집중 투자 위험에서 살아남기: 공격적 자산 배분의 하방 위험 방어 전략

우리는 더 좋은 종목, 더 좋은 전략, 더 좋은 타이밍을 찾는다. 그런데 포트폴리오를 바꿔도 불안이 사라지지 않는다면, 문제는 처음부터 포트폴리오에 없었던 것이다. 두 세기에 걸쳐 모든 외부 문제를 해결하고 나서, 조용히 그 자리를 채운 것 4천 년 전에는 온종일 일해야 겨우 10분 동안 등불을 밝힐 수 있었습니다. 인류의 영리함이 40세기 동안 축적된 1800년에도 제대로 된 불빛 한 시간을 밝히려면 약 5시간의 노동이 필요했습니다. 당시 가족이 방에 불을 밝히는 것은 오늘날 현대인이 휴가 계획을 잡는 것처럼 가끔씩, 그리고 의도적으로나 가능한 일이었습니다. 하지만 오늘 밤, 그 동일한 한 시간의 불빛은 1초도 안 되는 노동 가치로 얻을 수 있습니다. 수천 년에 걸친 빛의 가격을 추적한 한 경제학자는 그 가격의 폭락 속도가 너무 가팔라 인류의 발전을 측정하는 기존의 표준 도구들이 무용지물이 될 정도였다고 밝혔습니다. 그리고 빛은 가장 두드러진 예시일 뿐입니다. 난방도, 거리도, 굶주림도, 그리고 우리 이전의 거의 모든 인류가 매일 감당해야 했던 가혹한 육체노동도 모두 같은 길을 걸었습니다. 우리 조상들이 남긴 그 어떤 장부를 기준으로 보더라도, 전쟁은 끝났고 우리가 이겼습니다. 그러나 승리한 진영에서 들려오는 보고서들은 마치 패배한 군대의 패전보처럼 읽힙니다. 불안은 수십 년간 매년 증가하고 있으며, 그 속도는 젊은 층에서 가장 가파릅니다. 절망은 지구상에서 가장 풍요롭고 안락한 국가들에 집중되어 있습니다. 우리는 보통 이를 '아이러니'라는 단어 하나로 치부하고 넘어가 버립니다. 하지만 이는 단순한 아이러니로 넘길 일이 아닙니다. 여기에는 매우 구체적인 변화가 일어났기 때문입니다. 그 변화가 일어나는 데 200년이 걸렸기에, 거의 아무도 그것을 알아채지 못했을 뿐입니다. 힘든 일들은 사라진 것이 아닙니다. 자리를 옮겼을 뿐입니다. 인류 역사의 전 과정 동안, 바로 얼마 전까지만 해도 고통은 몸 바깥에 존재했습니다. 추위는 날씨가 인간에게 가하는 것이었고, 굶주림은 흉작이 초래하는 것이었습니다. 거리는 장벽이었고, 어둠은 통행금지였으며, 생존을 위한 노동은 살다 간 거의 모든 인간의 낮 시간을 집어삼켰습니다. 이러한 적들은 모두 물리적이었습니다. 각각은 세계 속에서, 공기 중에, 들판에, 두 마을 사이의 거리에 존재했습니다. 공간을 차지하는 존재는 조준이 가능합니다. 그래서 인류는 불과 쟁기, 직조기, 엔진, 백신, 전력망을 가지고 그것들을 겨누었습니다. 우리 종이 만든 모든 도구는 같은 방향, 즉 외부의 세계를 향했습니다. 문제가 있는 곳이 바로 바깥이었기 때문입니다. 그리고 도구들이 승리했습니다. 불평등하게 분배되었고 예외도 존재하지만, 부유한 세계 전반에서 과거의 적들은 완전히 격퇴되었습니다. 그 적들의 부재는 어느 순간부터 승리로 인식되지도 않은 채, 그저 평범한 화요일이 되었습니다. 따뜻함, 빛, 식량, 그리고 생존 그 자체는 인간의 노력의 중심에서 밀려나 인식조차 되지 않는 배경으로 자리 잡았습니다. 그 자리에 남은 것은 도구가 결코 도달할 수 없는 것들이었습니다. 몸 내부에서 살아가는 고통입니다. 완벽하게 안전한 집 안에서 새벽 3시에 겉도는 마음, 낮 시간의 그 어떤 활동도 삶의 목적을 답해주지 않을 때 마주하는 '삶은 무엇을 위한 것인가'라는 질문, 산만해지는 주의력, 방 안 그 어디에도 없지만 존재하는 공포, 그리고 기어코 스스로 관리해 내야만 하는 자기 자신입니다. 그 어떤 엔진도 이 문제들을 위해 발명되지 않았습니다. 의미를 공급하는 전력망은 없으며, 폭주하는 마음을 진정시키는 백신도 없습니다. 게다가 내부의 고통들은 얌전하게 예전의 크기를 유지하지 않았습니다. 그것들은 외부의 ...

