The Illusion of Knowledge (2022-09-08)

정말로 중요한 것은 무엇인가? 올해 제가 쓴 여러 메모에서 얻은 몇 가지 아이디어와 최근의 사색 및 대화를 모아 이번 메모의 주제를 정했습니다. 즉, 투자자에게 정말로 중요하거나 중요해야 할 것은 무엇인가에 대한 것입니다. 저는 제가 중요하지 않다고 생각하는 여러 가지를 살펴보는 것으로 시작하겠습니다. 중요하지 않은 것: 단기적 사건 '지식의 환상'(2022년 9월)에서 저는 거시 경제 예측, 특히 우리 업계에서 주로 향후 1~2년에 관한 예측에 대해 맹렬히 비판했습니다. 그리고 '저는 생각이 다릅니다'(2022년 7월)에서는 6월 21일 런던에서 열린 오크트리 콘퍼런스에서 제가 가장 자주 받았던 질문들에 대해 논의했습니다. 인플레이션은 얼마나 심각해질까? 연준은 그것과 싸우기 위해 금리를 얼마나 올릴까? 그 인상들이 경기 침체를 유발할까? 얼마나 심각하고 얼마나 오래갈까? 결론적으로, 저는 참석자들에게 이 모든 것들이 단기적인 것과 관련이 있으며, 제가 단기적인 것에 대해 아는 바는 다음과 같다고 말했습니다. 대부분의 투자자들은 이와 같은 단기적 현상을 예측하는 데 우수한 성과를 낼 수 없다. 따라서, 그들은 이러한 주제에 대한 의견(자신이나 다른 사람의 의견)에 큰 비중을 두어서는 안 된다. 그들은 이러한 의견에 대응하여 포트폴리오에 큰 변화를 줄 가능성이 낮다. 그들이 만드는 변화가 일관되게 옳을 가능성은 낮다. 따라서, 이것들은 중요한 것들이 아니다. 예를 들어 보겠습니다. 글로벌 금융 위기의 첫 번째 미진에 대응하여, 연방준비제도(Fed)는 2007년 3분기에 연방기금 금리를 인하하기 시작했습니다. 그 후 2008년 말경에 제로(0)로 낮추고 7년 동안 그대로 두었습니다. 2015년 말, 제가 받은 거의 유일한 질문은 "첫 번째 금리 인상은 언제 일어날까?"였습니다. 제 대답은 항상 같았습니다. "왜 신경 쓰십니까? 제가 '2월'이라고 말하면, 당신은 무엇을 할 건가요? 그리고 나중에 제가 마음을 바꿔 '5월'이라고 말하면, 당신은 무엇을 다르게 할 건가요? 모두가 금리가 곧 오를 것이라는 것을 안다면, 그 과정이 어느 달에 시작되는지가 무슨 차이가 있습니까?" 아무도 설득력 있는 대답을 내놓지 못했습니다. 투자자들은 아마도 그런 질문을 하는 것이 전문적으로 행동하는 것의 일부라고 생각하겠지만, 저는 그들이 그 이유를 설명할 수 있을지 의심스럽습니다. 대다수의 투자자들은 바로 앞에 어떤 거시적 사건이 놓여 있는지, 또는 일어나는 일들에 대해 시장이 어떻게 반응할지 확실히 알 수 없습니다. '지식의 환상'에서 저는 예측할 수 없는 사건들이 경제 및 시장 예측을 엉망으로 만드는 방식에 대해 길게 썼습니다. 요약하자면, 대부분의 예측은 외삽(extrapolation)이며, 대부분의 경우 상황은 변하지 않으므로 외삽은 보통 정확하지만 특별히 수익성이 있지는 않습니다. 반면에, 추세에서 벗어나는 편차에 대한 정확한 예측은 매우 수익성이 있을 수 있지만, 그것을 만들기도 어렵고 그에 따라 행동하기도 어렵습니다. 이것들이 대부분의 사람들이 반복적으로 우수한 성과를 낼 만큼 미래를 잘 예측할 수 없는 이유 중 일부입니다. 왜 이것을 하는 것이 그렇게 어려울까요? 우리 대부분은 어떤 사건이 일어날 가능성이 있는지 알지 않나요? 우리는 단지 그 사건들로부터 가장 큰 혜택을 볼 가능성이 있는 회사의 증권을 사면 되지 않을까요? 장기적으로는 그럴 수도 있지만, 저는 브루스 카쉬가 최근에 강조하고 있는 주제로 넘어가고 싶습니다. 단기적 초점에서 이익을 얻기가 특히 어려운 주된 이유에 관한 것입니다. 어떤 사건에 대한 기대치가 이미 증권 가격에 반영되어 있는지 알기가 매우 어렵습니다. 사람들이 저지르는 중대한 실수 중 하나는 증권 가격의 변화가 사건의 결과라고 믿는 것입니다.(우리는 언론에서 항상 그것을 봅니다) 즉, 유리한 사건은 가격 상승으로 이어지고 부정적인 사건은 가격 하락으로 이어진다고 믿는 것입니다. 저는 대부분의 사람들—특히 1차원적 사고를 하는 사람들—이 그렇게 믿는다고 생각하지만, 그것은 옳지 않습니다. 증권 가격은 사건과 투자자들이 그 사건에 어떻게 반응하는가에 의해 결정되며, 이는 주로 그 사건이 투자자들의 기대치와 어떻게 비교되는가의 함수입니다. 더 높은 이익을 보고했음에도 불구하고 주가가 하락하는 회사를 어떻게 설명할 수 있을까요? 물론 답은, 보고된 개선이 기대치에 미치지 못하여 투자자들을 실망시켰기 때문입니다. 따라서 가장 기본적인 수준에서, 사건이 단순히 긍정적인지 여부가 아니라, 사건이 예상되었던 것과 어떻게 비교되는지가 중요합니다. 제 경력 초기에, 저는 매일 몇 분씩 월스트리트 저널에 인쇄된 실적 보고서를 살펴보곤 했습니다. 하지만 얼마 후, 저는 제가 어떤 숫자가 예상되었는지 몰랐기 때문에, 제가 팔로우하지 않는 회사의 발표가 좋은 소식인지 나쁜 소식인지 전혀 알 수 없다는 것을 깨달았습니다. 투자자들은 몇몇 회사와 그들의 증권에 대해 전문가가 될 수 있지만, 아무도 거시적 사건에 대해 (a) 증권 가격의 기저에 있는 거시적 기대치를 이해할 수 있고, (b) 광범위한 사건을 예상하며, (c) 그 증권들이 어떻게 반응할지 예측할 만큼 충분히 알 가능성은 낮습니다. 잠재적 구매자는 인플레이션, GDP 또는 실업률 측면에서 증권 가격을 설정하는 투자자들이 이미 무엇을 예상하고 있는지 어디서 찾아볼 수 있을까요? 기대치에 대한 추론은 때때로 자산 가격에서 도출될 수 있지만, 추론된 수준은 실제 결과가 나왔을 때 종종 정확하다고 증명되지 않습니다. 더욱이, 단기적으로 증권 가격은 근본적인 사건의 영향을 압도할 수 있는 무작위적이고 외생적인 사건에 매우 취약합니다. 거시적 사건과 회사의 단기적 운명의 등락은 예측 불가능하며, 회사의 장기적 전망을 반드시 나타내거나 관련이 있는 것은 아닙니다. 따라서 그것들에 거의 주의를 기울여서는 안 됩니다. 예를 들어, 회사들은 종종 사업의 미래에 투자함으로써 현재 이익을 의도적으로 줄입니다. 따라서 낮은 보고된 이익은 지속적인 낮은 이익이 아니라 높은 미래 이익을 암시할 수 있습니다. 그 차이를 알기 위해서는 회사에 대한 깊이 있는 이해가 있어야 합니다. 아무도 증권 가격 책정이 일련의 규칙을 정확하게 따르는 신뢰할 수 있는 과정이라고 생각하도록 속아서는 안 됩니다. 사건은 예측 불가능하고, 예측 불가능한 영향에 의해 변경될 수 있으며, 일어나는 사건에 대한 투자자들의 반응도 예측 불가능합니다. 너무나 많은 불확실성의 존재 때문에, 대부분의 투자자들은 단기적인 것에 집중함으로써 결과를 개선할 수 없습니다. 관찰을 통해 볼 때, 증권 가격이 경제 생산량이나 회사 이익보다 훨씬 더 많이 변동한다는 것은 분명합니다. 이것을 무엇으로 설명할 수 있을까요? 그것은 단기적으로 가격의 등락이 회사의 장기적 전망의 변화보다 투자자 심리의 변화에 훨씬 더 큰 영향을 받는다는 사실임에 틀림없습니다. 심리의 변화가 단기적으로 펀더멘털의 변화보다 더 중요하고—그리고 예측하기가 너무 어렵기 때문에—대부분의 단기 거래는 시간 낭비이거나... 