현재 미국시장에 만연한 조지 소로스의 자기 강화적 루프

0. 들어가며

조지 소로스가 자신의 저서인 금융의 연금술(The Alchemy of finance)에서 주장하는 주식시장의 재귀성(Reflexivity)은 길게 설명하려면 한도 끝도 없이 심오합니다. 소로스 자체가 철학과 출신이어서 그런지 설명도 꽤나 불친절합니다. 한 문장 한 문장이 쉽게 물 흐르듯 이해되기 보다는 천천히 곱씹어서 생각해가면서 읽어야 하다보니 진도가 쉽게 나가는 책은 아닌 것 같습니다.

그럼에도 굳이 이 글을 쓰는 이유는 누군가에게 말로 설명하려고 노력하는 과정에서 이해도가 높아지는 것 같아서, 완벽하지 않더라도 나름의 생각을 정리할 겸 쓰게 되었습니다. 이 글은 재귀성에 대한 개념을 이해하도록 노력하고, 현재의 주식시장에서 어떤 부분에서 자기 강화적 루프가 작용하고 있을지 생각해보기 위한 시도입니다.

이 책을 소개해주신 Marcel님께 무한한 감사를 드립니다. 아마도 제 짧디 짧은 투자 여정에서 가장 많은 생각을 하게 해준 책이 아닐까 싶습니다.

※ 내용이 길어서, 이미 금융의 연금술을 일독하셔서 내용을 아신다면 그냥 바로 2번부터 읽어주셔도 좋을 듯 합니다.

목차

1. 재귀성의 개념

   1-1. 반균형: 균형은 매우 기만적인 개념이다.
   1-2. 사회과학과 자연과학의 차이

   1-3. 주식 시장에서의 재귀성

2. 오늘날 미국시장에서의 자기 강화적 루프

   2-1. 주가와 소비, 경기의 자기 강화적 루프

   2-2. 개인참여자의 증가와 옵션시장의 자기 강화적 루프
   2-3. 주가지수 산출방식과 패시브 ETF의 자기 강화적 루프

   2-4. 주가가 펀더멘털에 영향을 미치는 방식

3. 결론

1. 재귀성의 개념

1-1. 반균형: 균형은 매우 기만적인 개념이다.

소로스가 말하는 재귀성을 이야기하려면, 먼저 균형(Equilibrium)에 대한 이야기를 해야합니다. 소로스에 의하면 경제학은 근간에서부터 균형상태를 달성할 수 있다는 믿음에 기초하여 실제 세상에서 일어나는 일들을 설명하고 있는데, 애초에 이 접근 자체가 꽤나 잘못되어 있다는 이야기입니다.

경제 이론은 균형 상태(equilibrium position)에 대한 연구에 전념한다. 균형의 개념은 매우 유용한데, 왜냐하면 우리가 결과에 이르는 과정보다는 그 결과에 집중할 수 있게 하기 때문이다. 하지만 이 개념은 매우 기만적이기도 하다. 균형이라는 개념에는 뭔가 경험적(empirical)인 느낌이 있다. 조정 과정이 균형으로 이어진다고 가정되기 때문에, 균형 상태는 우리의 관찰에 암묵적으로 포함된 것처럼 보인다. 그러나 그것은 사실이 아니다. 균형 자체는 현실에서 거의 관찰되지 않는다.

이는 하워드 막스의 사이클 이론과도 상당히 일맥상통합니다. 시장이 '적정가격'이라는 중심선에 머무르는 시간은 매우 짧고 항상 낙관과 비관의 극단으로 밀어 붙여진다는 내용이죠.

다음을 더 읽어보면,

경제 이론은 논리 혹은 수학과 유사하게 구성된다. 그것은 특정 가정에 기반하며, 모든 결론은 그 가정으로부터의 논리적 조작을 통해 도출된다. 균형 상태에 도달하지 못할 여지 때문에 경제 이론의 논리적 구성 자체를 무효화시킬 필요는 없다. 하지만 가설 상의 균형이 현실의 모델로서 제시될 때, 상당한 왜곡이 발생한다.

그래서 소로스가 보기에는 경제 이론들은 실물 경제에 발생하는 현상들을 해석하고 싶어하는데 이론으로 설명이 안되는 부분들이 많으니, 가정을 이용해서 끼워맞추는 행동을 한다는 것입니다. 그리고 이것이 실물경제를 설명할 때 가장 큰 왜곡이 발생하는 부분이라는 것입니다. 이론에서는 균형이라는 가정을 깔고 해석을 이야기하지만 현실세계는 학문적으로 우리가 그런 가정을 했는지 따위는 아랑곳하지 않고 갈길을 가기 때문에 거기서 문제가 생기는 것이죠.

그렇기에 현실에서 균형은 사실상 존재하기 어려운 기만적인 개념이고, 이 균형을 전제로 한 경제학적 관점에서 바라본 실제 주식시장은 왜곡이 엄청나게 발생할 수 밖에 없다는 것입니다.