Shiller PE를 넘어서... 표면적인 숫자만 보면, 주식시장은 완전히 난공불락처럼 보입니다. S&P 500은 2024년을 약 25% 상승으로 마감했고, 그 모멘텀을 2025년에도 이어가며 또 한 번의 플러스 수익률(약 +18%)을 기록했으며, 2026년에는 이미 연초 대비 11% 상승한 상태입니다. 가격 흐름과 금융 미디어 헤드라인만 추적한다면, 파티가 영원히 끝나지 않을 것 같은 느낌입니다. 우리는 아직 춤을 추고 있습니다. 하지만 내부를 들여다보면, 제 시각에서는 상황이 믿기 어려울 정도로 거품처럼 보이기 시작하고 있습니다. Shiller PE 비율이나 버핏 지표 같은 전통적인 밸류에이션 지표들은 이미 주식이 역사적으로 비싸다고 비명을 지르고 있습니다. 문제는 뭘까요? 밸류에이션 지표는 시장 타이밍 도구로서 악명 높을 정도로 형편없습니다. 시장은 대부분의 투자자들이 인내심을 유지할 수 있는 것보다 훨씬 더 오랫동안 비이성적이고 비싼 상태를 유지할 수 있습니다. 주식시장 지표는 결코 수정구슬이 아닙니다. 이 지표들을 사용해 1~2년 후에 무슨 일이 일어날지 예측할 수는 없습니다. 다시 한번 말씀드립니다: 이것들은 시장 타이밍 도구가 아닙니다! 이는 YCharts의 연구로 뒷받침됩니다. 해당 연구에 따르면 "연구된 7개의 선행 지표 중 어느 것도 1950년 이후 주요 시장 하락을 일관되게 예측하지 못했습니다. 가장 일관성 있는 지표조차 주요 하락의 절반 정도에 대해서만 경고 신호를 제공했습니다." 이 연구에서 주요 하락은 S&P 500의 가장 최근 사상 최고치 대비 10% 이상의 하락으로 정의되었습니다. 따라서 진정한 사이클의 전환점을 포착하려면, 표준 지표를 넘어서 대안적, 구조적, 행동적 신호에 집중해야 합니다. 아래에 제 "시장 심리 치트 시트"를 다시 한번 삽입하겠습니다: 이 글에서는 제가 보고 있는 6가지 비정통적인 신호들을 분석할 것입니다. 이 신호들이 우리가 강세장 후기 단계에 있음을 가리키고 있다고 생각합니다. 그리고 어쩌면 더 중요하게는, 글의 후반부에서 이 시장 국면에서의 투자자 패러독스를 탐구할 것입니다: 과도하게 확장된 지수가 왜 규율 있는 펀더멘털 주식 선별가들에게는 매력적인 환경과 동시에 존재할 수 있는지에 대해서입니다. 면책 조항: 이 블로그에 제시된 분석은 결함이 있을 수 있으며 중요한 정보가 간과되었을 수 있습니다. 제공된 내용은 교육적 자료로 간주되어야 하며, 개별화된 투자 조언이나 특정 증권의 매수 또는 매도 권고로 해석되어서는 안 됩니다. 언급된 종목 중 일부를 보유하고 있을 수 있습니다. 논의된 주식, 펀드 및 자산은 예시일 뿐이며 개인의 상황에 적합하지 않을 수 있습니다. 