더 나쁩니다. 중요하지 않은 것: 트레이딩 사고방식 수년에 걸쳐, 제 메모에는 유머가 종종 인간 조건에 대한 진실을 반영한다는 저의 강한 믿음에 근거하여, 1950년대 아버지의 농담이 종종 포함되었습니다. 여기서의 관련성을 감안할 때, 저는 이전에 공유했던 농담에 약간의 공간을 할애하겠습니다. 두 친구가 길에서 만나고, 조가 샘에게 새로운 소식이 있는지 묻습니다. "아," 그가 대답합니다, "방금 훌륭한 정어리 한 상자를 구했어." 조: 잘됐네, 나 정어리 좋아해. 좀 살게. 얼마야? 샘: 한 캔에 1만 달러. 조: 뭐라고! 정어리 한 캔이 어떻게 1만 달러나 해? 샘: 이것들은 세상에서 가장 훌륭한 정어리야. 각각 혈통서가 있는 순종이야. 낚싯바늘이 아니라 그물로 잡았고, 손으로 뼈를 발라냈으며, 최고급 엑스트라 버진 올리브 오일에 담갔어. 그리고 라벨은 유명한 화가가 그렸지. 1만 달러면 싼 거야. 조: 하지만 누가 1만 달러짜리 정어리를 먹겠어? 샘: 아, 이것들은 먹는 정어리가 아니야. 거래용 정어리지. 제가 이 오래된 농담을 포함시키는 이유는 대부분의 사람들이 주식과 채권을 소유할 것이 아니라 거래할 것으로 취급한다고 믿기 때문입니다. 만약 당신이 워런 버핏에게 그의 투자 접근 방식의 기초를 설명해달라고 요청한다면, 그는 아마도 주식은 회사의 소유 지분으로 생각해야 한다고 주장하는 것으로 시작할 것입니다. 대부분의 사람들은 단기간에 팔 목표로 회사를 시작하지 않고, 오히려 그것을 운영하고, 수익성을 즐기며, 사업을 확장하고자 합니다. 물론, 창업자들은 궁극적으로 돈을 벌기 위해 이런 일들을 하지만, 그들은 그 돈을 성공적인 사업을 운영한 것의 부산물로 볼 가능성이 높습니다. 버핏은 주식을 사는 사람들은 자신들을 목표를 공유하는 소유자의 파트너로 생각해야 한다고 말합니다. 하지만 저는 그런 경우가 드물다고 생각합니다. 대부분의 사람들은 더 높은 가격에 팔 목표로 주식을 사며, 그것들을 소유용이 아니라 거래용이라고 생각합니다. 이것은 그들이 소유자 사고방식을 버리고 대신 주가 움직임에 돈을 거는 도박꾼이나 투기꾼처럼 행동한다는 것을 의미합니다. 그 결과는 종종 불쾌합니다. DALBAR 연구소의 2012년 연구에 따르면, 투자자들은 1992년부터 2012년까지 S&P 500이 창출한 것보다 연간 3%포인트 적게 받으며, 일반적인 투자자의 평균 보유 기간은 6개월입니다. 6개월!! 당신이 주식을 1년 미만으로 보유할 때, 당신은 사업 소유 지위를 획득하고 그 사업의 성장에 참여하기 위해 주식 시장을 사용하고 있는 것이 아닙니다. 대신, 당신은 단지 단기적인 뉴스와 기대치를 추측하고 있을 뿐이며, 당신의 수익은 다른 사람들이 그 뉴스 정보에 어떻게 반응하는가에 기반을 둡니다. 총체적으로, 그런 종류의 태도는 S&P 500의 인덱스 펀드에 초기 투자를 하는 것 외에 아무것도 하지 않는 것보다 연간 3%포인트 적게 얻게 합니다. ("피델리티 최고의 투자자는 죽은 사람들이다", The Conservative Income Investor, 2020년 4월 8일) 저에게, 단기 거래를 위해 사는 것은 당신의 스포츠 팀이 챔피언십에서 우승할 가능성은 잊어버리고 대신 다음 플레이, 피리어드, 또는 이닝에서 누가 성공할지에 돈을 거는 것과 같습니다. 논리를 생각해 봅시다. 당신은 주식이 당신이 지불해야 하는 것보다 더 가치가 있다고 생각하기 때문에 주식을 삽니다. 반면에 판매자는 그것이 완전히 제값을 받고 있다고 생각합니다. 언젠가, 일이 잘 풀리면, 당신의 의견으로는 그것이 제값을 받게 될 것이고, 이는 당신이 그것을 팔 것이라는 것을 의미합니다. 그러나 그것을 사는 사람은 그것이 여전히 더 가치가 있다고 생각하기 때문에 살 것입니다. 우리는 이 과정을 더 큰 바보 이론(Greater Fool Theory)에 의존하는 것으로 이야기하곤 했습니다. 내가 주식에 어떤 가격을 지불하든, 내가 그것이 완전한 가치에 도달했다고 결론 내렸기 때문에 팔고 있음에도 불구하고, 나에게서 더 비싸게 사줄 사람이 항상 있을 것이라는 것입니다. 모든 구매자는 주식이 결국 오늘날의 가격보다 더 가치가 있을 것이라는 믿음에 의해 동기 부여됩니다(판매자는 아마도 그렇게 생각하지 않을 것입니다). 핵심 질문은 이러한 구매의 기저에 있는 사고의 유형입니다. 구매자들은 이것이 그들이 수년 동안 일부를 소유하고 싶은 회사이기 때문에 사는 걸까요? 아니면 단지 가격이 오를 것이라고 돈을 거는 걸까요? 거래는 외부에서 보면 똑같아 보일 수 있지만, 저는 사고 과정과 따라서 그 논리의 건전성에 대해 의문을 갖습니다. 주식이 거래될 때마다, 한쪽은 틀리고 한쪽은 옳습니다. 하지만 만약 당신이 하고 있는 것이 인기의 추세, 따라서 다음 달, 분기, 또는 해의 가격 움직임의 방향에 돈을 거는 것이라면, 당신이 거래의 상대방보다 더 자주 옳을 것이라고 믿는 것이 현실적일까요? 아마도 액티브 운용의 쇠퇴는 수년 동안 일부를 소유하고 싶은 회사를 고르는 대신, 단기적으로 주가 방향에 돈을 건 많은 액티브 운용사들 때문일 수 있습니다. 그것은 모두 기저에 있는 사고방식의 문제입니다. 저는 1969년, 퍼스트 내셔널 시티 은행에서의 첫 몇 달 동안 아버지와 함께 살 때 이 주제에 대해 긴 토론을 했습니다. (그 시절을 회상하면 놀랍습니다. 그는 오늘날의 저보다 훨씬 젊었습니다.) 저는 그에게 주식을 사는 것은 가격이 오를 것이라는 희망 외의 다른 것에 의해 동기 부여되어야 한다고 생각한다고 말했고, 이것이 아마도 배당금이 시간이 지남에 따라 증가할 것이라는 기대일 수 있다고 제안했습니다. 그는 아무도 배당금을 위해 주식을 사지 않는다고 반박했습니다. 그들은 가격이 오를 것이라고 생각하기 때문에 산다는 것이었습니다. 하지만 무엇이 그 상승을 촉발할까요? 상업적 가치와 장기적인 이익 잠재력을 위해 사업을 소유하고 싶어 하는 것은 주주가 되는 좋은 이유이며, 만약 이러한 기대가 실현된다면, 주가가 오를 것이라고 믿는 좋은 이유입니다. 그것이 없다면, 상승을 희망하며 사는 것은 단지 투자자들이 미래에 어떤 산업과 회사를 선호할지 추측하려는 시도에 불과합니다. 벤 그레이엄은 유명하게 말했습니다. "단기적으로 시장은 인기 투표기이지만, 장기적으로는 가치 측정기이다." 찰리 멍거가 한번 저에게 말했듯이, 이 중 어느 것도 쉽지 않지만, 단기적인 인기 변화를 추측하려는 시도보다는 장기적인 가치를 신중하게 측정하는 것이 더 나은 결과를 낳아야 합니다. 중요하지 않은 것: 단기 성과 단기 투자 성과에 기여할 수 있는 요인들을 감안할 때, 보고된 결과는 매우 오해의 소지가 있는 그림을 제시할 수 있으며, 여기서 저는 주로 좋은 시기의 우수한 이익에 대해 이야기하고 있습니다. 저는 좋은 시기 동안의 성공에는 세 가지 요소가 있다고 느낍니다. 공격성, 타이밍, 그리고 기술입니다. 그리고 만약 당신이 적절한 시기에 충분한 공격성을 가지고 있다면, 그렇게 많은 기술이 필요하지 않습니다. 우리 모두는 좋은 시기에는 가장 높은 수익이 종종 포트폴리오에 가장 많은 위험, ...

