CSU: 소프트웨어가 아닌 자본 배분

​$NFLX는 강력한 분기를 보냈습니다. 수익과 매출 모두 예상치를 약간 상회했으며, 이 정도 규모에서 매출이 18% 성장했다는 점은 인상적입니다. 현재 3억 2,500만 명의 가입자를 보유하고 있으며, 2026년에는 12%~14%의 성장을 가이드로 제시하고 있습니다. ​마진은 29.5%에서 31.5%로 확대될 것으로 예상됩니다. 마진이 상승하는 동시에 성장하고 있다는 것은 플랫폼이 약해지는 것이 아니라 더 강해지고 있음을 말해줍니다. 규모가 마침내 제 역할을 하기 시작한 것입니다. ​시장은 여전히 $NFLX를 콘텐츠 기업처럼 이야기하지만, 그렇지 않습니다. 콘텐츠는 입력값일 뿐이며, 거대한 배급망, 데이터, 그리고 글로벌 도달 범위가 진짜 비즈니스입니다. ​그것이 광고가 중요한 이유입니다. 광고 매출은 2026년에 다시 두 배로 증가할 것으로 예상되며, 여기서 큰 가치는 레버리지에서 나옵니다. $NFLX는 동일한 콘텐츠를 구독자로부터 한 ...

이번 주 마이크로소프트와 메타의 실적 발표 컨퍼런스 콜을 모두 청취하며 느낀 점은, 헤드라인이나 예상치 상회 여부가 아니라 거의 유사한 행보를 보이는 두 기업에 대해 시장이 얼마나 다르게 반응했는가 하는 점입니다. 두 기업 모두 매출과 이익에서 예상치를 상회했습니다. 또한 두 기업 모두 소위 'AI'에 연간 1,000억 달러 이상을 지출하고 있습니다. 그럼에도 불구하고 한 종목은 하루 만에 3,500억 달러의 시가총액이 증발한 반면, 다른 한 종목은 약 1,700억 달러가 상승했습니다. 이러한 반응은 현재 시장의 위치를 극명하게 보여줍니다. 마이크로소프트의 분기 실적은 표면적으로는 양호했습니다. 매출은 17%, 이익은 24% 증가했습니다. 애저는 39% 성장하며 해당 규모에서 여전히 강력한 성장세를 유지했습니다. 그러나 주가는 2020년 이후 최악인 약 10% 하락했습니다. 이는 시장의 관심사가 더 이상 '기업이 공격적으로 투자하고 있는가'에 머물지 않고, '그 투자가 실제 경제적 수치로 나타나고 있는가'로 옮겨갔기 때문입니다. 애저의 성장률이 예상치보다 약 0.5%포인트 낮게 발표되자 수천억 달러의 가치가 사라졌습니다. 이는 애저라는 서비스 자체에 문제가 생겨서가 아니라, 맥락이 중요하기 때문입니다. 자본 지출은 단 한 분기 만에 거의 90% 급증한 375억 달러를 기록했습니다. ...

사진 1: $FICO는 현재 NTM(향후 12개월) 예상 이익의 32배에 거래되고 있습니다. 불과 4일 전, 2026년 1분기 실적 발표 전에는 39배에 거래되었습니다. $FICO는 지난 5일 동안 약 5% 하락했으므로, 이러한 멀티플 축소(약 18%)의 대부분은 공격적인 이익 성장에 기인한 것입니다. 사진 2: 2023년 1월 이후, $FICO는 멀티플이 11.83%만 확장되었음에도 불구하고 총 수익률 147.50% 또는 34.3%의 연평균 성장률(CAGR)을 기록했습니다. 즉, 해당 기간 수익의 거의 전부는 강력한 이익 성장이 견인했습니다. 사진 3: 2019년 9월 이후, $FICO는 멀티플이 -5.81% 축소되었음에도 불구하고 총 수익률 355.80% 또는 26.9%의 연평균 성장률을 기록했습니다. 다시 한번, 강력한 이익 성장 덕분에 약간의 멀티플 압박 속에서도 믿기 힘든 수익률을 보여주었습니다. 사진 4: 2024년 9월 이후, $FICO는 -24.20% 하락했으며 멀티플은 -50.78% 줄어들며 반토막이 났습니다. 해당 기간 동안 $FICO는 하락했지만, 심각한 ...