언급된 인덱스 펀드, ETF, 자산 또는 주식에 투자하거나 매도 결정을 내리기 전에 자체적인 실사를 수행하는 것은 독자의 책임입니다. 또한 언급된 내용의 정확성을 직접 확인하시기 바랍니다. 특정 주식을 매수하거나 포트폴리오와 관련된 결정을 내리기 전에 항상 재무 어드바이저와 상담하시기 바랍니다. 1. 4,000억 달러의 현금 산 시장 가치의 궁극적인 척도는 스프레드시트가 아닙니다. 그것은 세상에서 가장 똑똑한 자본 배분자들이 자신의 돈으로 무엇을 하는가입니다. 현재 버크셔 해서웨이는 최신 공시 기준으로 약 4,000억 달러라는 경이로운 현금을 보유하고 있습니다. 워런 버핏(그리고 현재 CEO인 그렉 아벨)을 능숙한 시장 타이밍 전문가로 보든, 아니면 단순히 규율 있는 매수자로 보든, 결론은 정확히 동일합니다: 그들은 합리적인 가격에 이 자본을 투입할 곳을 찾지 못하고 있습니다. 알파벳(구글)에 대한 매우 놀랍고 대폭 늘어난 지분 인수를 제외하면, … … 그리고 월요일에 발표된 테일러 모리슨 인수(주당 72.5달러, 기업가치 85억 달러, 약 24% 프리미엄)를 제외하면, 버크셔는 현금을 쌓아두며 그 규모를 수직에 가까운 역사적 기록 수준까지 끌어올리고 있습니다. 역사상 가장 큰 기업 전쟁 자금이 더 이상 수익 계산이 맞지 않는다는 이유로 매수를 거부할 때, 개인 투자자들은 주목해야 합니다. 버크셔가 시장 폭락 중에도 그 많은 자본을 투입하는 데 어려움을 겪는다면 — 버핏은 분명 장기적인 폭락, 아마도 잃어버린 10년(코로나 같은 단기 급락이 아닌)을 은밀히 바라고 있을 것입니다 — 이는 광범위한 시장이 펀더멘털 현실을 훨씬 앞서 달려왔다는 명백한 신호입니다. 2. 시장 breadth의 환상 지수가 연속으로 신고점을 기록할 때, 자연스럽게 수많은 기업들이 함께 상승하는 모습을 기대하게 됩니다. 지금 그런 일은 일어나고 있지 않습니다. 대신, 우리는 소수의 엘리트 메가캡 테크 장군들이 크게 뒤처진 기저를 끌어올리는 상황을 목격하고 있습니다. 현재 S&P에서 목격되고 있는 역사적 수준의 집중도에 대해 많은 글이 쓰여졌습니다. "상위 10" 클럽의 실적 기록은 일반적으로 그다지 좋지 않습니다. 막대한 집중도 — 현재 S&P 상위 10개 종목이 40% 이상을 차지하는 수준에 근접했다고 생각합니다 — 는 이 기저 확률의 영향을 더욱 증폭시킬 것이라고 저는 생각합니다. 제 요점으로 돌아가서: 이것이 시장 내부자들이 빈약한 시장 breadth 또는 높은 수익률 분산이라고 부르는 것입니다. 빈약한 시장 breadth는 주식 지수(S&P 500 같은)가 상승하지만, 소수의 영향력 있는 주식들만이 상승을 이끌고 있는 반면 시장의 대다수는 정체되거나 ...