패자를 줄일 것인가, 승자를 늘릴 것인가? 제 메모는 1990년 10월, 두 사건의 흥미로운 병치에서 영감을 받아 시작되었습니다. 하나는 미니애폴리스에서 제너럴 밀스 연기금의 책임자였던 데이비드 반벤쇼텐과의 저녁 식사였습니다. 데이브는 14년 동안 재직하면서 펀드의 주식 수익률이 연기금 유니버스에서 27퍼센타일 위로 올라간 적도, 47퍼센타일 아래로 내려간 적도 없다고 말했습니다. 그렇다면 그 견실한 2분위의 연간 수익률은 14년 전체 기간 동안 펀드를 어디에 위치시켰을까요? 4퍼센타일이었습니다! 저는 감탄했습니다. 알고 보니 상위 10%의 성과를 목표로 하는 대부분의 투자자들은 결국 제 발등을 찍지만, 데이브는 결코 그러지 않았습니다. 비슷한 시기에, 한 저명한 가치 투자 회사가 끔찍한 실적을 보고했고, 그 회사의 사장은 쉬운 합리화를 내놓았습니다. "상위 5%의 자산 운용사가 되려면, 하위 5%에 속할 각오도 해야 합니다." 제 반응은 즉각적이었습니다. "제 고객들은 제가 어느 해에 상위 5%에 드는지 신경 쓰지 않으며, 그들(그리고 저)은 제가 하위 5%에 속하는 것에는 전혀 관심이 없습니다." 이 두 사건은 저에게 강한 영향을 미쳤고, 저의—그리고 5년 후 오크트리의—투자 철학을 정의하는 데 도움을 주었으며, 그 철학은 무엇보다도 위험 통제와 일관성을 강조합니다. 33년 전 그 첫 번째 메모 '성공으로 가는 길(The Route to Performance)'에서 제가 표현한 방식은 다음과 같습니다. 저는 최상위 10%의 연간 실적을 연달아 기록함으로써 우수한 장기 기록을 달성하려는 시도는 성공할 가능성이 낮다고 강력하게 느낍니다. 오히려, 매년 평균보다 조금 더 나은 성과를 내기 위해 노력하고—원칙을 통해 어려운 시기에 매우 우수한 상대적 결과를 얻는 것이 극심한 변동성을 낳을 가능성이 적고, 회복할 수 없는 큰 손실을 낳을 가능성이 적으며, 가장 중요하게도, 성공할 가능성이 더 높다(우리 모두가 인간일 뿐이라는 사실을 감안할 때). 간단히 말해, [제너럴 밀스의] 기록이 제게 말해주는 것은, 주식에서는 패자(그리고 손실을 보는 해)를 피할 수 있다면 승자는 저절로 따라온다는 것입니다. 저는 이 원칙이 저희 그룹의 기회주의적 틈새시장에서도 마찬가지로 적용된다고 가장 강력하게 믿습니다. 즉, 평균 이상의 장기 성과를 위한 최고의 기반은 재앙의 부재라는 것입니다. 보시다시피, 데이브와의 저녁 식사는 중대한 사건이었습니다. 그의 접근 방식은 분명히 저를 위한 것이었습니다. (덧붙여, 수십 년간 연락이 없었던 데이브가 최근 몇 달간 제 건강 문제에 대해 격려의 글을 보내준 많은 친절한 분들 중 한 명이었다는 것을 공유하고 싶습니다. 이것은 제 경력이 안겨준 많은 개인적인 배당금의 좋은 예입니다.) 간단히 말해서 그 첫 번째 메모와 위에서 인용한 부분에는 여러분이 오크트리로부터 들어봤을 법한 문구가 포함되어 있습니다. "패자만 피할 수 있다면, 승자는 저절로 따라온다." 제 파트너들과 저는 이 문구가 너무나 적절하다고 생각하여 1995년 오크트리가 설립될 때 우리의 모토로 채택했습니다. 우리의 이유는 간단했습니다. 만약 우리가 다각화된 채권 포트폴리오에 투자하고 부도나는 채권들을 피할 수 있다면, 우리가 매수한 부도나지 않은 채권 중 일부는 등급 상향이나 인수와 같은 긍정적인 사건으로부터 혜택을 볼 것입니다. 즉, 우리가 명시적으로 찾아 나서지 않아도 승자는 나타날 것입니다. 우리는 그 문구가 혁신적이라고 생각했습니다. 그러나 2005년, 벤저민 그레이엄과 데이비드 도드의 『증권 분석』—"가치 투자의 성경"—1940년판을 업데이트하기 위해 세스 클라만과 함께 작업하면서, 저는 우리가 약 50년 늦었다는 것을 나타내는 글을 읽었습니다. 세스가 저에게 편집을 요청한 부분에서, 저는 그레이엄과 도드가 "고정 가치"(또는 고정 수익, Fixed Income) 투자를 "소극적 기술(a negative art)"로 묘사한 것을 발견했습니다. 그들은 무슨 의미로 말했을까요? 처음에는 그들의 관찰이 냉소적이라고 생각했지만, 곧 그들이 말하고자 하는 바를 깨달았습니다. 100개의 수익률 8% 채권이 발행되어 있다고 가정해 봅시다. 더 나아가, 90개는 약속대로 이자와 원금을 지급하고 10개는 부도날 것이라고 가정해 봅시다. 그것들은 모두 8% 채권이므로, 지급되는 모든 채권은 동일한 8%의 수익을 제공할 것입니다—어떤 것을 샀는지는 중요하지 않습니다. 유일하게 중요한 것은 당신이 부도난 10개 중 하나라도 샀는지 여부입니다. 다시 말해, 채권 투자자들은 그들이 무엇을 사느냐를 통해서가 아니라, 무엇을 배제하느냐를 통해—승자를 찾는 것이 아니라 패자를 피함으로써—성과를 개선합니다. 바로 그것입니다. 소극적 기술. 그 문구의 기원에 관한 또 다른 일화가 있습니다. 저는 항상 오래된 책에 관심이 많았습니다. 몇 년 전, 고객을 만나기 위해 라스베이거스 컨벤션 센터를 걷다가 희귀 도서 박람회를 우연히 발견했습니다. 