Sea Change (2022-12-13)

거시에 대한 생각 정보가 바람직하기 위해서는 두 가지 기준을 만족시켜야 한다. 그것은 중요해야 하고, 알 수 있어야 한다. – 워런 버핏 제 메모의 단골 독자라면 오크트리와 제가 거시 경제 예측에 대해 높은 수준의 회의론으로 접근한다는 것을 아실 겁니다. 사실, 오크트리 투자 철학의 여섯 가지 신조 중 하나는 우리가 거시 예측에 기반하여 투자 결정을 내리지 않는다고 단호하게 명시하고 있습니다. 오크트리는 경제학자를 고용하지 않으며, 그들의 견해를 공유하기 위해 사무실로 초대하는 일도 거의 없습니다. 그 이유는 간단합니다. 버핏의 용어를 빌리자면, 우리는 거시적 미래가 알 수 없다고 확신하기 때문입니다. 또는, 일반적인 투자와 마찬가지로, 거시 예측은 합의된 수준만큼은 맞추기 쉽지만, 그보다 더 맞추기는 매우 어려운 또 다른 영역입니다. 합의된 예측은 아무런 이점을 제공하지 않습니다. 투자자가 꾸준히 평균 이상의 수익을 기대할 수 있는 것은 오직 다른 사람들보다 더 옳을 때, 즉 지식 우위를 가질 때뿐입니다. 많은 투자자들은 자신의 직업이 거시적 전망을 개발하고 그 지시에 따라 투자하는 것을 요구한다고 생각합니다. 성공적인 종목 선정가나 부동산 구매자들은 종종 그들의 투자 성공과 정확한 거시 예측 사이의 연관성에 대한 증거가 없음에도 불구하고 거시적 전망에 대해 단언합니다. 그럼에도 불구하고, 거시적 발전이 매우 영향력이 크기 때문에, 많은 사람들은 투자할 때 그것들을 무시하는 것이 완전히 무책임하다고 생각합니다. 하지만: 대부분의 거시 예측은 (a) 도움이 되지 않는 합의된 기대치이거나 (b) 거의 맞지 않는 비합의적 예측으로 판명될 가능성이 높습니다. 제가 아는 투자자 중 거시 예측에 성공적으로 기반하여 결정을 내리는 사람은 한 손에 꼽을 수 있습니다. 나머지는 상향식(bottom-up)으로, 한 번에 하나씩 투자합니다. 그들은 저평가되었다고 생각할 때 사고, 고평가되었다고 생각하는 것을 팝니다—대부분 거시적 전망과는 무관하게 말입니다. 거시적 미래가 어떻게 될지 모른다는 것을 자신이나 다른 사람에게 인정하기는 어려울 수 있지만, 큰 불확실성을 수반하는 영역에서는 불가지론이 자기기만보다 아마도 더 현명할 것입니다. 하지만 왜 제 말을 믿어야 할까요? 이 권위 있는 견해들은 어떻습니까? 당신이 무언가를 모를 수도 있다고 생각하는 것은 두렵지만, 대체로 세상은 자신이 무슨 일이 일어나고 있는지 정확히 안다고 믿는 사람들에 의해 운영된다고 생각하는 것이 더 두렵다. – 아모스 트버스키 당신을 곤경에 빠뜨리는 것은 당신이 모르는 것이 아니다. 당신이 확실하다고 알고 있지만 실제론 아닌 것들이다. – 마크 트웨인 이것은 저를 예측가들의 실적 기록, 또는 오히려 그 부재라는 주제로 이끕니다. 1970년대에 한 연장자께서 저에게 "경제학자는 결코 시가평가를 하지 않는 포트폴리오 매니저다"라고 말씀하셨는데, 그 묘사는 여전히 매우 적절해 보입니다. 경제학자나 거시 전략가가 "곧 경기 침체가 있을 것이라고 생각합니다(그리고 제 경기 침체 예측의 xx%는 1년 안에 맞았습니다)"라고 말하는 것을 들어본 적이 있습니까? 실적 기록을 발표하지 않는 투자 운용사와 함께 투자할 사람이 있을까요? 왜 자신의 기록을 공개하지 않는 거시 예측가들을 따릅니까? 마지막으로, 저는 같은 논평이 대부분의 투자자들에게도 적용된다는 점을 지적하고 싶습니다. 당신은 그들이 거시적 미래가 어떻게 될지 전혀 모른다고 말하거나 의견 표현을 회피하는 것을 거의 듣지 못합니다. 투자에서 성공하기 위한 가장 중요한 요구 사항 중 하나는 자기 평가입니다. 당신의 강점과 약점은 무엇입니까? 만약 당신이 거시적 견해를 바탕으로 투자한다면, 그것이 얼마나 자주 도움이 되었습니까? 그것은 계속해야 할 일입니까, 아니면 중단해야 할 일입니까? 예측의 단점에 대해 가슴에 담아두었던 모든 것을 털어놓았으니, 저는 이 메모의 나머지 부분을 미래에 대해 생각하는 데 할애하겠습니다. 왜냐고요? 이 메모를 시작한 버핏의 인용구를 뒤집어보면, 거시적 미래는 알 수 없을지 모르지만, 확실히 중요하기 때문입니다. 2000년까지의 몇 년을 돌이켜보면, 저는 주로 개별 기업과 주식을 둘러싼 사건에 반응하는 시장을 상상합니다. 그러나 2000년 기술 버블이 터진 이후, 시장은 주로 경제, 연방준비제도(Fed)와 재무부, 그리고 세계 사건에 대해 생각하는 것처럼 보였습니다. 2008년 글로벌 금융 위기 이후에는 더욱 그러했습니다. 그것이 제가 대체로 부인하는 주제에 대해 메모 한 편을 할애하는 이유입니다. 아래에서 저는 중요한 거시적 문제들을 열거하고, 그것들에 대한 전망을 논의하며, 그것들에 대해 무엇을 해야 할지에 대한 몇 가지 조언으로 끝을 맺으려 합니다. 그것은 우리 모두가 미래에 대한 견해를 가지고 있지만, 오크트리에서 말하듯이, "의견을 갖는 것과, 그 의견이 옳다고 가정하고 크게 베팅하는 것은 전혀 다른 문제다"라는 저의 신념을 제시하도록 상기시킵니다. 그것이 오크트리가 하지 않는 일입니다. 인플레이션 이 글을 쓰는 현재, 거시적 고려 사항들은 확실히 우세하며, 인플레이션이라는 주제를 중심으로 하고 있습니다. 지난 16개월 동안, 연준, 재무부, 의회는 노동자, 기업, 주 및 지방 정부, 전체 경제 및 금융 시장을 지원하고, 보조하며, 부양하기 위해 돈의 소방호스를 사용했습니다. 이것은 (a) 강력한 경제 회복 전망에 대한 확신, (b) 치솟는 자산 가격, 그리고 (c) 상승하는 인플레이션에 대한 두려움을 낳았습니다. 위에서 설명한 정책 조치들은 전통적으로 다음과 같은 결과를 낳을 것으로 예상될 것입니다. 그렇지 않았을 경우보다 더 강한 경제 더 높은 기업 이익 더 긴축된 노동 시장과 그에 따른 더 높은 임금 제한된 상품 공급을 쫓는 더 많은 돈 상품 가격 상승률의 증가(즉, 더 높은 인플레이션) 그리고 결국, 인플레이션과 싸우기 위한 통화 정책 긴축, 결과적으로 더 높은 금리. 경제의 기능은 매우 가변적이고 불확실하지만, 경제 정설은 위 과정을 거의 확실한 것으로 간주합니다. 그러나, 저는 인플레이션에 대해 생각하는 데 수반되는 불확실성을 강조하기 위해 잠시 시간을 갖고 싶습니다. 제 투자 초기 시절을 특징짓는 결정적인 요소 중 하나는 1970년대 초부터 1982년까지 미국에서 팽배했던 연 5-15%의 인플레이션이었습니다. '닥터 둠'과 '닥터 글룸'(살로몬 브라더스의 헨리 카우프만과 퍼스트 보스턴의 앨 워즈닐로워 수석 이코노미스트—누가 누구였는지 잊어버렸습니다)은 그들의 우울한 연설에서 인플레이션의 원인이나 그것을 낮추는 방법을 확신할 수 없다고 정기적으로 인정했습니다. 폴 볼커 연준 의장이 금리를 극적으로 인상하여 1980-82년에 상당한 이중 침체를 초래함으로써 문제를 해결할 때까지 아무도 인플레이션과 싸우는 데 진전을 이루지 못했습니다. 더 최근의 경험은 어떻습니까? 