Mr. Market Miscalculates (2024-08-22)

경제 법칙을 폐지할 것인가? 몇 달 동안, 저는 위 주제에 대한 메모를 쓰기 위해 신문 스크랩을 모아왔지만, 위험, 부채, 불확실성과 같은 제가 좋아하는 주제들이 계속해서 순서를 앞질러, 제가 의도했던 메모는 미국 선거 시즌이 본격화되어 더 이상 미룰 수 없을 때까지 지연되었습니다. 저처럼, 여러분도 의심할 여지 없이 트럼프 전 대통령과 해리스 부통령부터 하원의원 후보에 이르기까지 정치인들이 경제 현실을 무시하는 약속을 다시 하고 있다는 것을 알아차렸을 것입니다. 트럼프의 관세 요구와 해리스의 식료품 폭리 공격은 후보가 그 비용을 무시하거나(트럼프의 경우) 문제에 대한 의미 있는 이해를 반영하지 못하는(해리스의 경우) 제안의 두 가지 예에 불과합니다. 물론 제 목적은 어느 후보를 홍보하거나 폄하하려는 것이 아니라, 후보들의 반대 주장에도 불구하고 경제학에는 "공짜 점심"이 없다는 것을 보여주기 위함입니다. 배경 2016년, 유난히 시끄러운 대통령 선거가 한창일 때, 저는 투자를 넘어 세상 전반으로 나아간 '경제적 현실'과 '정치적 현실'이라는 두 편의 메모를 발표했습니다. 첫 번째 메모는 경제학이 주로 우리가 어떻게 선택을 하는지, 즉 사람들이 유한한 자원을 가용한 옵션들 사이에 어떻게 배분하는지를 연구하는 학문이라고 설명했습니다. 두 번째 메모는 정치, 특히 선거 공약의 영역에서는 유한성 같은 것은 없다고 말했습니다. 제가 '정치적 현실'에서 썼듯이: 저는 항상 "점보 새우"나 "상식"처럼 내부적으로 모순되는 구절인 모순어법(oxymorons)을 즐겼습니다. 저는 "정치적 현실"을 그 목록에 추가할 것입니다. 정치의 세계는 그 자체의 변경된 현실을 가지고 있으며, 그 안에서는 경제적 현실이 종종 영향을 미치지 않는 것처럼 보입니다. 어떤 선택도 할 필요가 없습니다. 후보들은 모든 것을 약속할 수 있습니다. 그리고 결과도 없습니다. 현실 세계에서 어떤 것이 부정적인 결과를 초래할 수 있다면, 정치인들은 그것들을 자유롭게 무시하는 것처럼 보입니다. 저는 그 두 메모에 이어 2019년에 '정치적 현실이 경제적 현실을 만나다'라는 제목의 메모를 썼습니다. 그 주된 요지는 정치인들은 경제에 관해 원하는 것은 무엇이든 약속할 수 있지만, 만약 그들의 약속이 경제적 현실에 정면으로 위배된다면 그것을 이행할 수 없을 것이라는 점이었습니다. 왜냐하면 궁극적으로 경제 법칙은 논박할 수 없기 때문입니다. 자유 경제는 수백만 명의 생산자와 소비자, 고용주와 피고용인, 그리고 저축자와 투자자가 내리는 사리사욕에 기반한 결정에 의해 움직입니다. 정부는 행동을 장려하거나 심지어 강제하기 위해 법을 통과시킬 수 있지만, 일반적으로 경제적 결과를 명령할 수는 없습니다. 너무나 많은 변수와 2차적 결과가 있기 때문에, 정부는 일반적으로 번영과 정책 입안자들이 추구할 수 있는 특정 경제적 결과를 동시에 설계할 수 없습니다. 역사는 성공하지 못한 계획 경제로 가득 차 있습니다. 여기에는 과학적 방법이 요구하는 "통제 집단"을 포함한 증거가 있습니다. 80년 전, 한국은 단일 국가였습니다. 그 후, 제2차 세계대전 이후, 그것은 명백히 유사한 사람들, 지리, 자원을 가진 두 나라로 나뉘었습니다. (미국의 영향 아래 있는) 남한과 (소련의 영향 아래 있는) 북한입니다. 그 이후로 남한은 자본주의 민주주의 국가로, 북한은 공산주의 독재 국가로 운영되었습니다. 북한에 관한 신뢰할 만한 경제 데이터는 거의 없지만, CIA의 월드북에 따르면, 구매력 기준 GDP는 1인당 2,000달러로 추정되는 반면, 남한은 50,000달러입니다. 북한 주민들은 빈곤에 시달린다고 묘사되지만, 적어도 국경 문제는 없습니다. 아무도 몰래 들어오려고 하지 않기 때문입니다. 경제적 차이 외에 정치적 차이(민주주의 대 독재)도 있지만, 저는 자본주의가 승리했다고 말하는 것이 공정하다고 생각합니다. 경제 체제에 대한 논의에서, 저는 보통 사람들에게 제1차 세계대전 종전 이후 미국이 누려온 경제적 우위와 그로 인한 시민들의 높은 평균 생활 수준을 야기한 것이 무엇이라고 생각하는지 묻습니다. 미국인들이 더 똑똑한가요? 더 열심히 일하나요? 더 자격이 있나요? 모두 아닙니다. 저는 그것이 우리의 자유 시장 체제와 자본주의에 대한 역사적 포용 때문이라고 확신합니다. 자유 시장이 제공하는 인센티브는 자본과 다른 자원들을 가장 생산적인 곳으로 효율적으로 이끕니다. 그것들은 생산자들이 사람들이 가장 원하는 상품을 만들도록 하고, 노동자들이 그들의 생산물의 가치 측면에서 가장 생산적일 직업을 갖도록 합니다. 그리고 그것들은 노력과 위험 감수를 장려합니다. 그 결과는 사회 전반의 더 높은 생활 수준이지만, 확실히 모든 사람이 같은 정도로 혜택을 받는 것은 아닙니다. 인센티브가 사람들의 다른 능력과 상호 작용하는 방식 덕분에, 어떤 사람들은 다른 사람들보다 상당히 더 나은 성과를 냅니다. 어떤 사람들은 타고난 능력보다는 행운 및/또는 물려받은 이점 덕분에 번영하기도 합니다. 자유 시장 체제가 모든 상황에서 반드시 "공정한" 결과를 낳는 것은 아니지만, 그렇게 하도록 설계된 경제 체제는 일반적으로 공동선을 위해 경제적 생산성을 장려하는 데 필요한 인센티브를 제공하지 않습니다. 그것이 그들의 실패 기록을 설명하는 것입니다. 8월 15일, 언론은 다음 날 해리스 부통령이 자신의 경제 정책을 발표할 것이라고 보도했습니다. 대부분의 관심은 식료품 산업의 가격 폭리를 금지하겠다는 그녀의 약속에 쏠렸습니다. "좌파 성향의 싱크탱크인 루스벨트 연구소의 엘리자베스 판코티 특별기획 국장에 따르면, 식료품 가격은... 2019년 이후 26% 급등했다"(워싱턴 포스트, 8월 15일), 그리고 많은 유권자들은 인플레이션이 그들의 가장 큰 걱정거리라고 말합니다. 