제가 아는 책 딜러의 부스에 멈췄는데, 제 눈에 즉시 그가 판매용으로 내놓은 책이 들어왔습니다. 제시 리버모어의 『주식 매매하는 법』이었습니다. 딜러가 강조해 놓은 인용문은 다음과 같습니다. "승자는 스스로를 돌보지만, 패자는 결코 그러지 못한다." 여러분은 리버모어가 제 아이디어를 빌렸다고 믿고 싶을지도 모릅니다... 그레이엄과 도드처럼 그가 이 구절을 1940년에 출판했다는 것을 깨닫기 전까지는 말입니다. 제 혁신에 대해서는 이쯤 해두겠습니다. 제가 그 격언을 채택했을 당시, 제 파트너들과 저는 주로 하이일드 채권 투자자들이었습니다. 그리고 전환사채가 아닌 채권은 약속된 만기 수익률을 넘어서는 상승 잠재력이 거의 없기 때문에, 우리의 주된 임무는 지급 불능 채권을 피하는 것이었고, 지급하는 채권 중 일부가 긍정적인 발전이 일어났을 때 우리에게 기회를 줄 것이라는 가정이 있었습니다. 그것은 채권 투자자로서 우리의 접근 방식을 요약하는 적절한 방법이었습니다. 하지만 다행히도, 저는 1987년에 브루스 카쉬와 합류했고, 1988년에 우리는 첫 번째 부실 채권(distressed debt) 펀드를 조직했습니다. 이제 우리는 부도났거나 그럴 가능성이 높아 보이는 채권에 투자하고 있었습니다. 우리는 그들이 처한 어려운 상황 때문에 그것들을 싼값에 살 수 있을 것이라고 생각했고, 이는 우리에게 자본 이득의 가능성을 주었습니다. 브루스는 그 이후로 그의 투자 수완으로 잘 알려지게 되었고, 확실히, 1988년 이후 그의 수익률은 단지 손실을 피한 것만으로는 설명될 수 없습니다. 채권에서 얻을 수 있는 수익률보다 훨씬 높은 수익률을 목표로 할 때는, 패자를 피하는 것만으로는 충분하지 않습니다. 때때로 실제로 승자를 찾아내거나 만들어내야 합니다. 브루스와 그의 그룹이 창출한 수익률은 그들이 그렇게 해왔다는 것을 보여줍니다. 오크트리는 이제 제가 "야심 찬 전략(aspirational strategies)"이라고 부르는 여러 전략을 가지고 있으며, 이는 승자가 필요하다는 것을 의미합니다. 그렇다면 왜 우리는 여전히 위의 문구를 우리의 모토로 사용하고, 왜 "위험 통제의 최우선성"이 여전히 우리 투자 철학의 첫 번째 신조일까요? 답은 우리가 위험 통제의 개념이 항상 우리 투자 전문가들의 마음속 최우선 순위에 있기를 원하기 때문입니다. 그들이 증권을 검토할 때, 우리는 그들이 "상황이 잘 풀리면 얼마나 벌 수 있을까?"뿐만 아니라, "계획대로 일이 진행되지 않으면 어떻게 될까? 상황이 나빠지면 얼마나 잃을 수 있을까? 그리고 상황이 얼마나 나빠져야 할까?"라고 묻기를 원합니다. 위험 통제는 여전히 오크트리에서 첫 번째입니다. 70여 년 전, UCLA 풋볼 감독 헨리 러셀 "레드" 샌더스는 "승리는 모든 것이 아니라, 유일한 것이다"라고 말했습니다. (이 격언은 그린베이 패커스의 전설적인 풋볼 감독인 빈스 롬바르디에게도 귀속됩니다.) 저는 그 문구가 정확히 무엇을 의미하는지 아직 파악하지 못했지만, 저는 오크트리에게 위험 통제는 모든 것이 아니라, 유일한 것이라고 굳게 확신합니다. 위험 회피가 아니다 투자자에게 위험 통제와 위험 회피의 차이를 이해하는 것은 정말로 필수적입니다. 위험 회피는 기본적으로 결과가 불확실하고 부정적일 수 있는 어떤 것도 하지 않는 것으로 구성됩니다. 그러나 투자의 핵심은 매력적인 수익을 추구하며 불확실성을 감수하는 데 있습니다. 이런 이유로, 위험 회피는 보통 수익 회피와 같습니다. 국채를 사거나 정부 보증 예금에 돈을 넣어 위험을 피할 수 있지만, 이것들의 수익률이 투자 세계에서 일반적으로 가장 낮은 데에는 이유가 있습니다. 잠시 돈을 맡기는 대가로 확실히 돌려받을 수 있다면 왜 좋은 보수를 받아야 할까요? 반면에, 위험 통제는 (a) 당신이 감수하고 싶은 위험의 양을 초과하거나 (b) 감수하는 것에 대해 충분히 보상받지 못할 위험을 감수하기를 거부하는 것으로 구성됩니다. 저는 과거에 제가 "이익을 위한 지능적인 위험 감수"라고 부르는 것에 대해 쓴 적이 있습니다. 그 배경은 다음과 같습니다. 저는 1978년에 씨티은행이 저에게 전환사채와 하이일드 채권 포트폴리오를 운용해달라고 요청했을 때 돈을 관리하기 시작했습니다. 전자는 자본 조달을 모색할 때 다른 대안이 없었던 회사들이 발행한 대부분의 비투자등급 증권이었고, 후자는 당시의 용어에 따르면, 저등급 "정크 본드"였습니다. 분명히, 그것들은 모두 상당한 신용 위험을 수반했습니다. 1980년경, 최초의 금융 뉴스 네트워크 중 하나의 기자가 저에게 도발적인 질문을 했습니다. "일부 발행사들이 부도날 것을 알면서 어떻게 하이일드 채권을 살 수 있습니까?" 제 대답은 지능적인 위험 감수의 본질을 포착했습니다. "생명보험 회사들은 모든 사람이 죽을 것을 알면서 어떻게 그들의 생명을 보험에 들 수 있습니까?" 요점은 간단합니다. 이 기능들은 ...

