2위 수상, 하지만 망해버린 투자에 관하여 📃투자칼럼 ep.70

2위 수상, 하지만 망해버린 투자에 관하여

너무나 감사하게도 제 ValC 리포트가 2위 수상을 하게 되었습니다. 하지만 한편으로는 참 부끄러운 마음이 앞섭니다. 사실 본선이 진행되는 와중에도 삭제하고 싶은 마음이 가득했던 리포트였기 때문입니다.

저는 해당 주식에 상당한 포지션을 가지고 있는 상태이나, 결과적으로는 실패한 투자라고 판단하고 있습니다. 아마 지난 몇 년간 일정 비중 이상 투자한 종목 중 가장 큰 실패가 아닐까 싶습니다. 수상을 계기로 제 리포트를 보시는 분들이 늘어날 수 있기에, 제가 간과했던 부분들을 반성문 형식으로 남겨두는 것이 도리라고 생각했습니다.

(그건 그렇고 2위인데 '달인'이네요?, 1위 하신 분도 '명인' 이시던데 이게 순위랑 기준이 다른건지..? 물론 저는 달인이라고 해도 부끄러운 상황이라..)

리서치에서의 실패

제 리포트에 쓴 것과 같이 저는 투자 아이디어의 시계열을 26년 실적으로 보고 있었습니다. 하지만 25년에 발생할 수 있는 다운사이드 리스크에 대해서 간과한 부분이 있습니다. 특히 회사의 주가를 현재의 처참한 레벨로 이끈 것은 3분기 실적 쇼크의 영향이 컸습니다. 저는 몇 가지 힌트가 있었음에도 간과했거나 무시한 부분들이 있었습니다.

2Q 실적의 잘못된 해석. 회사의 기초체력은 생각보다 낮았다.

2분기 실적은 시장 기대보다 못한 수준이었습니다. 탑라인으로 전분기 대비 5% 수준의 성장이었는데, 시장 기대는 15~20% 수준은 됐었거든요. 이런 사유에 대해 회사는 전년도 기준 TOP2 매출처(비나우 외 1)의 리뉴얼 등의 이유로 매출 공백이 있었다고 답변했습니다. 이러한 매출 공백에도 매출처의 확대로 인한 기초체력의 증가로 5% 성장을 이루었다고 답변했죠.

최근 제가 파악하고 있는 바로는 비나우(퓌)의 주문은 4분기부터 복귀했습니다. 3분기에 비나우(퓌)의 주문이 다시 시작되지 못할 수 있다는 것은 예상하던 범위였습니다. 그리고 2분기보다 실적이 슬로우할 수 있다는 것도 3분기 실적 발표 전에 파악하고 있던 사실이었습니다. 하지만 3분기 실적 쇼크는 제 예상 범위를 넘어섰습니다. 저는 전년 동기(YoY)로는 물론 1분기보다도 매출이 낮아질 것이라고는 예상하지 못했습니다.

제가 간과한 것은 2분기의 OEM, ODM 업체의 계절성 강화 및 관세에 따른 재고 선수요가 매우 많았다는 점입니다. 브랜드사들은 11~12월 쇼핑 시즌이 성수기에 속하나, 수출 물량 확대 등으로 인해서 재고를 점차 빨리 쌓기 시작했습니다. 기존에 2~3분기에 나누어 재고를 쌓던 것을 올해는 2분기에 재고를 집중적으로 쌓았던 것이죠. 특히 올해는 관세 영향도 존재해서 2분기 재고 비축이 더 많았습니다.

저는 이런 사실을 3분기 실적 발표 전에는 알고 있었습니다만, 이것이 '에스엠씨지'의 실적에 얼마나 영향을 미칠지 치밀하게 다시 생각하지 못했습니다. 에스엠씨지의 계속 저렴해지고 있던 가격에 매몰되어 펀더멘털을 다시 비판적으로 판단할 능력이 무너진 상황 같기도 합니다.

결국 회사의 체력이 좋아졌다는 답변은 사실이 아니었습니다. 재고 선수요를 고려한다면, 비나우의 공백에도 15~20% 수준의 성장을 하는 것이 정상적이라고 볼 수 있습니다. 전분기 대비 3분기 물량을 앞당겨 인식하는 비중이 커졌을 테니까요. 만약 비나우가 있었으면 30~50% 수준의 서프라이즈가 났었어야 합니다. 실제로 다른 OEM, ODM 업체들은 2분기에 서프라이즈가 난 곳들이 많습니다. 여전히 회사는 '비나우'의 영향이 컸던 것입니다.