수년 동안, 미국, 유럽, 일본의 중앙은행가들은 건강한 2%의 인플레이션율을 목표로 했지만, 아무도 그것을 만들어내지 못했습니다. 지속적인 경제 성장, 상당한 예산 적자, 양적 완화를 통한 통화 공급의 급격한 팽창, 그리고 낮은 금리—이 모든 것이 인플레이션을 유발한다고 알려져 있음에도 불구하고 말입니다. 마지막으로, 대략 지난 60년 동안, 경제학자들은 소위 필립스 곡선을 신뢰해 왔습니다. 이는 실업률과 인플레이션 사이의 역관계를 가정합니다. 즉, 실업률이 낮을수록 노동 시장은 더 긴축되고, 노동자들은 더 많은 협상력을 가지며, 임금은 더 많이 오르고, 소비재 가격 상승률은 더 커집니다. 하지만 미국 실업률은 지난 10년 내내 하락했고—궁극적으로 50년 만에 최저치를 기록했습니다—그럼에도 불구하고 인플레이션의 실질적인 증가는 없었습니다. 따라서, 요즘 필립스 곡선에 대해 이야기하는 사람은 거의 없습니다. 미국의 낮은 보고된 인플레이션율은 최근 수십 년간 소비자 물가 지수 계산 방식의 변화에 부분적으로 기인할 수 있지만, 진실은 우리가 그 원인과 치료법을 포함하여 인플레이션에 대해 거의 아는 바가 없다는 것입니다. 저는 그것을 "불가사의하다"고 묘사하므로, 다른 분야보다 인플레이션을 둘러싼 예측에 훨씬 덜 의존해야 한다고 믿습니다. 그것은 현재 투자자들의 삶을 어렵게 만듭니다. 왜냐하면 인플레이션과 그것이 금리에 미치는 영향이 가장 중요한 와일드카드이기 때문입니다. 오늘날의 인플레이션 전망 현재의 인플레이션 전망에 대해 많은 글이 쓰였으며, 그것을 완전히 되풀이하는 대신, 저는 간략한 요약을 제공하겠습니다. 배경은 다음과 같습니다. 작년 코로나19 관련 봉쇄 기간 동안 경제와 그 참여자들을 지원하기 위해, 연준, 재무부, 의회는 대공황에 필적할 수 있었던 세계적인 경기 둔화를 막기 위해 과감한 조치를 취했습니다. 그들은 개인에 대한 급여 지급, 기업 및 정부에 대한 대출 및 보조금, 강화된 실업 보험 및 대규모 채권 매입의 형태로 수조 달러의 유동성을 경제에 주입했습니다. 사실, 저는 2020년을 "수 조(trillions)"라는 단어가 일상적으로 사용되기 시작한 해로 생각합니다. 강화된 혜택 덕분에 많은 사람들이 2020년에 2019년보다 더 많은 돈을 벌었습니다. 2020년의 추세를 웃도는 소득은 추세를 밑도는 지출과 일치했습니다. 우리는 휴가를 가거나 저녁 식사, 콘서트, 결혼식 등에 돈을 쓸 수 없었기 때문입니다. 이러한 발전의 조합은 소비자 대차대조표에 약 2조 달러를 추가한 것으로 추정됩니다. 연준/재무부의 조치는 금융 시장에 돈을 넘치게 하여, 강력한 가격 상승과 자본 시장의 재개를 이끌었습니다. 수십조 달러에 달하는 주식 시장 이익과 치솟는 주택 가격으로부터의 부의 효과는 상당했습니다. 이것은 더 높은 소득과 낮은 지출이 소비자 대차대조표에 미친 긍정적인 영향을 왜소하게 만들었습니다. 다음 징후들은 우리가 상당한 기간의 더 높은 인플레이션으로 향하고 있을 수 있음을 시사합니다. 바로 위에 설명된 모든 것들은 일반적으로 가속화되는 인플레이션을 낳을 것으로 예상될 것입니다. 향후 몇 년간 상승하는 인플레이션에 대한 우려는 높은 수준의 논의 주제가 되어 왔습니다. 처음에는 이러한 불안이 단순히 경제 이론에 근거했지만, 2021년에는 경험적 증거에 의해 뒷받침되었습니다. 수입 부품 부족으로 중고차 가격이 극적으로 상승했습니다. 주택 가격이 치솟았습니다. 원자재 및 부품 가격이 급등했습니다. 예: 구리, 목재, 반도체. 스마트폰이 공급 부족 상태였습니다. 특정 부문의 노동력 부족이 가격 상승 위협을 더했습니다. 소비자 물가 지수의 전년 동기 대비 상승률은 4월에 4.2%, 5월에 5.0%, 6월에 5.4%였습니다. 이것들은 2008년 9월 이후 가장 높은 수치입니다. 투입물 가격 상승("비용 인상" 인플레이션)과 상품을 쫓는 더 많은 달러("수요 견인" 인플레이션)가 공급에 대한 수요 초과와 그에 따른 인플레이션 상승을 낳을 수 있을 뿐만 아니라, 과도한 화폐 발행이 미국 달러에 대한 수요를 감소시켜 통화 가치를 떨어뜨리고 미국의 수입품 달러 가격을 상승시킬 수 있습니다. 이와 관련하여 특히 우려스러운 것은 최근 워싱턴에서 확실한 "지불 방안"을 명시하지 않고 수조 달러를 지출하는 경향입니다. 이것은 본질적으로 적자와 부채는 중요하지 않다고 말하는 현대 통화 이론의 영향력 증가와 일치했습니다. 만약 이러한 아이디어들이 근거가 없다면 어떻게 될까요? 반면에, 여기 더 높은 인플레이션이 "일시적(transitory)"(오늘의 단어)일 수 있는 이유에 대한 주장들이 있습니다. 완제품과 제조 투입물에 영향을 미치는 많은 부족 현상과 그에 따른 가격 인상은 경제 재개, 특히 세계 공급망 재개의 자연스러운 결과로 볼 수 있습니다. 세계 경제의 모든 부분이 즉시 효율적으로 기능하기를 기대하는 것은 비현실적이며, 단 하나의 부품 부족이 상당한 혼란을 야기하여 완제품 제조를 어렵게 만들 수 있습니다. 이러한 요인들은 재개에서 비롯되므로, 일시적일 수 있습니다. 원자재나 완제품의 가격이 현재의 경제 발전에 의해 직접적이고 기계적인 방식으로만 결정되는 것이 아니라는 점을 명심해야 합니다. 즉, 주가가 항상 옳은 것이 아닌 것처럼, 가격이 현재 조건 하에서 반드시 "옳다"고 할 수는 없습니다. 오히려, 상품 가격은 경제 참여자들의 심리에 의해 영향을 받으며, 쉽게 과도하게 오르거나 내릴 수 있습니다(주식 시장에서와 마찬가지로). 존 몰딘이 '연방준비제도의 어리석음'(2021년 7월 23일)에서 썼듯이, "인플레이션을 구성하는 가격 상승은 미래에 대한 생산자와 소비자의 기대의 결과이다." 따라서 가격은 단지 오늘날의 수요와 공급의 결과일 뿐만 아니라, 사람들이 미래에 가격이 어떨 것이라고 생각하는지에 대한 지표이기도 합니다. 우리는 2020년 4월의 저점—아무도 새 주택에 대한 수요가 있을 것이라고 생각하지 않았을 때—과 2021년 5월의 고점—아무도 주택 공급이 수요를 충족시킬 수 있을 것이라고 생각하지 않았을 때—사이에 약 540% 상승한 목재 가격에서 이것을 봅니다. 이제 목재 가격은 불과 지난 두 달 동안 60% 이상 하락했으며, 우리는 더 이상 그것이 인플레이션에 미치는 기여에 대해 많이 듣지 않습니다. 분명히, 2021년 상반기에 보인 인플레이션의 상당 부분은 코로나19 구호금으로 자금을 조달한 소비자 지출 증가와 그에 따른 저축 및 부의 팽창에 기인할 수 있습니다. 이것은 일시적임이 증명될 것입니다. 주어진 추가 달러 풀이 영원히 높은 지출을 생산할 수는 없습니다. 9월에 강화된 실업 수당이 종료되면 더 많은 노동자들이 취업 시장으로 들어와, 임금과 그에 따른 상품 가격에 대한 노동력 부족의 영향을 줄일 것입니다. 경제 성장은 2020년의 억눌렸던 소비자 수요의 영향이 상당히 줄어들 2021년이나 2022년 이후에는 의심할 여지 없이 둔화될 것입니다. 최근 수준의 경기 부양, 적자 지출, 화폐 발행이 경제가 계속 확장됨에 따라 향후 ...