이러한 이유들의 조합으로, 해리스가 식료품 가격을 겨냥하는 것은 전적으로 예측 가능합니다. (아이러니하게도, 8월 15일은 또한 미국의 인플레이션이 2021년 3월 이후 처음으로 3% 아래로 떨어졌다고 보도된 날이었습니다.) 그러나 저는 이것이 유권자들에게 어필하도록 설계되었지만, 기반이 부실하고 실패할 가능성이 높은 단순한 경제적 해결책의 범주에 속한다고 확신합니다. 가격 폭리란 무엇인가? 가격 폭리는 일반적으로 판매자가 시장 지배력이나 일시적인 공급/수요 불균형을 이용하여, 그렇지 않았다면 형성되지 않았을 수준까지 가격을 올리는 것으로 정의됩니다. 그리고 식품 가격은 2021년과 2022년에 실제로 상당히 상승하여, 식품 소매업체에 대한 의심을 낳았습니다. 하지만 판매자 측의 악의적인 폭리 결정 외에 가격 인상에 다른 이유가 있을 수 있을까요? 여기 몇 가지 가능성이 있습니다. 2020년 3월 팬데믹이 시작되었을 때, 대부분의 사람들은 집에 머물며 직접 식사를 요리했고, 이는 식료품에 대한 수요를 상당히 증가시키고 재고를 고갈시켰습니다. 생산 시스템이 붕괴되어, 필요에 비해 투입물이 부족하거나 잘못된 장소에 있었습니다. 이것이 많이 논의된 "공급망 문제"로 이어졌습니다. 너무 적은 상품이—너무 많은 돈이 그것들을 쫓는 것과 결합될 때—인플레이션의 고전적인 이유가 됩니다. 연방 정부는 납세자들에게 막대한 양의 코로나19 구호금을 보냈습니다. 팬데믹으로 인해 재정적으로 피해를 본 사람보다 훨씬 더 많은 사람들이 혜택을 받았습니다. 그 사람들은 이득을 보았고, 미래 지출을 위해 수조 달러를 확보했습니다. 2021년 중반에 델타 변이 코로나가 나타났을 때, 사람들은 다시 집에 머물고 다른 사람들과의 접촉을 피했으며, 그 결과 상품에 더 많은 돈을 쓰고 서비스에는 덜 썼습니다. 그 결과 상품에 대한 수요는 강했고, 제한된 공급을 앞질러 가격 상승을 유발했습니다. 슈퍼마켓 산업의 이윤 마진은 매출의 약 1%에서 2%로 낮으며, 2021-22년에는 거의 변하지 않았습니다. 그렇다면 폭리가 있었을까요? 그리고 만약 폭리가 가격 인상의 설명이라면, 왜 그 이전이 아닌 그 해에 발생했을까요? 다시 말해, 오늘날의 높은 가격이 폭리 외의 다른 것으로 설명될 수 있을까요? 자본주의의 옹호자라고는 좀처럼 볼 수 없는 뉴욕 타임스는 8월 15일에 다음과 같이 썼습니다. 캔자스시티 연방준비은행의 연구원들은 작년에 미국 경제의 빠른 일자리 성장과 그에 따른 임금 인상이 식료품 가격 상승의 주요 원인이었다고 보고했습니다. 식품 가격 상승에는 여러 요인이 기여했으며, 그중 다수는 거시 경제와 관련이 있습니다. 하지만 결론은, 상황이 식품 판매자들이 가격을 올릴 수 있도록 허용했고, 그들은 그렇게 했다는 것입니다. 가격을 올리는 것이 잘못인가? 위의 것이 핵심 질문입니다. 가격 폭리의 정의에는 예외 없이 "불공정한", "과도한", "터무니없는"과 같은 단어들이 포함됩니다. 이것들은 판단과 논쟁의 여지가 있는 주관적인 용어들입니다. 이 단어들과 관련된 행동의 타당성은 보통 보는 사람의 눈에 달려 있습니다. 판매자의 매우 합리적인 가격 인상은 고객의 폭리입니다. 폭리를 정의하는 것의 어려움은 "우리는 부자들을 쥐어짜려는 것이 아니라, 그들이 세금에서 공정한 몫을 내게 하려는 것뿐이다"라고 말하는 사람들을 생각나게 합니다. 저는 부자들이 그들의 "공정한 몫"을 내지 말아야 한다고 말하는 것과는 거리가 멀지만, 공정한 몫의 기준은 무엇이며, 누가 그것을 정할 수 있을까요? 마찬가지로, 누가 가격이 공정한지 결정하며, 어떻게 결정할까요? 슈퍼마켓이 빵과 같은 생필품의 가격을 올릴 때, 그것이 폭리일까요? 답은 그것이 복잡하다는 것이고, 그것이 가격을 공정하게 규제하는 것을 어렵게 만듭니다. 만약 농부가 비료와 노동력에 더 많은 돈을 지불한 후 제빵사에게 밀에 대해 더 높은 가격을 청구한다면, 제빵사는 그것을 빵의 더 높은 가격 형태로 슈퍼마켓에 공정하게 전가할 수 있을까요? 만약 제빵사가 슈퍼마켓에 청구하는 빵 가격을 올린다면, 슈퍼마켓이 그 인상분을 소비자에게 전가하는 것이 잘못된 것일까요? 만약 슈퍼마켓 직원들이 더 높은 임금을 요구한다면, 그것이 판매하는 것들의 가격을 올려서 그 인상분을 상쇄할 수 있을까요? 만약 인기 TV 쇼가 샌드위치를 유행시켜 수요가 증가한다면, 공급망에 있는 사람들이 기회를 이용하여 빵에 대해 더 높은 가격을 청구하는 것이 잘못된 것일까요? 자유 시장에서 가격은 수요와 공급에 의해 결정됩니다. 공급 감소나 수요 증가에 대응하여 상품 및 서비스 제공업체가 가격을 올리는 것이 그 자체로 잘못된 것일까요? 몇 가지 예는 이 질문의 복잡한 성격을 분명히 할 것입니다. 우버는 더 많은 사람들이 차량을 원할 때인 러시아워에 "할증 요금"을 적용합니다. 그것이 불공정한 관행일까요? 만약 정부가 우버가 그렇게 해서는 안 된다고 말한다면, 그것은 일부 사람들이 지불할 의사가 있는 가격보다 낮은 가격에 차량을 이용할 수 있게 하고, 운전자들에게는 그들이 받을 수 있었던 전체 요금을 박탈할 것입니다. 그리고 운전자들이 받게 될 요금은 그들이 교통 체증에 갇혀 보내는 시간을 정당화할 만큼 높지 않을 수 있으며, 이는 피크 수요를 처리할 수 있는 운전자가 줄어들고 차량이 필요한 사람들이 서비스를 받지 못하게 됨을 의미합니다. 그것이 더 바람직할까요? 테일러 스위프트 콘서트 티켓 1,000장이 100달러에 판매되고 3,000명이 줄을 선다면, 그 메시지는 무엇일까요? 간단합니다: 너무 싸다는 것입니다! 콘서트 주최자가 줄에 1,000명만 남을 때까지 가격을 올리는 것이 불공정할까요? 그렇게 말할 사람은 거의 없을 것입니다. 그러나 대신 가격이 100달러로 유지되고 첫 1,000명이 모두 사 간다면, 그것은 충족되지 않은 수요를 남기며, 이 경우 티켓을 산 사람들은 100달러 이상에 되팔 수 있을 것입니다. 그 이익은 너무 낮은 가격에 티켓을 얻은 재판매업자에게 돌아갈 것입니다. 그것이 공정할까요? 