극단적 시장 열풍 속에서 살아남는 법 — 군중이 외면하는 구조적 복리 기업에 숨어라 1부. 지금 우리는 어디에 있는가? 군중은 매우 시끄럽다. 그리고 매우 틀렸다. 1999년 겨울, 29살의 한 애널리스트가 Pets.com이라는 기업에 주당 400달러의 목표주가를 제시했다. 그 회사는 단 한 번도 이익을 낸 적이 없었다. 상장된 지 채 8개월도 되지 않은 신생 기업이었다. 나중에 누군가 재구성해본 그의 논리는 이랬다 — 인터넷은 크고, 반려동물 사료 시장도 크니, 이 회사도 틀림없이 클 것이라고. 그는 잠시 유명해졌다. 하루 종일 전화가 빗발쳤다. 그의 의견은 신문에 실렸다. 2000년 11월, Pets.com은 문을 닫았다. 그 애널리스트는 다른 곳으로 떠났다. 시장도 앞으로 나아갔다. 그리고 언제나 그렇듯 폐허가 남겨졌다. 탕진된 저축, 흔들린 투자자들, 그리고 매 세대마다 어김없이 찾아오는 그 조용하고 집요한 질문 — 어째서 우리는 이것이 오는 걸 보지 못했을까? 우리는 항상 보고 있었다. 그냥 보지 않으려 했을 뿐이다. 오늘 아침 X(트위터)를 열면, 수십만 명의 팔로워를 거느린 계정들이 연매출의 40배, 60배, 심지어 80배에 거래되는 AI 소프트웨어 기업들의 목표주가를 올리는 것을 수십 개씩 발견할 수 있다. 목표주가는 깔끔한 정수다. 연말까지 200달러. 18개월 안에 500달러. 근거라고는 한 문장이 전부다. 예시를 들자면 이렇다: 이 계정들은 애널리스트가 아닌 것 같다. 그들은 퍼포머이고, 시장은 그들의 무대다. 과감한 전망을 내놓을수록 팔로워 수는 올라간다. 관심 경제에서 책임은 선택 사항이다. 이런 행동 자체는 새로운 것이 아니라고 생각한다. 새로운 것은 속도다. 1999년에는 Pets.com 애널리스트가 신문 지면을 필요로 했다. 오늘날에는 게시물 하나를 올리는 데 11초면 충분하고, 아침 식사 전에 백만 명에게 닿는다. 하지만 그 아래 깔린 심리 — 군중의 흥분, 필연처럼 보이는 무언가에 남들보다 일찍 올라탔다는 감각 — 는 완전히 똑같다. 2021년의 사례는 더 최근의 일이고, 아마도 더 유익한 연구 대상일 것이다. 자극 수표와 수수료 제로 증권 계좌를 손에 쥔 개인 투자자들은 단 하나의 단순한 논리로 적자 소프트웨어 기업들을 터무니없는 밸류에이션까지 밀어 올렸다 — 금리는 영원히 제로 근방에 머물 것이므로, 미래는 현재보다 더 큰 가치를 지닌다는 것이었다. 연방준비제도가 동의하지 않자, ARK Innovation ETF는 고점 대비 75% 하락했다. 캐시 우드는 2021년 모든 금융 팟캐스트에 출연했다. 2023년에는 그 수가 훨씬 줄어 있었다. 교훈은 혁신이 과대평가됐다는 것이 아니다. 교훈은 가격이 항상 중요하다는 것이며, 실제 현금흐름이 아닌 스토리 위에 세워진 사업은 건물이 아니라 풍선이라는 것이다. 현재의 AI 국면은 동일한 지문을 남기고 있다. 수백 개의 기업들이 — 그 중 상당수는 숨 막힐 속도로 현금을 태우고 있으면서 — 단순한 성공이 아니라 수십 년에 걸친 시장 완전 지배를 가정한 밸류에이션에 거래되고 있다. 그것을 사는 사람들은 수익성으로 가는 경로를 모델링하지 않았다. 그들은 느낌을 사고 있다. 그 느낌의 이름은 모멘텀이며, 앞서 말했듯 그것의 유통기한은 충분히 기록되어 있다. 2부. 기술은 가속기이지 엔진이 아니다 AI는 터보차저다. 엔진이 아니다. 짐 콜린스는 진정으로 위대한 기업과 그저 좋은 기업을 가르는 것이 무엇인지 수년간 연구했다. 그의 발견은 단순하지만 잊기 쉬운 것이었다. 전설적인 기업들은 기술이 유행이라서 도입하지 않았다. 이미 보유한 우위를 더욱 깊게 만들어주기 때문에 도입했다. 기술은 터보차저였지, 엔진이 아니었다. 엔진은 언제나 세상이 진정으로 필요로 하는 무언가를 하는 내구성 있는 사업이었다. "기술은 결코 모멘텀의 창조자가 아니다. 