미스터 마켓의 오산 워런 버핏의 컬럼비아 경영대학원 스승이었던 벤저민 그레이엄은 1949년에 처음 출간된 그의 저서 『현명한 투자자』에서 '미스터 마켓'이라는 동료를 소개했습니다. 당신이 어떤 개인 사업에 1,000달러를 주고 산 작은 지분을 소유하고 있다고 상상해 보십시오. 당신의 파트너 중 한 명인 미스터 마켓은 참으로 친절한 사람입니다. 매일 그는 당신의 지분이 얼마의 가치가 있다고 생각하는지 말해주고, 더 나아가 그 가격에 당신의 지분을 사주거나 추가 지분을 팔겠다고 제안합니다. 때때로 그의 가치에 대한 생각은 당신이 아는 사업의 발전과 전망에 비추어 타당하고 정당해 보입니다. 반면에, 종종 미스터 마켓은 그의 열정이나 두려움에 휩쓸려, 그가 제안하는 가치가 당신에게는 거의 어리석게 보일 때도 있습니다. 물론, 그레이엄은 미스터 마켓을 시장 전체에 대한 은유로 의도했습니다. 미스터 마켓의 일관성 없는 행동을 감안할 때, 그가 매일 주식에 부여하는 가격은 그들의 공정 가치에서 벗어날 수 있으며, 때로는 엄청나게 벗어날 수도 있습니다. 그가 과도하게 열광할 때, 당신은 본질적으로 너무 높은 가격에 그에게 팔 수 있습니다. 그리고 그가 과도하게 두려워할 때, 당신은 근본적으로 너무 낮은 가격에 그에게서 살 수 있습니다. 따라서, 그의 오산은 그것을 이용하려는 투자자들에게 이익의 기회를 제공합니다. 투자자들의 약점에 대해서는 할 말이 많고, 저는 수년에 걸쳐 그중 많은 부분을 공유해 왔습니다. 하지만 8월 첫째 주에 우리가 본 급격한 시장 하락과 그에 따른 급격한 반등은, 제가 이전에 이 주제에 대해 말했던 것들과 제 소장품 중 몇몇 귀중한 투자 만화들을 함께 묶고, 몇 가지 새로운 관찰을 추가하도록 저를 재촉합니다. 상황을 설정하기 위해, 최근의 사건들을 검토해 봅시다. 코로나19 팬데믹, 치솟는 인플레이션, 그리고 미국 연방준비제도(Fed)의 급격한 금리 인상의 결과로, 2022년은 주식과 채권의 조합에 있어 역대 최악의 해 중 하나였습니다. 투자 심리는 2022년 중반경에 최저점에 도달했고, 투자자들은 보편적으로 부정적인 전망에 우울해했습니다. "인플레이션이 있는데, 그건 나쁜 거야. 그리고 그것과 싸우기 위한 금리 인상은 분명히 경기 침체를 가져올 텐데, 그것도 나쁜 거야." 투자자들은 긍정적인 점을 거의 생각할 수 없었습니다. 그러다 분위기가 밝아졌고, 2022년 말, 투자자들은 긍정적인 내러티브를 중심으로 뭉쳤습니다. 느린 경제 성장이 인플레이션을 하락시킬 것이고, 그것이 연준이 2023년에 금리 인하를 시작하게 하여 경제 활력과 시장 상승으로 이어질 것이라는 것이었습니다. 상당한 주식 시장 랠리가 시작되었고 이번 달까지 거의 중단 없이 계속되었습니다. 2022년과 2023년에 예상되었던 금리 인하는 아직 실현되지 않았지만, 주식 시장에서는 낙관론이 우세했습니다. S&P 500 주가 지수는 2024년 7월 31일에 끝나는 21개월 동안 54%(배당금 제외) 상승했습니다. 그날, 제롬 파월 연준 의장은 연준이 금리 인하에 가까워지고 있음을 확인했고, 상황은 경제 성장과 추가적인 주식 시장 상승을 향해 순조롭게 진행되는 것처럼 보였습니다. 그러나 바로 그날, 일본 은행은 17년여 만에 가장 큰 폭의 단기 금리 인상(무려 0.25%로!)을 발표했습니다. 이것은 사람들이 1년 넘게 호감을 보여온 일본 주식 시장에 충격을 주었습니다. 또한, 중요하게도, 이 발표는 "캐리 트레이드"에 참여했던 투자자들에게 큰 혼란을 초래했습니다. 수년 동안, 일본의 극소적이거나 종종 마이너스였던 금리는 사람들이 일본에서 저렴하게 자금을 빌려, 그 빌린 자금을 일본과 다른 곳에서 더 많은 수익을 약속하는 다양한 자산에 투자하여 "플러스 캐리"(일명 "공짜 돈")를 얻을 수 있음을 의미했습니다. 이것은 높은 레버리지 포지션의 구축으로 이어졌습니다. 0.25%포인트의 금리 인상이 이러한 포지션 중 일부를 청산하게 만들 수 있다는 것이 이상하게 보입니다. 하지만 실제로 그랬고, 이 관행에 참여했던 사람들이 레버리지를 줄이기 위해 움직이면서 다양한 자산 클래스에서 동기 부여된 매도가 이어졌습니다. 다음 날부터 미국에서는 엇갈린 경제 소식이 발표되었습니다. 8월 1일, 우리는 제조업 구매관리자지수(PMI)가 하락하고 초기 실업수당 청구 건수가 증가했다는 것을 알게 되었습니다. 반면에, 기업 이윤 마진은 계속 좋아 보였고, 생산성 증가는 예상을 뛰어넘었습니다. 하루 뒤, 우리는 고용 증가가 완화되어, 신규 고용이 예상보다 적게 증가했다는 것을 알게 되었습니다. 7월 말 실업률은 4.3%로, 2023년 4월의 최저치인 3.4%에서 상승했습니다. 이것은 역사적 기준으로 여전히 매우 낮은 수준이었지만, 갑자기 인기를 얻은 "샴 법칙(Sahm Rule)"(저에게 불평하지 마십시오. 저도 들어본 적이 없었습니다)에 따르면, 1970년 이후 3개월 평균 실업률이 이전 12개월의 최저치보다 0.5%포인트 이상 상승한 경우는 경제가 이미 경기 침체에 있지 않고는 발생한 적이 없었습니다. 비슷한 시기에, 워런 버핏의 버크셔 해서웨이는 엄청한 애플 주식 보유량의 상당 부분을 매각했다고 발표했습니다. 총체적으로, 이 소식들은 삼중고를 구성했습니다. 그 결과 낙관론에서 비관론으로의 급반전은 상당한 주식 시장 폭락을 촉발했습니다. S&P 500은 8월 1일, 2일, 5일의 3거래일 연속으로 총 6.1% 하락했습니다. 제가 수십 년 동안 목격해온 실수들의 재현이 너무나 명백해서 아래에 그것들을 목록으로 정리하지 않을 수 없습니다. 시장 변동성의 배후에는 무엇이 있는가? 8월 첫 이틀 동안, 저는 브라질에 있었는데, 사람들은 종종 저에게 갑작스러운 붕괴를 설명해달라고 요청했습니다. 저는 그들에게 저의 2016년 메모 '상담 의자에 누워(On the Couch)'를 참조하라고 말했습니다. 그 핵심 관찰은 현실 세계에서 상황은 '꽤 괜찮음'과 '그다지 좋지 않음' 사이를 오가지만, 투자의 세계에서 인식은 종종 '완벽함'에서 '절망적임'으로 극단적으로 움직인다는 것이었습니다. 그것이 이 주제에 대해 알아야 할 것의 약 80%를 말해줍니다. 현실이 그렇게 거의 변하지 않는데, 왜 가치 추정치(증권 가격이 그래야 하는 것)는 그렇게 많이 변할까요? 그 답은 기분의 변화와 ...

