Sea Change (2022-12-13)




sea change (숙어): 완전한 변신, 태도나 목표 등의 급격한 방향 전환… (Grammarist)
저는 53년간 투자 업계에 몸담으면서 수많은 경제 사이클, 시계추의 움직임, 광기와 공황, 버블과 붕괴를 목격했지만, 진정한 '상전벽해'와 같은 변화는 단 두 번뿐이었습니다. 그리고 오늘날 우리는 세 번째 변화의 한가운데에 있을지 모릅니다.
제가 메모에서 여러 번 이야기했듯이, 제가 1969년 투자 운용 업계에 입문했을 때 제가 근무하던 은행을 포함한 많은 은행들은 소위 "니프티 피프티(Nifty Fifty)"에 주식 포트폴리오를 집중했습니다. 니프티 피프티는 최고이자 가장 빠르게 성장하는 것으로 여겨졌던 기업들의 주식으로 구성되었고, 너무나 훌륭해서 어떤 나쁜 일도 일어날 수 없다고 여겨졌습니다. 이 주식들에 대해서는 모두가 "아무리 비싼 가격도 없다"고 확신했습니다. 하지만 제가 은행에서 일을 시작했을 때 니프티 피프티를 사서 1974년까지 보유했다면, 당신은 미국 최고의 기업들에 투자하고도 90% 이상의 손실을 보고 있었을 것입니다. 알고 보니, 인지된 품질이 안전이나 성공적인 투자와 동의어는 아니었습니다.
한편, 채권의 세계에서는 B 등급 증권이 무디스로부터 "바람직한 투자의 특성을 갖추지 못함"이라고 묘사되었습니다. 비투자등급 채권(BB 등급 이하)은 신중한 재무 행동이 위험 회피를 의무화했기 때문에 수탁자들에게는 금지된 영역이었습니다. 이런 이유로, 곧 하이일드 채권으로 알려지게 된 것들은 신규 발행으로 판매될 수 없었습니다. 하지만 1970년대 중반, 마이클 밀켄과 몇몇 다른 사람들은 부도 위험을 보상할 만큼 충분한 이자를 제공한다면 비투자등급 채권을 발행하고—그리고 신중하게 투자하는 것—이 가능해야 한다는 아이디어를 냈습니다. 1978년, 저는 아마도 미국에서 가장 위험한 상장 기업들의 증권인 이 채권들에 투자하기 시작했고, 꾸준하고 안전하게 돈을 벌고 있었습니다.
다시 말해, 이전에는 신중한 채권 투자가 추정상 안전한 투자 등급 채권만 매수하는 것으로 구성되었지만, 이제 투자 운용사들은 수반되는 위험에 대해 적절히 보상받는 한 거의 모든 품질의 채권을 신중하게 매수할 수 있게 되었습니다. 제가 처음 관여했을 때 미국 하이일드 채권 시장은 약 20억 달러에 불과했지만, 오늘날에는 대략 1조 2천억 달러에 달합니다.
이것은 분명히 투자 사업의 주요한 방향 전환을 의미했습니다. 하지만 그것이 전부는 아닙니다. 하이일드 채권 발행이 시작되기 전에는, 기업들은 오직 더 큰 기업들—보유 현금으로 지불하거나 거액을 빌리고도 투자 등급을 유지할 수 있는—에 의해서만 인수될 수 있었습니다. 그러나 하이일드 채권을 발행할 수 있게 되면서, 더 이상 투자 등급을 보유하거나 유지할 필요가 없어졌기 때문에, 작은 기업들도 이제 막대한 레버리지를 사용하여 더 큰 기업을 인수할 수 있게 되었습니다. 이 변화는 특히 차입매수(LBO)와 현재 사모펀드 산업이라 불리는 것의 성장을 가능하게 했습니다.
그러나 이 변화의 가장 중요한 측면은 하이일드 채권이나 사모펀드와 관련된 것이 아니라, 새로운 투자자 사고방식의 채택과 관련이 있었습니다. 이제 위험은 반드시 회피하는 것이 아니라, 오히려 수익과 비교하여 고려되고 희망적으로는 현명하게 감수되었습니다. 이 새로운 위험/수익 사고방식은 부실 채권, 모기지 담보부 증권, 구조화 신용 상품, 사모 대출과 같은 많은 새로운 유형의 투자를 개발하는 데 결정적이었습니다. 오늘날의 투자 세계가 50년 전의 그것과 거의 닮지 않았다고 말하는 것은 과장이 아닙니다. 오늘날 업계에 입문하는 젊은이들은 당시 투자자들이 위험/수익 관점에서 생각하지 않았다는 사실을 알면 충격을 받을 것입니다. 이제 우리는 그것만이 우리가 하는 모든 것입니다. 고로, 이것이 바로 상전벽해입니다.
거의 같은 시기에, 거시 경제 세계에서도 큰 변화가 진행 중이었습니다. 저는 모든 것이 1973-74년의 OPEC 석유 금수 조치로 시작되었다고 생각합니다. 이로 인해 유가는 1년도 채 안 되어 배럴당 약 24달러에서 거의 65달러로 급등했습니다. 이 급등은 많은 상품의 비용을 높이고 급격한 인플레이션을 촉발했습니다. 1970년대 미국의 민간 부문은 지금보다 훨씬 더 노조화되어 있었고 많은 단체 교섭 협약에는 자동 생계비 조정 조항이 포함되어 있었기 때문에, 상승하는 인플레이션은 임금 인상을 유발했고, 이는 인플레이션을 악화시키고 더 많은 임금 인상으로 이어졌습니다. 이 멈출 수 없을 것 같았던 상승 나선은 강력한 인플레이션 기대를 불러일으켰고, 많은 경우 그것의 본성대로 자기실현적이 되었습니다.
