On Bubble Watch (2025-01-02)

경제 법칙을 거스르는 것에 대하여 지난 9월, 저는 '경제 법칙을 폐지할 것인가?(Shall We Repeal the Laws of Economics?)'라는 제목의 메모를 썼습니다. 그 메모에서 저는 경제를 몇 가지 근본적인 법칙에 따라 스스로 작동하는 유기체로 묘사했습니다. 가장 잘 알려진 것은 수요와 공급의 법칙입니다. 일반적으로 사람들은 가격이 내려가면 더 많이 사고, 가격이 올라가면 더 많이 생산합니다. 또 다른 법칙은 인센티브와 관련이 있습니다. 일반적으로 사람들은 가장 큰 보상을 받을 수 있는 활동에 자원(예: 노동력)을 할당할 것입니다. 이 법칙들과 나머지 규칙들은 직설적이며, 이를 이해하는 데 박사 학위가 필요하지 않습니다. 사실, 그것들은 인간 본성의 일부입니다. 하지만 정부는 때때로 자유롭게 작동하는 경제가 만들어내는 결과와는 다른 결과를 원합니다. 그 목적을 위해 정부는 경제 법칙을 무시하도록 설계된 규칙과 규제를 제정합니다. 일부 정부는 심지어 사회주의나 공산주의를 채택하여, 정부의 명령이 경제 법칙을 완전히 대체하는 경제를 만들기도 합니다. 임대료 통제 저의 9월 메모에서 논의된 대표적인 예는 임대료 통제였습니다. 아파트에 대한 수요가 공급을 초과하면 임대료가 오르는 것은 당연하며, 결국에는 특정 지역에 사는 사람들이 더 이상 그곳에서 사는 것을 감당할 수 없는 지경에 이를 수도 있습니다. 하지만 선출직 공무원들은 보통 지역 공동체를 보존하기를 원합니다. 그들은 자신의 유권자들이 더 많은 돈을 낼 수 있는 다른 사람들에게 밀려나지 않고 계속해서 자신의 지역구에서 아파트를 임대할 수 있기를 바랍니다. 이러한 유권자 서비스의 일환으로, 그들은 임대료 인상을 제한하는 법을 통과시킵니다. 이제 그렇지 않았다면 그 관할 구역에서 살 여유가 없었을 사람들이 그렇게 할 수 있게 됩니다. 그 세입자들은 행복하고, 이는 선출직 공무원들을 행복하게 만듭니다. 행복한 유권자들은 현직 의원에게 투표하는 경향이 있기 때문입니다. 하지만 모두가 행복한 것은 아닙니다. 집주인들은 자유 시장에서 받을 수 있는 전체 임대료를 받지 못하는 것에 불만을 품고, 아파트에 대한 투자를 중단하며 때로는 시장에서 매물을 거두어들입니다. 새 아파트를 짓는 데 관심이 있을 수 있는 개발업자들은 충분한 수익을 얻지 못할 것이라는 우려 때문에 그렇게 하기를 꺼립니다. 또한, 그 지역에 살고 싶고 시장 임대료를 지불할 여유가 있지만, 시장가보다 낮은 임대료를 내는 사람들 때문에 빈 아파트를 찾을 수 없는 사람들도 불행합니다. 이 상황에는 적어도 두 가지 잘못된 점이 있습니다. 첫째는 시장의 힘이 아닌 정부가 승자와 패자를 가르고 있다는 것입니다. 임대료 통제의 경우, 아파트를 점유한 사람들(그리고 잠재적으로 현직 정치인들)이 승자이지만, 집주인, 개발업자, 그리고 아파트를 찾는 사람들은 패자입니다. 임대료 통제를 제정하는 선출직 공무원들은 기존 거주자들을 위해 공정성을 추구할 뿐이라고 말하겠지만, 그들은 명백히 다른 사람들을 불공정하게 대하고 있습니다. 또한, 사회 전체에 부정적인 영향이 있습니다. 임대료 통제 아파트에 사는 세입자들은 매우 가치 있는 자산, 즉 저렴한 가격의 거주지를 누립니다. 하지만 그 자산을 현금화할 방법은 없습니다. 그들은 계속 그곳에 사는 것으로만 혜택을 누릴 수 있습니다. 이런 이유로 그들은 이사하지 않는 경향이 있으며, 이는 자신과 다른 모든 사람의 이동성을 감소시킵니다. 임대료 통제는 또한 기존 아파트의 개선과 새 아파트 건설을 저해하므로, 주택 재고는 상태와 양적인 측면 모두에서 지역 사회의 필요를 따라가지 못하게 됩니다. 다시 말해, 정부는 집주인이 아파트에 부과할 수 있는 임대료는 제한할 수 있지만, 개발업자에게 새 아파트를 짓도록 강제할 수는 없습니다. 이러한 것들은 전반적인 사회적 복지를 감소시키고 자원이 가장 생산적인 용도로 이동하는 것을 방해할 수 있습니다. 캘리포니아의 화재 보험 매우 불행하게도, 올해 초 남부 캘리포니아 산불의 여파로 우리는 경제 법칙을 무시한 극단적인 경제적 결과를 목격했습니다. 퍼시픽 팰리세이즈와 알타데나 지역 사회를 화마가 휩쓸었을 때, 오크트리 직원 12명을 포함하여 수천 명이 집을 잃었습니다. 삶의 모든 측면에서 심각한 혼란을 겪는 것에 더해, 그들 중 다수는 극도로 부정적인 재정적 결과를 겪고 있습니다. 이는 많은 사람들이 보험에 가입하지 않았거나 불충분하게 가입했기 때문이며, 종종 캘리포니아 보험 규제 당국이 취한 조치의 결과였습니다. 캘리포니아 정부의 대부분은 민주당의 확고한 통제하에 있으며, 민주당은 일반적으로 높은 수준의 행동주의와 특히 경제 문제에 대한 개입을 선호하는 경향이 있습니다. 특히, 민주당은 주 의회에서 절대다수를 차지하고 잠재적인 공화당 경쟁자에 대한 두려움이 거의 없기 때문에, 민주당 선출직 공무원들은 법안을 통과시키거나 자리를 지키기 위해 자신의 행동을 조절할 필요가 없습니다. 