AQR: 왜 채권투자자는 역발상적이고 주식투자자는 외삽적인가? - 기대수익률의 이해, 파트3

AQR 기대수익률의 이해 논문 시리즈는 투자자들이 실제로 어떻게 장기 수익률 기대치를 형성하는지를 이해하려는 논문들 시리즈 입니다. AQR은 아카데믹 연구 결과와 데이터를 바탕으로 투자를 하는 대형 퀀트 헤지펀드중 하나로, 다양한 투자 수익에 대한 저서를 출간하기도 했습니다. https://www.valley.town/guru/portfolios?ownerCik=0001167557 벨리AI의 거장 포트폴리오 기능에도 AQR의 13F 보고서 데이터가 올라옵니다. 퀀트나 기타 계량적인 접근방식을 공부해보고 싶으신 분들은 본 논문 시리즈의 저자인 Antti Ilmanen(AQR 포트폴리오 솔루션 그룹 책임)의 다른 저서인 ≪Expected Returns≫이나 비교적 최근인 2022년에 출간한 ≪Investing Amid Low Expected Returns≫도 읽어보시길 권합니다. 글 전반에 걸쳐서 yields, returns, rates에 대한 비교가 많이 나오는데, 한국어로는 모두 수익률로 번역되지만 각각이 의미하는 바가 많이 달라 번역하면서 많이 원문 그대로 사용했습니다. https://www.aqr.com/-/media/AQR/Documents/Whitepapers/Exceptional-Expectations-US-vs-Non-US-Equities-Pt2.pdf?sc_lang=en Executive Summary 최근 몇 년간 글로벌 주식 투자자들은 지속적인 미국 아웃퍼폼에 어떻게 대응할지에 대한 난제에 직면했습니다. 일부는 점점 더 극단적인 상대 밸류에이션에도 불구하고 시가총액 가중치를 차분하게 유지했고, 다른 일부는 yields 기반 기대수익률이 사용한 역행적 관점을 추구했으며, 또 다른 일부는 미국이 기술 혁신, 수익 성장, 투자자 return을 촉진하는 데 매우 강력한 위치에 있는 것처럼 보였기 때문에 세계 나머지 지역(ROW)을 완전히 포기했습니다. 미국 주식 vs ROW 상대적 성과와 동인들, 특히 펀더멘탈 요소와 밸류에이션의 서로 다른 역할을 분석하고, 미래 return에 대한 가장 가능성 있는 시사점을 평가함으로써 이 매우 화제가 되는 질문을 다룹니다. 서론 이 논문 시리즈의 파트2는 매우 화제가 되는 투자 주제인: 미국 주식과 세계 나머지 지역 간의 배분, 그중에서도 주요 선진 시장에 초첨을 맞춥니다. 미국 주식은 1990년대, 그리고 2009년부터 2024년까지 15년 동안 다른 시장을 아웃퍼폼했습니다. 이는 미국 예외주의(기업가 정신 문화, 시장 친화적 제도 등과 연관된)에 대한 믿음을 강화했고, 많은 투자자들(특히 홈 바이어스가 있는 미국 투자자들)로 하여금 국제 분산투자가 return의 저하 요인인 것처럼 보일 때 굳이 신경 써야 하는지 의문을 갖게 했습니다. 저명한 워렌버핏이나 존 보글의 경우 미국내 투자만을 자랑스럽게 옹호해왔으며, 이러한 뷰(view)는 성과를 거두었습니다. 이에 대한 몇 가지 반박이 있습니다. 1990년 이후 미국의 아웃퍼폼이 주로 상대적 밸류에이션 상승을 반영한다는 것입니다. 2024년 말까지 상대적 밸류에이션은 역사적으로 극단적인 수준에 도달했으며, 추가적인 벨류에이션 상승 외삽보다는 어느 정도의 평균 회귀가 더 건전한 가정이라고 생각합니다. 더욱이, 많은 투자자들이 GFC 이전 투자 환경에 대한 직접적인 기억을 갖고 있지 않지만, 미국이 장기간 동안 ROW를 언더퍼폼한 기간이 있다는 것을 알아야 합니다. 2000년대, 1980년대, 1970년대의 수십 년 동안이 그랬습니다. 미국은 지난 50년 또는 100년 이상의 기간 동안 평균적으로 return과 성장률에서 우위를 보여왔습니다. 다만 그 우위는 최근의 밸류에이션이 시사하는 것만큼 크지는 않았습니다. 