경제 법칙을 폐지할 것인가? 몇 달 동안, 저는 위 주제에 대한 메모를 쓰기 위해 신문 스크랩을 모아왔지만, 위험, 부채, 불확실성과 같은 제가 좋아하는 주제들이 계속해서 순서를 앞질러, 제가 의도했던 메모는 미국 선거 시즌이 본격화되어 더 이상 미룰 수 없을 때까지 지연되었습니다. 저처럼, 여러분도 의심할 여지 없이 트럼프 전 대통령과 해리스 부통령부터 하원의원 후보에 이르기까지 정치인들이 경제 현실을 무시하는 약속을 다시 하고 있다는 것을 알아차렸을 것입니다. 트럼프의 관세 요구와 해리스의 식료품 폭리 공격은 후보가 그 비용을 무시하거나(트럼프의 경우) 문제에 대한 의미 있는 이해를 반영하지 못하는(해리스의 경우) 제안의 두 가지 예에 불과합니다. 물론 제 목적은 어느 후보를 홍보하거나 폄하하려는 것이 아니라, 후보들의 반대 주장에도 불구하고 경제학에는 "공짜 점심"이 없다는 것을 보여주기 위함입니다. 배경 2016년, 유난히 시끄러운 대통령 선거가 한창일 때, 저는 투자를 넘어 세상 전반으로 나아간 '경제적 현실'과 '정치적 현실'이라는 두 편의 메모를 발표했습니다. 첫 번째 메모는 경제학이 주로 우리가 어떻게 선택을 하는지, 즉 사람들이 유한한 자원을 가용한 옵션들 사이에 어떻게 배분하는지를 연구하는 학문이라고 설명했습니다. 두 번째 메모는 정치, 특히 선거 공약의 영역에서는 유한성 같은 것은 없다고 말했습니다. 제가 '정치적 현실'에서 썼듯이: 저는 항상 "점보 새우"나 "상식"처럼 내부적으로 모순되는 구절인 모순어법(oxymorons)을 즐겼습니다. 저는 "정치적 현실"을 그 목록에 추가할 것입니다. 정치의 세계는 그 자체의 변경된 현실을 가지고 있으며, 그 안에서는 경제적 현실이 종종 영향을 미치지 않는 것처럼 보입니다. 어떤 선택도 할 필요가 없습니다. 후보들은 모든 것을 약속할 수 있습니다. 그리고 결과도 없습니다. 현실 세계에서 어떤 것이 부정적인 결과를 초래할 수 있다면, 정치인들은 그것들을 자유롭게 무시하는 것처럼 보입니다. 저는 그 두 메모에 이어 2019년에 '정치적 현실이 경제적 현실을 만나다'라는 제목의 메모를 썼습니다. 그 주된 요지는 정치인들은 경제에 관해 원하는 것은 무엇이든 약속할 수 있지만, 만약 그들의 약속이 경제적 현실에 정면으로 위배된다면 그것을 이행할 수 없을 것이라는 점이었습니다. 왜냐하면 궁극적으로 경제 법칙은 논박할 수 없기 때문입니다. 자유 경제는 수백만 명의 생산자와 소비자, 고용주와 피고용인, 그리고 저축자와 투자자가 내리는 사리사욕에 기반한 결정에 의해 움직입니다. 정부는 행동을 장려하거나 심지어 강제하기 위해 법을 통과시킬 수 있지만, 일반적으로 경제적 결과를 명령할 수는 없습니다. 너무나 많은 변수와 2차적 결과가 있기 때문에, 정부는 일반적으로 번영과 정책 입안자들이 추구할 수 있는 특정 경제적 결과를 동시에 설계할 수 없습니다. 역사는 성공하지 못한 계획 경제로 가득 차 있습니다. 여기에는 과학적 방법이 요구하는 "통제 집단"을 포함한 증거가 있습니다. 80년 전, 한국은 단일 국가였습니다. 그 후, 제2차 세계대전 이후, 그것은 명백히 유사한 사람들, 지리, 자원을 가진 두 나라로 나뉘었습니다. (미국의 영향 아래 있는) 남한과 (소련의 영향 아래 있는) 북한입니다. 그 이후로 남한은 자본주의 민주주의 국가로, 북한은 공산주의 독재 국가로 운영되었습니다. 북한에 관한 신뢰할 만한 경제 데이터는 거의 없지만, CIA의 월드북에 따르면, 구매력 기준 GDP는 1인당 2,000달러로 추정되는 반면, 남한은 50,000달러입니다. 북한 주민들은 빈곤에 시달린다고 묘사되지만, 적어도 국경 문제는 없습니다. 아무도 몰래 들어오려고 하지 않기 때문입니다. 경제적 차이 외에 정치적 차이(민주주의 대 독재)도 있지만, 저는 자본주의가 승리했다고 말하는 것이 공정하다고 생각합니다. 경제 체제에 대한 논의에서, 저는 보통 사람들에게 제1차 세계대전 종전 이후 미국이 누려온 경제적 우위와 그로 인한 시민들의 높은 평균 생활 수준을 야기한 것이 무엇이라고 생각하는지 묻습니다. 미국인들이 더 똑똑한가요? 더 열심히 일하나요? 더 자격이 있나요? 모두 아닙니다. 저는 그것이 우리의 자유 시장 체제와 자본주의에 대한 역사적 포용 때문이라고 확신합니다. 자유 시장이 제공하는 인센티브는 자본과 다른 자원들을 가장 생산적인 곳으로 효율적으로 이끕니다. 그것들은 생산자들이 사람들이 가장 원하는 상품을 만들도록 하고, 노동자들이 그들의 생산물의 가치 측면에서 가장 생산적일 직업을 갖도록 합니다. 그리고 그것들은 노력과 위험 감수를 장려합니다. 그 결과는 사회 전반의 더 높은 생활 수준이지만, 확실히 모든 사람이 같은 정도로 혜택을 받는 것은 아닙니다. 인센티브가 사람들의 다른 능력과 상호 작용하는 방식 덕분에, 어떤 사람들은 다른 사람들보다 상당히 더 나은 성과를 냅니다. 어떤 사람들은 타고난 능력보다는 행운 및/또는 물려받은 이점 덕분에 번영하기도 합니다. 자유 시장 체제가 모든 상황에서 반드시 "공정한" 결과를 낳는 것은 아니지만, 그렇게 하도록 설계된 경제 체제는 일반적으로 공동선을 위해 경제적 생산성을 장려하는 데 필요한 인센티브를 제공하지 않습니다. 그것이 그들의 실패 기록을 설명하는 것입니다. 8월 15일, 언론은 다음 날 해리스 부통령이 자신의 경제 정책을 발표할 것이라고 보도했습니다. 대부분의 관심은 식료품 산업의 가격 폭리를 금지하겠다는 그녀의 약속에 쏠렸습니다. "좌파 성향의 싱크탱크인 루스벨트 연구소의 엘리자베스 판코티 특별기획 국장에 따르면, 식료품 가격은... 2019년 이후 26% 급등했다"(워싱턴 포스트, 8월 15일), 그리고 많은 유권자들은 인플레이션이 그들의 가장 큰 걱정거리라고 말합니다. 이러한 이유들의 조합으로, 해리스가 식료품 가격을 겨냥하는 것은 전적으로 예측 가능합니다. (아이러니하게도, 8월 15일은 또한 미국의 인플레이션이 2021년 3월 이후 처음으로 3% 아래로 떨어졌다고 보도된 날이었습니다.) 그러나 저는 이것이 유권자들에게 어필하도록 설계되었지만, 기반이 부실하고 실패할 가능성이 높은 단순한 경제적 해결책의 범주에 속한다고 확신합니다. 가격 폭리란 무엇인가? 가격 폭리는 일반적으로 판매자가 시장 지배력이나 일시적인 공급/수요 불균형을 이용하여, 그렇지 않았다면 형성되지 않았을 수준까지 가격을 올리는 것으로 정의됩니다. 그리고 식품 가격은 2021년과 2022년에 실제로 상당히 상승하여, 식품 소매업체에 대한 의심을 낳았습니다. 하지만 판매자 측의 악의적인 폭리 결정 외에 가격 인상에 다른 이유가 있을 수 있을까요? 여기 몇 가지 가능성이 있습니다. 2020년 3월 팬데믹이 시작되었을 때, 대부분의 사람들은 집에 머물며 직접 식사를 요리했고, 이는 식료품에 대한 수요를 상당히 증가시키고 재고를 고갈시켰습니다. 생산 시스템이 붕괴되어, 필요에 비해 투입물이 부족하거나 잘못된 장소에 있었습니다. 이것이 많이 논의된 "공급망 문제"로 이어졌습니다. 너무 적은 상품이—너무 많은 돈이 그것들을 쫓는 것과 결합될 때—인플레이션의 고전적인 이유가 됩니다. 연방 정부는 납세자들에게 막대한 양의 코로나19 구호금을 보냈습니다. 