AQR 기대수익률의 이해 논문 시리즈는 투자자들이 실제로 어떻게 장기 수익률 기대치를 형성하는지를 이해하려는 논문들 시리즈 입니다. AQR은 아카데믹 연구 결과와 데이터를 바탕으로 투자를 하는 대형 퀀트 헤지펀드중 하나로, 다양한 투자 수익에 대한 저서를 출간하기도 했습니다.
https://www.valley.town/guru/portfolios?ownerCik=0001167557 벨리AI의 거장 포트폴리오 기능에도 AQR의 13F 보고서 데이터가 올라옵니다.
퀀트나 기타 계량적인 접근방식을 공부해보고 싶으신 분들은 본 논문 시리즈의 저자인 Antti Ilmanen(AQR 포트폴리오 솔루션 그룹 책임)의 다른 저서인 ≪Expected Returns≫이나 비교적 최근인 2022년에 출간한 ≪Investing Amid Low Expected Returns≫도 읽어보시길 권합니다.
글 전반에 걸쳐서 yields, returns, rates에 대한 비교가 많이 나오는데, 한국어로는 모두 수익률로 번역되지만 각각이 의미하는 바가 많이 달라 번역하면서 많이 원문 그대로 사용했습니다.
Executive Summary
설문조사 데이터는 투자자들이 주식시장과 채권시장에서 장기 기대를 형성하는 방식에 현저한 차이가 있음을 보여줍니다. 주식 투자자들은 최근의 return과 이익 성장 추세를 외삽하는 경향이 있는 반면, 채권 투자자들은 금리의 평균회귀를 기대하는 경향이 있습니다. 여기서는 이런 상반된 현상과 그 이유들을 분석하면서, 정보의 현저성이 가장 중요한 동력으로 꼽고 있습니다. 또한 금융시장 변수들의 매우 장기적 추세와 미래에 대한 잠재적 시사점을 검토합니다.
서론
이 논문 시리즈를 관통하는 한 가지 주제는 현재 시장 밸류에이션이나 yield에 기반한 선행적 forward-looking 기대와 지난 3-10년의 실현 성과에 의해 좌우되는 후행적 rearview-mirror 기대 간의 구분입니다. 전자는 역행적 성향을, 후자는 외삽적 성향이 있습니다. 그렇다면 실제로는 어떤 접근법이 더 일반적일까요? 대부분의 투자자들은 어떻게 장기 기대수익률을 형성할까요? 만약 우리가 방금 2000년이나 2021년처럼 주식이 매우 강세인 십년을 경험했다면, 이 두 접근법은 정반대 방향을 가리킵니다(파트1의 도표1 참조).
이 시리즈의 파트3는 독창적인 주장을 합니다: 투자자들은 채권이나 금리에 투자할 때와 주식에 투자할 때 매우 다른 기대수익률 형성 패턴을 가집니다. (후속 논문들이 이 주장을 더 깊이 파고들 것입니다.) 구체적으로, 챠권투자자는 반전을 기대하고, 주식 투자자들은 지속을 기대하는 경향이 있습니다. 비정상적으로 낮은 yield 수준으로 가져온 채권의 긴 강세장 이후, 채권 투자자들은 오히려 낮은 시작 yield와 평균회귀 가능성을 인식합니다. 반대로, 밸류에이션을 비정상적으로 높은 수준으로 가져온(따라서 시작 주식 yield를 낮은 수준으로) 주식의 긴 강세장 이후에는, 시장 밸류에이션이 과거 기준으로 되돌아갈 것에 대한 두려움보다는 활기와 성장 낙관론이 주식 투자자 사이에선 더 일반적인 반응입니다.
이번 논문에선 두 주요 자산군에서 이러한 대조적인 패턴으로 기대를 형성한다는 일부 증거를 다룹니다. 다른 가능한 설명들도 논의하지만, 현저성이 주된 이유라고 결론짓습니다. 간단히 말하자면: 채권 투자자들은 본질적으로 미래지향적인 시장 yields 에 대해 생각하는 데 익숙합니다. 10년 국채는 언론이나 투자자들 사이에서 가격으로 논의되지 않고 4.20%의 yield로 논의됩니다. 반대로, 주식 투자자들은 가격과 최근 실현 return에 더 노출되어 있고, 과거의 강세는 더 많은 강세에 대한 기대를 불러일으킵니다.
이러한 핵심 주장은 독자들에게 직관적이고 명백해 보일 수 있지만, 학계 문헌에서는 이를 찾을 수 없습니다. 채채권과 주식에 대한 이러한 대조적인 기대 형성 패턴은 학계에서는 새로운 개념입니다.
시각적 실증 증거
채권시장부터 시작해봅시다. 전문가들은 많은 존경받는 기간구조 모델들이 평균회귀하는 금리 기대의 가정을 내재하고 있다는 것을 알고 있습니다. 이런 관행은 평균회귀가 거의 일어나지 않았던 수십 년 동안 고수하기 어려웠습니다. 채권 투자자들과 전문가들은 1960-70년대에 수십 년간의 더 높은 인플레이션율과 채권 yields를 향한 금리 상승 추세를 예측하거나 인식하지 못했다는 비판을 받았습니다. 그리고 나서 그들은 1981년과 2021년 사이의 40년간의 금리 하락 추세를 놓쳤다는 비판을 받았습니다.
극도로 지속적인 상승과 하락이 평균회귀 금리 기대를 어리석어 보이게 만들었습니다. 많은 독자들이 도표1과 같은 헤어 차트로 "금리 예측의 어리석음"이 강조된 것을 보았을 것입니다. 수십 년간 금리가 하락하는 동안, 전문 경제학자들은 금리가 상승("정상화")할 것으로 계속 기대했지만, 2022년까지 추세적인 금리 상승은 결코 일어나지 않았습니다. 이야기는 10년 미국채 yields를 보든 3개월 미국채 rates를 보든 매우 비슷해 보입니다.
수십 년간의 채권 강세장은 yield 곡선이 대부분 상향 기울기였을 때 채권이 양의 캐리를 제공하고, yields가 하락할 때 자본 이득을 제공하면서 풍부한 이익을 제공했습니다. 손실을 볼 수 있는 유일한 방법은 채권에 대해 약세 포지션을 선택하는 것이었습니다. 그리고 많은 사람들이 그렇게 했습니다. 금리 상승을 향한 컨센서스 기대는 오랫동안 틀리고, 틀리고, 계속 틀렸습니다.
컨센서스 예측은 금리가 가장 낮았을 때 대부분의 금리 상승을 예측했고, 일부 일시적 금리 상승 이후 경제학자들은 하향 정상화를 예측했습니다. 다만 전문가 예측이 항상 틀린건 아니였는데, 빨간색으로 표시된 하향예측은 금리 상승 이후에 발생했고, 방향을 맞히는 경향이 있었다는 것을 볼 수 있습니다.
그러나 도표1에서 얻을 수 있는 ...
