장기 성장의 청사진: 높은 증분투하자본수익률(ROIIC), 낮은 복잡성
이 글은 연쇄 인수 기업을 이해하기 위한 토대를 마련합니다. 곧 두 개의 구체적인 기업 사례를 살펴볼 예정입니다.
1. 자본 배분의 전환기를 맞이한 기업
첫 번째로 다룰 기업은 지난 2년 동안 어려운 시기를 겪었습니다. 그러나 이 기업은 그 기간을 활용해 자본 배분 전략을 ROIIC(투하 자본 대비 증분 수익률)가 더 높은 기회들로 과감히 전환했습니다.
현황: 2025년 3분기부터 초기 성과가 나타나기 시작했습니다.
기회 요인: 시장은 아직 이 기업 내부에서 일어나고 있는 근본적인 변화를 완전히 파악하지 못해 주가가 여전히 저평가된 상태입니다.
핵심 포인트: '높아진 ROIIC'와 '낮게 형성된 밸류에이션 배수'의 결합은 매우 강력한 조합입니다. 개선된 재투자 경제성이 재무제표에 반영되기 시작하면, 향후 몇 분기 내에 ROIC의 상승이 뚜렷해질 것이며 이에 따른 가치 재평가가 기대됩니다.
2. 2025년 초 상장된 신규 연쇄 인수 기업
두 번째 기업은 2025년 초에 상장되었습니다. 스웨덴의 대표적 연쇄 인수 기업인 Lifco의 전 CEO가 2019년에 설립했으며, 짧은 기간 내에 2014년 당시의 Lifco 규모로 빠르게 성장했습니다.
주요 특징: 펀드 REQ와 '100배 주식'의 저자 Chris Mayer가 IPO(기업공개)에 참여했을 정도로 주목받는 기업입니다.
현재 상황: 현재 주가는 IPO 당시 가격보다 현저히 낮은 수준에서 거래되고 있어, 공모가보다 저렴한 가격에 진입할 수 있는 기회를 제공합니다.
만약 세계 최고의 자본 배분가들과 팀을 이룰 수 있다면 어떨까요? 이들은 사모 시장에서 검증된 M&A 플레이북을 고수하며, 높은 수익률로 자본을 지속적으로 배치해 조용히 부를 쌓아가는 사람들입니다.
이는 사모펀드가 아닙니다. 그보다 더 나은 모델입니다. 영구 자본을 보유하고, 일일 유동성이 확보되며, 폭넓은 분산 투자와 운용 수수료가 없는 상장 기업입니다.
우리는 이들을 인수 기반 복리 증식 기업, 즉 연쇄 인수 기업이라 부릅니다. 간단히 말해, 연쇄 인수 기업이란 사모 시장의 틈새 기업들을 모아놓은 집합체라고 할 수 있습니다.
독보적인 과거 실적
연쇄 인수 기업의 특징을 깊이 알아보기 전에, 이들의 과거 수익률을 살펴볼 가치가 있습니다. 지난 20년(2004–2023년) 동안 연쇄 인수 기업들은 놀라운 성과를 거두었습니다.
MSCI 월드: 연평균 5.9%
S&P 500: 연평균 7.6%
버크셔 해서웨이: 연평균 9.7%
연쇄 인수 기업: 연평균 17.5% (글로벌 연쇄 인수 기업 12개사로 구성된 바스켓 기준)
REQ에서 선정한 12개의 글로벌 연쇄 인수 기업 리스트: Heico, Diploma, Halma, Judges Scientific, Roper Technologies, Illinois Tool Works, Dassault Systems, Brown&Brown, DCC, Ametek, Nordson, Teledyne
북유럽(즉, 스칸디나비아)의 연속 인수 기업들은 더 나은 성과를 거두었습니다 — 동일 기간 동안 연평균 수익률이 19.4%에 달했습니다.
연쇄 인수 기업이란 무엇인가?
연쇄 인수 기업의 비즈니스 모델은 다른 기업들을 인수하는 것입니다. 연쇄 인수 기업은 장기적인 성장과 주주 가치 제고를 위한 핵심 전략의 일부로 사모 시장 인수를 내재화합니다.
연쇄 인수 기업이 소유한 회사들은 대개 자산 경량화 비즈니스 모델로 인해, 그들이 창출하는 잉여 현금 흐름을 실질적으로 흡수할 만한 충분한(약 10% 이상) 유기적 재투자 기회가 부족한 경우가 많습니다. 현금을 주주들에게 직접 배당하는 대신, 이들은 인수를 위해 현금의 상당 부분을 보유합니다.