분기별 재무 성과 우리는 총 16억 달러의 매출을 달성하며 전체적으로 35.7% 성장했으나, 유기적 매출은 2.8% 감소했습니다. 이는 주로 지난 연도 4분기에 인식했던 홍수 청구 처리 매출의 영향이 컸습니다. 조정 EBITDA 마진은 32.9%로 평이한 수준을 유지했으며, 조정 주당순이익은 8% 이상 성장한 0.93달러를 기록했습니다. 작년의 홍수 청구 처리 매출을 고려할 때 두 지표 모두 매우 강력한 수치입니다. M&A 측면에서 우리는 활발한 상태를 유지하며 연간 예상 매출이 2,900만 달러 규모인 6건의 인수를 완료했습니다. 연결 기준으로 우리는 2024년 4분기 대비 35.7% 성장한 총 16억 700만 달러의 매출을 달성했습니다. 우발 수수료는 3,700만 달러라는 인상적인 성장을 보였으며, 그 중 2,100만 달러는 Accession에서 발생했습니다. 기저의 증가 요인은 최소화된 폭풍 청구 활동과 더 높은 언더라이팅 수익성이었습니다. 법인세 차감 전 순이익은 23.1% 증가했고 EBITDA는 35.6% 성장했습니다. EBITDA 마진은 32.9%로 전년 4분기와 동일한 수준을 유지했습니다. 이는 앞서 언급한 Accession의 200베이시스포인트 마이너스 영향과 전년도 홍수 청구 처리 매출을 고려할 때 좋은 결과입니다. 강력한 기저 마진 확장은 상당히 높은 우발 수수료와 조용한 폭풍 시즌에 따른 캡티브 내의 낮은 청구 건수, 그리고 우리의 지속적이고 절제된 비용 관리에 의해 추진되었습니다. 해당 분기의 유효 세율은 21%로, 전년도 24.9%보다 감소했습니다. 낮은 세율은 해외 사업 부문의 혜택과 특정 연말 조정 사항들에 기인했습니다. 희석 주당순이익은 8.1% 증가한 0.93달러를 기록했습니다. 연간 실적 및 현금 흐름 연간 기준으로 우리 팀은 2.8%의 유기적 매출 성장을 달성했으며, 이는 인센티브 수수료 및 다년 정책과 관련된 역풍을 고려할 때 좋은 성과입니다. 우리는 우리의 역량과 팀의 배치 방식에 대해 긍정적으로 느끼고 있으며, 따라서 2026년에는 개선된 유기적 성과를 기대하고 있습니다. 이 슬라이드는 양년의 결과를 보여줍니다. 우리의 EBITDAC는 25.6% 성장했으며 마진은 70베이시스포인트 증가한 35.9%를 기록했습니다. 올해 초 낮은 우발 수수료, 홍수 청구 매출로 인한 2024년과의 어려운 비교 수치, 그리고 전체 연도 마진에 약 80베이시스포인트의 부정적 영향을 미친 Accession 수익성의 계절성으로 인해 마진이 정체될 것으로 예상했던 점을 고려하면, 이는 매우 강력한 결과라고 생각합니다. 총 매출 대비 영업 현금 흐름의 연간 비율은 24.6%로 강력하게 유지되었으며, 이는 우리의 마진과 절제된 운전 자본 관리를 반영합니다. 또한 분기 동안 우리는 회전 신용 시설에 1억 달러를 상환하고 1억 달러 상당의 보통주를 매입하며 균형 잡힌 방식으로 자본을 계속 배치하고 있습니다. 인수 및 Accession 통합 좋은 재무 결과 외에도 우리는 역사상 가장 큰 규모의 인수를 완료하여 5,000명 이상의 놀라운 동료들을 ...

