Further Thoughts on Sea Change (2023-10-11)
911GT3RS
2025.08.22조회수 8회
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Hybrid Theory
지난 5월, 저는 '상전벽해와 같은 변화'(2022년 12월)의 후속 메모를 작성하여 오크트리 고객들에게만 공유했습니다. '상전벽해와 같은 변화에 대한 추가적인 생각'에서 저는 원본 메모에서 강조했던 추세들이 총체적으로 상당한 자본 재분배를 요구하는 투자 환경의 전면적인 변화를 나타낸다고 주장했습니다. 이 메모는 원래 2023년 5월 30일에 오크트리 고객들에게 발송되었습니다.
1987년 10월 11일, 저는 "이번에는 다르다"는 말을 처음 접했습니다. 아니스 C. 월러스가 쓴 뉴욕 타임스 기사에 따르면, 존 템플턴 경은 투자자들이 시대가 다르다고 말할 때, 그것은 보통 역사에 비해 높아 보이는 가치 평가를 합리화하려는 노력이며, 궁극적으로는 투자자들에게 해가 된다고 경고했습니다. 1987년에는 전반적으로 높은 주식 가격이 문제였습니다. 제가 인용한 기사는 다우 존스 산업 평균 지수가 하루 만에 22.6% 하락했던 블랙 먼데이 불과 8일 전에 쓰였습니다. 12년 후, 사람들이 열광했던 새로운 것은 인터넷이 세상을 바꿀 것이라는 전망이었습니다. 이 믿음은 디지털 및 전자상거래 주식에 대한 초고가(그리고 무한대의 주가수익비율)를 정당화하는 데 사용되었고, 그중 다수는 다음 해에 걸쳐 가치의 90% 이상을 잃었습니다.
하지만 중요하게도, 템플턴은 20%의 경우 상황이 정말로 다를 수 있다고 인정했습니다. 드문 경우에, 무언가 근본적인 것이 변하며, 이는 투자에 중대한 영향을 미칩니다. 요즘의 발전 속도, 특히 기술 분야의 발전 속도를 감안할 때, 저는 템플턴 시대보다 상황이 더 자주 진정으로 다를 수 있다고 상상합니다.
어쨌든, 그것은 모두 서론입니다. 제가 이 메모를 쓰는 이유는, 제가 대화하는 대부분의 사람들이 '상전벽해와 같은 변화'에 대한 저의 개별적인 관찰 중 다수에 동의하는 것처럼 보이지만, 저의 전반적인 결론에 명시적으로 동의하고 "당신이 맞는 것 같습니다. 우리는 투자 환경에서 중요하고 아마도 지속될 변화를 목격하고 있을지 모릅니다"라고 말하는 사람은 거의 없었기 때문입니다. 이 메모의 주된 메시지는 제가 '상전벽해와 같은 변화'에서 묘사한 변화들이 단지 평범한 주기적 변동이 아니라는 것입니다. 오히려, 그것들은 종합적으로 볼 때, 상당한 자본 재분배를 요구하는 투자 환경의 전면적인 변화를 나타냅니다.
저는 '상전벽해와 같은 변화'의 제 기본 주장을 요약하는 것으로 시작하겠습니다.
2008년 말, 연방준비제도(Fed)는 글로벌 금융 위기(GFC)의 영향으로부터 경제를 구하기 위해 사상 처음으로 연방기금 금리를 0으로 낮췄습니다.
그것이 인플레이션을 2% 미만 수준에서 끌어올리지 못했기 때문에, 연준은 그 후 13년의 거의 모든 기간 동안 완화적 정책—낮은 금리와 양적 완화—을 유지하는 데 편안함을 느꼈습니다.
그 결과, 우리는 10년을 초과하는 기록상 가장 긴 경제 회복과 이익을 내고 자금을 확보하려는 기업들에게 "쉬운 시기"를 가졌습니다. 심지어 손실을 보는 기업들도 상장하거나, 대출을 받거나, 부도와 파산을 피하는 데 거의 어려움이 없었습니다.
2009-21년에 팽배했던 낮은 금리는 자산 소유자들—낮은 할인율은 미래 현금 흐름을 더 가치 있게 만듭니다—과 차용자들에게 멋진 시기였습니다. 이는 다시 자산 소유자들을 안주하게 만들고 잠재적 구매자들을 열망하게 했습니다. 그리고 FOMO(소외되는 것에 대한 두려움)가 대부분 사람들의 주된 관심사가 되었습니다. 이 기간은 그에 상응하여 저가 매수자와 대출 기관들에게는 힘든 시기였습니다.
막대한 코로나19 구호 조치—공급망 차질과 결합하여—는 너무 적은 상품을 쫓는 너무 많은 돈이라는 결과를 낳았고, 이는 인플레이션 상승의 고전적인 조건입니다.
2021년에 발생한 더 높은 인플레이션은 2022년까지 지속되어, 연준이 완화적 입장을 중단하도록 강요했습니다. 따라서 연준은 금리를 극적으로 인상했고—40년 만에 가장 빠른 긴축 사이클—양적 완화(QE)를 종료했습니다.
여러 가지 이유로, 초저금리나 하락하는 금리가 앞으로 10년 동안의 표준이 될 것 같지는 않습니다.
따라서, 우리는 기업 이익, 자산 가치 상승, 차입, 그리고 부도 회피에 있어 더 힘든 시기를 볼 가능성이 높습니다.