티켓 가격을 올려서 그 증가분이 그녀의 팬들이 그녀의 노동에 부여하는 전체 가치를 반영하여 테이 테이에게 돌아가는 것이 더 공정하지 않을까요? 2021년, 사람들이 도시 아파트를 떠나고 싶어 하고 주택과 건축 자재가 부족했을 때, 주택 가격은 급등했습니다. 2019년에 40만 달러 가치의 집을 소유하고 있었고 팬데믹 이후 환경에서 50만 달러를 요구했다면, 당신의 행동은 비도덕적이었을까요? 정부는 자신의 집에 대해 더 높은 가격을 요구한 사람들을 기소해야 할까요? 마지막으로, 2021년에 경제가 다시 활기를 띠고 실업자 한 명당 여러 개의 일자리가 생겨 더 높은 급여를 받을 수 있게 되자, 노동자들은 사장에게 "길 건너편에서 더 높은 급여를 받을 수 있습니다. 월급을 올려주지 않으면 떠나겠습니다"라고 말할 수 있었습니다. 정부는 피고용인이 협상에서 우위를 점하는 시기에 임금 인상을 제한해야 할까요? 2023년 가을, 전미자동차노조(UAW)는 긴축된 노동 조건으로 인한 교섭력을 이용하여 포드로부터 "첫해 11%의 임금 인상, 4.5년 계약 기간 동안 총 25%의 임금 인상, 5,000달러의 비준 보너스, 그리고 생계비 조정"을 얻어냈습니다. (위키피디아) 이것은 엄청난 패키지였습니다. 그것은 폭리를 의미했을까요? 이러한 각 예는 한쪽 당사자가 공급/수요 조건을 이용하여 그들이 제공하는 것에 대해 더 많은 요금을 부과하는 것을 보여줍니다. 그러나 분명히, 그들의 행동은 불법이 아닙니다. 그것들은 단지 시장이 어떻게 작동하는지에 대한 예일 뿐입니다. 대안은 정부가 각 경우에 누가 이겨야 하는지를 결정하는 것입니다. 우버 운전자일까요, 승객일까요? 콘서트 관람객일까요, 공연자일까요? 주택 소유주일까요, 주택 구매자일까요? 노동자일까요, 고용주일까요? 많은 사람들이 승객, 콘서트 관람객, 주택 구매자, 노동자에게 동정하는 반사적인 경향이 있습니다. 이익을 얻는 사람, 즉 운전자, 팝스타, 주택 소유주, 고용주에 대해서는 덜 신경 쓰기 쉽기 때문입니다. 그러나 만약 정부가 한쪽 당사자에게 유리하도록 저울에 엄지손가락을 올려놓는다면, 그것은 자유 시장의 작동을 왜곡하고 사회 전체를 위해 효율적으로 기능하는 것을 방해합니다. 이에 대해서는 나중에 더 자세히 다루겠습니다. 명백히 잘못된 판매자 행동의 형태가 있습니다. 여기에는 담합, 가격 담합, 그리고 경쟁자를 시장에서 몰아내기 위해 고안된 약탈적 가격 책정이 포함됩니다. 그러나 이러한 행동을 금지하는 법은 이미 존재합니다. 부적절한 행위의 결과가 아니라 누군가가 불공정하거나, 과도하거나, 터무니없다고 보는 가격 인상을 금지하고 처벌하기 위해 고안된 추가적인 법은 시행하기 ...

자산 배분에 대한 고찰 제가 고객들을 만나기 위해 출장을 가서 하루 종일 투자와 시장에 대해 논의하다 보면, 종종 메모에 대한 아이디어가 떠오릅니다. 지난달 호주 고객들과의 만남이 바로 그런 경우였습니다. 우리는 제가 생각하는 금리의 "상전벽해와 같은 변화"와 포트폴리오에서 채권(credit)의 역할에 대해 이야기했고, 몇몇 경우에는 이것이 자산 배분이라는 일반적인 주제로 이어졌습니다. 그 결과는 이 주제에 대한 많은 새로운 아이디어가 아니라, 오히려 오래된 아이디어들을 통일된 이론으로 결합하는 새로운 방법이었습니다. 계속하기에 앞서, 이 메모에서 때때로 제가 "일반적으로", "보통", 또는 "다른 모든 조건이 같다면"이라고 말할 것임을 언급하고 싶습니다. 이러한 단서 조항들은 여기에 있는 더 많은 문장과 아이디어에 적용될 수 있겠지만, 가독성을 위해 지겹도록 반복하지는 않겠습니다. 또한, 저는 그림 하나가 천 마디 말의 가치가 있다고 진정으로 믿기 때문에 많은 그래픽을 사용할 것입니다. 이 표현들은 기술적으로 정확한 것이 아니라 개념적인 것임을 명심해 주시기 바랍니다. 자산 클래스 제 관점에서 볼 때, "자산 배분"은 비교적 새로운 것입니다. 제가 55년 전 이 업계에 입문했을 때 아무도 그 말을 사용하지 않았습니다. 포트폴리오를 구성하는 것은 꽤 간단한 문제였고, 일반적으로 고전적인 "60/40" 분할을 따랐습니다. 대부분의 미국 투자자들은 미국 주식과 채권에만 투자하는 것으로 자신을 제한했고, 대략 60%의 주식과 40%의 채권이 합리적인 분산을 나타낸다는 오래된 관념이 있었습니다. 오늘날 투자자들에게는 너무나 많은 선택지가 주어지고, 올바른 결정을 내리는 데 너무 많은 강조가 가해지기 때문에 "자산 배분"이라는 용어는 매우 두드러지며, 바로 그 일을 전담하는 개인과 부서 전체가 있습니다. 포트폴리오에 보유할 자산 클래스의 비중을 결정하는 것이 그들의 일이며, 이는 자산 배분가들이 다음과 같은 결정에 시간을 보낸다는 것을 의미합니다. 주식에 얼마, 부채(debt)에 얼마를 투자할 것인가? 주식과 채권에 얼마, "대체 투자"에 얼마를 투자할 것인가? 공모 증권에 얼마, 사모 자산에 얼마를 투자할 것인가? 자국에 얼마, 해외에 얼마를 투자할 것인가? 후자 중 선진국에 얼마, 신흥 시장에 얼마를 투자할 것인가? 고품질 자산에 얼마, 저품질 자산에 얼마를 투자할 것인가? 변동성이 큰 "고베타" 자산에 얼마, 안정적인 자산에 얼마를 투자할 것인가? 레버리지 전략에 얼마, 비레버리지 전략에 얼마를 투자할 것인가? "실물 자산"에 얼마를 투자할 것인가? 파생상품에 얼마를 투자할 것인가? 머리가 어지러울 정도입니다. 많은 투자자들은 이러한 결정을 돕기 위해 컴퓨터 모델을 사용하지만, 모델에는 기대 수익률, 위험, 상관관계에 대한 입력이 필요하며, 이들 대부분은 과거 데이터에 기반을 두고 있어 미래와의 관련성이 의심스럽습니다. 자산 클래스 간의 상관관계는 예측하기 특히 어렵습니다. 종종 "쓰레기를 넣으면 쓰레기가 나오는(garbage in, garbage out)" 경우이지만, 수학적 모델을 사용함으로써 오는 추가적인 위안이 있습니다. 2년 전 금리에 대한 저의 '상전벽해' 이론을 내놓은 이래로, 저는 채권 투자의 효용성 증가에 대해 이야기해 왔습니다. 