지식의 환상 저는 1993년 2월 '예측의 가치, 또는 이 모든 비는 어디서 왔는가'를 시작으로, 메모를 쓰기 시작한 이래 거의 내내 예측에 대한 저의 무관심을 표현해 왔습니다. 그 후 수년에 걸쳐, 저는 왜 제가 예측에 관심이 없는지를 길게 설명해 왔으며, 저의 경멸을 반영하는 제가 좋아하는 몇몇 인용문들이 아래 섹션들의 서두를 장식하고 있습니다. 하지만 유용한 거시 예측을 하는 것이 왜 그렇게 어려운지에 대해 설명하는 데 메모 한 편을 할애한 적은 없었습니다. 그래서 여기에 그것을 씁니다. 생각할 거리 예측가에는 두 종류가 있다. 모르는 사람과, 자신이 모른다는 사실조차 모르는 사람이다. – 존 케네스 갤브레이스 7월에 '저는 생각이 다릅니다'를 마무리한 직후, 저는 여러 경험 많은 투자자들과 투자 업계 밖에서 온 몇몇 사람들과 함께 점심 식사에 참석했습니다. 그것은 사교적인 자리로 조직된 것이 아니라, 참석자들이 투자 환경에 대한 견해를 교환할 기회였습니다. 어느 순간, 주최자가 일련의 질문을 던졌습니다. 인플레이션에 대한 당신의 기대는 무엇인가? 경기 침체가 있을 것인가, 있다면 얼마나 심각할 것인가? 우크라이나 전쟁은 어떻게 끝날 것인가? 대만에서는 무슨 일이 일어날 것이라고 생각하는가? 2022년과 24년 미국 선거의 영향은 어떨 것 같은가? 저는 다양한 의견이 표현되는 것을 들었습니다. 제 메모의 단골 독자라면 제 머릿속에 무슨 생각이 스쳐 지나갔을지 상상할 수 있을 것입니다. "이 방에 있는 사람 중 단 한 명도 외교나 정치 전문가는 없다. 참석자 중 누구도 이 주제에 대해 특별한 지식을 가지고 있지 않으며, 오늘 아침 뉴스를 읽은 평균적인 지성인보다 더 많이 아는 것도 확실히 아니다." 경제 문제에 대한 생각조차도 다른 것들보다 훨씬 더 설득력 있게 보이지 않았고, 저는 그 어떤 것도 투자 결과를 개선할 수 없다고 절대적으로 확신했습니다. 그리고 그것이 바로 요점입니다. 거시 예측의 무익함에 대한 또 다른 메모를 쓰기 시작하게 한 것은 바로 그 점심 식사였습니다. 곧이어 몇 가지 추가적인 정보—책 한 권, 블룸버그 오피니언의 글 한 편, 그리고 신문 기사 한 편—가 도착했는데, 이 모든 것이 제 주장을 뒷받침했습니다(또는 아마도 저의 "확증 편향"—즉, 새로운 정보를 자신의 기존 견해를 확증하는 방식으로 받아들이고 해석하는 경향—에 영합했을 수도 있습니다). 점심 식사와 이 항목들이 함께 이 메모의 주제에 영감을 주었습니다. "예측이 거의 도움이 되지 않는 이유들" 제조업이든, 학계든, 심지어 예술에서든 유용한 것을 생산하기 위해서는, 필요한 입력을 원하는 출력으로 변환할 수 있는 신뢰할 수 있는 과정이 있어야 합니다. 간단히 말해, 문제는 경제와 금융 시장과 관련된 수많은 변수(입력)를 유용한 거시 예측(출력)으로 일관되게 변환할 수 있는 과정이 있을 수 없다고 생각한다는 것입니다. 기계 지식의 가장 큰 적은 무지가 아니라, 지식의 환상이다. – 대니얼 J. 부어스틴 제가 퍼스트 내셔널 시티 은행에서 일했던 첫 10여 년 동안, 오랫동안 들어보지 못한 단어가 유행했습니다. 바로 '계량경제학(econometrics)'입니다. 이것은 유효한 예측으로 이어질 수 있는 경제 데이터 내의 관계를 찾는 행위입니다. 또는, 간단히 말해, 계량경제학은 경제의 수학적 모델을 구축하는 것과 관련이 있다고 말하고 싶습니다. 계량경제학자들의 목소리는 1970년대에 많이 들렸지만, 더 이상은 그렇지 않다고 생각합니다. 저는 그것이 그들의 모델이 작동하지 않았다는 것을 의미한다고 받아들입니다. 예측가들은 복잡하든 비공식적이든, 수학적이든 직관적이든, 모델에 판단을 근거할 수밖에 없습니다. 모델은, 정의상, 가정으로 구성됩니다. "A가 일어나면, B가 일어날 것이다." 다시 말해, 관계와 반응입니다. 하지만 우리가 기꺼이 모델의 출력을 사용하려면, 그 모델이 신뢰할 수 있다고 믿어야 합니다. 제가 경제를 모델링하는 것에 대해 생각할 때, 제 첫 반응은 그것이 얼마나 믿을 수 없을 정도로 복잡한지에 대해 생각하는 것입니다. 예를 들어, 미국은 약 3억 3천만 명의 인구를 가지고 있습니다. 아주 어린 아이들과 아마도 아주 나이 많은 사람들을 제외하고는 모두가 경제의 참여자입니다. 따라서, 수억 명의 소비자와 수백만 명의 노동자, 생산자, 중개자가 있습니다(많은 사람들이 하나 이상의 범주에 속합니다). 경제의 경로를 예측하기 위해서는, 이 사람들의 행동을 예측해야 합니다—모든 참여자에 대해서는 아니더라도, 적어도 그룹 총계에 대해서는 말입니다. 미국 경제의 실제 시뮬레이션은 전 세계의 공급업체, 고객, 그리고 다른 시장 참여자들과의 상호작용을 포함하여 수십억 개의 상호작용 또는 노드를 다루어야 할 것입니다. 이것이 가능할까요? 예를 들어, 소비자들이 (a) 추가 소득 1달러를 받으면 어떻게 행동할지("한계 소비 성향"은 얼마일까?), (b) 에너지 가격이 상승하여 다른 가계 예산 항목을 압박하면 어떻게 행동할지, (c) 한 상품의 가격이 다른 상품에 비해 상승하면 어떻게 행동할지("대체 효과"가 있을까?), 또는 (d) 지정학적 무대가 멀리 떨어진 대륙의 사건들로 흔들리면 어떻게 행동할지 예측하는 것이 가능할까요? 분명히, 이 수준의 복잡성은 단순화 가정을 자주 사용해야 함을 의미합니다. 예를 들어, 소비자들이 B가 더 좋거나 더 싸지 않다면(또는 둘 다가 아니라면) A 대신 B를 사지 않을 것이라고 가정할 수 있다면 모델링이 더 쉬워질 것입니다. 그리고 생산자들이 X를 생산하는 데 드는 비용이 Y보다 적지 않다면 X를 Y보다 낮게 가격 책정하지 않을 것이라고 가정하는 것이 도움이 될 것입니다. 하지만 만약 소비자들이 더 높은 가격에도 불구하고(또는 심지어 그 때문에) B의 명성에 매력을 느낀다면 어떨까요? 그리고 만약 X가 시장 점유율을 얻기 위해 몇 년 동안 돈을 잃을 의향이 있는 기업가에 의해 개발되었다면 어떨까요? 모델이 소비자의 더 비싼 값을 치르려는 결정과 기업가의 더 적게 벌거나(심지어 잃거나) 돈을 벌려는 결정을 예측하는 것이 가능할까요? 더욱이, 모델은 경제의 각 참여자 그룹이 다양한 환경에서 어떻게 행동할지를 예측해야 합니다. 하지만 변수는 무수히 많습니다. 예를 들어, 소비자들은 한 순간에는 한 가지 방식으로 행동하고, 다른 유사한 순간에는 다른 방식으로 행동할 수 있습니다. 관련된 변수가 너무 많기 때문에, 두 "유사한" 순간이 정확히 같은 방식으로 전개될 것이고, 따라서 우리가 경제 참여자들의 같은 행동을 목격할 것이라고는 불가능해 보입니다. 무엇보다도, 참여자들의 행동은 그들의 심리(또는 감정이라고 해야 할까요?)에 의해 영향을 받을 것이며, 그들의 심리는 질적이고 비경제적인 발전에 의해 영향을 받을 수 있습니다. 그것들을 어떻게 모델링할 수 있을까요? 경제 모델이 이전에 본 적이 없거나, 현대에(즉, 비슷한 상황 하에서) 본 적이 없는 것들을 다룰 만큼 어떻게 포괄적일 수 있을까요? 