결론: 만약 이것이 정말로 상전벽해와 같은 변화라면—투자 환경이 근본적으로 변경되었다는 의미—2009년 이후 당신에게 가장 잘 통했던 투자 전략이 앞으로 몇 년 동안도 그럴 것이라고 가정해서는 안 됩니다.
이 요약을 제공했으니, 이제 이 뼈대에 살을 붙이고 몇 가지 추가적인 통찰력을 공유하겠습니다.
요즘 토론을 촉진하기 위해, 저는 종종 사람들에게 "최근 수십 년간 금융계에서 가장 중요했던 사건이 무엇이라고 생각하십니까?"라고 묻습니다. 어떤 사람들은 글로벌 금융 위기와 리먼 브라더스의 파산을, 어떤 사람들은 기술 버블의 붕괴를, 그리고 어떤 사람들은 팬데믹 관련 고충에 대한 연준/정부의 대응을 제안합니다. 아무도 저의 후보를 언급하지 않습니다. 1980년에서 2020년 사이의 2,000 베이시스 포인트(20%p)의 금리 하락입니다. 그럼에도 불구하고, 제가 '상전벽해와 같은 변화'에서 썼듯이, 그 하락은 아마도 그 기간 동안 이루어진 투자 이익의 사자 몫을 책임졌을 것입니다. 어떻게 그것이 간과될 수 있을까요?
첫째, 저는 끓는 물 속의 개구리라는 은유를 제안합니다. 끓는 물이 든 냄비에 개구리를 넣으면 뛰어내린다고 합니다. 하지만 찬물에 넣고 불을 켜면, 그것은 그냥 거기에 앉아 있다가, 무감각하게, 삶아 죽을 때까지 있을 것입니다. 개구리는 위험을 감지하지 못합니다—사람들이 금리 하락의 중요성을 인식하지 못하는 것과 마찬가지로—그것의 점진적이고, 장기적인 성격 때문입니다. 그것은 갑작스러운 발전이 아니라, 길게 이어진, 매우 영향력 있는 추세입니다.
둘째, '상전벽해와 같은 변화'에서 저는 40년간의 금리 하락을 공항의 움직이는 보도(moving walkway)에 비유했습니다. 보도 위에 가만히 서 있으면, 당신은 힘들이지 않고 움직일 것입니다. 하지만, 평소의 속도로 걷는다면, 당신은 빠르게 앞으로 나아갈 것입니다—아마도 왜 그런지 완전히 의식하지 못한 채로 말입니다. 사실, 만약 모두가 움직이는 보도 위를 걷고 있다면, 그렇게 하는 것은 쉽게 눈에 띄지 않을 수 있고, 걷는 사람들은 자신들의 빠른 진행이 "정상"이라고 결론 내릴 수 있습니다.
마지막으로, 존 케네스 갤브레이스가 "금융 기억의 극단적인 짧음"이라고 부른 것이 있습니다. 오늘날 상대적으로 소수의 투자자만이 금리가 다르게 행동했던 시기를 기억할 만큼 나이가 많습니다. 1980년 이후 사업에 뛰어든 모든 사람—다시 말해, 오늘날의 대다수 투자자들—은, 비교적 적은 예외를 제외하고, 하락하거나 초저금리(또는 둘 다)인 금리만 보아왔습니다. 그렇지 않은 장기간을 보려면 43년 이상 일했어야 하고, 따라서 65세 이상이어야 합니다. 그리고 1970년대에는 시장 상황이 우리 업계에서 일자리를 찾기 어렵게 만들었기 때문에, 더 높고 안정적이거나 상승하는 금리를 보려면 아마도 1960년대(저처럼)에 첫 직장을 구해야 했을 것입니다. 저는 70년대의 베테랑들이 부족하기 때문에 사람들이 2009-21년의 금리 추세가 정상이라고 결론 내리기 쉬워졌다고 믿습니다.
2009년 초부터 2021년 말까지의 13년 기간은 두 번의 금융 위기로부터의 구조, 전반적으로 유리한 거시 환경, 공격적으로 완화적인 중앙은행 정책, 인플레이션 걱정의 부재, 초저금리 및 하락하는 금리, 그리고 일반적으로 중단 없는 투자 이익을 보았습니다. 물론, 질문은 투자자들이 그러한 추세의 지속을 기대해야 하는지 여부입니다.
최근의 사건들은 상승하는 인플레이션의 위험이 영원히 무시될 수 없음을 보여주었습니다. 더욱이, 인플레이션 심리의 재각성은 아마도 중앙은행들이 결과 없이 지속적인 통화 부양에 참여할 수 있다고 결론 내릴 가능성을 낮출 것입니다.
따라서, 2020년 말에 많은 사람들이 생각했던 것처럼 금리가 "더 오래 더 낮게" 유지되어 영원한 번영을 낳을 것이라고 기대할 수는 없습니다.
또한 2020년 말, 현대 통화 이론은 일부에 의해 "자국 통화를 통제하는" 국가들에서 적자와 국가 부채가 무시될 수 있다는 의미로 받아들여졌습니다. (우리는 더 이상 이 개념에 대해 아무것도 듣지 못합니다.)
'상전벽해와 같은 변화'에서 저는 금리가 영구적으로 그 기간의 최저 수준으로 돌아가지 않을 것이라고 생각하는 몇 가지 이유를 나열했고, 저는 여전히 이 주장들이 설득력 있다고 생각합니다. 특히, 저는 연준이 초저금리를 그렇게 오랫동안 고수한 것이 실수였다고 ...