그리고 임대료 통제에 대한 지지와 마찬가지로(캘리포니아에도 그런 것이 많습니다), 정부는 화재 보험에 대해 회사가 부과할 수 있는 보험료를 제한함으로써 주택 소유자들을 돕고자 했습니다. 시대의 흐름을 보여주듯, 저의 새로운 (AI 기반) 편집 조수인 퍼플렉시티(Perplexity)에게 배경 설명을 맡기겠습니다. 저는 형식을 단순화하고 강조를 추가했지만, 단어 하나 바꾸지 않았습니다. 아래 내용은 제가 한두 시간 만에 만들었을 법한 내용과 매우 가깝습니다: 2025년의 파괴적인 화재 이전에도 캘리포니아의 화재 보험 시장은 규제 제약, 보험사 철수, 그리고 증가하는 산불 위험의 조합으로 인해 이미 위기 상태에 있었습니다. 보험사들은 산불 위험에 대한 요율을 설정하기 위해 미래 예측 재해 모델을 사용하는 것이 금지되었습니다. 대신, 법에 따라 과거 20년간의 평균 손실액을 기반으로 요율을 책정해야 했습니다. 이 접근법은 산불이 더 빈번해지고 심각해짐에 따라 점점 더 문제가 되었으며, 과거 데이터는 미래 위험을 예측하는 데 부적절한 지표가 되었습니다. 규제는 또한 보험사들이 재보험 비용 증가를 반영하여 보험료를 인상하는 것을 막았고, 이는 실제 위험에 따라 보험료를 책정할 수 있는 능력을 더욱 제한했습니다. 주요 보험사들은 캘리포니아 시장에서 철수하거나 화재 위험 지역에서 신규 계약 체결을 중단하기 시작했습니다. Chubb은 2021년에 고가 주택에 대한 신규 계약을 중단했고, Allstate가 2022년에 뒤따랐으며, 주 최대 주택 보험사인 State Farm은 2023년에 신규 계약을 중단했습니다. 2024년, State Farm은 2025년 화재가 발생하기 불과 몇 달 전, 퍼시픽 팰리세이즈와 알타데나 같은 고위험 지역의 수천 건을 포함하여 주 전역에서 70,000건 이상의 계약 갱신을 거절한다고 발표했습니다. Tokio Marine America와 그 자회사들을 포함한 다른 보험사들도 2024년에 시장에서 철수했습니다. 보험 계약을 유지한 주택 소유자들은 종종 극적인 보험료 인상에 직면했습니다. 예를 들어, 일부는 연간 보험료가 4,500달러에서 18,000달러로 치솟는 것을 보았습니다. 그 결과, 많은 부동산 소유주들이 보험을 잃거나 재산을 보험에 들 여유가 없어져 광범위한 불충분 보험 상태로 이어졌습니다. 2025년 화재 당시, 피해를 본 부동산 중 4분의 1 미만이 화재 보험에 가입되어 있었습니다. 최후의 보루 보험 옵션으로 의도된 주 정부 지원 FAIR 플랜은 민간 보험사들이 철수함에 따라 가입이 급증했습니다. 그러나 FAIR 플랜의 보장은 제한적이고 민간 보험보다 비싸며, 적절한 보호를 받기 위해 종종 추가적인 보험이 필요합니다. FAIR 플랜의 산불 위험 노출은 극적으로 증가하여, 또 다른 재앙적인 화재 시즌이 발생할 경우 그 지불 능력에 대한 우려를 낳았습니다. 캘리포니아 법은 주 비상사태가 선포된 지역의 주거용 보험 계약에 대해 1년간의 갱신 거절 및 해지를 의무적으로 유예하도록 규정했습니다. 이 보호 조치는 주요 산불 이후에 적용되었지만, 그러한 비상사태가 선포되기 전에 보험사들이 철수하거나 계약 갱신을 거부하는 것을 막지는 못했습니다. 요율 변경에 대한 규제 승인 절차는 점점 더 느려져, 평균 승인 시간이 157일(2013-2019)에서 293일(2020-2022)로 증가했습니다. 이러한 지연은 보험사의 불만과 시장 불안정을 가중시켰습니다. 퍼플렉시티가 언급했듯이, 보험사들은 산불의 빈도와 심각성 증가를 반영하여 화재 보험료를 책정할 수 없다는 말을 들었습니다. 마찬가지로, 그들은 증가된 빈도와 심각성에 근거하여 재보험사들이 부과하는 더 높은 보험료를 전가하기 위해 가격을 올릴 수 없었습니다. 만약 당신이 보험사라면 5백만 달러짜리 집이 특정 연도에 불탈 확률이 1%이고 보험 규제 당국이 화재 보험료로 연간 25,000달러만 부과할 수 있다고 말한다면, 당신은 어떻게 하겠습니까? (참고: 퍼플렉시티의 도움이 없어도, 저는 보험회사가 그 보험 계약에 대해 50,000달러의 예상 지급액(5백만 달러의 1%)에 직면한다는 것을 알았습니다.) 답은 간단합니다: 그 보험 계약을 체결하지 않는 것입니다. 여기서의 교훈은 임대료 통제와 같지만, 재앙적인 화재로 인해 훨씬 더 생생하게 드러납니다. 임대료와 마찬가지로, 보험사가 보장에 대해 부과할 수 있는 가격은 제한할 수 있지만, 그 가격으로 보장을 제공하도록 강제할 수는 없습니다. 이 경우, 비자유시장 해결책을 강제하려는 정부의 노력은 많은 사람들에게서 보험에 접근할 기회를 박탈했고, 궁극적으로 수천 명에게 비참함을 안겨주었습니다. 다른 건 없나? 아, 맞다 관세는 어떤가? 이것은 저의 주된 주제인 관세로 이어지는 2.5페이지 분량의 서론입니다. 4월 2일 "해방의 날" 이후 두 달 동안 관세에 대해 생각해 볼 시간이 있었으므로, 저는 완전한 논의를 시도해 보겠습니다(그리고 객관적이고 ...