이것은 모델이 경제와 같이 복잡한 것을 단순히 복제할 수 없는 또 다른 예입니다. 물론, 이것의 대표적인 예는 코로나19 팬데믹입니다. 그것은 세계 경제의 많은 부분을 멈추게 했고, 소비자 행동을 완전히 뒤집었으며, 막대한 정부의 관용을 불러일으켰습니다. 기존 모델의 어떤 측면이 팬데믹의 영향을 예측할 수 있게 했을까요? 네, 우리는 1918년에 팬데믹을 겪었지만, 상황이 너무나 달라서(아이폰, 줌 콜 등 무한정) 그 당시의 경제 사건들은 2020년과 거의 또는 전혀 관련이 없게 만들었습니다. 복잡성 문제와 심리적 변동 및 동적 과정을 포착하는 어려움 외에도, 변하지 않을 것으로 기대할 수 없는 것을 예측하려는 시도에 따르는 한계에 대해 생각해 보십시오. 이 메모를 시작한 직후, 저는 항상 훌륭한 모건 하우절의 뉴스레터 주간판을 받았습니다. 기사 중 하나는 경제와 투자의 세계와 관련이 있는 다른 분야의 여러 관찰을 설명했습니다. 다음은 통계학 분야에서 빌려온 두 가지로, 경제 모델과 예측에 대한 논의와 관련이 있다고 생각합니다("세상이 작동하는 작은 방식들", 모건 하우절, 컬래버레이티브 펀드, 2022년 7월 20일): 정상성(Stationarity): 과거가 미래에 대한 통계적 지침이라는 가정으로, 시스템에 영향을 미치는 큰 힘들이 시간이 지나도 변하지 않는다는 생각에 기반을 둔다. 만약 제방을 얼마나 높이 쌓아야 할지 알고 싶다면, 지난 100년의 홍수 데이터를 보고 다음 100년도 같을 것이라고 가정하라. 정상성은 과학에 기반을 둔 훌륭한 개념으로, 그것이 더 이상 작동하지 않는 순간까지는 잘 작동한다. 그것은 경제와 정치에서 중요한 것의 주요 동인이다. [하지만 우리 세계에서는] "이전에 결코 일어난 적이 없는 일들이 항상 일어난다"고 스탠퍼드 교수 스콧 세이건은 말한다. 크롬웰의 규칙: 어떤 일이 일어날 수 없다고 절대 말하지 말라... 만약 어떤 것이 사실일 확률이 10억 분의 1이고, 당신이 평생 동안 수십억 개의 것들과 상호작용한다면, 당신은 거의 확실하게 몇 가지 놀라운 놀라움을 경험할 것이며, 상상할 수 없는 일이 현실이 될 가능성을 항상 열어두어야 한다. 물리 과학의 영역에서는 정상성이 상당히 가정될 수 있습니다. 예를 들어, 만유인력의 법칙 덕분에, 주어진 대기 조건 하에서, 물체가 떨어지는 속도는 항상 같은 비율로 가속될 것이라고 믿을 수 있습니다. 항상 그래왔고, 앞으로도 그럴 것입니다. 하지만 우리 세계에서는, 특히 심리, 감정, 인간 행동이 하는 역할과 시간이 지남에 따라 변하는 그들의 성향을 감안할 때, 거의 어떤 과정도 정상적이라고 믿을 수 없습니다. 예를 들어, 실업률과 인플레이션 사이의 관계를 보십시오. 대략 지난 60년 동안, 경제학자들은 필립스 곡선에 의존했는데, 이는 실업률이 하락함에 따라 임금 인플레이션이 상승할 것이라고 주장합니다. 왜냐하면 유휴 노동자가 줄어들면, 직원들이 교섭력을 얻고 성공적으로 더 높은 임금을 협상할 수 있기 때문입니다. 또한 수십 년 동안 약 5.5%의 실업률이 "완전 고용"을 나타낸다고 믿어졌습니다. 하지만 실업률은 2015년 3월에 5.5% 아래로 떨어졌고(2019년 9월에는 50년 만에 최저치인 3.5%에 도달했습니다), 2021년까지 임금이나 다른 것에서 상당한 인플레이션 증가는 없었습니다. 그래서 필립스 곡선은 수십 년 동안 경제 모델에 포함된 중요한 관계를 설명했지만, 지난 10년의 대부분 동안은 적용되지 않은 것처럼 보입니다. 크롬웰의 규칙도 관련이 있습니다. 물리 과학과는 달리, 시장과 경제에서는 절대적으로 일어나야 하거나 절대로 일어날 수 없는 것은 거의 없습니다. 따라서, 제 저서 『시장의 흐름을 거슬러』에서 저는 투자자들이 어휘에서 제거해야 할 일곱 가지 용어를 나열했습니다. "절대", "항상", "영원히", "~할 수 없다", "~하지 않을 것이다", "~할 것이다", 그리고 "~해야 한다." 하지만 만약 그 단어들을 버려야 한다는 것이 사실이라면, 거시적 미래를 신뢰성 있게 예측할 수 있는 모델을 만들 수 있다는 생각도 마찬가지로 버려야 합니다. 다시 말해, 우리 세계에서는 불변하는 것이 거의 없습니다. 행동의 예측 불가능성은 제가 좋아하는 주제 중 하나입니다. 저명한 물리학자 리처드 파인만은 이런 말을 한 적이 있습니다. "만약 전자가 감정을 가지고 있다면 물리학이 얼마나 더 어려워질지 상상해 보라." 물리학의 규칙이 신뢰할 수 있는 이유는 바로 전자가 항상 해야 할 일을 하기 때문입니다. 그들은 결코 수행하는 것을 잊지 않습니다. 그들은 결코 반항하지 않습니다. 그들은 결코 파업하지 않습니다. 그들은 결코 혁신하지 않습니다. 그들은 결코 반대 방식으로 행동하지 않습니다. 하지만 경제의 참여자들에게는 이 중 어느 것도 사실이 아니며, 그 이유 때문에 그들의 행동은 예측 불가능합니다. 그리고 만약 참여자들의 행동이 예측 불가능하다면, 경제의 작동 방식을 어떻게 모델링할 수 있을까요? 우리가 여기서 이야기하고 있는 것은 미래이며, 가정을 하지 않고는 미래를 다룰 방법이 전혀 없습니다. 경제 환경에 대한 가정의 작은 오류와 참여자들의 행동의 작은 변화는 매우 문제가 되는 차이를 만들 수 있습니다. 수학자이자 기상학자인 에드워드 로렌츠가 유명하게 제안했듯이, "브라질에서 나비의 날갯짓이 텍사스에서 토네이도를 일으킬 수 있다." (역사학자 니얼 퍼거슨은 아래에서 논의할 기사에서 이 발언을 참조합니다.) 위의 모든 것을 생각할 때, 우리는 경제 모델을 신뢰할 수 있다고 생각할 수 있을까요? 모델이 현실을 복제할 수 있을까요? 수백만 명의 참여자와 그들의 상호작용을 설명할 수 있을까요? 그것이 모델링하려는 과정이 신뢰할 수 있을까요? 그 과정이 수학으로 환원될 수 있을까요? 수학이 사람들과 그들의 행동의 질적인 뉘앙스를 포착할 수 있을까요? 모델이 소비자 선호도의 변화, 기업 행동의 변화, 그리고 혁신에 대한 참여자들의 반응을 예측할 수 있을까요? 다시 말해, 우리는 그 출력을 신뢰할 수 있을까요? 분명히, 경제 관계는 고정되어 있지 않으며, 경제는 (모델이 시뮬레이션하려는) 도식도에 의해 지배되지 않습니다. 따라서, 저에게 결론은 모델의 출력이 가정이 위배되지 않을 때 대부분의 경우 올바른 방향을 가리킬 수 있다는 것입니다. 하지만 그것이 항상 정확할 수는 없으며, 특히 변곡점과 같은 중요한 순간에는 더욱 그렇습니다... 그리고 그때가 바로 정확한 예측이 가장 가치 있을 때입니다. 입력 어떤 정교함도 당신의 모든 지식은 과거에 대한 것이고 당신의 모든 결정은 미래에 대한 것이라는 사실을 완화시키지 못할 것이다. – 이언 H. 윌슨 (전 GE 임원) 경제의 믿을 수 없는 복잡성과 경제 모델의 정확성을 감소시키는 단순화 가정을 해야 할 필요성을 고려한 후, 이제 모델이 요구하는 입력, 즉 예측이 제조되는 데에 필요한 재료에 대해 생각해 봅시다. 추정된 입력이 유효하다고 증명될까요? 결과적인 예측이 의미 있기 위해 우리가 그것들에 대해 충분히 알 수 있을까요? 아니면 우리는 단지 ...