그리고 그렇게 할수록 채권 투자와 주식의 차이점에 대해 더 많이 생각하게 되었습니다. 따라서, 저의 "호주에서의 깨달음"에 대해 첫 번째로 언급하고 싶은 것은, 근본적으로는 소유(ownership)와 부채(debt)라는 두 가지 자산 클래스만 있다는 파격적인 생각입니다. 누군가가 사업에 재정적으로 참여하고 싶다면, 본질적인 선택은 (a) 그 일부를 소유하거나 (b) 그것에 대출을 해주는 것 사이의 선택입니다. 1978년 씨티은행의 주식 리서치 부서에서 채권 부서로 옮겼을 때, 저는 이것이 하늘과 땅 차이라는 것을 직접 배웠습니다. 제 새 책상 위에서 저는 먼로 360/65 본드 트레이더라는 기계를 발견했습니다. 채권의 이자율, 만기일, 시장 가격을 입력하면 만기 수익률을 알려주었습니다... 다시 말해, 그 가격에 채권을 사서 만기까지 보유할 경우(그리고 채권이 지급된다면) 당신의 수익이 얼마가 될지를 말입니다. 이것은 저에게 혁명적이었습니다. 제가 떠나온 주식 쪽에서는 당신의 수익이 얼마가 될지 알 수 있는 곳이 없었습니다. 이것은 제가 항상 대부분의 투자자들이 본능적으로 파악하지 못한다고 느꼈던 점, 즉 주식과 채권... 즉, 소유와 대출 사이의 본질적인 차이점을 저에게 부각시켰습니다. 투자자들은 주식과 채권을 같은 항목에 속하는 두 가지로 생각하는 것 같습니다. 하지만 그 차이는 엄청납니다. 사실, 소유와 대출은 공통점이 없습니다. 소유자는 수익에 대한 약속 없이 돈을 위험에 노출시킵니다. 그들은 사업이나 다른 자산의 일부를 취득하고, 직원, 원자재 공급업체, 임대주, 세무 당국, 그리고 물론 대출 기관에 필요한 지불이 이루어진 후 남아있는 잔여 지분에 대한 비례적인 몫을 가질 권리가 있습니다. 남는 것이 있다면 그것은 이익 또는 현금 흐름이라고 불리며, 소유자들은 지급되는 부분에 대해 참여할 권리를 가집니다. 그리고 이익이나 현금 흐름(또는 미래의 잠재력)이 있다면, 사업은 "기업 가치"를 가지게 되며, 소유자들은 이 또한 공유합니다. 대출 기관은 일반적으로 소유자가 사업이나 다른 자산을 구매하거나 운영하는 데 도움을 주기 위해 자금을 제공하고, 그 대가로 정기적인 이자와 만기 시 원금 상환을 약속받습니다. 차용인과 대출 기관의 관계는 계약적이며, 그 결과로 나오는 수익은 위에서 설명한 대로 미리 알려져 있습니다. 다시 한번, 차용인이 약속된 지불을 제때에 한다고 가정합니다. 이것이 바로 이 종류의 투자가 "고정 수익(fixed income)"이라고 불리는 이유입니다. 수입이 고정되어 있기 때문입니다. 그러나 이 메모의 목적을 위해서는, "고정된 결과(fixed outcome)" 투자로 생각하는 것이 도움이 될 수 있습니다. 이것은 정도의 차이가 아니라 종류의 차이입니다. 소유 자산(보통주, 전체 회사, 부동산, 사모펀드, 실물 자산 등)과 부채(채권, 대출, 모기지 담보부 증권, 기타 약속된 지급 흐름)는 같은 주제의 변형이 아니라 완전히 다른 것으로 생각해야 합니다. 그것들은 다른 특성과 잠재력을 ...

버블을 경계하며 정확히 25년 전 오늘, 저는 독자들로부터 반응을 얻은 첫 번째 메모를 발표했습니다(거의 10년 동안 글을 썼지만 아무런 답장도 받지 못하다가 처음이었습니다). 메모의 제목은 bubble.com이었고, 주제는 기술, 인터넷, 전자상거래 주식과 관련하여 제가 보기에 비이성적인 행동이 일어나고 있다는 것이었습니다. 그 메모에는 두 가지 장점이 있었습니다. 옳았고, 또 빨리 옳았다는 것입니다. 1970년대 초에 제가 배운 위대한 투자 격언 중 하나는 "시대를 너무 앞서가는 것은 틀리는 것과 구분할 수 없다"는 것입니다. 하지만 이 경우에는 제가 너무 앞서가지는 않았습니다. 이 기념비적인 날을 맞아 저는 오늘날 매우 흥미로운 주제인 버블에 대해 다시 글을 쓸 기회를 갖게 되었습니다. 여기에 쓰는 내용 중 일부는 거시 경제에 대한 저의 12월 메모를 읽은 분들에게는 익숙할 것입니다. 하지만 그 메모는 오크트리 고객들에게만 전달되었으므로, 버블이라는 주제와 관련된 내용 일부를 여기서 재활용하고자 합니다. 저는 거의 50년 전에 주식 분석을 그만둔 신용(credit) 투자자이고, 기술의 세계에 깊이 발을 들여본 적이 없기 때문에, 오늘날의 인기 있는 기업들과 그 주식에 대해 많은 말을 하지는 않을 것입니다. 저의 모든 관찰은 일반론이겠지만, 그럼에도 불구하고 유의미하기를 바랍니다. 이번 세기의 첫 10년 동안, 투자자들은 두 번의 엄청난 버블에 참여하고 그로 인해 돈을 잃을 기회가 있었습니다. 첫 번째는 1990년대 후반의 기술-미디어-통신("TMT") 버블로, 2000년 중반에 터지기 시작했습니다. 두 번째는 2000년대 중반의 주택 버블로, 이는 (a) 소득이나 자산을 증명할 수 없거나 증명하지 않으려는 서브프라임 대출자에게 모기지를 연장해주고, (b) 그 대출들을 레버리지를 일으킨 계층화된 모기지 담보부 증권으로 구조화했으며, 결과적으로 (c) 그 증권의 투자자들, 특히 그것을 만들고 일부를 보유했던 금융 기관들에게 막대한 손실을 안겨주었습니다. 이러한 경험의 결과로, 요즘 많은 사람들은 버블에 대해 높은 경계심을 가지고 있으며, 저는 종종 S&P 500과 그것을 이끄는 소수의 주식을 둘러싸고 버블이 있는지에 대한 질문을 받습니다. S&P 500의 상위 7개 주식, 이른바 "매그니피센트 7"은 애플, 마이크로소프트, 알파벳(구글의 모회사), 아마존닷컴, 엔비디아, 메타(페이스북, 왓츠앱, 인스타그램의 소유주), 그리고 테슬라입니다. 이 주식들의 성과에 대해 자세히 설명할 필요는 없을 것입니다. 모두가 그 현상에 대해 알고 있을 테니까요. 최근 몇 년간 소수의 주식이 S&P 500을 지배했고, 그 상승분의 매우 불균형적인 부분을 책임졌다고만 말해두겠습니다. J.P. 모건 자산운용의 수석 전략가인 마이클 셈발레스트의 차트는 다음을 보여줍니다. 10월 말 기준, S&P 500의 상위 7개 구성 요소의 시가총액은 지수 전체 시가총액의 32-33%를 차지했습니다. 