아무도 모른다 (또다시) 2008년 9월 15일 월요일, 뉴욕 증권거래소 폐장 직후 리먼 브라더스는 파산 신청을 하며 세상을 놀라게 했습니다. 이는 베어스턴스와 메릴린치의 구제 금융/파산에 뒤이은 사건이었고, 곧이어 와코비아, 워싱턴 뮤추얼, AIG에서도 비슷한 일이 벌어졌습니다. 시장 참여자들은 미국 금융 부문이 붕괴 직전에 이르렀다고 재빨리 결론 내렸습니다. 며칠 전과는 달리, (a) 금융 규제 완화, (b) 광적인 주택 시장 붐, (c) 현명하지 못한 모기지 대출, (d) 모기지를 과도하게 높은 등급으로 구조화한 수천 개의 트랜치 증권, (e) 높은 레버리지를 사용한 은행들의 이 증권에 대한 투자, 그리고 (f) 은행 간 상호 연결성으로 인한 "거래상대방 위험"의 조합으로 인해 금융 기관들이 도미노처럼 무너질 수 있다는 것이 명백해졌습니다. 이러한 공포를 반영하듯 시장은 끝없는 하강 나선에 빠져드는 것처럼 보였습니다. 저는 이러한 상황 전개와 전망에 대해 논평해야 한다고 생각했고, 그 결과물이 나흘 뒤에 발표된 '아무도 모른다(Nobody Knows)'라는 제목의 메모였습니다. 저는 평소처럼 미래에 대한 저의 무지를 인정했지만, 모든 이전의 기대가 뒤집힌 상황이었기에 그 정도는 훨씬 더 컸습니다. 그 나선형 하락을 멈출 수 있을지는 아무도 몰랐습니다. 물론 저도 마찬가지였습니다. 그럼에도 불구하고, 저는 그것이 멈출 것이라고 가정해야 하며, 따라서 대폭 할인된 가격의 금융 자산에 돈을 쏟아부어야 한다고 결론 내렸습니다. 누구도 "안다"고 말할 수 있는 것은 없었고, 저 또한 마찬가지였습니다. 저는 다음과 같은 저의 결론들을 시뮬레이션해 볼 수밖에 없었습니다. 우리는 세상의 종말을 자신 있게 예측할 수 없다. 세상이 끝날 것을 안다 해도 무엇을 해야 할지 알 수 없을 것이다. 세상의 종말에 대비하기 위해 우리가 할 일들은, 만약 종말이 오지 않는다면 재앙이 될 것이다. 대부분의 경우 세상은 끝나지 않는다. 분명히 저는 미래에 대한 지식에 근거하여 이런 결론을 내리지 않았습니다. 하지만 저는 돈을 투자하기 시작하는 것 외에는 논리적인 선택이 없다고 보았습니다. 여기에는 '오퍼튜니티 펀드 VIIb'에 투자되지 않은 채 있던 100억 달러도 포함되었습니다. 우리는 부실채권에서 더 큰 기회를 대비하기 위해 그 펀드를 조성했습니다. 특히 우리가 부실 상태에서 매수할 수 있었던 최고 품질의 채권 일부에서 얻을 수 있는 파격적인 가격과 엄청난 수익률을 고려할 때, 기회가 왔는데 어떻게 행동하지 않을 수 있겠습니까? 하지만 우리는 미래가 어떻게 될지 전혀 몰랐음을 인정합니다. 제가 미래를 분석했다고 주장할 수는 없습니다. 사실 저는 "미래를 분석한다"는 말을 가장 큰 모순어법 중 하나로 생각합니다. 미래는 아직 만들어지지 않았고, 수백만 개의 복잡하고, 수량화할 수 없으며, 알 수 없는 요인들의 영향을 받으며, 이 요인들은 항상 변동합니다. 미래에 대해 숙고하고 추측할 수는 있지만, "분석"할 것은 아무것도 없으며, 글로벌 금융위기 초기에는 특히 더 그랬습니다. 2020년 3월, 저는 코로나19 팬데믹 동안 쓴 첫 메모에서 2008년 메모의 제목을 재사용하여 '아무도 모른다 II'를 발표했습니다. 그 메모에서 저는 하버드 역학자 마크 립시치의 말을 인용했는데, 그는 우리가 보통 (a) 사실, (b) 유사한 경험으로부터의 정보에 기반한 추정, (c) 의견이나 추측을 바탕으로 결정을 내린다고 했습니다. 하지만 코로나 팬데믹에 대해서는 적용할 만한 사실도, 유사한 경험도 없었기 때문에 우리는 추측에만 의존할 수밖에 없었습니다. 저는 여기서 2008년과 제가 투자를 통해 겪어온 다른 위기들, 그리고 오늘날에 대해 말하고 싶습니다. 저는 자신감을 가지고 결론에 도달하거나 두려움 없이 행동하지 않습니다. 투자의 세계에서 확신이 설 자리는 절대 없으며, 특히 전환점이나 격변기에는 더욱 그렇습니다. 저는 제 답이 옳다고 결코 확신하지 않지만, 가장 논리적인 것이 무엇인지 추론할 수 있다면 그 방향으로 나아가야 한다고 느낍니다. 불확실한 전망 지난 2월 고객들에게만 보낸 메모 '2024년 리뷰'에서 저는 트럼프 행정부를 설명하는 단어는 "불확실성"이라고 말했습니다. 트럼프 대통령의 생각은 대부분의 대통령보다 예측하기 어려운 것 같습니다. 이는 그의 생각이 반드시 일관된 이념을 따르지 않으며, 전술적으로 적용되고 수정될 여지가 매우 크기 때문입니다. 