기술은 기껏해야 이미 존재하는 모멘텀의 가속기일 뿐이다." — 짐 콜린스, 『좋은 기업을 넘어 위대한 기업으로』 지금 시장은 마치 투자자들이 AI 자체가 엔진이라고 믿는 것처럼 AI에 자본을 쏟아붓고 있다. 진짜 시험은 — 그리고 그것은 언제나 그랬듯 반드시 찾아올 것이다 — 5년 후 어떤 기업이 더 높은 투하자본이익률(ROIC)을 보여주느냐다. 그 숫자가 누가 옳았는지에 대한 진짜 평결이 될 것이다. 이것이 지금 누구든 적용할 수 있는 가장 중요한 필터라고 생각한다. 어떤 기업의 데모가 가장 훌륭한지가 아니다. 어떤 CEO가 컨퍼런스에서 가장 흥미로운 연설을 했는지도 아니다. AI 덕분에 5년 후 투자된 달러당 더 많이 벌어들일 기업이 어디인지, 그리고 어떤 기업이 단순히 AI에 막대한 돈을 쓰면서 그것을 전략이라고 부르는지다. 3부. 해자 문제 모두가 같은 물을 가질 때, 아무도 해자를 갖지 못한다 X에서 거의 아무도 이야기하지 않는, 순수 AI 소프트웨어 투자 논리의 핵심에 구조적 문제가 있다 — 바로 데이터 문제다. 이 기업들 대부분은 공개 인터넷 데이터로 훈련된 모델 위에 세워져 있다. 모든 경쟁자가 접근할 수 있는 바로 그 데이터다. 마이크로소프트, 구글, 아마존, 메타가 어떤 스타트업도 감히 따라올 수 없는 자원으로 접근할 수 있는 바로 그 데이터이기도 하다. 제품의 핵심 투입 요소가 범용재일 때, 그 제품의 경쟁 우위는 시간이 지남에 따라 0을 향해 수렴한다. 이것은 예측이 아니다. 산수다. 이제 수십 년에 걸쳐 인터넷 다운로드로는 복제 불가능한 독점적 데이터 해자를 구축한 기업들과 비교해보자. 무디스와 S&P 글로벌이 즉각 떠오른다. 그들의 신용평가 사업은 150년의 신용 역사, 전 세계 모든 주요 채권 발행자와의 관계, 그리고 그들의 의견을 법적으로 중요하게 만드는 규제 체계 위에 세워져 있다. 어떤 AI 스타트업도 그것을 스크래핑으로 따라잡을 수 없다. 그 데이터는 공개되어 있지 않다. 그 신뢰도 공개되어 있지 않다. 기관 간 관계도 공개되어 있지 않다. 그리고 컨스텔레이션 소프트웨어가 있다. 마크 레너드는 30년에 걸쳐 수직 시장 소프트웨어 기업들을 인수해왔다. 주차 시스템, 법원 사건 관리, 장례식장, 시립 상수도를 운영하는 소프트웨어들이다. 고객들은 이탈하지 않는다. 소프트웨어가 마음에 들어서가 아니라, 전환에 드는 시간과 비용이 너무 커서 사실상 감당할 수 없기 때문이다. 데이터는 각 고객의 워크플로우에 속해 있다. 경쟁 해자는 마케팅 슬라이드가 아니다. 그것은 수년과 수백만 달러 단위로 측정되는 마이그레이션 악몽이다. 그것이 진짜 해자다. 레딧 게시물 7천만 건을 긁어모은 것은 해자가 아니다. 내가 사용하는 데이터 해자 테스트 나는 한 가지 단순한 질문을 던진다. 경쟁자가 무한한 자본을 보유하고 있다면, 당신의 데이터 자산을 복제하는 데 얼마나 걸리겠는가? 무디스의 경우, 그 답은 수십 년이다 — 가능하다면 말이다. 대부분의 순수 AI 스타트업의 경우, 답은 웹 크롤링 한 번의 시간과 대략 같다. 그 두 답 사이의 격차가, 진짜 사업과 다음 분기에 복제될 기능 사이의 격차다. 4부. 나의 AI 익스포저 나도 AI 랠리에 참여하고 있다. 단지 대부분의 사람들과는 다른 방식으로. 한 가지를 분명히 하고 싶다. 나는 AI의 사이드라인에 앉아 있지 않다. AI는 한 세대에 한 번 찾아오는 가장 중요한 기술 전환 중 하나라고 믿는다. 하지만 계속 말해왔듯이, 가격은 중요하고, AI에 지능적으로 참여하는 것과 모멘텀을 추격하는 것 사이에는 큰 차이가 있다. 2022년, 시장이 급격히 하락했을 때 나는 구글, 아마존, 메타가 가격이 크게 떨어졌을 때 그것들에 집중적으로 투자했다. 당시에는 아무도 원하지 않았다. 챗GPT가 출시됐을 때, 많은 사람들이 구글을 팔았고 나는 더 매수했다. 당시 내러티브는 그들의 전성기가 끝났다는 것이었다. 나는 동의하지 않았고, 매수했다. 오늘날 그 세 포지션만으로도 내 ...