그 비율은 5년 전 선두 주자들의 비중에 비해 거의 두 배입니다. "매그니피센트 7"이 등장하기 이전, 지난 28년 동안 상위 7개 주식의 최고 비중은 TMT 버블이 절정이던 2000년의 약 22%였습니다. 또한, 11월 말 기준으로, MSCI 세계 지수에서 미국 주식이 70% 이상을 차지했는데, 이는 셈발레스트의 다른 차트에 따르면 1970년 이후 가장 높은 비율이라는 점도 중요합니다. 따라서 (a) 미국 기업들은 다른 지역의 기업들에 비해 가치가 매우 높고, (b) 상위 7개 미국 주식은 나머지 미국 주식에 비해 높은 가치를 지니고 있다는 것이 분명합니다. 하지만 이것이 버블일까요? 버블이란 무엇인가? 투자 용어는 생겼다가 사라지곤 합니다. 요즘 저의 젊은 오크트리 동료들은 제가 번역을 요청해야 하는 용어들을 많이 사용합니다. 하지만 "버블"과 "붕괴"는 제가 투자 업계에 몸담은 이래로 계속 금융 용어 사전에 있었고, 앞으로 여러 세대 동안 그 자리에 남아있을 것이라고 생각합니다. 오늘날 주류 언론은 이 용어들을 광범위하게 사용하며, 사람들은 그것들이 객관적인 정의의 대상이라고 생각하는 것 같습니다. 하지만 저에게 버블이나 붕괴는 정량적 계산이라기보다는 심리 상태에 가깝습니다. 제 생각에, 버블은 단지 주가의 급격한 상승을 반영하는 것뿐만 아니라, 다음과 같은 특징을 가진, 또는 아마도 그 결과로 나타나는 일시적인 열풍(mania)입니다. 매우 비이성적인 과열 (전 연준 의장 앨런 그린스펀의 용어를 빌리자면), 해당 기업이나 자산에 대한 노골적인 숭배, 그리고 그것들은 절대 실패할 수 없다는 믿음, 참여하지 않으면 뒤처질 것이라는 엄청난 두려움("FOMO"), 그리고 그 결과로, 이 주식들에 대해서는 "아무리 비싼 가격도 없다"는 확신. "아무리 비싼 가격도 없다"는 말이 특히 제 눈에 띕니다. 주장에 어떤 결함도 상상할 수 없고, 당신의 동료/골프 파트너/처남/경쟁자가 문제의 자산을 소유하고 당신은 갖지 못할까 봐 두려울 때, 사지 말아야 할 가격이 있다고 결론 내리기는 어렵습니다. (찰스 킨들버거와 로버트 앨리버가 광기, 패닉, 붕괴: 금융 위기의 역사 5판에서 관찰했듯이, "친구의 부자가 되는 모습을 보는 것만큼 사람의 안녕과 판단력을 흐트러뜨리는 것은 없다.") 그래서 버블을 식별하기 위해 가치 평가 지표를 볼 수도 있지만, 저는 오랫동안 심리적 진단이 더 효과적이라고 믿어왔습니다. "아무리 비싼 가격도 없다"거나 그 변형된 말들—좀 더 원칙 있는 투자자라면 "물론 너무 비싼 가격은 있지만, 아직 거기까지는 가지 않았다"고 말할지도 모릅니다—을 들을 때마다, 저는 그것이 버블이 형성되고 있다는 확실한 신호라고 생각합니다. 대략 50년 전, 한 연장자께서 제가 가장 좋아하는 격언 중 하나를 선물해 주셨습니다. 저는 제 메모에서 여러 번 그것에 대해 썼지만, 제 생각에는 아무리 자주 써도 지나치지 않습니다. 그것은 "강세장의 3단계"입니다. 첫 번째 단계는 보통 시장 하락이나 붕괴 직후에 오는데, 이때 대부분의 투자자들은 상처를 핥으며 매우 의기소침해 있습니다. 이 시점에서는 오직 소수의 비범한 통찰력을 가진 사람들만이 앞으로 개선될 수 있다고 상상할 수 있습니다. 두 번째 단계에서는 경제, 기업, 시장이 순조롭게 돌아가고, 대부분의 사람들이 실제로 개선이 일어나고 있음을 받아들입니다. 세 번째 단계에서는 경제 소식이 훌륭하고, 기업들이 급증하는 이익을 보고하며, 주식이 폭등한 기간이 지난 후, 모든 사람들이 상황은 영원히 좋아지기만 할 것이라고 결론 내립니다. 중요한 추론은 경제나 기업 사건에 관한 것이 아닙니다. 그것들은 투자자 심리와 관련이 있습니다. 거시 세계에서 무슨 일이 일어나고 있느냐가 아니라, 사람들이 그 상황 전개를 어떻게 보느냐의 문제입니다. 개선될 수 있다고 생각하는 사람이 거의 없을 때, 증권 가격은 정의상 많은 낙관론을 반영하지 않습니다. 하지만 모든 사람이 상황이 영원히 좋아질 것이라고 믿을 때, 합리적인 가격의 자산을 찾기 어려울 수 있습니다. 버블은 버블 사고방식으로 특징지어집니다. 아마도 실무적인 목적을 위해 우리는 버블과 붕괴를 극단적인 사건들이 사람들이 객관성을 잃고 매우 왜곡된 심리—너무 긍정적이거나 너무 부정적인—를 통해 세상을 보게 만드는 시기라고 말해야 할 것입니다. 킨들버거가 광기, 패닉, 붕괴 초판에서 표현한 방식은 다음과 같습니다. ... 기업이나 가계가 다른 사람들이 투기적 매매로 이익을 얻는 것을 보면서, 그들을 따라가는 경향이 있다. 이러한 관행에 빠지는 기업과 가계의 수가 늘어나면서, 보통 이런 모험에 무관심한 인구 계층까지 끌어들이게 되면, 이익을 위한 투기는 정상적이고 합리적인 행동에서 벗어나 "열풍(manias)" 또는 "버블"이라고 묘사되어 온 것으로 이어진다. '열풍'이라는 단어는 비이성성을 강조하고, '버블'은 붕괴를 예고한다. (강조 추가) 저에게는 심리적 극단성이 버블을 특징짓습니다. 킨들버거가 지적했듯이, 이는 종종 그 순간의 투자 유행에 대한 광범위한 참여, 특히 비금융권 사람들의 참여로부터 추론될 수 있습니다. 전설에 따르면 J.P. 모건은 그의 구두를 닦는 사람이 주식 팁을 주기 시작했을 때 문제가 있다는 것을 알았다고 합니다. 제 파트너 존 프랭크는 2000년에 아들 축구 경기장에서 아빠들이 자신들이 소유한 기술주에 대해 자랑하는 것을 들었을 때, 그리고 2006년에 라스베이거스 택시 기사가 자신이 구입한 콘도 세 채에 대해 이야기했을 때 그것을 보았다고 말합니다. 마크 트웨인이 "역사는 반복되지 않지만, 종종 운율이 맞는다"고 말했다고 전해질 때, 그가 말한 것은 바로 이런 종류의 것이었습니다. 새로운 것, 또 새로운 것 만약 버블 사고가 비이성적이라면, 투자자들이 중력의 한계를 벗어나 탈출 속도에 도달하는 로켓의 추진력처럼 합리적인 사고에서 벗어날 수 있게 하는 것은 무엇일까요? 간단한 답이 있습니다: 새로움입니다....