하지만 트럼프가 최소 1987년부터 세계 무역에서 미국이 받는 대우에 대해 불평하고 관세를 지지하는 주장을 해왔다는 점은 주목해야 합니다. 그렇다 하더라도, 그리고 우리가 그가 관세를 인상할 것을 알고 있었음에도 불구하고, 아무도 그 인상 폭을 예상하지 못했습니다. 시장은 분명히 예상하지 못했습니다. 지난주의 사건들은 우리에게 2008년의 사건들과 그것이 초래한 글로벌 금융위기를 상기시킵니다. 모든 규범이 뒤집혔습니다. 지난 80년간 작동해 온 세계 무역 방식은 미래와 거의 관련이 없을지도 모릅니다. 경제와 전 세계에 미칠 영향은 전적으로 예측 불가능합니다. 우리는 또다시 대규모의 결정에 직면해 있지만, 그 결정을 뒷받침할 사실이나 이전 경험이 없습니다. 진정으로 아무도 모르며, 이 메모의 많은 부분은 우리가 확실히 알 수 없는 것들에 관한 것입니다. 하지만 이 메모가 여러분이 문제들을 정리하고 평가하는 데 도움이 되기를 바랍니다. 저는 이 주제에 대한 전문가가 없다는 점을 지적하고 싶습니다. 경제학자들은 적용할 분석 도구와 이론을 가지고 있지만, 어떤 경제학자나 도구도 이번 경우에 우리가 자신 있게 따를 수 있는 결론을 내놓지는 못할 것입니다. 현대에는 대규모 무역 전쟁이 없었으므로, 이론들은 검증되지 않았습니다. 투자자, 기업가, 학자, 정부 지도자들 모두 조언을 하겠지만, 그들 중 누구도 평균적인 지성을 가진 관찰자보다 더 옳을 가능성이 크지 않습니다. 모두가 동의할 만한 것들은 가격 상승 가능성과 같이 명백한 것들입니다. 덜 명백한 진실은 분별하기 더 어려울 것입니다. 제가 주장하는 것 중 하나는, 예측을 통해 미래를 다루는 사람에게조차 예측만으로는 충분하지 않다는 것입니다. 예측 외에도, 모든 예측이 동등하게 만들어지지 않기 때문에 자신의 예측이 맞을 확률에 대한 좋은 감각이 필요합니다. 이번 경우, 이러한 상황 하에서는 예측이 평소보다 맞을 가능성이 훨씬 낮다는 점을 받아들여야 합니다. 왜일까요? 주로 우리 일생에서 가장 큰 경제적 사건이 될 잠재력이 있는 현재 사안에 관련된 전례 없는 미지수가 엄청나게 많기 때문입니다. 여기에는 예지(foreknowledge) 같은 것은 없으며, 오직 복잡성과 불확실성만 있을 뿐이고, 우리는 그것을 사실로 받아들여야 합니다. 이는 우리가 행동의 전제 조건으로 확신이나 자신감을 고집한다면 행동 불능 상태에 빠질 것임을 의미합니다. 또는, 감히 말하건대, 우리가 확신이나 자신감을 가지고 결론에 도달했다고 결론 내린다면, 우리는 아마도 착각하고 있을 것입니다. 우리는 그러한 것들이 없는 상태에서 결정을 내려야 합니다. 하지만 우리는 또한 행동하지 않기로 결정하는 것이 행동의 반대가 아니라, 그 자체로 하나의 행동이라는 점을 명심해야 합니다. 포트폴리오를 변경하지 않고 그대로 두는 결정, 즉 행동하지 않기로 한 결정은 변화를 주기로 한 결정만큼이나 비판적으로 검토되어야 합니다. 겁에 질린 투자자들의 피난처가 되는 오래된 격언들 - "우리는 떨어지는 칼날을 잡으려 하지 않을 것이다" 그리고 "우리는 상황이 진정되고 불확실성이 해소될 때까지 기다려야 한다" - 이 그 자체로 우리의 행동을 결정하게 해서는 안 됩니다. 저는 월터 디머라는 시장 분석가의 책 제목을 좋아합니다: "매수할 때가 오면, 사고 싶지 않을 것이다." 가장 큰 가격 하락을 만드는 부정적인 상황 전개는 끔찍하며, 매수를 단념시킵니다. 하지만 불리한 상황이 쏟아질 때가 종종 나서기에 가장 좋은 시기입니다. 마지막으로, 트럼프의 전술적 초점을 고려할 때, 모든 것이 바뀔 수 있다는 점을 명심하는 것이 중요합니다. 그가 양보를 얻어내고 승리를 선언하더라도 놀랄 일이 아닙니다... 또는 다른 나라의 보복에 대해 추가적인 확전으로 대응하더라도 마찬가지입니다. 그래서 저는 금요일 와튼 컨퍼런스에서, 만약 누군가 3개월 후의 특정 관세율이 얼마가 될지 안다고 생각한다면, 그들의 답이 무엇인지 몰라도 저는 그들이 틀렸다는 데 상당한 돈을 걸겠다고 말했습니다. 관세 트럼프 대통령이 관세를 부과하는 이유는 무엇이며, 그것들은 타당한가? 발표 당일, 저는 텔레비전에서 한 해설자가 트럼프의 "충동"에 어느 정도 정당성이 있다고 평가하는 것을 들었습니다. 그의 목표는 무엇일까요? 여기에는 다음의 일부 또는 전부가 포함됩니다. 미국 제조업 지원 수출 장려 수입 억제 무역 적자 축소 또는 해소 온쇼어링(onshoring)을 통한 공급망 안정성 강화 미국을 겨냥한 불공정 무역 관행 억제 다른 나라들을 협상 테이블로 강제 유인 미국 재무부 세수 증대 이 모든 것들이 그 자체로 ...

