On Bubble Watch (2025-01-02)




정확히 25년 전 오늘, 저는 독자들로부터 반응을 얻은 첫 번째 메모를 발표했습니다(거의 10년 동안 글을 썼지만 아무런 답장도 받지 못하다가 처음이었습니다). 메모의 제목은 bubble.com이었고, 주제는 기술, 인터넷, 전자상거래 주식과 관련하여 제가 보기에 비이성적인 행동이 일어나고 있다는 것이었습니다. 그 메모에는 두 가지 장점이 있었습니다. 옳았고, 또 빨리 옳았다는 것입니다. 1970년대 초에 제가 배운 위대한 투자 격언 중 하나는 "시대를 너무 앞서가는 것은 틀리는 것과 구분할 수 없다"는 것입니다. 하지만 이 경우에는 제가 너무 앞서가지는 않았습니다.
이 기념비적인 날을 맞아 저는 오늘날 매우 흥미로운 주제인 버블에 대해 다시 글을 쓸 기회를 갖게 되었습니다. 여기에 쓰는 내용 중 일부는 거시 경제에 대한 저의 12월 메모를 읽은 분들에게는 익숙할 것입니다. 하지만 그 메모는 오크트리 고객들에게만 전달되었으므로, 버블이라는 주제와 관련된 내용 일부를 여기서 재활용하고자 합니다.
저는 거의 50년 전에 주식 분석을 그만둔 신용(credit) 투자자이고, 기술의 세계에 깊이 발을 들여본 적이 없기 때문에, 오늘날의 인기 있는 기업들과 그 주식에 대해 많은 말을 하지는 않을 것입니다. 저의 모든 관찰은 일반론이겠지만, 그럼에도 불구하고 유의미하기를 바랍니다.
이번 세기의 첫 10년 동안, 투자자들은 두 번의 엄청난 버블에 참여하고 그로 인해 돈을 잃을 기회가 있었습니다. 첫 번째는 1990년대 후반의 기술-미디어-통신("TMT") 버블로, 2000년 중반에 터지기 시작했습니다. 두 번째는 2000년대 중반의 주택 버블로, 이는 (a) 소득이나 자산을 증명할 수 없거나 증명하지 않으려는 서브프라임 대출자에게 모기지를 연장해주고, (b) 그 대출들을 레버리지를 일으킨 계층화된 모기지 담보부 증권으로 구조화했으며, 결과적으로 (c) 그 증권의 투자자들, 특히 그것을 만들고 일부를 보유했던 금융 기관들에게 막대한 손실을 안겨주었습니다. 이러한 경험의 결과로, 요즘 많은 사람들은 버블에 대해 높은 경계심을 가지고 있으며, 저는 종종 S&P 500과 그것을 이끄는 소수의 주식을 둘러싸고 버블이 있는지에 대한 질문을 받습니다.
S&P 500의 상위 7개 주식, 이른바 "매그니피센트 7"은 애플, 마이크로소프트, 알파벳(구글의 모회사), 아마존닷컴, 엔비디아, 메타(페이스북, 왓츠앱, 인스타그램의 소유주), 그리고 테슬라입니다. 이 주식들의 성과에 대해 자세히 설명할 필요는 없을 것입니다. 모두가 그 현상에 대해 알고 있을 테니까요. 최근 몇 년간 소수의 주식이 S&P 500을 지배했고, 그 상승분의 매우 불균형적인 부분을 책임졌다고만 말해두겠습니다. J.P. 모건 자산운용의 수석 전략가인 마이클 셈발레스트의 차트는 다음을 보여줍니다.
10월 말 기준, S&P 500의 상위 7개 구성 요소의 시가총액은 지수 전체 시가총액의 32-33%를 차지했습니다.
그 비율은 5년 전 선두 주자들의 비중에 비해 거의 두 배입니다.
"매그니피센트 7"이 등장하기 이전, 지난 28년 동안 상위 7개 주식의 최고 비중은 TMT 버블이 절정이던 2000년의 약 22%였습니다.
또한, 11월 말 기준으로, MSCI 세계 지수에서 미국 주식이 70% 이상을 차지했는데, 이는 셈발레스트의 다른 차트에 따르면 1970년 이후 가장 높은 비율이라는 점도 중요합니다. 따라서 (a) 미국 기업들은 다른 지역의 기업들에 비해 가치가 매우 높고, (b) 상위 7개 미국 주식은 나머지 미국 주식에 비해 높은 가치를 지니고 있다는 것이 분명합니다. 하지만 이것이 버블일까요?
투자 용어는 생겼다가 사라지곤 합니다. 요즘 저의 젊은 오크트리 동료들은 제가 번역을 요청해야 하는 용어들을 많이 사용합니다. 하지만 "버블"과 "붕괴"는 제가 투자 업계에 몸담은 이래로 계속 금융 용어 사전에 있었고, 앞으로 여러 세대 동안 그 자리에 남아있을 것이라고 생각합니다. 오늘날 주류 언론은 이 용어들을 광범위하게 사용하며, 사람들은 그것들이 객관적인 정의의 대상이라고 생각하는 것 같습니다. 하지만 저에게 버블이나 붕괴는 정량적 계산이라기보다는 심리 상태에 가깝습니다.
제 생각에, 버블은 단지 주가의 급격한 상승을 반영하는 것뿐만 아니라, 다음과 같은 특징을 가진, 또는 아마도 그 결과로 나타나는 일시적인 열풍(mania)입니다.