정말로 중요한 것은 무엇인가? 올해 제가 쓴 여러 메모에서 얻은 몇 가지 아이디어와 최근의 사색 및 대화를 모아 이번 메모의 주제를 정했습니다. 즉, 투자자에게 정말로 중요하거나 중요해야 할 것은 무엇인가에 대한 것입니다. 저는 제가 중요하지 않다고 생각하는 여러 가지를 살펴보는 것으로 시작하겠습니다. 중요하지 않은 것: 단기적 사건 '지식의 환상'(2022년 9월)에서 저는 거시 경제 예측, 특히 우리 업계에서 주로 향후 1~2년에 관한 예측에 대해 맹렬히 비판했습니다. 그리고 '저는 생각이 다릅니다'(2022년 7월)에서는 6월 21일 런던에서 열린 오크트리 콘퍼런스에서 제가 가장 자주 받았던 질문들에 대해 논의했습니다. 인플레이션은 얼마나 심각해질까? 연준은 그것과 싸우기 위해 금리를 얼마나 올릴까? 그 인상들이 경기 침체를 유발할까? 얼마나 심각하고 얼마나 오래갈까? 결론적으로, 저는 참석자들에게 이 모든 것들이 단기적인 것과 관련이 있으며, 제가 단기적인 것에 대해 아는 바는 다음과 같다고 말했습니다. 대부분의 투자자들은 이와 같은 단기적 현상을 예측하는 데 우수한 성과를 낼 수 없다. 따라서, 그들은 이러한 주제에 대한 의견(자신이나 다른 사람의 의견)에 큰 비중을 두어서는 안 된다. 그들은 이러한 의견에 대응하여 포트폴리오에 큰 변화를 줄 가능성이 낮다. 그들이 만드는 변화가 일관되게 옳을 가능성은 낮다. 따라서, 이것들은 중요한 것들이 아니다. 예를 들어 보겠습니다. 글로벌 금융 위기의 첫 번째 미진에 대응하여, 연방준비제도(Fed)는 2007년 3분기에 연방기금 금리를 인하하기 시작했습니다. 그 후 2008년 말경에 제로(0)로 낮추고 7년 동안 그대로 두었습니다. 2015년 말, 제가 받은 거의 유일한 질문은 "첫 번째 금리 인상은 언제 일어날까?"였습니다. 제 대답은 항상 같았습니다. "왜 신경 쓰십니까? 제가 '2월'이라고 말하면, 당신은 무엇을 할 건가요? 그리고 나중에 제가 마음을 바꿔 '5월'이라고 말하면, 당신은 무엇을 다르게 할 건가요? 모두가 금리가 곧 오를 것이라는 것을 안다면, 그 과정이 어느 달에 시작되는지가 무슨 차이가 있습니까?" 아무도 설득력 있는 대답을 내놓지 못했습니다. 투자자들은 아마도 그런 질문을 하는 것이 전문적으로 행동하는 것의 일부라고 생각하겠지만, 저는 그들이 그 이유를 설명할 수 있을지 의심스럽습니다. 대다수의 투자자들은 바로 앞에 어떤 거시적 사건이 놓여 있는지, 또는 일어나는 일들에 대해 시장이 어떻게 반응할지 확실히 알 수 없습니다. '지식의 환상'에서 저는 예측할 수 없는 사건들이 경제 및 시장 예측을 엉망으로 만드는 방식에 대해 길게 썼습니다. 요약하자면, 대부분의 예측은 외삽(extrapolation)이며, 대부분의 경우 상황은 변하지 않으므로 외삽은 보통 정확하지만 특별히 수익성이 있지는 않습니다. 반면에, 추세에서 벗어나는 편차에 대한 정확한 예측은 매우 수익성이 있을 수 있지만, 그것을 만들기도 어렵고 그에 따라 행동하기도 어렵습니다. 이것들이 대부분의 사람들이 반복적으로 우수한 성과를 낼 만큼 미래를 잘 예측할 수 없는 이유 중 일부입니다. 왜 이것을 하는 것이 그렇게 어려울까요? 우리 대부분은 어떤 사건이 일어날 가능성이 있는지 알지 않나요? 우리는 단지 그 사건들로부터 가장 큰 혜택을 볼 가능성이 있는 회사의 증권을 사면 되지 않을까요? 장기적으로는 그럴 수도 있지만, 저는 브루스 카쉬가 최근에 강조하고 있는 주제로 넘어가고 싶습니다. 단기적 초점에서 이익을 얻기가 특히 어려운 주된 이유에 관한 것입니다. 어떤 사건에 대한 기대치가 이미 증권 가격에 반영되어 있는지 알기가 매우 어렵습니다. 사람들이 저지르는 중대한 실수 중 하나는 증권 가격의 변화가 사건의 결과라고 믿는 것입니다.(우리는 언론에서 항상 그것을 봅니다) 즉, 유리한 사건은 가격 상승으로 이어지고 부정적인 사건은 가격 하락으로 이어진다고 믿는 것입니다. 저는 대부분의 사람들—특히 1차원적 사고를 하는 사람들—이 그렇게 믿는다고 생각하지만, 그것은 옳지 않습니다. 증권 가격은 사건과 투자자들이 그 사건에 어떻게 반응하는가에 의해 결정되며, 이는 주로 그 사건이 투자자들의 기대치와 어떻게 비교되는가의 함수입니다. 더 높은 이익을 보고했음에도 불구하고 주가가 하락하는 회사를 어떻게 설명할 수 있을까요? 물론 답은, 보고된 개선이 기대치에 미치지 못하여 투자자들을 실망시켰기 때문입니다. 따라서 가장 기본적인 수준에서, 사건이 단순히 긍정적인지 여부가 아니라, 사건이 예상되었던 것과 어떻게 비교되는지가 중요합니다. 제 경력 초기에, 저는 매일 몇 분씩 월스트리트 저널에 인쇄된 실적 보고서를 살펴보곤 했습니다. 하지만 얼마 후, 저는 제가 어떤 숫자가 예상되었는지 몰랐기 때문에, 제가 팔로우하지 않는 회사의 발표가 좋은 소식인지 나쁜 소식인지 전혀 알 수 없다는 것을 깨달았습니다. 투자자들은 몇몇 회사와 그들의 증권에 대해 전문가가 될 수 있지만, 아무도 거시적 사건에 대해 (a) 증권 가격의 기저에 있는 거시적 기대치를 이해할 수 있고, (b) 광범위한 사건을 예상하며, (c) 그 증권들이 어떻게 반응할지 예측할 만큼 충분히 알 가능성은 낮습니다. 잠재적 구매자는 인플레이션, GDP 또는 실업률 측면에서 증권 가격을 설정하는 투자자들이 이미 무엇을 예상하고 있는지 어디서 찾아볼 수 있을까요? 기대치에 대한 추론은 때때로 자산 가격에서 도출될 수 있지만, 추론된 수준은 실제 결과가 나왔을 때 종종 정확하다고 증명되지 않습니다. 더욱이, 단기적으로 증권 가격은 근본적인 사건의 영향을 압도할 수 있는 무작위적이고 외생적인 사건에 매우 취약합니다. 거시적 사건과 회사의 단기적 운명의 등락은 예측 불가능하며, 회사의 장기적 전망을 반드시 나타내거나 관련이 있는 것은 아닙니다. 따라서 그것들에 거의 주의를 기울여서는 안 됩니다. 예를 들어, 회사들은 종종 사업의 미래에 투자함으로써 현재 이익을 의도적으로 줄입니다. 따라서 낮은 보고된 이익은 지속적인 낮은 이익이 아니라 높은 미래 이익을 암시할 수 있습니다. 그 차이를 알기 위해서는 회사에 대한 깊이 있는 이해가 있어야 합니다. 아무도 증권 가격 책정이 일련의 규칙을 정확하게 따르는 신뢰할 수 있는 과정이라고 생각하도록 속아서는 안 됩니다. 사건은 예측 불가능하고, 예측 불가능한 영향에 의해 변경될 수 있으며, 일어나는 사건에 대한 투자자들의 반응도 예측 불가능합니다. 너무나 많은 불확실성의 존재 때문에, 대부분의 투자자들은 단기적인 것에 집중함으로써 결과를 개선할 수 없습니다. 관찰을 통해 볼 때, 증권 가격이 경제 생산량이나 회사 이익보다 훨씬 더 많이 변동한다는 것은 분명합니다. 이것을 무엇으로 설명할 수 있을까요? 그것은 단기적으로 가격의 등락이 회사의 장기적 전망의 변화보다 투자자 심리의 변화에 훨씬 더 큰 영향을 받는다는 사실임에 틀림없습니다. 심리의 변화가 단기적으로 펀더멘털의 변화보다 더 중요하고—그리고 예측하기가 너무 어렵기 때문에—대부분의 단기 거래는 시간 낭비이거나... 더 나쁩니다. 