고객분들께 받는 질문들을 통해 저는 그분들이 실시간으로 어떤 생각을 하는지 이해할 수 있습니다. 지난 10년간 여러 시점에서 가장 자주 받은 질문은 "연준은 언제 금리를 인상/인하할까요?"였습니다. 위기 시에는 보통 "지금 위기의 몇 회쯤 와 있나요?"라는 질문을 받습니다. 지난 한두 해 동안은 "사모 크레딧에 대해 이야기 나눠볼까요?"였고, 최근 몇 달간은 "스프레드는 어떤가요?"가 되었습니다. 2022년에 금리가 바닥을 치고 올라온 이후로 크레딧에 대한 관심이 증가했고, 이것이 제가 이번 메모를 이 주제에 할애하는 이유입니다. 평소보다 "제 자신의 투자 상품을 홍보하는 것처럼 들릴 수 있지만", 이 주제는 그럴 만한 가치가 있다고 생각합니다. 제가 가장 많은 경험을 가지고 있고, 데이터가 가장 풍부하며, 고정된 쿠폰 금리 덕분에 설명이 가장 간단한 하이일드 채권을 주로 언급하겠지만, 제가 제시할 요점들은 크레딧 전반에 적용될 수 있습니다. 본격적인 논의에 앞서, 한 가지 짚고 넘어가고 싶은 것이 있습니다. 사람들이 제게 "사모 크레딧에 대해 이야기 나눠볼까요?"라고 물을 때, 제 대답은 항상 같습니다. "그냥 크레딧에 대해 이야기 나눠보면 어떨까요?" 저는 투자자들이 공모 크레딧 상품을 경솔하게 건너뛰고 바로 사모 크레딧으로 직행해야 할 이유가 없다고 봅니다. 그런 이유로, 저는 여기서 두 가지 모두를 다루고자 합니다. 작년은 크레딧에 있어 훌륭한 한 해였으며, ICE BofA 미국 하이일드 채권 지수가 8.2%의 수익률을 기록한 것이 이를 잘 보여줍니다. 이는 벤치마크가 13.5%의 수익률을 기록했던 2023년의 훨씬 더 좋은 성과에 뒤이은 것입니다. 이러한 수익률의 배경은 무엇이며, 그 결과 현재 크레딧 부문은 어떤 상황에 놓여 있을까요? 배경 (Background) 모두가 알다시피, 제가 그토록 많이 논의했던 저금리 시기(2009-21년) 동안 크레딧 상품의 약정수익률은 미미했습니다. 연준이 금리 인상 프로그램을 시작하기 전인 2022년 초, 하이일드 채권의 수익률은 4%대였고, 신규 발행은 3%대에서 이루어졌으며 심지어 2%대에 발행된 채권도 하나 있었습니다! 저는 당시 오크트리의 과제를 "저수익 세상에서의 투자"라고 묘사했습니다. 초저금리 채권 수익률은 대부분의 기관 투자자들에게 도움이 되지 않았고, 많은 이들이 채권 투자 습관을 버렸습니다. 하지만 약 6%대의 수익률을 레버리지를 통해 9% 정도로 끌어올릴 수 있었던 사모 크레딧에는 상당한 관심이 있었습니다. 2022년, 연준의 금리 인상이 경기 침체를 불러올 것을 우려한 투자자들로 인해 평균적인 하이일드 채권 가격에는 4%가 넘는 수익률 스프레드 형태의 위험 보장이 반영되었고, 총수익률은 약 9.5%까지 올랐습니다. 저는 당시 이 약정수익률이 (a) 절대적 기준으로 높고, (b) 계약적 성격 때문에 상대적으로 안전하며, (c) 대부분의 기관이 목표로 하는 수익률을 훨씬 초과한다고 주장했습니다. 이러한 이유로, 저는 포트폴리오에서 크레딧 비중을 상당히 높여야 한다고 촉구했습니다. 이렇게 높은 한 자릿수 수익률만으로도 보유자들에게 건전한 수익을 안겨주었을 것입니다. 그러나 투자자들은 크레딧에 좋은 가치가 있다는 것을 알게 되면서 매수를 시작했고, 높은 쿠폰을 가진 채권을 더 매력적으로 만들 금리 인하를 예상했습니다. 시간이 지나면서 투자자들은 또한 경기 침체 가능성에 대한 우려를 덜하게 되었고, 이로 인해 신용 스프레드를 통한 관대한 위험 보장에 대한 고집이 줄어들었습니다. 수요 증가, 금리 인하, 그리고 높은 스프레드를 통한 위험 보장에 대한 요구 감소는 가격 상승을 위한 완벽한 공식이며, 실제로 그렇게 되었습니다. 이로 인해 채권의 총수익률은 약정수익률을 초과하게 되었고, 그 결과 하이일드 채권 시장은 2023-24년 2년 동안 연평균 10.8%의 수익률을 기록했습니다. 물론, 가격 상승의 이면에는 예상 수익률 하락이 있습니다. 위에서 설명한 상황 전개의 결과로, 평균적인 하이일드 채권의 만기수익률(yield to maturity)은 현재 9.5%에서 하락하여 7%를 약간 웃도는 수준입니다. 공포와 위험 회피 성향이 커지면 투자가 더 높은 예상 수익률을 제공하게 되는 것처럼, 낙관주의와 위험 감수 성향이 커지면 수익률 스프레드가 축소되면서 더 낮은 수익률로 이어집니다. (수익률 감소는 기준금리가 100bp 인하된 것에도 기인합니다.) 신용 스프레드란 무엇인가? (What Is a Yield Spread?) 대출해 줄 안전한 차주가 많은데 왜 굳이 위험한 차주에게 돈을 빌려줄까요? 