이러한 기업들은 대개 강력한 재무 성과와 안정적이지만(보통 낮은) 유기적 성장을 보이는 소규모의 니치 사모 기업들, 종종 가족 경영 기업들을 타겟으로 삼습니다. 일단 인수가 되어 영구 자본 구조 내에 배치되면, 이 기업들은 견고한 현금 흐름을 계속해서 제공하며, 모사(HQ)는 이를 다시 추가 인수에 재배치하여 상단의 '재투자 엔진'에 연료를 공급합니다. 이를 통해 시간이 지나면서 자본 비용 이상의 수익을 일관되게 얻습니다. 수십 년 동안, 니치 사모 기업들의 인수 배수는 다른 자산군들의 가격 상승에도 불구하고 상대적으로 안정적으로 유지되어 왔습니다. 연쇄 인수 기업들은 종종 한 자릿수 초중반의 낮은 매입 가격 배수를 지불하며, 이는 80~100%의 재투자율과 결합되어 높은 ROIIC를 가능하게 합니다. 그 결과, 많은 연쇄 인수 기업들은 수십 년 동안 연평균 약 15%의 이익 복리 성장을 이루어 왔습니다.
가장 성공적인 인수 기반 복리 증식 기업(compounders) 대부분은 분권화된 운영 방식을 채택하여, 고객 관계 및 일상적인 의사 결정을 자회사 수준에서 유지함으로써 인수된 기업들의 기업가 정신을 보존합니다.
이러한 최고의 기업들 사이에서 나타나는 공통적인 특징은 자본 배분에 주로 집중하는 가벼운 본사(lean HQ)를 갖추고 있다는 점입니다. 즉, 자본 배분은 대개 분권화되어 있습니다(물론 연쇄 인수 기업의 규모에 따라 일부 결정은 사업부나 운영 그룹으로 내려가기도 합니다). 결과적으로 지주 회사 수준(자본 배분)은 사업 회사 수준(운영)과 분리됩니다.
연쇄 인수 기업들은 전형적으로 완전히 통합된 롤업(roll-ups), 턴어라운드(회생), 또는 변혁적인 인수 건을 다루지 않습니다. 대신 그들은 과거에 회복 탄력적인 성장과 견고한 수익성을 보여준 기업들을 매입합니다.
합병 및 인수(M&A)는 공공 시장 투자자들 사이에서 종종 오명을 견디곤 하는데, 여기에는 타당한 이유가 있습니다. 대부분의 거래는 인수 주주들에게, 특히 주당 기준으로 가치를 창출하는 데 실패합니다. 지나고 보면 매입 가격은 종종 과도해 보이고, 약속된 시너지 효과(매출 및 비용 모두)는 거의 실현되지 않으며, 판매자와 그들의 은행가들만 주요 승자로 남게 됩니다.
2001년, 맥킨지는 "1990년대에 완료된 M&A 거래의 최대 80%가 자금을 조달한 자기자본을 정당화하는 데 실패했다"는 연구 결과를 발표했습니다(다소 오래된 자료임을 인정하지만 결과가 크게 변하지 않았을 것입니다). 다시 말해, 많은 거래가 가치 창출에 실패하고 일부는 가치를 파괴하기도 합니다. "인수 발표 후 첫 분기까지 매출 성장을 유지한 경우는 36%에 불과했으며, 3분기에 이르면 89%의 인수가 성장 둔화에 굴복했고 매출 감소 중앙값은 12%에 달했기 때문입니다."
이러한 현상에는 여러 가지 이유가 있으며, 가장 명백한 것은 다음과 같습니다:
지나치게 낙관적인 시너지 기대치 (매출 또는 비용 시너지)
실현되지 않는 규모의 경제
타겟 기업에 과도한 비용을 지불하는 경영진의 자만심 (세력 확장)
어울리지 않는 기업 문화
이것들은 M&A를 통해 성장하는 기업들을 멀리하게 만드는 타당한 이유들입니다. 그러나 연쇄 인수 기업들은 이러한 단점들을 구조적인 장점으로 바꾸어 놓았습니다 (비록 어떤 기업들은 다른 기업들보다 더 잘 해내기도 하지만 말입니다). 연쇄 인수 기업들은 단순히 '전통적인 M&A 플레이북'의 규칙에 따라 움직이지 않습니다.
연쇄 인수 기업은 무엇을 다르게 하는가?
인수 기반 복리 증식 기업들은 대부분의 다른 기업이나 사모펀드와는 다른 방식으로 M&A에 접근합니다.