1. 서문 제가 투자 가능한 유니버스 내에서 '필수품'으로 분류할 수 있는 기업, 즉 기업이 그들과 함께 일하지 않는다면 구조적 불이익을 안고 운영되는 것이나 다름없는 비즈니스는 단 몇 개에 불과합니다. 나는 서비스나우가 그 범주에 속하며, 어쩌면 그 최상단에 위치할 수 있다고 굳게 믿습니다. 간단히 말해, 서비스나우는 엔터프라이즈 SaaS(Software as a Service)의 최고위층에 확고히 자리 잡고 있습니다. 이곳은 단순히 평범한 또 하나의 기업용 소프트웨어 회사가 아닙니다. 서비스나우는 고품질의 비즈니스 모델을 가졌음에도 여전히 상대적으로 덜 알려진 거물로, AI 에이전트 배포를 통해 세계 최대 기업들을 변화시키며 AI 혁명에서 진지한 발걸음을 내딛고 있습니다. 서비스나우는 조직을 완전히 새로운 운영 모델로 밀어붙일 수 있는 독보적인 위치에 있습니다. 이 모델은 비즈니스의 상당 부분이 효과적으로 '자율 주행'될 수 있는 모델로, 효율성을 몇 배로 끌어올립니다. 서비스나우의 주가는 비즈니스가 그 어느 때보다 강력해졌음에도 불구하고 지난 1년간 42% 하락했습니다. 이 회사는 강력한 전환 비용을 가진 넓은 경제적 해자를 보유하고 있으며, 5년 매출 연평균 성장률(CAGR) 24%, 매출총이익률 78%, 잉여현금흐름 마진 31%를 기록하고 있습니다. 포춘 500대 기업의 약 85%가 고객이며, 고객 유지율은 98%에 달하고, 달러 기준 순매출 유지율(DBNRR)은 125%라는 인상적인 수준을 유지하고 있습니다. 그럼에도 불구하고 잠재적인 중개 해지(disintermediation)에 대한 시장의 우려 속에, 주식은 수년 내 최저 수준의 밸류에이션 멀티플에서 거래되고 있습니다. 나는 AI가 서비스나우의 경쟁 우위를 더욱 강화할 뿐이라고 굳게 믿습니다. 여기서 핵심적인 질문이 제기됩니다. "이러한 괴리가 오늘날 비대칭적인 투자 기회를 제공하는가?" 현재 나는 서비스나우의 주식을 보유하고 있지 않습니다. 하지만 이 회사가 구축하고 있는 것에 깊은 인상을 받았습니다. 다만, 기사 뒷부분에서 다룰 몇 가지 유의미한 우려 사항을 가지고 있습니다. 2. 역사 2003년, 프레드 루디는 망가진 IT 시스템을 고치는 더 나은 방법을 찾기 위해 나섰습니다. 당시 그는 IT 서비스 관리가 대부분의 기업에게 너무 복잡하다고 믿었고, '글라이드소프트'라는 클라우드 네이티브 플랫폼을 구축하기로 결심했습니다. 이는 IT 시스템이 여전히 물리적인 온프레미스 서버에 주로 설치되던 시대에 매우 중대한 혁신이었습니다. 불과 3년 후, 회사는 서비스나우(제 의견으로는 훨씬 더 나은 이름입니다)로 사명을 변경하기로 결정했고 그 이후로 뒤를 돌아보지 않았습니다. 서비스나우는 2012년 상장했으며, 상장 이후 주가는 51배 상승하는 놀라운 성과를 거두었습니다. 이는 연평균 35%의 수익률에 해당합니다. 초기 투자자들이 매우 훌륭한 성과를 거두었다고 해도 과언이 아닙니다. 오늘날의 진짜 질문은 이러한 탁월한 성과가 지속될 수 있느냐는 것입니다. 플랫폼 전반에 AI가 점점 더 깊이 내장됨에 따라, 서비스나우는 기업들이 단순히 일하는 방식뿐만 아니라 '업무 그 자체'가 수행되는 방식을 자동화할 수 있게 함으로써 유의미한 가치를 지속적으로 창출할 수 있는 유리한 위치에 있는 것으로 보입니다. 만약 경영진의 의도대로 이 비전이 실현된다면, 여전히 높은 수익률이 지평선 너머에 있다는 강력한 근거가 될 것입니다. 3. 사업 분석 (무엇을 하는가) 서비스나우에 이미 익숙한 분들은 이 섹션을 건너뛰셔도 좋습니다. 익숙하지 않은 분들을 위해 여러 버티컬에 걸쳐 그들이 무엇을 하는지 상세히 설명하겠습니다. 먼저 이해를 돕기 위해 ChatGPT에게 이 비즈니스 모델을 5살 아이에게 설명하듯 말해달라고 요청했습니다. 