중요하지 않은 것: 트레이딩 사고방식 수년에 걸쳐, 제 메모에는 유머가 종종 인간 조건에 대한 진실을 반영한다는 저의 강한 믿음에 근거하여, 1950년대 아버지의 농담이 종종 포함되었습니다. 여기서의 관련성을 감안할 때, 저는 이전에 공유했던 농담에 약간의 공간을 할애하겠습니다. 두 친구가 길에서 만나고, 조가 샘에게 새로운 소식이 있는지 묻습니다. "아," 그가 대답합니다, "방금 훌륭한 정어리 한 상자를 구했어." 조: 잘됐네, 나 정어리 좋아해. 좀 살게. 얼마야? 샘: 한 캔에 1만 달러. 조: 뭐라고! 정어리 한 캔이 어떻게 1만 달러나 해? 샘: 이것들은 세상에서 가장 훌륭한 정어리야. 각각 혈통서가 있는 순종이야. 낚싯바늘이 아니라 그물로 잡았고, 손으로 뼈를 발라냈으며, 최고급 엑스트라 버진 올리브 오일에 담갔어. 그리고 라벨은 유명한 화가가 그렸지. 1만 달러면 싼 거야. 조: 하지만 누가 1만 달러짜리 정어리를 먹겠어? 샘: 아, 이것들은 먹는 정어리가 아니야. 거래용 정어리지. 제가 이 오래된 농담을 포함시키는 이유는 대부분의 사람들이 주식과 채권을 소유할 것이 아니라 거래할 것으로 취급한다고 믿기 때문입니다. 만약 당신이 워런 버핏에게 그의 투자 접근 방식의 기초를 설명해달라고 요청한다면, 그는 아마도 주식은 회사의 소유 지분으로 생각해야 한다고 주장하는 것으로 시작할 것입니다. 대부분의 사람들은 단기간에 팔 목표로 회사를 시작하지 않고, 오히려 그것을 운영하고, 수익성을 즐기며, 사업을 확장하고자 합니다. 물론, 창업자들은 궁극적으로 돈을 벌기 위해 이런 일들을 하지만, 그들은 그 돈을 성공적인 사업을 운영한 것의 부산물로 볼 가능성이 높습니다. 버핏은 주식을 사는 사람들은 자신들을 목표를 공유하는 소유자의 파트너로 생각해야 한다고 말합니다. 하지만 저는 그런 경우가 드물다고 생각합니다. 대부분의 사람들은 더 높은 가격에 팔 목표로 주식을 사며, 그것들을 소유용이 아니라 거래용이라고 생각합니다. 이것은 그들이 소유자 사고방식을 버리고 대신 주가 움직임에 돈을 거는 도박꾼이나 투기꾼처럼 행동한다는 것을 의미합니다. 그 결과는 종종 불쾌합니다. DALBAR 연구소의 2012년 연구에 따르면, 투자자들은 1992년부터 2012년까지 S&P 500이 창출한 것보다 연간 3%포인트 적게 받으며, 일반적인 투자자의 평균 보유 기간은 6개월입니다. 6개월!! 당신이 주식을 1년 미만으로 보유할 때, 당신은 사업 소유 지위를 획득하고 그 사업의 성장에 참여하기 위해 주식 시장을 사용하고 있는 것이 아닙니다. 대신, 당신은 단지 단기적인 뉴스와 기대치를 추측하고 있을 뿐이며, 당신의 수익은 다른 사람들이 그 뉴스 정보에 어떻게 반응하는가에 기반을 둡니다. 총체적으로, 그런 종류의 태도는 S&P 500의 인덱스 펀드에 초기 투자를 하는 것 외에 아무것도 하지 않는 것보다 연간 3%포인트 적게 얻게 합니다. ("피델리티 최고의 투자자는 죽은 사람들이다", The Conservative Income Investor, 2020년 4월 8일) 저에게, 단기 거래를 위해 사는 것은 당신의 스포츠 팀이 챔피언십에서 우승할 가능성은 잊어버리고 대신 다음 플레이, 피리어드, 또는 이닝에서 누가 성공할지에 돈을 거는 것과 같습니다. 논리를 생각해 봅시다. 당신은 주식이 당신이 지불해야 하는 것보다 더 가치가 있다고 생각하기 때문에 주식을 삽니다. 반면에 판매자는 그것이 완전히 제값을 받고 있다고 생각합니다. 언젠가, 일이 잘 풀리면, 당신의 의견으로는 그것이 제값을 받게 될 것이고, 이는 당신이 그것을 팔 것이라는 것을 의미합니다. 그러나 그것을 사는 사람은 그것이 여전히 더 가치가 있다고 생각하기 때문에 살 것입니다. 우리는 이 과정을 더 큰 바보 이론(Greater Fool Theory)에 의존하는 것으로 이야기하곤 했습니다. 내가 주식에 어떤 가격을 지불하든, 내가 그것이 완전한 가치에 도달했다고 결론 내렸기 때문에 팔고 있음에도 불구하고, 나에게서 더 비싸게 사줄 사람이 항상 있을 것이라는 것입니다. 모든 구매자는 주식이 결국 오늘날의 가격보다 더 가치가 있을 것이라는 믿음에 의해 동기 부여됩니다(판매자는 아마도 그렇게 생각하지 않을 것입니다). 핵심 질문은 이러한 구매의 기저에 있는 사고의 유형입니다. 구매자들은 이것이 그들이 수년 동안 일부를 소유하고 싶은 회사이기 때문에 사는 걸까요? 아니면 단지 가격이 오를 것이라고 돈을 거는 걸까요? 거래는 외부에서 보면 똑같아 보일 수 있지만, 저는 사고 과정과 따라서 그 논리의 건전성에 대해 의문을 갖습니다. 주식이 거래될 때마다, 한쪽은 틀리고 한쪽은 옳습니다. 하지만 만약 당신이 하고 있는 것이 인기의 추세, 따라서 다음 달, 분기, 또는 해의 가격 움직임의 방향에 돈을 거는 것이라면, 당신이 거래의 상대방보다 더 자주 옳을 것이라고 믿는 것이 현실적일까요? 아마도 액티브 운용의 쇠퇴는 수년 동안 일부를 소유하고 싶은 회사를 고르는 대신, 단기적으로 주가 방향에 돈을 건 많은 액티브 운용사들 때문일 수 있습니다. 그것은 모두 기저에 있는 사고방식의 문제입니다. 저는 1969년, 퍼스트 내셔널 시티 은행에서의 첫 몇 달 동안 아버지와 함께 살 때 이 주제에 대해 긴 토론을 했습니다. (그 시절을 회상하면 놀랍습니다. 그는 오늘날의 저보다 훨씬 젊었습니다.) 저는 그에게 주식을 사는 것은 가격이 오를 것이라는 희망 외의 다른 것에 의해 동기 부여되어야 한다고 생각한다고 말했고, 이것이 아마도 배당금이 시간이 지남에 따라 증가할 것이라는 기대일 수 있다고 제안했습니다. 그는 아무도 배당금을 위해 주식을 사지 않는다고 반박했습니다. 그들은 가격이 오를 것이라고 생각하기 때문에 산다는 것이었습니다. 하지만 무엇이 그 상승을 촉발할까요? 상업적 가치와 장기적인 이익 잠재력을 위해 사업을 소유하고 싶어 하는 것은 주주가 되는 좋은 이유이며, 만약 이러한 기대가 실현된다면, 주가가 오를 것이라고 믿는 좋은 이유입니다. 그것이 없다면, 상승을 희망하며 사는 것은 단지 투자자들이 미래에 어떤 산업과 회사를 선호할지 추측하려는 시도에 불과합니다. 벤 그레이엄은 유명하게 말했습니다. "단기적으로 시장은 인기 투표기이지만, 장기적으로는 가치 측정기이다." 찰리 멍거가 한번 저에게 말했듯이, 이 중 어느 것도 쉽지 않지만, 단기적인 인기 변화를 추측하려는 시도보다는 장기적인 가치를 신중하게 측정하는 것이 더 나은 결과를 낳아야 합니다. 중요하지 않은 것: 단기 성과 단기 투자 성과에 기여할 수 있는 요인들을 감안할 때, 보고된 결과는 매우 오해의 소지가 있는 그림을 제시할 수 있으며, 여기서 저는 주로 좋은 시기의 우수한 이익에 대해 이야기하고 있습니다. 저는 좋은 시기 동안의 성공에는 세 가지 요소가 있다고 느낍니다. 공격성, 타이밍, 그리고 기술입니다. 그리고 만약 당신이 적절한 시기에 충분한 공격성을 가지고 있다면, 그렇게 많은 기술이 필요하지 않습니다. 우리 모두는 좋은 시기에는 가장 높은 수익이 종종 포트폴리오에 가장 많은 위험, ...

