보험자의 위험 프로필에 따라 가격을 조정합니다. 젊은 운전자는 기록이 깨끗하고 조심스러운 운전자보다 더 많은 자동차 보험료를 낼 것입니다. 이러한 차이가 보험료에 반영됩니다. 만약 보험료를 너무 높게 책정하면 피보험자들은 결국 더 저렴한 경쟁사로 떠날 것입니다. 너무 낮게 책정하면 보험금 청구가 보험료 수입을 갉아먹어 결국 적자를 보게 됩니다. 1.2. 손실, 비용 및 합산비율 손익계산서상에서 손해보험사의 경제성은 보통 합산비율(Combined Ratio)로 요약됩니다. 손해율(Loss Ratio): 발생 손실 및 손실 조정 비용을 수입 보험료 대비로 측정합니다. 사업비율(Expense Ratio): 인수, 운용 및 기타 영업 비용을 수입 보험료 대비로 측정합니다. 이 둘을 더한 것이 합산비율입니다. 합산비율이 100% 미만이면 보험사가 투자 수익을 제외하고도 언더라이팅(보험 인수) 자체에서 이익을 내고 있음을 의미합니다. 100%를 초과하면 언더라이팅에서 손실을 보고 있으며 투자 수익으로 이를 보전해야 함을 의미합니다. 장기적으로 미국 손해보험 산업 전체는 대략 100%의 합산비율 주위를 맴도는 경향이 있습니다. 어떤 해는 조금 더 낫고 어떤 해는 더 나쁘지만, 이 산업 자체가 큰 언더라이팅 마진을 내도록 설계되어 있지는 않습니다. 상품은 종종 범용화(commodity)되어 있으며, 경쟁으로 인해 가격은 평균적인 보험사가 언더라이팅에서 간신히 본전만 치는 수준까지 내려갑니다. 워런 버핏이 보험사의 가치는 언더라이팅의 규율과 플로트(float)를 투자하는 기술 두 가지에 있다고 거듭 강조한 이유가 바로 이것입니다. 이러한 배경은 킨세일의 실적을 돋보이게 합니다. 지난 수년간 이 회사는 일관되게 70% 중반의 합산비율과 20% 초반의 사업비율로 운영되어 왔습니다. 대부분의 동종 업체들이 기껏해야 한 자릿수 초반의 언더라이팅 마진을 위해 싸우는 섹터에서, 합산비율의 25포인트 격차는 단순한 효율성 개선이 아닙니다. 이것은 시간이 지남에 따라 복리로 작용하는 구조적 우위입니다. 이 딥다이브 시리즈의 파트 4에서 자세한 내용을 다룰 것이며, 킨세일이 어떻게 이러한 강력한 결과를 달성하는지 분석할 것입니다. 2. 미국 보험 시장의 큰 범주들 2.1. P&C, 생명, 건강 – 그리고 그 위의 재보험 미국 보험 시장은 보통 세 가지 주요 1차 부문으로 나뉩니다. 손해 및 책임 보험 (P&C): 자산과 책임을 모두 보장합니다. 재산 보험은 자동차, 건물, 가계 소품 등 유형 자산을 보호합니다(예: 자동차, 주택 보험). 책임 보험은 일반, 전문직 또는 생산물 책임과 같이 피보험자가 법적 책임을 지는 제3자의 재산 피해나 신체 상해에 대한 청구로부터 보호합니다. 생명 및 연금 (Life and Annuity): 사망 및 장수 리스크에 집중하며, 종종 투자 요소를 포함합니다. 건강 (Health): 의료 비용과 장애 관련 리스크를 보장합니다. 이 1차 부문들 위에는 재보험(Reinsurance)이 있습니다. 재보험사는 최종 소비자를 상대하지 않습니다. 대신 보험사 자체에 담보 능력과 리스크 분담을 제공합니다. 1차 보험사는 리스크의 일부를 재보험사에 넘김(출재)으로써 실적을 안정시키고, 재무 상태표를 보호하거나 보유해야 할 자본의 양을 줄일 수 있습니다. 재보험은 킨세일에게도 중요하며, 이 딥다이브 시리즈의 파트 2에서 이 주제를 온전히 다룰 예정입니다. 2.2. 개인용 vs. 상업용, 표준 vs. 특수 손해보험(P&C) 내에서는 개인용 라인과 상업용 라인을 구분하는 것이 유용합니다. 개인용 라인은 개인과 가계를 보호합니다(개인 자동차, 주택 보험 등). 상업용 라인은 소규모 지역 상점부터 대형 다국적 기업에 이르기까지 비즈니스와 조직을 보장합니다. 이는 작은 창고를 위한 단순한 재산 보험부터 산업 공장이나 전문 서비스 회사를 위한 복잡한 책임 프로그램까지 다양합니다. 미국 보험료 규모의 대부분은 여전히 인가 보험사(admitted carriers)가 제공하는 표준화된 개인용 및 상업용 상품에서 나옵니다. 이들은 규모가 크고 규제를 받는 보험사들로, 보험 요율과 증권 양식을 대개 주 규제 당국에 제출하여 승인을 받아야 합니다. 인가 보험사들은 주 보증 기금에 참여하며 광범위한 소비자 보호 규칙 하에 운영됩니다. 이들의 비즈니스는 대량 판매, 비교적 동질적인 위험 풀, 그리고 높은 수준의 자동화를 중심으로 설계되었습니다. 킨세일은 시장의 다른 구석에서 활동합니다. 이 회사는 오직 상업용 라인에서만 활동하며, 거의 전적으로 비인가, 잉여 라인(non-admitted, surplus lines) 기반으로 작성되는 특수 상품을 취급합니다. 킨세일이 보장하는 위험들은 표준 인가 시장이 효율적으로 처리하기에는 너무 복잡하거나, 특이하거나, 혹은 규모가 너무 작습니다. 왜 이러한 별도의 채널이 존재하는지 이해하는 것이 킨세일의 기회 요인을 이해하는 핵심입니다. 3. ...