그 답은 위험한 차주가 돈에 대해 더 많은 이자를 지불하기 때문입니다. 만약 위험한 차주에게 예상 신용 손실을 감안하고도 안전한 채권에서 얻을 수 있는 수익률보다 높은 수익을 낼 만큼 충분히 높은 이자율을 부과할 수 있다면, 그 위험을 감수할 가치가 있을 수 있습니다. 이것이 바로 70년대 후반 마이클 밀컨이 하이일드 채권을 대중화시킨 이론의 기반이었으며, 제 경력의 기반이기도 했습니다. 위험한 채권의 약정수익률과 덜 위험한 비교 대상의 수익률 간의 차이를 '수익률 스프레드(Yield Spread)', '신용 스프레드(Credit Spread)' 또는 그냥 '스프레드(Spread)'라고 부릅니다. 이는 또한 '위험 프리미엄(Risk Premium)'이라고도 불리는데, 이것이 바로 그 본질입니다. 즉, 추가적인 부도 위험을 감수하는 대가로 제공되는 추가 수익입니다. 따라서 이는 보험료와 같습니다. 즉, 보험 계약자가 자동차 사고 위험을 자동차 보험사가 떠안게 하는 대가로 지불하는 금액입니다. 수익률 스프레드는 주로 부도에 대한 추세 및 투자자 심리에 따라 변동합니다. 더 많은 기업이 부도를 내고 투자자들이 미래에 높은 부도율을 예상할 때, 그들은 더 넓은 스프레드 형태의 더 많은 보장을 요구할 것입니다. 신용도에 대해 낙관적일 때는 그 요구가 줄어들 것입니다. 따라서 스프레드는 투자자 심리의 좋은 바로미터, 즉 '공포 지표'입니다. 스프레드가 실제 부도율이 얼마가 될지를 알려주는 것이 아니라는 명백한 사실을 주목할 가치가 있습니다. 일부 사람들은 그렇게 착각하지만 말입니다. 스프레드는 투자자들이 부도율이 얼마가 될 것이라고 '생각하는지'를 알려줍니다. 사려 깊은 투자자는 이러한 의견 표현을 실제 현실이 어떠할지에 비추어 평가하고, 투자자들이 너무 낙관적인지 아니면 너무 비관적인지를 판단해야 합니다. 오늘날의 신용 스프레드는 충분한가? (Are Today’s Yield Spreads Adequate?) 이것이 바로 요즘 가장 중요한 질문입니다. 하이일드 채권의 수익률이 8%이고 동일 만기의 국채가 5%를 제공하여 수익률 스프레드가 3%, 즉 300bp라고 가정해 봅시다. 어느 것이 더 나은 거래일까요? 그것은 전적으로 부도 가능성에 달려 있습니다. 만약 하이일드 채권이 매년 4%의 부도 확률을 가지고 있고 부도 시 투자금의 4분의 3을 잃을 가능성이 있다면, 예상 연간 신용 손실은 3%(4% x 75%)입니다. 만약 이 추정이 정확하다면, 당신은 둘 사이에 무차별해야 합니다. 또는 (부도 시 75% 손실을 일정하게 유지한다면), 하이일드 채권의 부도 확률이 4%보다 높으면 국채를 선호해야 하고, 4%보다 낮으면 하이일드 채권을 선호해야 합니다. 제가...

지난 7월 28일, 저는 와이파이가 없는 비행기를 타고 남미로 향했습니다. 이메일도, 다른 즐길 거리도 없었습니다. 그런 상황에서 제가 할 수 있는 일은 메모를 쓰는 것 말고 무엇이 있었을까요? 흥미롭게도, 그 비행 중에 제가 쓴 내용들은 착륙 후 고객분들께 받은 많은 질문에 대한 답이 되었습니다. 따라서 다음에 이어질 글을 쓴 것은 저에게 큰 도움이 되었습니다. 이 글이 여러분께도 마찬가지이기를 바랍니다. 올해 1월 2일은 제 이름을 널리 알린 'bubble.com' 메모를 쓴 지 25주년이 되는 날이었습니다. 저는 그날을 기념하여 '버블을 주시하며(On Bubble Watch)'라는 제목의 또 다른 메모를 발표했습니다. 제목이 독자들의 우려를 샀을 수도 있지만, 저의 주된 결론은 당시 미국 주식 시장의 높은 밸류에이션이 반드시 버블의 존재를 의미하는 것은 아니라는 것이었습니다. 주된 이유는 제가 버블과 연관 짓는 극단적인 투자자 심리를 감지하지 못했기 때문입니다. 저는 "가격이 높기는 하지만 비정상적이지는 않다(lofty but not nutty)"고 표현했습니다. 그 후 7개월 동안 많은 일이 있었기에, 자산 가치에 대한 업데이트를 할 때가 되었습니다. 시작하기에 앞서, 저는 일반적인 투자에 관해 이야기하고 있다는 점을 유념해 주시기 바랍니다. 구체적으로는 정기적으로 시가평가가 이루어지고 제가 가장 많이 접하는 자산인 미국 상장 기업 증권(주식 및 채권)을 기준으로 말씀드리겠습니다. 그러나 한 자산군에 대한 투자자들의 행동과 그로 인한 가격 변동이 다른 자산과 시장에 영향을 미치고, 이는 전염성이 강한 투자자 심리에서 비롯되기 때문에, 제 의견은 다른 자산군, 공모 자산뿐만 아니라 사모 자산, 그리고 아마도 미국 외 시장에도 적용될 수 있다고 생각합니다. 