결과적으로 저는 회사의 2분기 실적에 대한 설명에 대해 2차적으로 사고하지 못한 것입니다. 여기서부터 펀더멘털에 대한 판단이 잘못되었으니, 결과적으로 저의 리포트의 26년 이후 전망 레벨은 현재 추정보다 낮아지는 것이 적합할 것입니다.

너무 높은 증권사의 추정치

(출처 - AWAKE 텔레그램)

에스엠씨지의 경우 소형주이다 보니 분기 실적을 커버하는 증권사는 SK증권 하나였습니다. 그런데 해당 증권사에서 3분기 실적 컨센서스를 너무나도 높게 잡아놓았습니다. 2분기보다도 실적이 좋을 것이라고 추정해놓은 것이죠.

사실 저는 앞서 언급한 바와 같이 3분기 실적 발표 전에 2분기 실적보다 슬로우할 것 같다는 것은 파악하고 있었지만, 컨센서스 대비 쇼크에서 느끼는 시장 심리의 타격에 대해서는 이해하지 못한 것 같습니다. 컨센서스 자체가 시장의 기대값은 아니지만, 누군가는 컨센서스를 고려해서 2분기보다 좋은 실적을 기대했을 수도 있으니까요. 즉, 제 기대보다 시장의 기대 수준이 더 높을 수도 있음을 간과했다는 것이죠.

저는 3분기 실적 발표 전에 주가가 이미 고점 대비 50% 이상 내려왔기 때문에, 3분기 실적이 안 좋을 것은 시장이 반영했다고 생각했습니다만 아니었던 것 같습니다. 결과적으로는 제가 3분기 실적이 슬로우해질 것 같다는 것을 알자마자 손절하는 것이 가장 최선의 선택이었습니다.

운용에서의 실패

소형주의 고유위험 그리고 집중투자의 위험은 생각보다 더 크다.

는 과거 소형주로 높은 수익률을 냈던 경험들이 몇 번 있습니다. 특히 2021년에는 시장이 생각보다 재미없었지만, 소형주에 60% 수준의 비중으로 집중 투자했고 해당 투자의 성공으로 연 수익률 80% 이상을 달성했던 좋은 기억이 있습니다. 그래서 이후로도 소형주에 관심을 많이 가졌던 편인 것 같습니다. 소형주는 비효율성이 높게 형성되어 있는 경우가 많다는 것을 근거로요. 하지만 저는 소형주의 고유 위험을 너무나 간과했습니다.

다른 주식들도 그렇지만 소형주의 경우 정보가 제약적인 편입니다. 회사의 실적을 추정할 수 있는 정보가 회사의 소통 외에는 특별히 많지 않습니다. 발간되는 증권사 리포트도 양과 질적인 측면에서 부실한 편입니다. 심지어 증권사들의 리포트도 회사에서 이야기하는 것을 옮겨 적는 수준인 경우가 많습니다. 제가 충분히 리서치했다고 하지만, 사실상 수박 겉핥기인 경우가 많습니다. 물론 가치평가에서 소형주임을 고려해서 할인율을 더 높게 적용하긴 했습니다만, 그것으로는 많이 부족했습니다.

더욱이 소형주의 집중 투자는 더욱 위험합니다. 집중 투자 자체도 위험하지만, 그전에 제가 집중 투자할 만큼 리서치를 하지 않았다는 것이 중요합니다. 저는 이전의 집중 투자들이 상당히 운이 좋았음을 이제 알고 있습니다.

이번 경험을 하면서 다른 집중 투자를 하시는 분들을 보면, 제가 생각한 리서치를 아득히 벗어난 수준의 리서치를 하는 경우가 많았습니다. 과거 사례들을 보면 매일같이 매장을 방문해서 사람들의 제품 구매가 얼마나 발생하고 지속되는지 확인하는 사람들도 있는 반면, 생산 공장을 몇 번이나 탐방해서 생산되고 있는 수준이 어느 정도인지 체크하는 경우들도 있었습니다. 공장 뒷산에 자리 잡고 나가는 화물차가 몇 대인지 세어봤다는 이야기도 있습니다. 해외 공장이 있으면 해외까지 방문하는 경우들도 있고요. 주식 담당자와 전화 통화를 자주 하는 것은 기본이었습니다.

저는 전혀 이러한 수준의 리서치를 하지 않았습니다. 꼭 투자를 하는 데 저렇게까지 리서치를 해야 하느냐는 것은 아니라고 ...