팬데믹으로 인해 재정적으로 피해를 본 사람보다 훨씬 더 많은 사람들이 혜택을 받았습니다. 그 사람들은 이득을 보았고, 미래 지출을 위해 수조 달러를 확보했습니다. 2021년 중반에 델타 변이 코로나가 나타났을 때, 사람들은 다시 집에 머물고 다른 사람들과의 접촉을 피했으며, 그 결과 상품에 더 많은 돈을 쓰고 서비스에는 덜 썼습니다. 그 결과 상품에 대한 수요는 강했고, 제한된 공급을 앞질러 가격 상승을 유발했습니다. 슈퍼마켓 산업의 이윤 마진은 매출의 약 1%에서 2%로 낮으며, 2021-22년에는 거의 변하지 않았습니다. 그렇다면 폭리가 있었을까요? 그리고 만약 폭리가 가격 인상의 설명이라면, 왜 그 이전이 아닌 그 해에 발생했을까요? 다시 말해, 오늘날의 높은 가격이 폭리 외의 다른 것으로 설명될 수 있을까요? 자본주의의 옹호자라고는 좀처럼 볼 수 없는 뉴욕 타임스는 8월 15일에 다음과 같이 썼습니다. 캔자스시티 연방준비은행의 연구원들은 작년에 미국 경제의 빠른 일자리 성장과 그에 따른 임금 인상이 식료품 가격 상승의 주요 원인이었다고 보고했습니다. 식품 가격 상승에는 여러 요인이 기여했으며, 그중 다수는 거시 경제와 관련이 있습니다. 하지만 결론은, 상황이 식품 판매자들이 가격을 올릴 수 있도록 허용했고, 그들은 그렇게 했다는 것입니다. 가격을 올리는 것이 잘못인가? 위의 것이 핵심 질문입니다. 가격 폭리의 정의에는 예외 없이 "불공정한", "과도한", "터무니없는"과 같은 단어들이 포함됩니다. 이것들은 판단과 논쟁의 여지가 있는 주관적인 용어들입니다. 이 단어들과 관련된 행동의 타당성은 보통 보는 사람의 눈에 달려 있습니다. 판매자의 매우 합리적인 가격 인상은 고객의 폭리입니다. 폭리를 정의하는 것의 어려움은 "우리는 부자들을 쥐어짜려는 것이 아니라, 그들이 세금에서 공정한 몫을 내게 하려는 것뿐이다"라고 말하는 사람들을 생각나게 합니다. 저는 부자들이 그들의 "공정한 몫"을 내지 말아야 한다고 말하는 것과는 거리가 멀지만, 공정한 몫의 기준은 무엇이며, 누가 그것을 정할 수 있을까요? 마찬가지로, 누가 가격이 공정한지 결정하며, 어떻게 결정할까요? 슈퍼마켓이 빵과 같은 생필품의 가격을 올릴 때, 그것이 폭리일까요? 답은 그것이 복잡하다는 것이고, 그것이 가격을 공정하게 규제하는 것을 어렵게 만듭니다. 만약 농부가 비료와 노동력에 더 많은 돈을 지불한 후 제빵사에게 밀에 대해 더 높은 가격을 청구한다면, 제빵사는 그것을 빵의 더 높은 가격 형태로 슈퍼마켓에 공정하게 전가할 수 있을까요? 만약 제빵사가 슈퍼마켓에 청구하는 빵 가격을 올린다면, 슈퍼마켓이 그 인상분을 소비자에게 전가하는 것이 잘못된 것일까요? 만약 슈퍼마켓 직원들이 더 높은 임금을 요구한다면, 그것이 판매하는 것들의 가격을 올려서 그 인상분을 상쇄할 수 있을까요? 만약 인기 TV 쇼가 샌드위치를 유행시켜 수요가 증가한다면, 공급망에 있는 사람들이 기회를 이용하여 빵에 대해 더 높은 가격을 청구하는 것이 잘못된 것일까요? 자유 시장에서 가격은 수요와 공급에 의해 결정됩니다. 공급 감소나 수요 증가에 대응하여 상품 및 서비스 제공업체가 가격을 올리는 것이 그 자체로 잘못된 것일까요? 몇 가지 예는 이 질문의 복잡한 성격을 분명히 할 것입니다. 우버는 더 많은 사람들이 차량을 원할 때인 러시아워에 "할증 요금"을 적용합니다. 그것이 불공정한 관행일까요? 만약 정부가 우버가 그렇게 해서는 안 된다고 말한다면, 그것은 일부 사람들이 지불할 의사가 있는 가격보다 낮은 가격에 차량을 이용할 수 있게 하고, 운전자들에게는 그들이 받을 수 있었던 전체 요금을 박탈할 것입니다. 그리고 운전자들이 받게 될 요금은 그들이 교통 체증에 갇혀 보내는 시간을 정당화할 만큼 높지 않을 수 있으며, 이는 피크 수요를 처리할 수 있는 운전자가 줄어들고 차량이 필요한 사람들이 서비스를 받지 못하게 됨을 의미합니다. 그것이 더 바람직할까요? 테일러 스위프트 콘서트 티켓 1,000장이 100달러에 판매되고 3,000명이 줄을 선다면, 그 메시지는 무엇일까요? 간단합니다: 너무 싸다는 것입니다! 콘서트 주최자가 줄에 1,000명만 남을 때까지 가격을 올리는 것이 불공정할까요? 그렇게 말할 사람은 거의 없을 것입니다. 그러나 대신 가격이 100달러로 유지되고 첫 1,000명이 모두 사 간다면, 그것은 충족되지 않은 수요를 남기며, 이 경우 티켓을 산 사람들은 100달러 이상에 되팔 수 있을 것입니다. 그 이익은 너무 낮은 가격에 티켓을 얻은 재판매업자에게 돌아갈 것입니다. 그것이 공정할까요? 티켓 가격을 올려서 그 증가분이 그녀의 팬들이 그녀의 노동에 부여하는 전체 가치를 반영하여 테이 테이에게 돌아가는 것이 더 공정하지 않을까요? 2021년, 사람들이 도시 아파트를 떠나고 싶어 하고 주택과 건축 자재가 부족했을 때, 주택 가격은 급등했습니다. 2019년에 40만 달러 가치의 집을 소유하고 있었고 팬데믹 이후 환경에서 50만 달러를 요구했다면, 당신의 행동은 비도덕적이었을까요? 정부는 자신의 집에 대해 더 높은 가격을 요구한 사람들을 기소해야 할까요? 마지막으로, 2021년에 경제가 다시 활기를 띠고 실업자 한 명당 여러 개의 일자리가 생겨 더 높은 급여를 받을 수 있게 되자, 노동자들은 사장에게 "길 건너편에서 더 높은 급여를 받을 수 있습니다. 월급을 올려주지 않으면 떠나겠습니다"라고 말할 수 있었습니다. 정부는 피고용인이 협상에서 우위를 점하는 시기에 임금 인상을 제한해야 할까요? 2023년 가을, 전미자동차노조(UAW)는 긴축된 노동 조건으로 인한 교섭력을 이용하여 포드로부터 "첫해 11%의 임금 인상, 4.5년 계약 기간 동안 총 25%의 임금 인상, 5,000달러의 비준 보너스, 그리고 생계비 조정"을 얻어냈습니다. (위키피디아) 이것은 엄청난 패키지였습니다. 그것은 폭리를 의미했을까요? 이러한 각 예는 한쪽 당사자가 공급/수요 조건을 이용하여 그들이 제공하는 것에 대해 더 많은 요금을 부과하는 것을 보여줍니다. 그러나 분명히, 그들의 행동은 불법이 아닙니다. 그것들은 단지 시장이 어떻게 작동하는지에 대한 예일 뿐입니다. 대안은 정부가 각 경우에 누가 이겨야 하는지를 결정하는 것입니다. 우버 운전자일까요, 승객일까요? 콘서트 관람객일까요, 공연자일까요? 주택 소유주일까요, 주택 구매자일까요? 노동자일까요, 고용주일까요? 많은 사람들이 승객, 콘서트 관람객, 주택 구매자, 노동자에게 동정하는 반사적인 경향이 있습니다. 이익을 얻는 사람, 즉 운전자, 팝스타, 주택 소유주, 고용주에 대해서는 덜 신경 쓰기 쉽기 때문입니다. 그러나 만약 정부가 한쪽 당사자에게 유리하도록 저울에 엄지손가락을 올려놓는다면, 그것은 자유 시장의 작동을 왜곡하고 사회 전체를 위해 효율적으로 기능하는 것을 방해합니다. 이에 대해서는 나중에 더 자세히 다루겠습니다. 명백히 잘못된 판매자 행동의 형태가 있습니다. 여기에는 담합, 가격 담합, 그리고 경쟁자를 시장에서 몰아내기 위해 고안된 약탈적 가격 책정이 포함됩니다. 그러나 이러한 행동을 금지하는 법은 이미 존재합니다. 부적절한 행위의 결과가 아니라 누군가가 불공정하거나, 과도하거나, 터무니없다고 보는 가격 인상을 금지하고 처벌하기 위해 고안된 추가적인 법은 시행하기 ...