매우 비이성적인 과열 (전 연준 의장 앨런 그린스펀의 용어를 빌리자면),
해당 기업이나 자산에 대한 노골적인 숭배, 그리고 그것들은 절대 실패할 수 없다는 믿음,
참여하지 않으면 뒤처질 것이라는 엄청난 두려움("FOMO"), 그리고
그 결과로, 이 주식들에 대해서는 "아무리 비싼 가격도 없다"는 확신.
"아무리 비싼 가격도 없다"는 말이 특히 제 눈에 띕니다. 주장에 어떤 결함도 상상할 수 없고, 당신의 동료/골프 파트너/처남/경쟁자가 문제의 자산을 소유하고 당신은 갖지 못할까 봐 두려울 때, 사지 말아야 할 가격이 있다고 결론 내리기는 어렵습니다. (찰스 킨들버거와 로버트 앨리버가 광기, 패닉, 붕괴: 금융 위기의 역사 5판에서 관찰했듯이, "친구의 부자가 되는 모습을 보는 것만큼 사람의 안녕과 판단력을 흐트러뜨리는 것은 없다.")
그래서 버블을 식별하기 위해 가치 평가 지표를 볼 수도 있지만, 저는 오랫동안 심리적 진단이 더 효과적이라고 믿어왔습니다. "아무리 비싼 가격도 없다"거나 그 변형된 말들—좀 더 원칙 있는 투자자라면 "물론 너무 비싼 가격은 있지만, 아직 거기까지는 가지 않았다"고 말할지도 모릅니다—을 들을 때마다, 저는 그것이 버블이 형성되고 있다는 확실한 신호라고 생각합니다.
대략 50년 전, 한 연장자께서 제가 가장 좋아하는 격언 중 하나를 선물해 주셨습니다. 저는 제 메모에서 여러 번 그것에 대해 썼지만, 제 생각에는 아무리 자주 써도 지나치지 않습니다. 그것은 "강세장의 3단계"입니다.
첫 번째 단계는 보통 시장 하락이나 붕괴 직후에 오는데, 이때 대부분의 투자자들은 상처를 핥으며 매우 의기소침해 있습니다. 이 시점에서는 오직 소수의 비범한 통찰력을 가진 사람들만이 앞으로 개선될 수 있다고 상상할 수 있습니다.
두 번째 단계에서는 경제, 기업, 시장이 순조롭게 돌아가고, 대부분의 사람들이 실제로 개선이 일어나고 있음을 받아들입니다.
세 번째 단계에서는 경제 소식이 훌륭하고, 기업들이 급증하는 이익을 보고하며, 주식이 폭등한 기간이 지난 후, 모든 사람들이 상황은 영원히 좋아지기만 할 것이라고 결론 내립니다.
중요한 추론은 경제나 기업 사건에 관한 것이 아닙니다. 그것들은 투자자 심리와 관련이 있습니다. 거시 세계에서 무슨 일이 일어나고 있느냐가 아니라, 사람들이 그 상황 전개를 어떻게 보느냐의 문제입니다. 개선될 수 있다고 생각하는 사람이 거의 없을 때, 증권 가격은 정의상 많은 낙관론을 반영하지 않습니다. 하지만 모든 사람이 상황이 영원히 좋아질 것이라고 믿을 때, 합리적인 가격의 자산을 찾기 어려울 수 있습니다.
버블은 버블 사고방식으로 특징지어집니다. 아마도 실무적인 목적을 위해 우리는 버블과 붕괴를 극단적인 사건들이 사람들이 객관성을 잃고 매우 왜곡된 심리—너무 긍정적이거나 너무 부정적인—를 통해 세상을 보게 만드는 시기라고 말해야 할 것입니다. 킨들버거가 광기, 패닉, 붕괴 초판에서 표현한 방식은 다음과 같습니다.
... 기업이나 가계가 다른 사람들이 투기적 매매로 이익을 얻는 것을 보면서, 그들을 따라가는 경향이 있다. 이러한 관행에 빠지는 기업과 가계의 수가 늘어나면서, 보통 이런 모험에 무관심한 인구 계층까지 끌어들이게 되면, 이익을 위한 투기는 정상적이고 합리적인 행동에서 벗어나 "열풍(manias)" 또는 "버블"이라고 묘사되어 온 것으로 이어진다. '열풍'이라는 단어는 비이성성을 강조하고, '버블'은 붕괴를 예고한다. (강조 추가)
저에게는 심리적 극단성이 버블을 특징짓습니다. 킨들버거가 지적했듯이, 이는 종종 그 순간의 투자 유행에 대한 광범위한 참여, 특히 비금융권 사람들의 참여로부터 추론될 수 있습니다. 전설에 따르면 J.P. 모건은 그의 구두를 닦는 사람이 주식 팁을 주기 시작했을 때 문제가 있다는 것을 알았다고 합니다. 제 파트너 존 프랭크는 2000년에 아들 축구 경기장에서 아빠들이 자신들이 소유한 기술주에 대해 자랑하는 것을 들었을 때, 그리고 2006년에 라스베이거스 택시 기사가 자신이 구입한 콘도 세 채에 대해 이야기했을 때 그것을 보았다고 말합니다. 마크 트웨인이 "역사는 반복되지 않지만, 종종 운율이 맞는다"고 말했다고 전해질 때, 그가 말한 것은 바로 이런 종류의 것이었습니다.
만약 버블 사고가 비이성적이라면, 투자자들이 중력의 한계를 벗어나 탈출 속도에 도달하는 로켓의 추진력처럼 합리적인 사고에서 벗어날 수 있게 하는 것은 무엇일까요? 간단한 답이 있습니다: 새로움입니다. 이 현상은 또 다른 오래된 투자 문구인 "이번에는 ...
