250912 TS Lombard - Cutting through the cycle☆

[요약] 지난주, 모건스탠리 리포트는 롤링 침체가 3년 전 시작되어 4월 ‘해방의 날’ 가격 저점 부근에서 바닥을 쳤다는 주장을 내세웠음. 월별 급여 수정과 챌린저 사의 해고 데이터 역시 3월 말에서 6월 사이에 바닥을 찍거나 정점에 달한 것으로 보였음. 정부 부문 해고와 롤링 침체의 종결 올해 3월의 해고 급증은 거의 전적으로 DOGE(정부)가 1분기에 감축한 일자리 때문이었음. 2월과 3월에 정부 공무원 해고 발표가 총 28만 건에 달한 반면, 민간 부문의 해고는 더 안정적으로 유지됐음. 모건스탠리는 정부가 롤링 침체를 아직 겪지 않은 몇 안 되는 부문 중 하나였고, 이번 해고가 3년 전 시작된 롤링 침체의 끝을 알리는 신호라고 판단했음. 2022~25년 동안의 해고 건수는 2010~19년 경제 확장기보다 평균 약 30% 높았음. 이는 롤링 침체 기간 동안 부문별 편차가 있었지만, 해고 데이터 전반의 추세가 이전 확장기보다 약했음을 시사함. 또한 최근까지 주요 산업에서 민간 부문 급여 성장은 마이너스였지만, 정부 부문에서는 훨씬 강했음. 이 역학 관계는 정부 부문의 후행 급여 데이터가 챌린저 데이터와 일치하면서 변화하고 있는 것으로 보였음. 향후 전망 및 시장 대응 노동 지표 약세: 향후 가을/겨울까지 후행적인 급여 데이터는 더 약해질 수 있지만, 추가적인 외부 충격이 없다면 실업률이 급격히 오르지는 않을 것으로 예상함. 이러한 자신감은 실적 수정 증가율의 극적인 반등에 의해 뒷받침됨. 기업들의 심리: EPS 수정 증가율로 측정되는 수익 가이던스의 변화율이 급격히 상승하면서 기업들이 운영 환경에 대해 더 긍정적으로 느끼고 있음이 분명하다고 보았음. 금리 인하: 10월과 11월의 급여 약세는 정부 해고와 관련이 있을 수 있으며, 시장이 이미 이러한 약세를 인지하고 있고 4월에 이미 가격에 반영했다고 분석하였음. 단기적인 주가 하락은 연준의 금리 인하 속도가 시장 기대에 못 미칠 경우 발생할 수 있지만, 이는 매수 기회를 제공하고 연말까지 강한 마무리를 할 것으로 예상함. 강세장 시나리오: S&P 500 지수가 2026년 중반까지 7,200에 도달할 것이라는 강세장 시나리오를 유지했음. 이 상승은 긍정적인 영업 레버리지, 약달러, 억눌린 수요, AI 생산성 등 여러 요인으로 인한 강력한 실적 반등에 의해 주도될 것이라고 판단했음. 연준의 태도: 연준이 앞으로 몇 달 안에 경제와 노동 시장의 약세를 깨닫고 매우 완화적인 통화 정책 스탠스를 채택할 것으로 보았음. 시장 vs. 모건스탠리: 다른 시장 참여자들은 추가적인 노동 시장 약세가 경기 침체가 아직 오지 않았다는 신호로 보고 20~30% 하락을 예상하지만, 모건스탠리는 하락 폭이 10% 이내로 제한될 것이라고 판단했음. 데이터 업데이트 및 결론 최근 발표된 예비 급여 수정 데이터는 3월까지 12개월 동안의 고용 상황이 예상보다 훨씬 나빴음을 보여줬음. 최종 수치인 -911,000건은 예상치인 -682,000건을 크게 초과했음. 이는 지난 1년 동안 급여가 완전히 마이너스였던 기간이 있었을 가능성을 의미함. -911,000건 중 정부, 교육, 의료 부문은 66,000건에 불과했고, 이는 2023~2024년 동안 약세가 가장 컸던 곳은 민간 경제였음. 결론적으로, 모건스탠리는 롤링 침체의 바닥이 ‘해방의 날’ 직후인 4월에 발생했다는 확신을 높이고 있음. 