경제 법칙을 거스르는 것에 대하여 지난 9월, 저는 '경제 법칙을 폐지할 것인가?(Shall We Repeal the Laws of Economics?)'라는 제목의 메모를 썼습니다. 그 메모에서 저는 경제를 몇 가지 근본적인 법칙에 따라 스스로 작동하는 유기체로 묘사했습니다. 가장 잘 알려진 것은 수요와 공급의 법칙입니다. 일반적으로 사람들은 가격이 내려가면 더 많이 사고, 가격이 올라가면 더 많이 생산합니다. 또 다른 법칙은 인센티브와 관련이 있습니다. 일반적으로 사람들은 가장 큰 보상을 받을 수 있는 활동에 자원(예: 노동력)을 할당할 것입니다. 이 법칙들과 나머지 규칙들은 직설적이며, 이를 이해하는 데 박사 학위가 필요하지 않습니다. 사실, 그것들은 인간 본성의 일부입니다. 하지만 정부는 때때로 자유롭게 작동하는 경제가 만들어내는 결과와는 다른 결과를 원합니다. 그 목적을 위해 정부는 경제 법칙을 무시하도록 설계된 규칙과 규제를 제정합니다. 일부 정부는 심지어 사회주의나 공산주의를 채택하여, 정부의 명령이 경제 법칙을 완전히 대체하는 경제를 만들기도 합니다. 임대료 통제 저의 9월 메모에서 논의된 대표적인 예는 임대료 통제였습니다. 아파트에 대한 수요가 공급을 초과하면 임대료가 오르는 것은 당연하며, 결국에는 특정 지역에 사는 사람들이 더 이상 그곳에서 사는 것을 감당할 수 없는 지경에 이를 수도 있습니다. 하지만 선출직 공무원들은 보통 지역 공동체를 보존하기를 원합니다. 그들은 자신의 유권자들이 더 많은 돈을 낼 수 있는 다른 사람들에게 밀려나지 않고 계속해서 자신의 지역구에서 아파트를 임대할 수 있기를 바랍니다. 이러한 유권자 서비스의 일환으로, 그들은 임대료 인상을 제한하는 법을 통과시킵니다. 이제 그렇지 않았다면 그 관할 구역에서 살 여유가 없었을 사람들이 그렇게 할 수 있게 됩니다. 그 세입자들은 행복하고, 이는 선출직 공무원들을 행복하게 만듭니다. 행복한 유권자들은 현직 의원에게 투표하는 경향이 있기 때문입니다. 하지만 모두가 행복한 것은 아닙니다. 집주인들은 자유 시장에서 받을 수 있는 전체 임대료를 받지 못하는 것에 불만을 품고, 아파트에 대한 투자를 중단하며 때로는 시장에서 매물을 거두어들입니다. 새 아파트를 짓는 데 관심이 있을 수 있는 개발업자들은 충분한 수익을 얻지 못할 것이라는 우려 때문에 그렇게 하기를 꺼립니다. 또한, 그 지역에 살고 싶고 시장 임대료를 지불할 여유가 있지만, 시장가보다 낮은 임대료를 내는 사람들 때문에 빈 아파트를 찾을 수 없는 사람들도 불행합니다. 이 상황에는 적어도 두 가지 잘못된 점이 있습니다. 첫째는 시장의 힘이 아닌 정부가 승자와 패자를 가르고 있다는 것입니다. 임대료 통제의 경우, 아파트를 점유한 사람들(그리고 잠재적으로 현직 정치인들)이 승자이지만, 집주인, 개발업자, 그리고 아파트를 찾는 사람들은 패자입니다. 임대료 통제를 제정하는 선출직 공무원들은 기존 거주자들을 위해 공정성을 추구할 뿐이라고 말하겠지만, 그들은 명백히 다른 사람들을 불공정하게 대하고 있습니다. 또한, 사회 전체에 부정적인 영향이 있습니다. 임대료 통제 아파트에 사는 세입자들은 매우 가치 있는 자산, 즉 저렴한 가격의 거주지를 누립니다. 하지만 그 자산을 현금화할 방법은 없습니다. 그들은 계속 그곳에 사는 것으로만 혜택을 누릴 수 있습니다. 이런 이유로 그들은 이사하지 않는 경향이 있으며, 이는 자신과 다른 모든 사람의 이동성을 감소시킵니다. 임대료 통제는 또한 기존 아파트의 개선과 새 아파트 건설을 저해하므로, 주택 재고는 상태와 양적인 측면 모두에서 지역 사회의 필요를 따라가지 못하게 됩니다. 다시 말해, 정부는 집주인이 아파트에 부과할 수 있는 임대료는 제한할 수 있지만, 개발업자에게 새 아파트를 짓도록 강제할 수는 없습니다. 이러한 것들은 전반적인 사회적 복지를 감소시키고 자원이 가장 생산적인 용도로 이동하는 것을 방해할 수 있습니다. 캘리포니아의 화재 보험 매우 불행하게도, 올해 초 남부 캘리포니아 산불의 여파로 우리는 경제 법칙을 무시한 극단적인 경제적 결과를 목격했습니다. 퍼시픽 팰리세이즈와 알타데나 지역 사회를 화마가 휩쓸었을 때, 오크트리 직원 12명을 포함하여 수천 명이 집을 잃었습니다. 삶의 모든 측면에서 심각한 혼란을 겪는 것에 더해, 그들 중 다수는 극도로 부정적인 재정적 결과를 겪고 있습니다. 이는 많은 사람들이 보험에 가입하지 않았거나 불충분하게 가입했기 때문이며, 종종 캘리포니아 보험 규제 당국이 취한 조치의 결과였습니다. 캘리포니아 정부의 대부분은 민주당의 확고한 통제하에 있으며, 민주당은 일반적으로 높은 수준의 행동주의와 특히 경제 문제에 대한 개입을 선호하는 경향이 있습니다. 특히, 민주당은 주 의회에서 절대다수를 차지하고 잠재적인 공화당 경쟁자에 대한 두려움이 거의 없기 때문에, 민주당 선출직 공무원들은 법안을 통과시키거나 자리를 지키기 위해 자신의 행동을 조절할 필요가 없습니다. 그리고 임대료 통제에 대한 지지와 마찬가지로(캘리포니아에도 그런 것이 많습니다), 정부는 화재 보험에 대해 회사가 부과할 수 있는 보험료를 제한함으로써 주택 소유자들을 돕고자 했습니다. 시대의 흐름을 보여주듯, 저의 새로운 (AI 기반) 편집 조수인 퍼플렉시티(Perplexity)에게 배경 설명을 맡기겠습니다. 저는 형식을 단순화하고 강조를 추가했지만, 단어 하나 바꾸지 않았습니다. 아래 내용은 제가 한두 시간 만에 만들었을 법한 내용과 매우 가깝습니다: 2025년의 파괴적인 화재 이전에도 캘리포니아의 화재 보험 시장은 규제 제약, 보험사 철수, 그리고 증가하는 산불 위험의 조합으로 인해 이미 위기 상태에 있었습니다. 보험사들은 산불 위험에 대한 요율을 설정하기 위해 미래 예측 재해 모델을 사용하는 것이 금지되었습니다. 대신, 법에 따라 과거 20년간의 평균 손실액을 기반으로 요율을 책정해야 했습니다. 이 접근법은 산불이 더 빈번해지고 심각해짐에 따라 점점 더 문제가 되었으며, 과거 데이터는 미래 위험을 예측하는 데 부적절한 지표가 되었습니다. 규제는 또한 보험사들이 재보험 비용 증가를 반영하여 보험료를 인상하는 것을 막았고, 이는 실제 위험에 따라 보험료를 책정할 수 있는 능력을 더욱 제한했습니다. 