그리고 유리한 위치를 점하는 방법 아무도 모른다 주식시장은 곳곳에서 신고가를 경신하고 있다. 그 자체는 새로운 일이 아니다. 하지만 이상하고 새로운 점은, 경제 상황이 그 어느 때보다 나쁘다는 것이다. 높은 인플레이션 미국의 이자 지출은 일반인이 이해하기 어려운 수준 매년 돈을 찍어내면서 세상에 돈이 너무 많아짐 연준은 금리를 인상할 것으로 예상됨 (그리고 아마 그래야 할 것임) 사람들은 두려워서 소비하지 않음 사람들은 두려워서 저축함 유가가 비쌈. 에너지는 점점 비싸지고 희소해짐 정치 불안과 전쟁이 전 세계 뉴스를 뒤덮음 그 외에도 많음 문제는 시장은 과대평가되어 있고 삶은 비싸다는 것이다. 어느 시점에는 지옥 문이 열릴 것이다. 하지만 그게 언제인지는 아무도 모른다. 다음 시장 붕괴를 예측할 필요는 없다. 그것에 대비하면 된다. 비싼 시장은 오랫동안 비싼 상태로 유지될 수 있다. 하지만 그것이 하나의 기본적인 진실을 바꾸지는 않는다. 시장은 결국 재조정된다. 급격한 조정을 통해서든, 오랜 기간의 저조한 수익을 통해서든, 혹은 둘 다를 통해서든. 보통 시장 침체는 몇 년 또는 몇 달에 걸쳐 진행된다. 폭락은 하루 만에 큰 낙폭이 나타나는 경우를 가리킨다. 보다 일반적으로는 블랙 스완 이벤트라고 불린다. 블랙 스완 이벤트란: 주식시장에서 예측 불가능하고 희귀한 사건으로, 역사책에 기록될 만큼 대규모의 시장 붕괴를 초래하며, 사후에야 명백해 보이는 사건. 올바른 대응은 공황이 아니다. 올바른 대응은 어느 정도의 준비를 갖추는 것이다. 완전히 준비된 사람은 없다는 점을 기억하라. 하지만 어느 정도의 준비는 되어 있어야 한다. 과대평가된 시장에 인내심과 규율로 접근한다면, 그것은 위협이 아닌 기회가 될 수 있다. 아무것도 맞추려 하지 마라 투자자들이 저지르는 가장 큰 실수 중 하나는, 시장이 너무 비싸지는 정확한 순간을 자신이 포착할 수 있다고 가정하는 것이다. 솔직히 말하겠다. 주식시장은 과도하게 뻗어 있고, 매우 비싸고, 고점에 있으며, 밸류에이션이 정당화되지 않는다. 그럼에도 불구하고 개인과 기관 모두 계속 투자하고 있다. 아마 당신도 이 사실을 알면서 투자하고 있을 것이다. 왜? 완벽한 타이밍이나 최저가를 기다리기 시작하면, 그 순간은 결코 오지 않기 때문이다. 내가 아는 훌륭한 서브스택 작가이자 친구인 Denis Gorbunov가 말했듯이, ...

