NOTE (250503)

SPX, 국채 금리, 그리고 GOLD

4월 2일 트럼프 행정부의 상호관세 발표 이후 macro 및 micro 단위 불확실성이 급증했다.

• 주요 리스크 자산군인 주식에서 자금이 빠지고,

• 미국채 금리는 2025년 1분기와는 다른 움직임을 보였다.

이론적으로는 주식 시장이 하락하면 장기 금리도 함께 하락하는 경향이 있다고 설명한다. 이는 경기 둔화에 대한 우려로 안전자산 수요가 증가하고, 그 결과 채권 가격이 오르면서 수익률은 하락한다는 논리에 기반한다.

그러나 최근 시장에서는 이러한 전통적 상관관계가 더 이상 그대로 작동하지 않는 모습이 나타나고 있다. 주식 시장이 하락함에도 불구하고 장기 금리는 오히려 상승하고 있는 현상을 보였기 때문.

• 상호관세 발표 전, 불확실성의 폭이 커지면서 시장은 주식 exposure를 서서히 줄여가면서 미국채와 골드를 선호하는 움직임을 보였다. 꽤나 정석적인 움직임이었던 것.

• 그러나 상호관세 발표 이후, 미국 예외주의에 대한 신뢰 훼손 중심의 복합적인 이유로 인한 갑작스런 달러 약세 (달러 자금 유출) 현상이 시장에 상당한 변동성을 가져왔다.

시장 참여자들의 주 관점에서는 다음과 같은 해석이 만들어진다:

• 미국이 전 세계의 공급망에 상호관세를 적용시킨다는 것은 자유무역 시대의 종결을 의미,

• 달러의 패권은 자유무역이 뒷받침하고 있다해도 과언이 아니다.

• 이것이 깨져버리니, 시장은 자연스레 달러의 패권에 대해 의구심을 가지게 된다.

• 따라서, 주식 및 채권 등에 유입됐던 달러 자금의 유출 현상이 발생한 것.

• 주가의 하락에 동반해 미국채 금리는 급격한 상승을 보였다.

베이시스 트레이드 청산, 그리고 트럼프의 항복

여기에 베이시스 트레이드 청산의 리스크까지 겹치게 되었다.

베이시스 트레이드는 미국채의 현물 가격과 선물 가격 사이에 존재하는 미묘한 가격 차이에서 이익을 추구하는 전략이다. 현물 채권 가격이 상대적으로 낮고 선물 가격이 높을 때, 트레이더는 현물 채권을 매수하고 선물 포지션을 매도함으로써 수익을 추구를 할 수 있다. 이렇게 작은 가격 차이를 공략하는 거래 전략은 대체로 대규모의 레버리지 (최대 100배)를 사용해 트레이드 규모를 크게 늘린다.

• 미국채 금리가 급격히 상승하면서, 현물과 선물 가격 간 간극이 폭발적으로 확대되어 베이시스 트레이딩 전략을 추구하던 헤지 펀드들의 청산이 급증.

• 그리고 청산 과정에서 시장 유동성 악화.

베이시스 트레이드 청산 과정의 (형식적) dynamics 분석은 다음과 같다:

1. Margin Call

   시장 변동성 증가나 금리 급등으로 인해 선물과 현물 간 가격 차이 (스프레드)가 확대되면, 트레이더는 추가 증거금 요구를 받게 된다. 베이시스 트레이드는 통상 30–100배 레버리지로 운영되므로 작은 스프레드 변화도 마진 요구액을 기하급수적으로 키운다.

   
   

2. Short Cover (국채 현물 매도 & 선물 되사기)

   이를 충족하기 위해 보유한 국채를 대량 매도하게 되며, 이는 국채 가격 하락과 금리 상승을 초래한다.

   
   

3. 딜러 포화 및 레포 금리 급등

   급격한 매도는 해당 거래를 중개하는 딜러의 재고 한계를 초과해, Bid-Ask Spread 확대와 가격 공백 현상을 유발한다.

   
   

   가격 공백 현상에 대해:

   • 딜러는 매도 주문을 흡수하여 시장 유동성을 제공하지만, 자산 건전성 규제 (ex: SLR, VaR 한도)나 자체 위험 관리 기준에 따라 보유할 수 있는 자산 규모에 제한이 있다. 대규모 매도 물량이 유입되면 딜러는 추가 매수를 꺼리게 된다.

   • 딜러가 매수 호가를 철회하거나 Bid-Ask Spread를 크게 벌리면, 시장에서 유효한 거래 가격이 사라지게 된다. 이로 인해 거래가 일시적으로 중단되거나, 매도자는 훨씬 낮은 가격에 자산을 처분해야 하는 상황에 직면한다.

     
     

4. 2차 매도 압력

   • 자산운용사, 뮤추얼펀드: 보유 국채의 가격 급락할 시, 자금유출 대비와 담보 보강 위해 추가적으로 국채 매도

   • 해외 중앙은행 등: 환율 방어 및 유동성 확보 차원에서 장기물 매도

   • Cross Asset Deleveraging: Risk Parity 및 CTA 모델이 VaR (Value at Risk) 트리거에 따라 채권·주식 동시 매도

     
     

   VaR에 대해:

   • Value at Risk: 위험 관리를 위해 만들어진 개념으로, 목표 보유기간 동안 일정한 신뢰수준에서 발생 가능한 포트폴리오의 최대손실금액을 통계적으로 표현한 수치. 금융기관, 펀드, 트레이더 등이 포지션의 잠재적인 손실 위험을 정량화하기 위해 사용하는 가장 대표적인 리스크 측정 수단 중 하나이다.

   • VaR은 일정 기간 내에, 일정 수준의 신뢰구간 하에서 발생할 수 있는 최대 손실금액을 의미한다.

   • 1일 VaR이 1백만 달러이고 신뢰 수준이 99%라면, "1일 동안 99% 확률로 손실이 1백만 달러를 넘지 않을 것이다"라는 의미다. 반대로 정의하면, 1일 동안 1백만 달러 이상의 금액을 손실 볼 확률이 1%라는 것.

     
     

   VaR 트리거에 대해:

   • VaR 임계값을 기반으로 포트폴리오 노출도를 조정하는 리스크 관리 메커니즘. 목표 리스크 수준을 유지하거나 과도한 손실을 방지하기 위해 포지션 규모를 동적으로 조정한다.

   • Risk Parity 전략 추종 펀드의 경우,

     • Risk Parity 전략이란,

       • 자산군 분산이 아닌 리스크 분산에 초점을 둔 포트폴리오 구성 전략

       • 주식, 채권, 원자재 등 자산군별 리스크를 균형잡음으로써 특정 자산군이 포트폴리오의 전체 리스크를 ...