1972년에 3.2%였던 소비자 물가 지수의 전년 동기 대비 상승률은 1974년까지 11.0%로 상승했고, 4년 동안 6-9% 범위로 후퇴했다가 1979년 11.4%, 1980년 13.5%로 다시 반등했습니다. "WIN"("지금 당장 인플레이션을 잡자") 버튼부터 가격 통제, 1974년에 13%에 도달했던 연방기금 금리에 이르기까지 인플레이션 퇴치 도구들로부터 아무런 구제가 없었기 때문에 큰 절망감이 있었습니다. 1979년 폴 볼커가 연준 의장으로 임명되고, 1980년에 연방기금 금리를 20%로 인상하여 인플레이션을 통제하고 인플레이션 심리를 잠재우겠다는 그의 결단력이 필요했습니다. 그 결과, 1983년 말까지 인플레이션은 다시 3.2%로 내려갔습니다.
볼커가 인플레이션을 통제하는 데 성공함으로써 연준은 연방기금 금리를 한 자릿수 후반으로 낮추고 1980년대 나머지 기간 동안 그 수준을 유지할 수 있었으며, 90년대에는 한 자릿수 중반으로 낮출 수 있었습니다. 그의 조치는 40년간 지속된 금리 하락 환경을 열었습니다(이 점에 대해서는 다음 섹션에서 더 자세히 다루겠습니다). 저는 이것을 제 경력에서 본 두 번째 상전벽해라고 생각합니다.
장기적인 금리 하락은 위험/수익 사고가 등장한 지 불과 몇 년 후에 시작되었으며, 저는 이 둘의 조합이 (a) 투자자들 사이의 낙관론의 부활, (b) 공격적인 투자 수단을 통한 이익 추구, 그리고 (c) 주식 시장에 있어 믿을 수 없는 40년을 낳았다고 봅니다. S&P 500 지수는 1982년 8월의 저점 102에서 2022년 초 4,796까지 상승하여 연평균 10.3%의 복리 수익률을 기록했습니다. 정말 대단한 기간이었습니다! 금융 및 투자 경력에서 이 기간에 참여한 것보다 더 큰 행운은 없을 것입니다.
지난 40년간 투자자들의 성공을 이끈 요인은 무엇일까요? 우리는 (a) 미국의 경제 성장과 우위, (b) 우리 최고의 기업들의 놀라운 성과, (c) 기술, 생산성 및 경영 기법의 발전, 그리고 (d) 세계화의 혜택으로부터 주요한 기여를 보았습니다. 하지만, 40년간의 금리 하락이 그중 가장 큰 역할을 하지 않았다면 저는 놀랐을 것입니다.
1970년대에 저는 시카고 은행에서 "프라임 금리 + 0.75%"의 이자율로 대출을 받았습니다. (우리는 더 이상 프라임 금리에 대해 많이 듣지 않지만, 그것은 머니센터 은행들이 최고의 고객들에게 대출해 줄 때의 기준 금리—리보(LIBOR)의 전신—였습니다.) 저는 금리가 바뀔 때마다 은행으로부터 통지서를 받았고, 1980년 12월의 최고점을 기록한 통지서를 액자에 넣어두었습니다. 그것은 제 대출 이자율이 22.25%로 올랐다고 알려주었습니다! 40년 후, 저는 10년 고정으로 단 2.25%에 빌릴 수 있었습니다. 이것은 2,000 베이시스 포인트(20%p)의 하락을 의미했습니다. 기적적이었습니다!
금리 하락의 효과는 무엇일까요?
소비자들이 신용으로 구매하고 기업들이 시설, 장비, 재고에 투자하는 비용을 저렴하게 만들어 경제 성장을 가속화합니다.
차용자에게 보조금을 제공합니다(대출 기관과 저축자를 희생시키면서).
기업의 자본 비용을 줄여 수익성을 높입니다.
자산의 공정 가치를 증가시킵니다. (자산의 이론적 가치는 미래 현금 흐름의 할인된 현재 가치로 정의됩니다. 할인율이 낮을수록 현재 가치는 높아집니다.) 따라서 금리가 하락함에 따라 주가수익비율(P/E) 및 기업 가치와 같은 가치 평가 지표는 상승하고 부동산의 자본환원율(cap rate)은 하락합니다.
투자자들이 고려 중인 투자에서 요구하는 기대 수익률을 낮추어, 그들이 지불할 가격을 높입니다. 이것은 채권 시장에서 가장 직접적으로 볼 수 있습니다—모두가 "금리 하락, 가격 상승"을 압니다—하지만 이것은 투자 세계 전반에 걸쳐 작동합니다.
자산 가격을 끌어올림으로써, 사람들이 더 부유하다고 느끼게 하여 더 기꺼이 지출하게 만드는 "부의 효과"를 창출합니다.
마지막으로, 자산 가치를 증가시키고 차입 비용을 동시에 감소시킴으로써, 레버리지를 사용하여 자산을 구매하는 사람들에게 대박을 안겨줍니다.
저는 마지막 요점에 대해 더 많은 시간을 할애하고 ...