5살 아이를 위한 설명: 서비스나우를 회사를 위한 '디지털 비서'라고 생각해보세요. 일을 정리하고, 문제를 더 빨리 고치고, 모든 것이 원활하게 돌아가도록 한 곳에서 관리합니다. 그래서 회사가 잡무에 시간을 덜 쓰고 정말 중요한 일에 더 많은 시간을 쓸 수 있게 돕죠. 비즈니스가 크고 바쁜 도시라면, 서비스나우는 '교통 통제 센터'와 같습니다. 모든 도로를 모니터링하고, 구멍 난 곳을 빨리 고치고, 도움이 필요한 곳에 도움을 보내며 모든 것이 부드럽게 흐르도록 유지합니다. 참고로 오늘날 포춘 500대 기업의 85%가 고객이며, 기업 가치(EV)는 1,308억 달러에 달합니다. 이제 재미있는 설명은 끝났으니 더 깊이 파헤쳐 보겠습니다. 서비스나우는 자동화와 점진적으로 발전하는 AI 에이전트의 힘을 빌려 지루한 비즈니스 운영 업무를 위임하고 자동화합니다. 그 결과 생산성이 실질적으로 향상되어, 팀은 더 가치 있는 업무에 집중할 수 있고 작업은 더 빠르고 효율적으로 완료됩니다. 예를 들어, 그들은 '자신의 샴페인을 직접 마십니다(자기 제품을 직접 사용함)'. AI 에이전트의 위력에 대한 CFO 지나 마스탄투오노의 2025년 1분기 실적 발표 발언을 참고하십시오. "운영 전반에 AI 에이전트를 배치하고 있습니다. 예를 들어, 해결하는 데 보통 20분 정도 걸리던 시스템 관리 사용 사례들이 이제는 몇 초 만에 처리되고 있습니다." 단순히 말해, 서비스나우는 지루하고 복잡한 비즈니스 프로세스를 이메일, 스프레드시트, 그리고 가장 시간을 많이 잡아먹는 '수동 승인'과 같은 과거의 방식에 의존하지 않고 더 빠르고 효율적으로 만드는 시스템을 제공합니다. 여러분 중 많은 분이 직장 생활 동안 마지막 포인트로 고통받았을 것이라 확신합니다. 비즈니스의 핵심인 IT 서비스 관리(ITSM)를 보면 서비스나우가 실제로 어떻게 작동하는지 알 수 있습니다. 이 플랫폼은 IT 부서가 문제를 해결하고, 요청을 관리하며, 조직 전체의 시스템이 원활하게 작동하도록 돕습니다. 이를 맥락에 대입해 봅시다. 당신이 직원인데 노트북이 제대로 작동하지 않는다고 가정해 보세요. 팀장에게 연락하고, 팀장이 IT 부서에 연락하고, 승인을 기다린 다음 마침내 수리를 받는 대신, 단순히 서비스나우에 티켓을 등록하면 됩니다. 거기서부터 플랫폼은 자동으로 문제를 적절한 기술자에게 할당하고 진행 상황을 추적하며, 그 과정 내내 직원에게 업데이트를 제공합니다. 더 발전된 사례에서는 소프트웨어가 문제의 근본 원인을 파악하고, 대부분의 경우 실시간으로 소프트웨어 업데이트를 배포하는 등 인간의 개입 없이 자율적으로 문제를 해결할 수 있습니다. 이는 결코 과소평가되어서는 안 될 부분입니다. 하지만 제품 제공은 ITSM에서 멈추지 않습니다. IT 운영 관리 (ITOM): 데이터독과 유사하게 서버, 애플리케이션, 네트워크 전반의 운영을 실시간으로 모니터링합니다. 서버가 고장 조짐을 보이면 서비스나우가 이를 감지하고 문제가 확대되기 전에 자동으로 치료 조치를 트리거합니다. 마치 기업을 위한 '면역 체계'와 같습니다. HR 서비스 제공 (HRSD): 전통적으로 HR 팀은 온보딩, 급여 문제, 내부 요청 등 전략적 가치가 낮은 수동 작업에 파묻혀 있습니다. 서비스나우는 이를 완전히 간소화합니다. 신입 사원 온보딩이 자동으로 이루어지고, 직원 문제는 즉시 해당 팀으로 전달되며, 반복적인 질문은 인간 없이 처리됩니다. 전략적 포트폴리오 관리 (SPM): 과거 ITBM으로 불렸던 이 기능은 서비스나우가 단순 소프트웨어를 넘어 조직 전체의 '통제 센터'처럼 느껴지게 합니다. 리더십이 자본을 할당하고 프로젝트를 관리하며 우선순위를 정하는 것을 돕습니다. 임원들은 무엇이 작업 중인지, 무엇이 ROI를 내고 있는지 실시간으로 확인할 수 있습니다. 