자산 배분에 대한 고찰 제가 고객들을 만나기 위해 출장을 가서 하루 종일 투자와 시장에 대해 논의하다 보면, 종종 메모에 대한 아이디어가 떠오릅니다. 지난달 호주 고객들과의 만남이 바로 그런 경우였습니다. 우리는 제가 생각하는 금리의 "상전벽해와 같은 변화"와 포트폴리오에서 채권(credit)의 역할에 대해 이야기했고, 몇몇 경우에는 이것이 자산 배분이라는 일반적인 주제로 이어졌습니다. 그 결과는 이 주제에 대한 많은 새로운 아이디어가 아니라, 오히려 오래된 아이디어들을 통일된 이론으로 결합하는 새로운 방법이었습니다. 계속하기에 앞서, 이 메모에서 때때로 제가 "일반적으로", "보통", 또는 "다른 모든 조건이 같다면"이라고 말할 것임을 언급하고 싶습니다. 이러한 단서 조항들은 여기에 있는 더 많은 문장과 아이디어에 적용될 수 있겠지만, 가독성을 위해 지겹도록 반복하지는 않겠습니다. 또한, 저는 그림 하나가 천 마디 말의 가치가 있다고 진정으로 믿기 때문에 많은 그래픽을 사용할 것입니다. 이 표현들은 기술적으로 정확한 것이 아니라 개념적인 것임을 명심해 주시기 바랍니다. 자산 클래스 제 관점에서 볼 때, "자산 배분"은 비교적 새로운 것입니다. 제가 55년 전 이 업계에 입문했을 때 아무도 그 말을 사용하지 않았습니다. 포트폴리오를 구성하는 것은 꽤 간단한 문제였고, 일반적으로 고전적인 "60/40" 분할을 따랐습니다. 대부분의 미국 투자자들은 미국 주식과 채권에만 투자하는 것으로 자신을 제한했고, 대략 60%의 주식과 40%의 채권이 합리적인 분산을 나타낸다는 오래된 관념이 있었습니다. 오늘날 투자자들에게는 너무나 많은 선택지가 주어지고, 올바른 결정을 내리는 데 너무 많은 강조가 가해지기 때문에 "자산 배분"이라는 용어는 매우 두드러지며, 바로 그 일을 전담하는 개인과 부서 전체가 있습니다. 포트폴리오에 보유할 자산 클래스의 비중을 결정하는 것이 그들의 일이며, 이는 자산 배분가들이 다음과 같은 결정에 시간을 보낸다는 것을 의미합니다. 주식에 얼마, 부채(debt)에 얼마를 투자할 것인가? 주식과 채권에 얼마, "대체 투자"에 얼마를 투자할 것인가? 공모 증권에 얼마, 사모 자산에 얼마를 투자할 것인가? 자국에 얼마, 해외에 얼마를 투자할 것인가? 후자 중 선진국에 얼마, 신흥 시장에 얼마를 투자할 것인가? 고품질 자산에 얼마, 저품질 자산에 얼마를 투자할 것인가? 변동성이 큰 "고베타" 자산에 얼마, 안정적인 자산에 얼마를 투자할 것인가? 레버리지 전략에 얼마, 비레버리지 전략에 얼마를 투자할 것인가? "실물 자산"에 얼마를 투자할 것인가? 파생상품에 얼마를 투자할 것인가? 머리가 어지러울 정도입니다. 많은 투자자들은 이러한 결정을 돕기 위해 컴퓨터 모델을 사용하지만, 모델에는 기대 수익률, 위험, 상관관계에 대한 입력이 필요하며, 이들 대부분은 과거 데이터에 기반을 두고 있어 미래와의 관련성이 의심스럽습니다. 자산 클래스 간의 상관관계는 예측하기 특히 어렵습니다. 종종 "쓰레기를 넣으면 쓰레기가 나오는(garbage in, garbage out)" 경우이지만, 수학적 모델을 사용함으로써 오는 추가적인 위안이 있습니다. 2년 전 금리에 대한 저의 '상전벽해' 이론을 내놓은 이래로, 저는 채권 투자의 효용성 증가에 대해 이야기해 왔습니다. 그리고 그렇게 할수록 채권 투자와 주식의 차이점에 대해 더 많이 생각하게 되었습니다. 따라서, 저의 "호주에서의 깨달음"에 대해 첫 번째로 언급하고 싶은 것은, 근본적으로는 소유(ownership)와 부채(debt)라는 두 가지 자산 클래스만 있다는 파격적인 생각입니다. 누군가가 사업에 재정적으로 참여하고 싶다면, 본질적인 선택은 (a) 그 일부를 소유하거나 (b) 그것에 대출을 해주는 것 사이의 선택입니다. 1978년 씨티은행의 주식 리서치 부서에서 채권 부서로 옮겼을 때, 저는 이것이 하늘과 땅 차이라는 것을 직접 배웠습니다. 제 새 책상 위에서 저는 먼로 360/65 본드 트레이더라는 기계를 발견했습니다. 채권의 이자율, 만기일, 시장 가격을 입력하면 만기 수익률을 알려주었습니다... 다시 말해, 그 가격에 채권을 사서 만기까지 보유할 경우(그리고 채권이 지급된다면) 당신의 수익이 얼마가 될지를 말입니다. 이것은 저에게 혁명적이었습니다. 제가 떠나온 주식 쪽에서는 당신의 수익이 얼마가 될지 알 수 있는 곳이 없었습니다. 이것은 제가 항상 대부분의 투자자들이 본능적으로 파악하지 못한다고 느꼈던 점, 즉 주식과 채권... 즉, 소유와 대출 사이의 본질적인 차이점을 저에게 부각시켰습니다. 투자자들은 주식과 채권을 같은 항목에 속하는 두 가지로 생각하는 것 같습니다. 하지만 그 차이는 엄청납니다. 사실, 소유와 대출은 공통점이 없습니다. 소유자는 수익에 대한 약속 없이 돈을 위험에 노출시킵니다. 그들은 사업이나 다른 자산의 일부를 취득하고, 직원, 원자재 공급업체, 임대주, 세무 당국, 그리고 물론 대출 기관에 필요한 지불이 이루어진 후 남아있는 잔여 지분에 대한 비례적인 몫을 가질 권리가 있습니다. 남는 것이 있다면 그것은 이익 또는 현금 흐름이라고 불리며, 소유자들은 지급되는 부분에 대해 참여할 권리를 가집니다. 그리고 이익이나 현금 흐름(또는 미래의 잠재력)이 있다면, 사업은 "기업 가치"를 가지게 되며, 소유자들은 이 또한 공유합니다. 대출 기관은 일반적으로 소유자가 사업이나 다른 자산을 구매하거나 운영하는 데 도움을 주기 위해 자금을 제공하고, 그 대가로 정기적인 이자와 만기 시 원금 상환을 약속받습니다. 차용인과 대출 기관의 관계는 계약적이며, 그 결과로 나오는 수익은 위에서 설명한 대로 미리 알려져 있습니다. 다시 한번, 차용인이 약속된 지불을 제때에 한다고 가정합니다. 이것이 바로 이 종류의 투자가 "고정 수익(fixed income)"이라고 불리는 이유입니다. 수입이 고정되어 있기 때문입니다. 그러나 이 메모의 목적을 위해서는, "고정된 결과(fixed outcome)" 투자로 생각하는 것이 도움이 될 수 있습니다. 이것은 정도의 차이가 아니라 종류의 차이입니다. 소유 자산(보통주, 전체 회사, 부동산, 사모펀드, 실물 자산 등)과 부채(채권, 대출, 모기지 담보부 증권, 기타 약속된 지급 흐름)는 같은 주제의 변형이 아니라 완전히 다른 것으로 생각해야 합니다. 그것들은 다른 특성과 잠재력을 ...