패자를 줄일 것인가, 승자를 늘릴 것인가? 제 메모는 1990년 10월, 두 사건의 흥미로운 병치에서 영감을 받아 시작되었습니다. 하나는 미니애폴리스에서 제너럴 밀스 연기금의 책임자였던 데이비드 반벤쇼텐과의 저녁 식사였습니다. 데이브는 14년 동안 재직하면서 펀드의 주식 수익률이 연기금 유니버스에서 27퍼센타일 위로 올라간 적도, 47퍼센타일 아래로 내려간 적도 없다고 말했습니다. 그렇다면 그 견실한 2분위의 연간 수익률은 14년 전체 기간 동안 펀드를 어디에 위치시켰을까요? 4퍼센타일이었습니다! 저는 감탄했습니다. 알고 보니 상위 10%의 성과를 목표로 하는 대부분의 투자자들은 결국 제 발등을 찍지만, 데이브는 결코 그러지 않았습니다. 비슷한 시기에, 한 저명한 가치 투자 회사가 끔찍한 실적을 보고했고, 그 회사의 사장은 쉬운 합리화를 내놓았습니다. "상위 5%의 자산 운용사가 되려면, 하위 5%에 속할 각오도 해야 합니다." 제 반응은 즉각적이었습니다. "제 고객들은 제가 어느 해에 상위 5%에 드는지 신경 쓰지 않으며, 그들(그리고 저)은 제가 하위 5%에 속하는 것에는 전혀 관심이 없습니다." 이 두 사건은 저에게 강한 영향을 미쳤고, 저의—그리고 5년 후 오크트리의—투자 철학을 정의하는 데 도움을 주었으며, 그 철학은 무엇보다도 위험 통제와 일관성을 강조합니다. 33년 전 그 첫 번째 메모 '성공으로 가는 길(The Route to Performance)'에서 제가 표현한 방식은 다음과 같습니다. 저는 최상위 10%의 연간 실적을 연달아 기록함으로써 우수한 장기 기록을 달성하려는 시도는 성공할 가능성이 낮다고 강력하게 느낍니다. 오히려, 매년 평균보다 조금 더 나은 성과를 내기 위해 노력하고—원칙을 통해 어려운 시기에 매우 우수한 상대적 결과를 얻는 것이 극심한 변동성을 낳을 가능성이 적고, 회복할 수 없는 큰 손실을 낳을 가능성이 적으며, 가장 중요하게도, 성공할 가능성이 더 높다(우리 모두가 인간일 뿐이라는 사실을 감안할 때). 간단히 말해, [제너럴 밀스의] 기록이 제게 말해주는 것은, 주식에서는 패자(그리고 손실을 보는 해)를 피할 수 있다면 승자는 저절로 따라온다는 것입니다. 저는 이 원칙이 저희 그룹의 기회주의적 틈새시장에서도 마찬가지로 적용된다고 가장 강력하게 믿습니다. 즉, 평균 이상의 장기 성과를 위한 최고의 기반은 재앙의 부재라는 것입니다. 보시다시피, 데이브와의 저녁 식사는 중대한 사건이었습니다. 그의 접근 방식은 분명히 저를 위한 것이었습니다. (덧붙여, 수십 년간 연락이 없었던 데이브가 최근 몇 달간 제 건강 문제에 대해 격려의 글을 보내준 많은 친절한 분들 중 한 명이었다는 것을 공유하고 싶습니다. 이것은 제 경력이 안겨준 많은 개인적인 배당금의 좋은 예입니다.) 간단히 말해서 그 첫 번째 메모와 위에서 인용한 부분에는 여러분이 오크트리로부터 들어봤을 법한 문구가 포함되어 있습니다. "패자만 피할 수 있다면, 승자는 저절로 따라온다." 제 파트너들과 저는 이 문구가 너무나 적절하다고 생각하여 1995년 오크트리가 설립될 때 우리의 모토로 채택했습니다. 우리의 이유는 간단했습니다. 만약 우리가 다각화된 채권 포트폴리오에 투자하고 부도나는 채권들을 피할 수 있다면, 우리가 매수한 부도나지 않은 채권 중 일부는 등급 상향이나 인수와 같은 긍정적인 사건으로부터 혜택을 볼 것입니다. 즉, 우리가 명시적으로 찾아 나서지 않아도 승자는 나타날 것입니다. 우리는 그 문구가 혁신적이라고 생각했습니다. 그러나 2005년, 벤저민 그레이엄과 데이비드 도드의 『증권 분석』—"가치 투자의 성경"—1940년판을 업데이트하기 위해 세스 클라만과 함께 작업하면서, 저는 우리가 약 50년 늦었다는 것을 나타내는 글을 읽었습니다. 세스가 저에게 편집을 요청한 부분에서, 저는 그레이엄과 도드가 "고정 가치"(또는 고정 수익, Fixed Income) 투자를 "소극적 기술(a negative art)"로 묘사한 것을 발견했습니다. 그들은 무슨 의미로 말했을까요? 처음에는 그들의 관찰이 냉소적이라고 생각했지만, 곧 그들이 말하고자 하는 바를 깨달았습니다. 100개의 수익률 8% 채권이 발행되어 있다고 가정해 봅시다. 더 나아가, 90개는 약속대로 이자와 원금을 지급하고 10개는 부도날 것이라고 가정해 봅시다. 그것들은 모두 8% 채권이므로, 지급되는 모든 채권은 동일한 8%의 수익을 제공할 것입니다—어떤 것을 샀는지는 중요하지 않습니다. 유일하게 중요한 것은 당신이 부도난 10개 중 하나라도 샀는지 여부입니다. 다시 말해, 채권 투자자들은 그들이 무엇을 사느냐를 통해서가 아니라, 무엇을 배제하느냐를 통해—승자를 찾는 것이 아니라 패자를 피함으로써—성과를 개선합니다. 바로 그것입니다. 소극적 기술. 그 문구의 기원에 관한 또 다른 일화가 있습니다. 저는 항상 오래된 책에 관심이 많았습니다. 몇 년 전, 고객을 만나기 위해 라스베이거스 컨벤션 센터를 걷다가 희귀 도서 박람회를 우연히 발견했습니다. 제가 아는 책 딜러의 부스에 멈췄는데, 제 눈에 즉시 그가 판매용으로 내놓은 책이 들어왔습니다. 제시 리버모어의 『주식 매매하는 법』이었습니다. 딜러가 강조해 놓은 인용문은 다음과 같습니다. "승자는 스스로를 돌보지만, 패자는 결코 그러지 못한다." 여러분은 리버모어가 제 아이디어를 빌렸다고 믿고 싶을지도 모릅니다... 그레이엄과 도드처럼 그가 이 구절을 1940년에 출판했다는 것을 깨닫기 전까지는 말입니다. 제 혁신에 대해서는 이쯤 해두겠습니다. 제가 그 격언을 채택했을 당시, 제 파트너들과 저는 주로 하이일드 채권 투자자들이었습니다. 그리고 전환사채가 아닌 채권은 약속된 만기 수익률을 넘어서는 상승 잠재력이 거의 없기 때문에, 우리의 주된 임무는 지급 불능 채권을 피하는 것이었고, 지급하는 채권 중 일부가 긍정적인 발전이 일어났을 때 우리에게 기회를 줄 것이라는 가정이 있었습니다. 그것은 채권 투자자로서 우리의 접근 방식을 요약하는 적절한 방법이었습니다. 하지만 다행히도, 저는 1987년에 브루스 카쉬와 합류했고, 1988년에 우리는 첫 번째 부실 채권(distressed debt) 펀드를 조직했습니다. 이제 우리는 부도났거나 그럴 가능성이 높아 보이는 채권에 투자하고 있었습니다. 우리는 그들이 처한 어려운 상황 때문에 그것들을 싼값에 살 수 있을 것이라고 생각했고, 이는 우리에게 자본 이득의 가능성을 주었습니다. 브루스는 그 이후로 그의 투자 수완으로 잘 알려지게 되었고, 확실히, 1988년 이후 그의 수익률은 단지 손실을 피한 것만으로는 설명될 수 없습니다. 채권에서 얻을 수 있는 수익률보다 훨씬 높은 수익률을 목표로 할 때는, 패자를 피하는 것만으로는 충분하지 않습니다. 때때로 실제로 승자를 찾아내거나 만들어내야 합니다. 브루스와 그의 그룹이 창출한 수익률은 그들이 그렇게 해왔다는 것을 보여줍니다. 오크트리는 이제 제가 "야심 찬 전략(aspirational strategies)"이라고 부르는 여러 전략을 가지고 있으며, 이는 승자가 필요하다는 것을 의미합니다. 그렇다면 왜 우리는 여전히 위의 문구를 우리의 모토로 사용하고, 왜 "위험 통제의 최우선성"이 여전히 우리 투자 철학의 첫 번째 신조일까요? 답은 우리가 위험 통제의 개념이 항상 우리 투자 전문가들의 마음속 최우선 순위에 있기를 원하기 때문입니다. 그들이 증권을 검토할 때, 우리는 그들이 "상황이 잘 풀리면 얼마나 벌 수 있을까?"뿐만 아니라, "계획대로 일이 진행되지 않으면 어떻게 될까? 상황이 나빠지면 얼마나 잃을 수 있을까? 그리고 상황이 얼마나 나빠져야 할까?"라고 묻기를 원합니다. 위험 통제는 여전히 오크트리에서 첫 번째입니다. 70여 년 전, UCLA 풋볼 감독 헨리 러셀 "레드" 샌더스는 "승리는 모든 것이 아니라, 유일한 것이다"라고 말했습니다. (이 격언은 그린베이 패커스의 전설적인 풋볼 감독인 빈스 롬바르디에게도 귀속됩니다.) 저는 그 문구가 정확히 무엇을 의미하는지 아직 파악하지 못했지만, 저는 오크트리에게 위험 통제는 모든 것이 아니라, 유일한 것이라고 굳게 확신합니다. 위험 회피가 아니다 투자자에게 위험 통제와 위험 회피의 차이를 이해하는 것은 정말로 필수적입니다. 위험 회피는 기본적으로 결과가 불확실하고 부정적일 수 있는 어떤 것도 하지 않는 것으로 구성됩니다. 그러나 투자의 핵심은 매력적인 수익을 추구하며 불확실성을 감수하는 데 있습니다. 이런 이유로, 위험 회피는 보통 수익 회피와 같습니다. 국채를 사거나 정부 보증 예금에 돈을 넣어 위험을 피할 수 있지만, 이것들의 수익률이 투자 세계에서 일반적으로 가장 낮은 데에는 이유가 있습니다. 잠시 돈을 맡기는 대가로 확실히 돌려받을 수 있다면 왜 좋은 보수를 받아야 할까요? 반면에, 위험 통제는 (a) 당신이 감수하고 싶은 위험의 양을 초과하거나 (b) 감수하는 것에 대해 충분히 보상받지 못할 위험을 감수하기를 거부하는 것으로 구성됩니다. 저는 과거에 제가 "이익을 위한 지능적인 위험 감수"라고 부르는 것에 대해 쓴 적이 있습니다. 그 배경은 다음과 같습니다. 저는 1978년에 씨티은행이 저에게 전환사채와 하이일드 채권 포트폴리오를 운용해달라고 요청했을 때 돈을 관리하기 시작했습니다. 전자는 자본 조달을 모색할 때 다른 대안이 없었던 회사들이 발행한 대부분의 비투자등급 증권이었고, 후자는 당시의 용어에 따르면, 저등급 "정크 본드"였습니다. 분명히, 그것들은 모두 상당한 신용 위험을 수반했습니다. 1980년경, 최초의 금융 뉴스 네트워크 중 하나의 기자가 저에게 도발적인 질문을 했습니다. "일부 발행사들이 부도날 것을 알면서 어떻게 하이일드 채권을 살 수 있습니까?" 제 대답은 지능적인 위험 감수의 본질을 포착했습니다. "생명보험 회사들은 모든 사람이 죽을 것을 알면서 어떻게 그들의 생명을 보험에 들 수 있습니까?" 요점은 간단합니다. 이 기능들은 ...