1-2. 사회과학과 자연과학의 차이

두번째로 소로스는 경제와 사회현상을 자연과학처럼 분석하려는 것 자체가 말이 안되는 행동이라고 이야기합니다. 왜냐하면, 관찰자가 관찰대상에 영향을 미치는지의 여부 때문에 모든 것이 달라질 수 있기 때문입니다.

자연과학은 관찰자가 현미경으로 세포를 들여다보며 아무리 많은 생각을 하더라도, 그 생각이 관찰대상인 세포 자체에 영향을 미치는 경우는 거의 없습니다. 과학자가 현미경을 들여다보면서 "세포야 커져라, 세포야 커져라"라고 백날 중얼거린다 한들, 그 중얼거림 때문에 세포가 실제로 커질 일은 없습니다.

하지만 사회과학, 특히 주식시장은 분석하는 자신이 "관찰자"임과 동시에 "시장참여자"이기 때문에, 관찰자(나)의 생각이 관찰대상(주식시장)에 영향을 미칩니다. 유명한 물리학자 리처드 파인만도 "만약 전자가 감정을 가지고 있다면, 물리학이 얼마나 지금보다 어려웠을지 생각해보라" 라는 비슷한 이야기를 한 적이 있습니다.

이것은 뒤에 나올 인지적 기능과 조작적 기능이라는 개념을 통해 소로스가 주장하는 재귀성의 근간이 됩니다.

참여자의 생각과 그들이 참여하는 상황 사이의 관계는 두 개의 함수적 관계로 나누어 볼 수 있다. 나는 참여자들이 상황을 이해하려는 노력을 '인지 함수(cognitive function)' 또는 수동적 함수라고 부르고, 그들의 생각이 현실 세계에 미치는 영향을 '참여 함수(participating function)' 또는 능동적 함수라고 부른다.

인지 함수에서는 참여자의 인식이 상황에 따라 결정되고, 참여 함수에서는 상황이 참여자의 인식에 의해 영향을 받는다. 이 두 함수는 서로 반대 방향으로 작용한다는 것을 알 수 있다. 인지 함수에서는 '상황'이 독립변수이고, 참여 함수에서는 '참여자의 생각'이 독립변수이다.

그러니까 기존의 사회과학적, 경제학적 보편 이론에 따르면 관찰자(시장참여자)와 관찰대상(주식시장)은 시장참여자의 생각 자체가 주식시장에 미치는 영향은 무시하고 이론을 전개해 나갑니다.

하지만 현실에서는 시장참여자의 생각이 주식시장의 영향을 받고(인지적 기능), 그 영향을 받은 생각이 주식시장에 다시 영향을 미치는(조작적 기능) 순환고리가 발생한다는 것입니다.

그리고 이 순환은 뒤에서 언급할 자기 강화적 루프 혹은 자기 교정적 루프를 형성하여 주식시장을 극단으로 밀어 올리거나 끌어 내리게 됩니다.

1-3. 주식 시장에서의 재귀성

이 부분이 핵심인데, 소로스는 위에서 언급한 반균형과 사회과학을 자연과학처럼 취급함으로써 발생하는 왜곡이 결합되면서 주식시장에서 그 유명한 재귀성을 발생시킨다고 주장합니다.

그러니까, 예를 들면 주식시장이 경기침체를 "예측"하는 것이 아니라, 주식시장의 붕괴가 실물 경기의 침체를 "촉발"한다는 것입니다. 그리고 이는 주식시장이 마치 실물 경기의 가장 예측력 높은 선행지표처럼 신봉되지만, 사실은 주식시장이 실물경기에 영향을 미치기 때문에 선행지표가 아니라 인과관계에 가깝다는 이야기입니다.

본문을 살펴보면,

나는 시장 참여자들은 항상 어떤 식으로든 편향되어 있다고 주장한다. 나는 시장이 때로는 불가사의해 보일 정도의 예측력이나 예지력을 가지고 있다는 것을 부정하지는 않지만, 그것은 참여자들의 편향이 사건의 경과에 미치는 영향으로 설명될 수 있다고 주장한다. 예를 들어, 주식 시장은 일반적으로 경기 침체를 예측한다고 믿어지지만, 실제로는 경기 침체를 촉발하는 데 일조할 수 있다고 말하는 것이 더 정확할 것이다. 따라서 나는 시장은 항상 옳다는 주장을 다음 두 가지 주장으로 대체한다:

1. 시장은 항상 한쪽 또는 다른 쪽으로 편향되어 있다.

2. 시장은 자신들이 예측하는 사건에 영향을 미칠 수 있다.

그리고 이것이 가능하게 만드는 원인은 앞에서 말한 시장참여자들이 "인지적 기능"과 "조작적 기능" 모두를 가지고 있기 때문입니다.