투자 지평: 인수에 관해서라면, 연쇄 인수 기업은 전통적인 사모펀드와 비교했을 때 근본적으로 우수한 모델을 제공합니다. 단기적인 이익을 쫓는 대신, 연쇄 인수 기업은 그들이 사는 기업들에 영구적인 안식처를 제공하며, 출구 전략(exit)의 일정 압박 없이 기업이 번창할 수 있도록 합니다. 반면 사모펀드는 대개 5~7년의 시계를 가지고 운영되기에, 장기적인 가치 창출보다 단기 성과를 우선시하는 결정을 내리게 됩니다.
문화의 연속성: 문화적 연속성 또한 주요한 장점입니다. 연쇄 인수 기업은 지역의 리더십과 정체성이 성공의 핵심 동력임을 인식하며, 인수하는 기업의 기존 문화를 존중하고 보존합니다. 반면 사모펀드의 소유권은 종종 문화적 변화를 가져와 그 비즈니스를 매력적으로 만들었던 근간 자체를 뒤흔들 수 있습니다.
인수 프로세스: 연쇄 인수 기업은 내부 팀을 활용해 실사(due diligence)를 수행하고 중단을 최소화함으로써 인수 프로세스에 속도와 효율성을 부여합니다. 반면 사모펀드 회사들은 경영진을 지치게 할 수 있는 지루하고 자원 집약적인 프로세스에 관여합니다. 거래를 마친 후, 연쇄 인수 기업은 일상적인 간섭이 아닌 전략적 감독에 집중하는 가벼운 통제(light-touch governance)를 제공하는데, 이는 사모펀드 소유주들의 전형적인 강도 높은 운영 개입과는 뚜렷한 대조를 이룹니다.
자율성: 가장 중요한 점은 연쇄 인수 기업들이 인수하는 비즈니스에 권한을 부여한다는 것입니다. 그들은 자회사 수준에서 자율성을 유지하며 오직 규율 있는 재무 보고만을 요구하는 반면, 사모펀드 소유권은 종종 전면적인 운영 변화를 초래합니다.
자금 조달: 재무적으로 연쇄 인수 기업은 지속 가능한 성장을 위해 잉여 현금 흐름을 사용하며, 사모펀드 회사들이 일상적으로 배치하는 위험한 레버리지를 피합니다.
시너지: 연쇄 인수 기업은 시너지에 대해 근본적으로 다른 관점을 가집니다. 그들은 거래를 정당화하기 위해 공격적인 시너지 예측에 의존하지 않습니다. 대신 그들은 이미 수익성과 회복 탄력성이 입증된 고품질 비즈니스를 인수합니다. 연쇄 인수 기업에게 시너지는 환영할 일이지만 강요되지는 않습니다. 그러나 전통적인 인수자들은 종종 야심 찬 시너지 목표를 중심으로 인수 사례를 만드는데, 이러한 기대는 계획대로 실현되는 경우가 드뭅니다.
즉각적인 수익: 연쇄 인수 기업은 대개 입증되고 수익성 있는 비즈니스만 매입하기 때문에 처음부터 측정 가능한 ROIIC를 얻습니다. 이는 실행 위험이 현저히 높은 시너지 기반, 변혁적, 또는 턴어라운드 거래와는 다릅니다.
시장 소통: 시장과의 소통 역시 이러한 사고방식을 반영합니다. 연쇄 인수 기업은 가이던스 제공을 피하고 대신 지속 가능한 장기 성과에 집중합니다. 분기별 기대치에 압박을 받는 전통적인 인수자들은 위험한 행동을 부추길 수 있는 단기 예측을 발행할 가능성이 더 높습니다.
타겟: 타겟을 선택할 때, 연쇄 인수 기업은 이미 강력한 기업가 정신과 운영 우수성이 자리 잡은 비상장 기업(종종 창업자 주도 또는 가족 소유)을 선호합니다. 반대로 전통적인 인수자들은 상장 기업 매입에 집중하는 경향이 있으며, 무거운 구조조정이 필요하고 실행 위험이 큰 대규모 턴어라운드에 관여하곤 합니다.
거래 빈도: 인수 스타일 또한 다릅니다. 연쇄 인수 기업은 광범위한 조직을 방해하지 않으면서 각각을 신중하게 통합하는 소규모 전술적 인수를 꾸준한 속도로 추진합니다. 전통적인 인수자들은 종종 몇 개의 커다란 변혁적 거래에 큰 도박을 거는데, 이러한 거래가 실패할 경우 상당한 주주 가치를 파괴할 수 있습니다.
자가 자금 조달 루프 및 자본 ...