우리는 최근의 높은 밸류에이션과 비정상적인 성장 우위 예측이 부분적으로는 투자자들이 밸류에이션 상승에 의한 초과성과를 성장에 의한 초과성과로 착각한 결과라고 의심합니다 (외삽하기에 더 합리적이기 때문입니다). 지난 10년간 밸류에이션 기반의 CMA가 미국 시장의 절대적, 상대적 성과에 대해 지나치게 비관적인 전망을 제시했다는 점을 인정합니다. 하지만 더 긴 역사적 기간을 보면 이러한 CMA들이 틀린 것보다는 맞는 경우가 더 많았으며, rearview-mirror 기대(지난 10년의 상대적 성과를 그대로 추정)는 투자자들에게 손해를 끼쳤다는 점도 보여줍니다. 미국 vs ROW에 대한 투자자의 현재 견해는 그들이 최근의 한 가지 관찰에 더 신경 쓰는지, 아니면 장기적인 통계적 증거에 더 신경 쓰는지를 보여주는 로르샤흐 심리검사와 같습니다. 또한 다각화와 행운, 그리고 미국의 "M7"과 기술적 우위, 미국우선주의 경제 정책의 함의에 대해서도 간략히 논의합니다. 미국 return 우위, 성장 우위, 밸류에이션 변화에 대한 역사적 증거 도표1A는 1980년 이후 미국과 비미국 선진국...

AQR 기대수익률의 이해 논문 시리즈는 투자자들이 실제로 어떻게 장기 수익률 기대치를 형성하는지를 이해하려는 논문들 시리즈 입니다. AQR은 아카데믹 연구 결과와 데이터를 바탕으로 투자를 하는 대형 퀀트 헤지펀드중 하나로, 다양한 투자 수익에 대한 저서를 출간하기도 했습니다. https://www.valley.town/guru/portfolios?ownerCik=0001167557 벨리AI의 거장 포트폴리오 기능에도 AQR의 13F 보고서 데이터가 올라옵니다. 퀀트나 기타 계량적인 접근방식을 공부해보고 싶으신 분들은 본 논문 시리즈의 저자인 Antti Ilmanen(AQR 포트폴리오 솔루션 그룹 책임)의 다른 저서인 ≪Expected Returns≫이나 비교적 최근인 2022년에 출간한 ≪Investing Amid Low Expected Returns≫도 읽어보시길 권합니다. 글 전반에 걸쳐서 yields, returns, rates에 대한 비교가 많이 나오는데, 한국어로는 모두 수익률로 번역되지만 각각이 의미하는 바가 많이 달라 번역하면서 많이 원문 그대로 사용했습니다. https://www.aqr.com/-/media/AQR/Documents/Whitepapers/How-Do-Investors-Form-LongRun-Return-Expectations-Pt1.pdf?sc_lang=en Executive Summary 이 논문 시리즈는 는 "객관적" 수익률 기반 기대 수익률(역사적으로 어느 정도의 예측 능력을 보이는)과 "주관적" 백미러식(rearview-mirror) 기대치(과거 3-10년의 수익률이나 성장률을 과도하게 외삽한) 간의 대조를 다룹니다. 객관적으로 실현 가능한 기대 수익률은 시장 밸류에이션이 높고 시작 수익률이 낮을 때 낮습니다. 그러나 설문조사에 따르면 일부 시장 참가자들(개인 투자자, 주식 애널리스트)의 컨센서스 기대치는 반대의 행동을 보일떄가 있습니다. 객관적 기대치와 주관적 기대치 간의 긴장은 시장 정점(2000년, 2021년)과 저점(2009년) 근처에서 가장 두드러졌습니다. 이는 미묘한 문제입니다. 학자들과 실무자들은 기대수익률에 대해 말할 때 서로 다른 의미로 사용합니다. 일부 주관적 기대치는 기관들의 예상이나 금리 예상처럼 더 합리적이고 외삽적이지 않게 보이기도 하며, 합리적 예측조차 평균 정도로만 작동하고 오랫동안 실패할 수 있습니다. 후행적 기대는 글로벌 금융위기 이후 좋은 시절을 보낸 후 많은 투자자들을 위험자산과 사모자산에 대해 지나치게 낙관적으로 만들었고, 분산투에 대해서는 지나치게 신중하게 만들었습니다. 