시장참여자들은 전부 저마다 고유의 지배적 편향(Prevailing Bias)을 가지고 있습니다. 저마다 시장을 바라보면서 각자의 뷰와 능력범위 내에서 시장을 분석하고 시장이 어떻게 될 것이라는 고유한 생각을 가지고 있습니다.

그러한 긍정/부정에 대한 개별적인 편향들이 전부 상쇄되고 남은 순(Net) 편향, 즉 시장 전반에 자리잡은 지배적 편향은 늘 존재합니다. (인지적 기능: 시장 → 시장참여자) 다른 조건이 같다면, 긍정적 편향은 주가 상승으로 이어지고 부정적 편향은 주가 하락으로 이어지므로, 이것은 시장가격을 통해 관찰이 가능합니다.

그리고 시장참여자들의 지배적 편향과는 관계없이 실제 시장 이면의 진실, 즉 근원적 추세(Underlying Trend)라는 것 또한 존재합니다. 이것은 결코 합의되거나 관찰할 수 없습니다. 왜냐하면 주식의 정확한 적정가치라는 것은 추측만 할 뿐 그 누구도 알 수 없기 때문입니다. 그리고 이것을 어떤 단일한 지표로 표현할 수도 없습니다. 그렇기에 근원적 추세란 지배적 편향에 비해 추상적인 개념입니다.

그러니까 한마디로 정리하자면,

• 지배적 편향 : 현재의 관찰되는 가격과 주식의 실제 적정가격과의 차이

• 근원적 추세 : 실제로 관찰 불가능한 주식의 적정가치 (EPS, FCFF든, DCF 결과든 뭐든 실제 주식의 적정가치)

  
  

그리하여, 소로스는 주가의 추세를 다음과 같이 정의합니다.

그리고 여기서 주가가 근원적 추세와 지배적 편향이라는 두 요소에 의해 결정되고, 이 두 요인 모두가 다시 주가에 의해 영향을 받는 재귀적 관계를 보게 된다고 주장합니다. 소로스는 처음에는 이 세가지 요소들이 자기 강화적(Self-reinforcing) 루프를 보이며 시장을 환희로 밀어올린 뒤, 극단에서 반전하여 자기 교정적(self-correcting) 루프로 다시 스스로 파괴한다고 합니다.

이것이 유명한 '붐 앤 버스트(Boom and Bust)'로 알려진 패턴인데, 말로는 이해가 어려우니, 원문의 그림과 설명을 첨부해 보겠습니다.

1. 처음에는 근원적 추세에 대한 인식이 뒤처지지만, 그 추세는 주당 순이익으로 나타날 만큼 충분히 강하다 (AB)

2. 근원적 추세가 마침내 인식되면, 그것은 상승하는 기대에 의해 강화된다 (BC)

3. 의심이 생기지만 추세는 살아남는다. 또는, 추세가 흔들리지만 다시 자리를 잡는다. 이러한 시험은 여러 번 반복될 수 있지만, 이 그림에서는 한번만 표현했다 (CD)

4. 결국, 확신이 생기고 그것은 더 이상 수익 추세의 후퇴에도 흔들리지 않는다 (DE)

5. 기대는 과도해지고, 현실에 의해 뒷받침되지 못한다 (EF)

6. 편향이 편향으로 인식되고 기대가 낮아진다 (FG)

7. 주가는 마지막 버팀목을 잃고 폭락한다 (G)

8. 근원적 추세는 반전되어 하락을 강화한다 (GH)

9. 결국, 비관론이 과도해지고 시장은 안정된다 (HI)

먼저 위 그림에서 실제 관찰할 수 없는 주식의 실제 적정가치인 근원적 추세는 이해를 들기 위해 주당순이익(EPS)으로 표현되었지만, 소로스는 EPS가 순전히 설명을 위한 대리지표일 뿐, 실제론 근원적 추세를 설명하기에 적절하지도 않고 반드시 EPS를 사용해야 하는 것도 아니라고 합니다. 그렇기에 굳이 근원적 추세 = EPS에 매몰될 필요는 전혀 없을 것 같습니다.

그럼 아무튼, 주가추세 = 근원적 추세 + 지배적 편향이므로, 위 그림에서 초록색과 빨간색으로 칠한 주가와 EPS 사이의 차이만큼이 시장참여자들의 지배적 편향을 보여준다고 해석할 수 있겠습니다. (원본 그림에는 없는 부분인데, 설명을 위해 칠해보았습니다) 초록색 영역은 근원적 추세보다 지배적 편향이 부정적이어서 저평가 된 구간, 빨간색 영역은 근원적 추세보다 지배적 편향이 긍정적이어서 고평가 된 구간이라고도 볼 수 있겠습니다.

한편, 여기서 의문이 생깁니다. 주가자체가 오르는 것을 보면서 시장참여자들의 FOMO로 시장에 대한 지배적 편향이 긍정적으로 변화하는 것은 충분히 이해할 수 있습니다. 그런데 도대체 주가가 근원적 추세에는 어떻게 영향을 미친다는 ...