주요 보험사들은 캘리포니아 시장에서 철수하거나 화재 위험 지역에서 신규 계약 체결을 중단하기 시작했습니다. Chubb은 2021년에 고가 주택에 대한 신규 계약을 중단했고, Allstate가 2022년에 뒤따랐으며, 주 최대 주택 보험사인 State Farm은 2023년에 신규 계약을 중단했습니다. 2024년, State Farm은 2025년 화재가 발생하기 불과 몇 달 전, 퍼시픽 팰리세이즈와 알타데나 같은 고위험 지역의 수천 건을 포함하여 주 전역에서 70,000건 이상의 계약 갱신을 거절한다고 발표했습니다. Tokio Marine America와 그 자회사들을 포함한 다른 보험사들도 2024년에 시장에서 철수했습니다. 보험 계약을 유지한 주택 소유자들은 종종 극적인 보험료 인상에 직면했습니다. 예를 들어, 일부는 연간 보험료가 4,500달러에서 18,000달러로 치솟는 것을 보았습니다. 그 결과, 많은 부동산 소유주들이 보험을 잃거나 재산을 보험에 들 여유가 없어져 광범위한 불충분 보험 상태로 이어졌습니다. 2025년 화재 당시, 피해를 본 부동산 중 4분의 1 미만이 화재 보험에 가입되어 있었습니다. 최후의 보루 보험 옵션으로 의도된 주 정부 지원 FAIR 플랜은 민간 보험사들이 철수함에 따라 가입이 급증했습니다. 그러나 FAIR 플랜의 보장은 제한적이고 민간 보험보다 비싸며, 적절한 보호를 받기 위해 종종 추가적인 보험이 필요합니다. FAIR 플랜의 산불 위험 노출은 극적으로 증가하여, 또 다른 재앙적인 화재 시즌이 발생할 경우 그 지불 능력에 대한 우려를 낳았습니다. 캘리포니아 법은 주 비상사태가 선포된 지역의 주거용 보험 계약에 대해 1년간의 갱신 거절 및 해지를 의무적으로 유예하도록 규정했습니다. 이 보호 조치는 주요 산불 이후에 적용되었지만, 그러한 비상사태가 선포되기 전에 보험사들이 철수하거나 계약 갱신을 거부하는 것을 막지는 못했습니다. 요율 변경에 대한 규제 승인 절차는 점점 더 느려져, 평균 승인 시간이 157일(2013-2019)에서 293일(2020-2022)로 증가했습니다. 이러한 지연은 보험사의 불만과 시장 불안정을 가중시켰습니다. 퍼플렉시티가 언급했듯이, 보험사들은 산불의 빈도와 심각성 증가를 반영하여 화재 보험료를 책정할 수 없다는 말을 들었습니다. 마찬가지로, 그들은 증가된 빈도와 심각성에 근거하여 재보험사들이 부과하는 더 높은 보험료를 전가하기 위해 가격을 올릴 수 없었습니다. 만약 당신이 보험사라면 5백만 달러짜리 집이 특정 연도에 불탈 확률이 1%이고 보험 규제 당국이 화재 보험료로 연간 25,000달러만 부과할 수 있다고 말한다면, 당신은 어떻게 하겠습니까? (참고: 퍼플렉시티의 도움이 없어도, 저는 보험회사가 그 보험 계약에 대해 50,000달러의 예상 지급액(5백만 달러의 1%)에 직면한다는 것을 알았습니다.) 답은 간단합니다: 그 보험 계약을 체결하지 않는 것입니다. 여기서의 교훈은 임대료 통제와 같지만, 재앙적인 화재로 인해 훨씬 더 생생하게 드러납니다. 임대료와 마찬가지로, 보험사가 보장에 대해 부과할 수 있는 가격은 제한할 수 있지만, 그 가격으로 보장을 제공하도록 강제할 수는 없습니다. 이 경우, 비자유시장 해결책을 강제하려는 정부의 노력은 많은 사람들에게서 보험에 접근할 기회를 박탈했고, 궁극적으로 수천 명에게 비참함을 안겨주었습니다. 다른 건 없나? 아, 맞다 관세는 어떤가? 이것은 저의 주된 주제인 관세로 이어지는 2.5페이지 분량의 서론입니다. 4월 2일 "해방의 날" 이후 두 달 동안 관세에 대해 생각해 볼 시간이 있었으므로, 저는 완전한 논의를 시도해 보겠습니다(그리고 객관적이고 ...

아무도 모른다 (또다시) 2008년 9월 15일 월요일, 뉴욕 증권거래소 폐장 직후 리먼 브라더스는 파산 신청을 하며 세상을 놀라게 했습니다. 이는 베어스턴스와 메릴린치의 구제 금융/파산에 뒤이은 사건이었고, 곧이어 와코비아, 워싱턴 뮤추얼, AIG에서도 비슷한 일이 벌어졌습니다. 시장 참여자들은 미국 금융 부문이 붕괴 직전에 이르렀다고 재빨리 결론 내렸습니다. 며칠 전과는 달리, (a) 금융 규제 완화, (b) 광적인 주택 시장 붐, (c) 현명하지 못한 모기지 대출, (d) 모기지를 과도하게 높은 등급으로 구조화한 수천 개의 트랜치 증권, (e) 높은 레버리지를 사용한 은행들의 이 증권에 대한 투자, 그리고 (f) 은행 간 상호 연결성으로 인한 "거래상대방 위험"의 조합으로 인해 금융 기관들이 도미노처럼 무너질 수 있다는 것이 명백해졌습니다. 이러한 공포를 반영하듯 시장은 끝없는 하강 나선에 빠져드는 것처럼 보였습니다. 저는 이러한 상황 전개와 전망에 대해 논평해야 한다고 생각했고, 그 결과물이 나흘 뒤에 발표된 '아무도 모른다(Nobody Knows)'라는 제목의 메모였습니다. 저는 평소처럼 미래에 대한 저의 무지를 인정했지만, 모든 이전의 기대가 뒤집힌 상황이었기에 그 정도는 훨씬 더 컸습니다. 그 나선형 하락을 멈출 수 있을지는 아무도 몰랐습니다. 물론 저도 마찬가지였습니다. 그럼에도 불구하고, 저는 그것이 멈출 것이라고 가정해야 하며, 따라서 대폭 할인된 가격의 금융 자산에 돈을 쏟아부어야 한다고 결론 내렸습니다. 누구도 "안다"고 말할 수 있는 것은 없었고, 저 또한 마찬가지였습니다. 저는 다음과 같은 저의 결론들을 시뮬레이션해 볼 수밖에 없었습니다. 우리는 세상의 종말을 자신 있게 예측할 수 없다. 세상이 끝날 것을 안다 해도 무엇을 해야 할지 알 수 없을 것이다. 세상의 종말에 대비하기 위해 우리가 할 일들은, 만약 종말이 오지 않는다면 재앙이 될 것이다. 대부분의 경우 세상은 끝나지 않는다. 분명히 저는 미래에 대한 지식에 근거하여 이런 결론을 내리지 않았습니다. 하지만 저는 돈을 투자하기 시작하는 것 외에는 논리적인 선택이 없다고 보았습니다. 여기에는 '오퍼튜니티 펀드 VIIb'에 투자되지 않은 채 있던 100억 달러도 포함되었습니다. 우리는 부실채권에서 더 큰 기회를 대비하기 위해 그 펀드를 조성했습니다. 특히 우리가 부실 상태에서 매수할 수 있었던 최고 품질의 채권 일부에서 얻을 수 있는 파격적인 가격과 엄청난 수익률을 고려할 때, 기회가 왔는데 어떻게 행동하지 않을 수 있겠습니까? 하지만 우리는 미래가 어떻게 될지 전혀 몰랐음을 인정합니다. 제가 미래를 분석했다고 주장할 수는 없습니다. 사실 저는 "미래를 분석한다"는 말을 가장 큰 모순어법 중 하나로 생각합니다. 