특히, 후행적 rearview-mirror 사고방식의 위험은 미국 주식 vs 세계 기타 지역(ROW)의 경우에 가장 두드러집니다. 서론 저자가 지금까지 다뤄온 "기대수익률"은 투자자들이 합리적으로 가질 수 있고, 시장 전체가 설정하는, 객관적으로 실현 가능한 예측입니다. 이는 각기 다른 투자자 그룹의 주관적 기대수익률과는 대조되는데, 주관적 기대는 상당히 이질적이고 때로는 비현실적이며 비합리적일 수 있습니다. 실제로 "주관적" 주식시장 기대에 대한 많은 설문조사(도표1의 파란 선들)를 보면, 강한 상승장 이후인 2000년과 2021년에 정점을 찍었습니다. 이는 높은 밸류에이션과 낮은 시작 yield 바탕으로 한 "객관적" 기대 수익률 지표(녹색 선)가 바닥을 칠 때와 정확히 맞아떨어집니다. 반대로 2008-2009년 같은 시기, 주관적 기대수익률은 낮은 밸류에이션 때문에 객관적 기대수익률이 올라가는 시기에 하락하는 경향을 보입니다. 많은 실무자들은 높은 기대수익률(전체 주식시장이든 특정 섹터나 개별 주식이든)을 높은 현금흐름의 성장과 연결시키지, 높은 요구수익률이나 할인율(학계에서 말하는 기대수익률)과는 연결시키지 않습니다. 그래서 주관적 기대수익률은 좋은 시기에 높은 성장 낙관론에 좌우되는 반면, 객관적 기대수익률은 나쁜 시기에 높은 요구수익률에 의해 움직입니다. Asness (2024)가 최근 수십 년간 시장이 덜 효율적이 되었다고 주장할 때, 이런 시장 레벨의 예상을 주된 근거로 사용하지는 않았습니다. 저렴한 주식과 비싼 주식 간의 극단적인 상대가치 격차가 훨씬 더 설득력 있었고, 밈 주식이나 암호화폐 거래 등에서 나타나는 투기적 과열의 다른 징후들도 마찬가지였습니다. 관련된 또 다른 구분은 미래지향적(forward-looking) 예상과 후행적(rearview mirror) 예상의 차이입니다. 전자는 보통 현재 시장 yields와 밸류에이션에 기반하는 반면, 후자는 과거 역사적 return에 기반합니다. 후행적 관점은 실증적으로 더 긴 기간이나 더 짧은 기간을 사용하는 대신 과거 3-10년만의 경험을 외삽할 때 특히 해롭습니다. 이런게 왜 중요할까요? 이런 이슈들이 2020년대 중반에 매우 화제가 된 이유는 투자자들의 기억과 rearview mirror 예상이 2008년 글로벌 금융위기 이후의 온화한 시장 경험에 지배당하고 있기 때문입니다. 이러한 후행적 관점은 위험자산에 대한 공격적 강세론과 미국 예외주의를 가리키는 반면, 많은 분산 대안에 대해서는 경고를 보냅니다. 투자자들은 자본시장 가정(CMA)에 대한 믿음을 잃고 앞길에 위험한 장애물이 있어 보이는 바로 지금, 후행적 사고방식에 모든 걸 걸고 있을 수 있습니다. 앞으로 이런 폭넓은 주제들에 대해 몇 편의 짧은 논문을 쓸 계획이며, 다음과 같은 질문들을 다룰 것입니다: 수익률 예상을 추정하는 데 어떤 출처를 사용할 수 있을까? 투자자들은 실제로 장기 기대수익률을 어떻게 세울까? 이 분석이 현재 시장 전망에 대한 통찰을 제공할 수 있을까? 주식시장 예상 수익률에 관한 시각적 증거 여기서는 미국 주식에 집중하고, 또 아주 긴 역사를 활용합니다. 향후 10년간의 기대수익률을 예측할 땐 시야를 넓혀서 봐야 합니다. 한 10년이나 심지어 몇 십년도 일화에 불과할 뿐, 통계가 될 수는 없습니다. 장기 예상수익률을 설정하는 데는 대략 두 가지 경쟁하는 접근법이 있습니다: (과거 평균 returns을 사용하는) rearview mirror 예측이나, (시장 yield와 밸류에이션에 기반한) forward-looking 예측입니다. 만약 최근 매우 강세장인 십년을 경험했다면, 이 두 접근법은 2000년 IT버블처럼 정반대 방향을 가리킵니다. 그 다음 10년 동안, 약세적인 forward-looking 예측이 강세적인 rearview mirror 압도했기 때문에, 그 ...