먼저 투자 가치가 어디에서 오며 어떻게 평가되어야 하는지에 대한 제 생각을 설명하는 것으로 시작하겠습니다. 이런 형식으로 이 주제를 다루는 것은 처음인 것 같습니다. 방대한 주제이지만, 간략하게 다루어 보겠습니다. 가치 (Value) 주식, 채권, 기업, 부동산과 같은 투자 자산은 특정 시점에 그 자산이 '가지는 가치', 즉 '내재가치(intrinsic value)'라고도 불리는 가치를 지닙니다. 이 가치는 주관적입니다. 제가 아는 한, AI를 포함하여 그 어디에서도 명확하게 찾아낼 수 없으며, 그것이 무엇인지에 대한 의견은 저마다 다를 것입니다. 제 용어로 말하자면, 자산의 가치는 그 '펀더멘털(fundamentals)'에서 나옵니다. 예를 들어, 기업의 펀더멘털은 현재의 이익, 미래의 수익 창출력, 미래 이익의 안정성 또는 변동성, 구성 자산의 시장 가치, 경영진의 능력, 신제품 개발 잠재력, 경쟁 환경, 재무상태표의 건전성, 그리고 회사의 미래에 영향을 미칠 무수한 추가 요인 등 매우 많은 것을 포함합니다. 궁극적으로 한 자산의 펀더멘털 전체가 그 자산의 수익 창출력을 구성하며, 이것이 바로 가치의 원천이 됩니다. 기업은 토지, 건물, 기계, 차량, 광물 매장량이나 삼림과 같은 천연자원, 심지어 강물이나 햇빛(물론 소유할 수는 없지만)으로부터 전기를 얻는 시설 등을 소유할 수 있습니다. 이들은 유형자산이며, 종종 시장이 존재하고 실현 가능한 가격이 있습니다. 하지만 기업은 특허, 영업 비밀, 노하우, 연구 역량, 평판과 이미지, 인재, 경영 능력, 문화와 같은 무형자산을 가질 수도 있습니다. 이 중 일부는 양도 및 판매가 가능하지만, 그렇지 않은 것도 있습니다. 위에서 언급한 모든 자산은 개별적으로 수익 창출력을 가지며, 이들이 결합하여 회사의 전반적인 수익 창출력을 만들어냅니다. 회사의 수익 창출력은 거의 항상 개별 자산 각각의 수익 창출력을 합한 것보다 큽니다. 개별 자산을 결합하여 회사의 전반적인 수익 창출력을 극대화하는 것이 경영진의 가장 중요한 임무입니다. 이것이 성공하면 그 결과가 바로 시너지(synergy), 즉 여러 요소를 능숙하게 결합함으로써 얻는 이익입니다. 하지만 제가 정의하는 '수익 창출력'을 모든 자산이 가지고 있는 것은 아니며, 따라서 모든 자산이 계산 가능한 투자 가치를 지니는 것도 아닙니다. 저는 '수익'에서 단순히 자산을 보유하다가 최종적으로 매각하여 얻을 수 있는 이익은 제외합니다. 다이아몬드 반지, 그림, 또는 클래식 자동차는 소유자에게 (임대하거나 관람료를 받지 않는 한) 수익을 창출해주지 않습니다. 이러한 이유로, 이러한 자산의 경제적 잠재력은 오로지 이익을 남기고 매각할 수 있는 가능성에서만 나옵니다. 그리고 그것을 사는 사람은 중간에 수익이 발생하지 않음에도 불구하고, 더 높은 가격에 다른 사람에게 되팔 수 있으리라는 희망으로 그렇게 할 가능성이 높습니다. 저는 영업 현금 흐름을 창출하지 않거나 미래에 그럴 잠재력이 없는 자산은 수익 창출력이 없다고 생각하며, 이로 인해 객관적, 분석적, 내재적으로 가치를 평가하는 것이 불가능하다고 봅니다 (저의 2010년 메모 '반짝이는 모든 것(All That Glitters)'을 참고하십시오). 어떤 수익 창출력은 현재의 것이며 오늘날 소득을 창출합니다. 그 결과는 올해 재무제표에서 볼 수 있습니다. 즉, 현재의 자산이 현재의 구성과 조건 하에서 창출하고 있는 소득입니다. 또 다른 수익 창출력은 잠재력의 형태로 존재합니다. 예를 들어, 현재 보유한 천연자원이 미래에 개발될 때 얻게 될 소득이나, 회사의 지적 재산으로부터 직원들이 개발한 신제품으로 창출될 소득 같은 것입니다. 그 결과는 앞으로 펼쳐질 환경에 따라 달라질 것이며, 이는 다시 회사 경영진, 경쟁사, 고객, 정부, 심지어 투자자들이 내리는 결정에 의해 영향을 받을 것입니다. 자산은 유형일 수도 있고 무형일 수도 있으며, 자산의 수익 창출력은 오늘날 수익을 낼 수도 있고 미래에는 현재보다 더 높거나 낮은 금액의 수익을 낼 수도 있습니다. 한 자산의 현재 수익과 미래 수익 창출력을 더한 것이 그 자산의 핵심 펀더멘털을 구성합니다. 어떤 투자자들은 오늘날의 수익 창출력에 대해 합리적인 가격을 지불하는 것을 강조하고, 다른 투자자들은 수익 창출력의 잠재적 성장에 기꺼이 베팅합니다. 어느 쪽이든, 저는 신중한 투자는 자산의 현재와 미래 수익 창출력에 대한 판단에 기초해야 한다고 생각합니다. 투자자가 이런 방식으로 자산의 내재가치를 결정하고 나면, 미래에 좋은 수익을 가능하게 할 '적정' 가격을 설정할 기준을 갖게 됩니다. 