미래는 아직 만들어지지 않았고, 수백만 개의 복잡하고, 수량화할 수 없으며, 알 수 없는 요인들의 영향을 받으며, 이 요인들은 항상 변동합니다. 미래에 대해 숙고하고 추측할 수는 있지만, "분석"할 것은 아무것도 없으며, 글로벌 금융위기 초기에는 특히 더 그랬습니다. 2020년 3월, 저는 코로나19 팬데믹 동안 쓴 첫 메모에서 2008년 메모의 제목을 재사용하여 '아무도 모른다 II'를 발표했습니다. 그 메모에서 저는 하버드 역학자 마크 립시치의 말을 인용했는데, 그는 우리가 보통 (a) 사실, (b) 유사한 경험으로부터의 정보에 기반한 추정, (c) 의견이나 추측을 바탕으로 결정을 내린다고 했습니다. 하지만 코로나 팬데믹에 대해서는 적용할 만한 사실도, 유사한 경험도 없었기 때문에 우리는 추측에만 의존할 수밖에 없었습니다. 저는 여기서 2008년과 제가 투자를 통해 겪어온 다른 위기들, 그리고 오늘날에 대해 말하고 싶습니다. 저는 자신감을 가지고 결론에 도달하거나 두려움 없이 행동하지 않습니다. 투자의 세계에서 확신이 설 자리는 절대 없으며, 특히 전환점이나 격변기에는 더욱 그렇습니다. 저는 제 답이 옳다고 결코 확신하지 않지만, 가장 논리적인 것이 무엇인지 추론할 수 있다면 그 방향으로 나아가야 한다고 느낍니다. 불확실한 전망 지난 2월 고객들에게만 보낸 메모 '2024년 리뷰'에서 저는 트럼프 행정부를 설명하는 단어는 "불확실성"이라고 말했습니다. 트럼프 대통령의 생각은 대부분의 대통령보다 예측하기 어려운 것 같습니다. 이는 그의 생각이 반드시 일관된 이념을 따르지 않으며, 전술적으로 적용되고 수정될 여지가 매우 크기 때문입니다. 하지만 트럼프가 최소 1987년부터 세계 무역에서 미국이 받는 대우에 대해 불평하고 관세를 지지하는 주장을 해왔다는 점은 주목해야 합니다. 그렇다 하더라도, 그리고 우리가 그가 관세를 인상할 것을 알고 있었음에도 불구하고, 아무도 그 인상 폭을 예상하지 못했습니다. 시장은 분명히 예상하지 못했습니다. 지난주의 사건들은 우리에게 2008년의 사건들과 그것이 초래한 글로벌 금융위기를 상기시킵니다. 모든 규범이 뒤집혔습니다. 지난 80년간 작동해 온 세계 무역 방식은 미래와 거의 관련이 없을지도 모릅니다. 경제와 전 세계에 미칠 영향은 전적으로 예측 불가능합니다. 우리는 또다시 대규모의 결정에 직면해 있지만, 그 결정을 뒷받침할 사실이나 이전 경험이 없습니다. 진정으로 아무도 모르며, 이 메모의 많은 부분은 우리가 확실히 알 수 없는 것들에 관한 것입니다. 하지만 이 메모가 여러분이 문제들을 정리하고 평가하는 데 도움이 되기를 바랍니다. 저는 이 주제에 대한 전문가가 없다는 점을 지적하고 싶습니다. 경제학자들은 적용할 분석 도구와 이론을 가지고 있지만, 어떤 경제학자나 도구도 이번 경우에 우리가 자신 있게 따를 수 있는 결론을 내놓지는 못할 것입니다. 현대에는 대규모 무역 전쟁이 없었으므로, 이론들은 검증되지 않았습니다. 투자자, 기업가, 학자, 정부 지도자들 모두 조언을 하겠지만, 그들 중 누구도 평균적인 지성을 가진 관찰자보다 더 옳을 가능성이 크지 않습니다. 모두가 동의할 만한 것들은 가격 상승 가능성과 같이 명백한 것들입니다. 덜 명백한 진실은 분별하기 더 어려울 것입니다. 제가 주장하는 것 중 하나는, 예측을 통해 미래를 다루는 사람에게조차 예측만으로는 충분하지 않다는 것입니다. 예측 외에도, 모든 예측이 동등하게 만들어지지 않기 때문에 자신의 예측이 맞을 확률에 대한 좋은 감각이 필요합니다. 이번 경우, 이러한 상황 하에서는 예측이 평소보다 맞을 가능성이 훨씬 낮다는 점을 받아들여야 합니다. 왜일까요? 주로 우리 일생에서 가장 큰 경제적 사건이 될 잠재력이 있는 현재 사안에 관련된 전례 없는 미지수가 엄청나게 많기 때문입니다. 여기에는 예지(foreknowledge) 같은 것은 없으며, 오직 복잡성과 불확실성만 있을 뿐이고, 우리는 그것을 사실로 받아들여야 합니다. 이는 우리가 행동의 전제 조건으로 확신이나 자신감을 고집한다면 행동 불능 상태에 빠질 것임을 의미합니다. 또는, 감히 말하건대, 우리가 확신이나 자신감을 가지고 결론에 도달했다고 결론 내린다면, 우리는 아마도 착각하고 있을 것입니다. 우리는 그러한 것들이 없는 상태에서 결정을 내려야 합니다. 하지만 우리는 또한 행동하지 않기로 결정하는 것이 행동의 반대가 아니라, 그 자체로 하나의 행동이라는 점을 명심해야 합니다. 포트폴리오를 변경하지 않고 그대로 두는 결정, 즉 행동하지 않기로 한 결정은 변화를 주기로 한 결정만큼이나 비판적으로 검토되어야 합니다. 겁에 질린 투자자들의 피난처가 되는 오래된 격언들 - "우리는 떨어지는 칼날을 잡으려 하지 않을 것이다" 그리고 "우리는 상황이 진정되고 불확실성이 해소될 때까지 기다려야 한다" - 이 그 자체로 우리의 행동을 결정하게 해서는 안 됩니다. 저는 월터 디머라는 시장 분석가의 책 제목을 좋아합니다: "매수할 때가 오면, 사고 싶지 않을 것이다." 가장 큰 가격 하락을 만드는 부정적인 상황 전개는 끔찍하며, 매수를 단념시킵니다. 하지만 불리한 상황이 쏟아질 때가 종종 나서기에 가장 좋은 시기입니다. 마지막으로, 트럼프의 전술적 초점을 고려할 때, 모든 것이 바뀔 수 있다는 점을 명심하는 것이 중요합니다. 그가 양보를 얻어내고 승리를 선언하더라도 놀랄 일이 아닙니다... 또는 다른 나라의 보복에 대해 추가적인 확전으로 대응하더라도 마찬가지입니다. 그래서 저는 금요일 와튼 컨퍼런스에서, 만약 누군가 3개월 후의 특정 관세율이 얼마가 될지 안다고 생각한다면, 그들의 답이 무엇인지 몰라도 저는 그들이 틀렸다는 데 상당한 돈을 걸겠다고 말했습니다. 관세 트럼프 대통령이 관세를 부과하는 이유는 무엇이며, 그것들은 타당한가? 발표 당일, 저는 텔레비전에서 한 해설자가 트럼프의 "충동"에 어느 정도 정당성이 있다고 평가하는 것을 들었습니다. 그의 목표는 무엇일까요? 여기에는 다음의 일부 또는 전부가 포함됩니다. 미국 제조업 지원 수출 장려 수입 억제 무역 적자 축소 또는 해소 온쇼어링(onshoring)을 통한 공급망 안정성 강화 미국을 겨냥한 불공정 무역 관행 억제 다른 나라들을 협상 테이블로 강제 유인 미국 재무부 세수 증대 이 모든 것들이 그 자체로 ...