최근까지만 해도 보험 브로커는 오랫동안 공개 시장의 총아였다. 그 이유는 어렵지 않게 알 수 있다. 보험 중개업은 자본 집약도가 낮고, 높은 마진을 자랑하며, 고객 유지율이 높고, 유기적·비유기적 성장 여력이 풍부한 사업이다. 1990년대 후반부터 작년 초까지, 상장된 보험 브로커 및 리스크 관리 기업들은 수십 년에 걸쳐 매력적인 수익률로 주주 자본을 복리 성장시켜 왔다. 수익률은 기업마다 차이가 있었는데, Aon이 S&P 500을 약 1,000% 초과하는 꽤 훌륭한 성과를 낸 것부터, Brown & Brown이 S&P 500을 약 13,000% 초과하는 경이로운 성과까지 다양했다. Arthur Gallagher와 Marsh 역시 우수한 수익을 창출했다. 지난 1년은 다소 다른 양상을 보였다. 각 종목은 10%에서 50% 사이의 하락을 기록한 반면 시장은 25% 이상 상승했다. 여러 우려가 쌓이면서 업종 전반에 걸쳐 좀처럼 보기 드문 장기적인 주가 약세가 나타났다. 2025년 초부터 보험 시장은 하드 마켓에서 소프트 마켓으로 전환되기 시작했다. 더불어 그동안 난공불락으로 여겨지던 보험 브로커의 지위가 갑작스럽게 의문에 부쳐지고 있다. 이러한 우려의 근원은 무엇인가? 당연히 AI다. 이러한 우려가 합리적인지 평가하려면 보험 업계의 과거 사이클을 살펴보고, AI에 의한 중개 기능 대체 가능성이 실질적인 근거가 있는지 검토해야 한다. 개별 기업을 분석하기 전에, 보험 중개 산업 전체와 주요 플레이어들을 먼저 조망하는 것이 중요하다고 생각한다. 이번 글에서는 그 작업을 하고, 다음 주에는 개별 투자 기회에 대한 생각을 발표할 예정이다. 산업 개요 및 비즈니스 모델 보험 브로커는 보험사(보험 인수사)와 다양한 보험이 필요한 고객 사이에 위치한다. 나는 보험 고객을 크게 개인, 기업, 특수(스페셜티)의 세 가지 세그먼트로 구분하기를 좋아한다. 개인 보험(퍼스널 라인)은 자동차보험이나 주택보험 같은 표준화된 상품이 대부분이다. 보장 내용의 차별화가 크지 않고 대체로 공식에 따라 산출된다. 대형 보험사들은 주로 가격으로 경쟁하며, 이 영역에서 보험 브로커가 제공할 수 있는 부가가치는 크지 않다. 자동차보험 견적을 받기 위해 굳이 브로커에게 연락할 필요 없이 온라인에서 직접 견적을 비교하면 그만이다. 기업 보험과 스페셜티 보험은 전혀 다른 이야기다. 기업은 수많은 보험 상품을 필요로 하며, 이를 일일이 파악하는 것은 상당히 복잡한 일이다. 다음은 기업이 필요로 할 수 있는 보장 유형의 일부에 불과하다: 기업 리더로서 이런 보험 상품들은 그냥 구글에서 검색해 혼자 해결할 수 있는 성질의 것이 아니다. 어떤 보험이 필요한지, 어느 보험사가 그 보험에 대해 최선의 가치를 제공하는지 파악하는 데 드는 시간은 기업이 쏟고 싶지 않은 것이며, 잘못된 보험을 선택했을 때의 리스크는 치명적일 수 있다. 조언과 맞춤형 솔루션이 필요하기 때문에 보험 브로커를 찾게 된다. 보험 브로커는 해당 사업체의 고유한 보험 니즈를 파악한 뒤 플랜을 수립한다. 여러 보험사(Travelers, State Farm 등)에 접촉해 적절한 가격에 맞는 솔루션을 찾아낸다. 솔루션이 확정되면 브로커는 계약이 체결된 보험사로부터 보험료의 일정 비율을 수수료로 받는다. 브로커는 보험사에게도 매우 중요한 존재다. 사실상 보험사 자체 영업 조직의 연장선이기 때문이다. 대형 브로커는 대형 보험사에 가져다주는 물량 덕분에 고객에게 유리한 요율을 협상할 수 있다. 일반 기업 보험도 복잡해서 브로커의 조언이 필요하지만, 스페셜티 보험은 한 단계 더 복잡하다. 스페셜티 보험 스페셜티 보험은 비표준 상품으로, 유연하고 맞춤화된 조건과 가격 책정이 필요한 보험 라인이다. 틈새 보험이 거래되는 비표준 보험 시장은 흔히 초과·잉여(E&S, Excess & Surplus) 시장이라고 불린다. 비표준 계약이 존재하는 곳이다. Brown & Brown의 10-K에서 발췌한 스페셜티 라인의 예시는 다음과 같다: 전문직 프로그램: 치과, ...