미스터 마켓의 오산 워런 버핏의 컬럼비아 경영대학원 스승이었던 벤저민 그레이엄은 1949년에 처음 출간된 그의 저서 『현명한 투자자』에서 '미스터 마켓'이라는 동료를 소개했습니다. 당신이 어떤 개인 사업에 1,000달러를 주고 산 작은 지분을 소유하고 있다고 상상해 보십시오. 당신의 파트너 중 한 명인 미스터 마켓은 참으로 친절한 사람입니다. 매일 그는 당신의 지분이 얼마의 가치가 있다고 생각하는지 말해주고, 더 나아가 그 가격에 당신의 지분을 사주거나 추가 지분을 팔겠다고 제안합니다. 때때로 그의 가치에 대한 생각은 당신이 아는 사업의 발전과 전망에 비추어 타당하고 정당해 보입니다. 반면에, 종종 미스터 마켓은 그의 열정이나 두려움에 휩쓸려, 그가 제안하는 가치가 당신에게는 거의 어리석게 보일 때도 있습니다. 물론, 그레이엄은 미스터 마켓을 시장 전체에 대한 은유로 의도했습니다. 미스터 마켓의 일관성 없는 행동을 감안할 때, 그가 매일 주식에 부여하는 가격은 그들의 공정 가치에서 벗어날 수 있으며, 때로는 엄청나게 벗어날 수도 있습니다. 그가 과도하게 열광할 때, 당신은 본질적으로 너무 높은 가격에 그에게 팔 수 있습니다. 그리고 그가 과도하게 두려워할 때, 당신은 근본적으로 너무 낮은 가격에 그에게서 살 수 있습니다. 따라서, 그의 오산은 그것을 이용하려는 투자자들에게 이익의 기회를 제공합니다. 투자자들의 약점에 대해서는 할 말이 많고, 저는 수년에 걸쳐 그중 많은 부분을 공유해 왔습니다. 하지만 8월 첫째 주에 우리가 본 급격한 시장 하락과 그에 따른 급격한 반등은, 제가 이전에 이 주제에 대해 말했던 것들과 제 소장품 중 몇몇 귀중한 투자 만화들을 함께 묶고, 몇 가지 새로운 관찰을 추가하도록 저를 재촉합니다. 상황을 설정하기 위해, 최근의 사건들을 검토해 봅시다. 코로나19 팬데믹, 치솟는 인플레이션, 그리고 미국 연방준비제도(Fed)의 급격한 금리 인상의 결과로, 2022년은 주식과 채권의 조합에 있어 역대 최악의 해 중 하나였습니다. 투자 심리는 2022년 중반경에 최저점에 도달했고, 투자자들은 보편적으로 부정적인 전망에 우울해했습니다. "인플레이션이 있는데, 그건 나쁜 거야. 그리고 그것과 싸우기 위한 금리 인상은 분명히 경기 침체를 가져올 텐데, 그것도 나쁜 거야." 투자자들은 긍정적인 점을 거의 생각할 수 없었습니다. 그러다 분위기가 밝아졌고, 2022년 말, 투자자들은 긍정적인 내러티브를 중심으로 뭉쳤습니다. 느린 경제 성장이 인플레이션을 하락시킬 것이고, 그것이 연준이 2023년에 금리 인하를 시작하게 하여 경제 활력과 시장 상승으로 이어질 것이라는 것이었습니다. 상당한 주식 시장 랠리가 시작되었고 이번 달까지 거의 중단 없이 계속되었습니다. 2022년과 2023년에 예상되었던 금리 인하는 아직 실현되지 않았지만, 주식 시장에서는 낙관론이 우세했습니다. S&P 500 주가 지수는 2024년 7월 31일에 끝나는 21개월 동안 54%(배당금 제외) 상승했습니다. 그날, 제롬 파월 연준 의장은 연준이 금리 인하에 가까워지고 있음을 확인했고, 상황은 경제 성장과 추가적인 주식 시장 상승을 향해 순조롭게 진행되는 것처럼 보였습니다. 그러나 바로 그날, 일본 은행은 17년여 만에 가장 큰 폭의 단기 금리 인상(무려 0.25%로!)을 발표했습니다. 이것은 사람들이 1년 넘게 호감을 보여온 일본 주식 시장에 충격을 주었습니다. 또한, 중요하게도, 이 발표는 "캐리 트레이드"에 참여했던 투자자들에게 큰 혼란을 초래했습니다. 수년 동안, 일본의 극소적이거나 종종 마이너스였던 금리는 사람들이 일본에서 저렴하게 자금을 빌려, 그 빌린 자금을 일본과 다른 곳에서 더 많은 수익을 약속하는 다양한 자산에 투자하여 "플러스 캐리"(일명 "공짜 돈")를 얻을 수 있음을 의미했습니다. 이것은 높은 레버리지 포지션의 구축으로 이어졌습니다. 0.25%포인트의 금리 인상이 이러한 포지션 중 일부를 청산하게 만들 수 있다는 것이 이상하게 보입니다. 하지만 실제로 그랬고, 이 관행에 참여했던 사람들이 레버리지를 줄이기 위해 움직이면서 다양한 자산 클래스에서 동기 부여된 매도가 이어졌습니다. 다음 날부터 미국에서는 엇갈린 경제 소식이 발표되었습니다. 8월 1일, 우리는 제조업 구매관리자지수(PMI)가 하락하고 초기 실업수당 청구 건수가 증가했다는 것을 알게 되었습니다. 반면에, 기업 이윤 마진은 계속 좋아 보였고, 생산성 증가는 예상을 뛰어넘었습니다. 하루 뒤, 우리는 고용 증가가 완화되어, 신규 고용이 예상보다 적게 증가했다는 것을 알게 되었습니다. 7월 말 실업률은 4.3%로, 2023년 4월의 최저치인 3.4%에서 상승했습니다. 이것은 역사적 기준으로 여전히 매우 낮은 수준이었지만, 갑자기 인기를 얻은 "샴 법칙(Sahm Rule)"(저에게 불평하지 마십시오. 저도 들어본 적이 없었습니다)에 따르면, 1970년 이후 3개월 평균 실업률이 이전 12개월의 최저치보다 0.5%포인트 이상 상승한 경우는 경제가 이미 경기 침체에 있지 않고는 발생한 적이 없었습니다. 비슷한 시기에, 워런 버핏의 버크셔 해서웨이는 엄청한 애플 주식 보유량의 상당 부분을 매각했다고 발표했습니다. 총체적으로, 이 소식들은 삼중고를 구성했습니다. 그 결과 낙관론에서 비관론으로의 급반전은 상당한 주식 시장 폭락을 촉발했습니다. S&P 500은 8월 1일, 2일, 5일의 3거래일 연속으로 총 6.1% 하락했습니다. 제가 수십 년 동안 목격해온 실수들의 재현이 너무나 명백해서 아래에 그것들을 목록으로 정리하지 않을 수 없습니다. 시장 변동성의 배후에는 무엇이 있는가? 8월 첫 이틀 동안, 저는 브라질에 있었는데, 사람들은 종종 저에게 갑작스러운 붕괴를 설명해달라고 요청했습니다. 저는 그들에게 저의 2016년 메모 '상담 의자에 누워(On the Couch)'를 참조하라고 말했습니다. 그 핵심 관찰은 현실 세계에서 상황은 '꽤 괜찮음'과 '그다지 좋지 않음' 사이를 오가지만, 투자의 세계에서 인식은 종종 '완벽함'에서 '절망적임'으로 극단적으로 움직인다는 것이었습니다. 그것이 이 주제에 대해 알아야 할 것의 약 80%를 말해줍니다. 현실이 그렇게 거의 변하지 않는데, 왜 가치 추정치(증권 가격이 그래야 하는 것)는 그렇게 많이 변할까요? 그 답은 기분의 변화와 ...