가격 (Price) 가치가 이론적이고 순간적인 것처럼 보일 수 있지만, 가격은 구체적입니다. 가격은 무언가를 얻기 위해 지불하는 금액입니다. 위에서 언급했듯이, 성공적인 투자는 결국 가치를 적절하게 추정하고 그 가치를 합리적인 가격에 매수하는 것으로 귀결됩니다. 앞서 언급했듯이, 자산의 펀더멘털을 구성하는 요소는 매우 많습니다. 궁극적으로 펀더멘털은 수익 창출력으로 요약될 수 있으며, 가치는 바로 그 수익에서 파생됩니다. 1960년대 후반, 저는 시카고 대학교 경영대학원에서 자산의 적정 가격은 미래 현금 흐름 또는 수익의 할인된 현재가치(discounted present value)라고 배웠습니다. 여러분은 반문할지도 모릅니다. 위에서 열거한 회사의 공장과 설비, 지적 재산, 경영진, 심지어 평판과 같은 다른 모든 것들은 어떤가요? 그것들은 가치가 없나요? 이 모든 것들의 가치는 회사의 수익 창출력에 기여하는 능력에서 나오므로, 결국 수익 계산에 모두 포함됩니다. 증권 애널리스트의 핵심 업무는 수익 추정치를 도출하는 것입니다. 그리고 그 추정치는 적정 가격으로 전환되어야 합니다. 시카고 대학교에서 할인 과정은 순전히 수학적이었습니다. 미래 각 연도의 수익을 (1+r)n으로 나누고(여기서 r은 적정 할인율, n은 미래까지의 연수), 그 연간 결과들을 모두 합산하는 것입니다. 하지만 현실 세계에서 가격은 다른 할인 과정을 통해 결정되는데, 이는 주로 사람들이 자산과 그 수익 창출력의 가치에 대해 자신의 주관적인 의견과 태도를 적용하는 것으로 이루어집니다. 따라서 자산의 가격이란 바로 이런 것입니다. 즉, 기초 펀더멘털 가치에 대한 투자자들의 합의된 견해(consensus view)입니다. 가치 투자의 아버지이자 컬럼비아 대학에서 워렌 버핏을 가르친 벤저민 그레이엄에 따르면, 시장 가격은 매수 또는 매도 주문을 통해 '투표'하는 투자자들에 의해 매일 결정됩니다. 어떤 투자자들은 한 회사가 견고한 제품 라인과 유능한 경영진을 갖추고 있다고 생각하는 반면, 다른 투자자들은 그 회사가 고루하고 시대에 뒤떨어졌다고 여깁니다. 어떤 투자자들은 다른 회사가 매력적이고 미래에 적합하다고 보는 반면, 다른 투자자들은 위험한 고공비행주라고 생각합니다. 이러한 태도들이 자산 가격으로 전환됩니다. 바로 이 지점에서 줄다리기가 시작됩니다. 제 생각에, 매일 모든 자산을 두고 낙관론자들과 비관론자들이 전투를 벌입니다. 시장은 "GM 주가 52달러"라는 가격을 제시합니다. 낙관론자들은 그 가치가 58달러라고 생각하므로, 52달러에 기꺼이 매수합니다. 비관론자들은 가치가 46달러에 불과하다고 생각하기 때문에, 52달러에 매도하여 매수자들에게 주식을 넘겨주고, 거래가 성사됩니다. 하지만 때로는 어느 한쪽이 우세해집니다. 만약 가치가 58달러라고 생각하는 사람들이 46달러라고 생각하는 사람들보다 많다면, 52달러에 팔려는 사람보다 사려는 사람이 더 많을 것이므로, 가격은 53달러, 어쩌면 54달러 등으로 상승할 것입니다. 의견의 불균형이 GM의 주가를 움직일 수 있는 것처럼, 시장 전체를 움직일 수도 있습니다. 때때로 시장 투자자들의 전반적인 분위기는 긍정적입니다. 즉, 낙관주의, 쉽게 믿는 경향, 소외되는 것에 대한 두려움("FOMO"), 그리고 높은 위험 감수 성향이 특징입니다. 또 때로는 분위기가 부정적이며 비관주의, 회의론, 손실에 대한 두려움, 과도한 위험 회피 성향이 두드러집니다. 현실에서는 상황이 '꽤 좋은' 상태와 '그다지 좋지 않은' 상태 사이를 오가지만, 투자자들의 마음속에서는 '완벽함'에서 '절망적임'으로, 그리고 다시 그 반대로 오갈 수 있습니다. 대다수의 투자자들이 낙관적일 때, 그들은 가격을 상승시켜 잠재적으로 가치를 초과하게 만듭니다. 그리고 비관론자들이 지배할 때는, 가격을 하락시켜 잠재적으로 가치에 미치지 못하게 합니다. 따라서, 효율적 시장 가설(Efficient Market Hypothesis)의 전제가 되는 합리성과 객관성 대신, 어느 한쪽으로 치우친 투자자 심리가 우세해지면, 이 가설이 존재할 수 없다고 말하는 저렴한 매물(bargains)이나 고평가된 자산을 만들어낼 수 있습니다. 투자자들은 바로 이런 기회를 찾아야 합니다. 자산의 가격은 그 자체만으로는 아무 의미가 없습니다. 시세를 결정하는 요소, 즉 제조사, 모델, 연식, 주행거리, 상태를 알지 못하면 4만 달러짜리 자동차가 좋은 매물인지 판단할 수 없습니다. 투자에서도 마찬가지입니다. 중요한 것은 자산의 가격과 가치 사이의 관계입니다....