크리에이터 워크플로우 (Creator Workflows): 로우코드/노코드 도구를 사용하여 회사가 고유한 요구에 맞는 앱을 직접 구축할 수 있게 합니다. 별도의 소프트웨어 팀을 고용하지 않고도 맞춤형 앱을 쉽게 만들 수 있습니다. CRM 시장 진출: 과거에는 세일즈포스 같은 판매 중심 CRM보다는 고객 서비스 관리(CSM)를 통한 노출이 컸습니다. 하지만 2025년, 서비스나우는 스스로를 'CRM 플랫폼'으로 명확히 포지셔닝하며 전략적 변화를 꾀했습니다. 이는 세일즈포스를 복제하려는 것이 아니라, 워크플로우 우선 철학을 고객 라이프사이클 전체로 확장하는 것입니다. 그들은 AI 시대에 기업들이 데이터 저장(세일즈포스의 강점)보다는 고객 요청을 즉시 해결하기 위한 워크플로우 자동화(서비스나우의 강점)를 더 중요하게 여길 것이라는 데 베팅하고 있습니다. 사이버 보안: 최근 12월에 아미스(Armis)를 77억 5천만 달러에 인수하고 베자(Veza) 인수 의사를 밝히는 등 이 분야에서도 꾸준히 전진하고 있습니다. 가장 흥미로운 점은 오늘날 서비스나우가 제공하는 AI 에이전트입니다. 서비스나우는 항상 자동화 기계였지만, 과거에는 워크플로우의 주요 단계에서 인간의 승인이 필요했습니다. 이제 직원들은 이러한 프로세스를 처음부터 끝까지 자율적으로 실행하는 AI 에이전트를 생성할 수 있습니다. 이것이 바로 제가 앞서 이들을 개인용 '미니언'이라고 부른 이유입니다. 이 모든 것은 '나우 플랫폼'을 통해 구동됩니다. 핵심은 그들이 비즈니스 요구를 위한 '원스톱 숍'이며 여러 산업의 순풍을 타고 있다는 점입니다. 또한 어도비, 세일즈포스, 오라클 등 기존 레거시 제품들과 통합되거나 그 위에서 작동할 수 있다는 점이 강력합니다. 이는 기존 시스템을 유지하면서 현대적인 플랫폼을 도입하려는 기업들에게 매력적인 요소입니다. 4. AI 에이전트의 힘 AI 혁명은 실재하며, 서비스나우는 AI 기반 자동화를 통해 직장의 효율성과 속도를 몇 배로 높일 수 있는 핵심 소프트웨어 계층으로 자리 잡고 있습니다. 우리는 가치가 낮고 반복적인 업무가 80%까지 줄어들고, 며칠씩 걸리던 프로세스가 몇 분 만에 완료되는 현실을 이야기하고 있습니다. 시장 일각에서는 AI가 서비스나우에 위협이 된다고 믿지만, 나는 대다수 투자자가 이 변화가 향후 10년 동안 얼마나 깊고 파괴적일지 과소평가하고 있다고 확신합니다. 기업이 맞춤형 AI 에이전트를 통해 운영 자율성을 달성하고 나면, 서비스나우를 떠나는 것은 단순한 어려움을 넘어 본질적으로 '재무적 자살' 행위가 됩니다. 이 시점에서 플랫폼의 고착성은 완전히 새로운 영역에 진입하며, 서비스나우는 소프트웨어가 아닌 '인프라'가 됩니다. 두 가지 실제 사례: Orca (광업 및 인프라 솔루션 기업): Now Assist를 사용하여 IT 지원 편향률을 18%에서 94%로 높였고, 평균 사고 해결 시간을 1.5일 단축했습니다. 내부 사례: 서비스나우는 해결에 20분 걸리던 시스템 관리 업무가 이제 몇 초 만에 처리되고 있다고 보고했습니다. 5. 지금까지의 핵심 요약 서비스나우를 진정으로 차별화하는 것은 실제 비즈니스의 페인 포인트와의 깊은 일치성입니다. 이들은 진공 상태에서 소프트웨어를 만들지 않습니다. 대신 현대 기업 운영의 무질서하고 파편화된 본질을 수용하고, 혼돈 속에서 질서를 찾는 우아한 솔루션을 제공합니다. 이러한 수준의 '운영적 공감'은 드물고 복제하기 매우 어렵습니다. 이것이 고객들이 단순히 서비스나우를 유지하는 것에 그치지 않고, 125%의 DBNRR에서 보듯 플랫폼 사용을 지속적으로 확장하는 주요 이유입니다. 결국 비즈니스의 진정한 가치는 얼마나 많고 심각한 문제를 해결할 수 있느냐에 달려 있으며, 서비스나우는 가장 중요한 문제들을 해결하는 데 탁월합니다. 6....