본문 약화된 노동시장 데이터는 "Need for Speed"를 제안하고 있음 순환적 회복이 진행 중이라는 증거가 점점 더 많아지고 있으며, 내년 중반까지 7,200달러의 강세장을 예상함. 단기적 위험은 부진하고 lagging 있는 고용 지표와 시장의 "need for speed"를 충족하지 못할 수 있는 연준의 대응 사이의 긴장감에 집중되어 있음. 투자자들 사이에서는 노동 시장 약화 사이클이 이미 끝났는지, 아니면 아직 오지 않았는지에 대한 논쟁이 벌어지고 있음. 모건스탠리는 '해방의 날(Liberation Day)'이 2022년에 시작된 롤링 침체의 정점이었고, 이제는 새로운 경제/실적 사이클과 강세장인 '롤링 회복(rolling recovery)'이 시작되었다고 판단했음. 즉, 새로운 경제/실적 사이클과 강세장이 진행되고 있는 중이라는 걸 강조함. 침체에 대한 근거 2022년 고점을 찍은 뒤 ‘해방의 날’까지 소형주의 12개월 후행 실적(trailing earnings)은 거의 20% 하락했음. 2022년~2024년 동안 러셀 3000 지수 내 중위 주식의 주당순이익(EPS) 성장률은 마이너스였음. 이 기간 동안 노동 시장에 대한 기업 및 소비자 설문조사 데이터에서도 지속적인 약세가 나타났음. 최근까지 주요 부문에서 민간 부문...

요약 9월 16-17일 회의에서 FOMC가 목표 범위를 4.25-4.50%에서 4.00-4.25%로 25bp 인하할 것으로 예상함. 50bp의 변동 가능성이 남아 있지만, 이는 시장에 이미 충분히 반영되어 있음. 블룸버그가 조사한 애널리스트들은 25bp 인하를 지지하는 55대 9로 의견이 갈렸고, 나머지 9명은 "변동 없음" 결정을 예상했음. 어제 발표된 소비자물가지수(CPI) 인플레이션 보고서에서 볼 수 있듯이, 근본 소비자물가지수(CPI) 인플레이션은 전년 동기 대비 3.1%로 목표치에서 1%p 이상 차이가 나는 반면, 헤드라인 기사는 전년 동기 대비 2.9%로 3%까지 오를 수 있다는 전망을 내놓고 있음. 현재 월별 물가상승률은 각각 0.4%와 0.3%로 2% 목표치 달성에 확실히 도움이 되지 않음. 중앙은행의 권한 중 노동 부문의 데이터는 노이즈가 있지만, 방향은 분명함. 노동 시장은 완화되고 있습니다. 노동 데이터가 뒤처지는 특성을 고려할 때, 최악의 상황은 아직 오지 않았으며 소비가 현저히 둔화될 수 있다는 우려가 있음. 연준은 스태그플레이션 조짐이 보이는 경제 전망에 직면하여 어려운 입장에 처해 있습니다. 그럼에도 불구하고, 파월 의장은 잭슨홀 회의에서 25bp 금리 인하의 출발을 분명히 밝혔으며, 7월에 반대 의사를 표명했던 최소 두 명의 유권자가 금리 인하에 적극적이라는 것을 알고 있음. 스티븐 미란 의장이 그 시점까지 인준을 받는다면, 그 수는 세 명으로 늘어날 수 있으며, 우리는 그가 인준될 것으로 예상함. 더 나아가, 이사회 내 트럼프 지지층이 증가함에 따라, 특히 리사 쿡이 사임해야 할 경우 연준에 대한 트럼프의 영향력이 커질 가능성이 높음. 현재 시장은 2026년 말까지 150bp의 금리 인하(25bp 금리 인하 6회에 해당)를 예상하고 있지만, 당사는 125bp를 예상하고 있음. 개요 다음 FOMC 회의는 9월 16일과 17일에 개최됨. 우리는 현재 4.25~4.50%인 기준금리를 25bp 인하하여 4.00~4.25%로 인하할 것으로 예상함. 연준이 5차례 연속으로 기준금리를 동결한 이후, 이번 인하는 오랜 시간이 걸렸음. 금리가 높은 이유는 간단함. 바로 높은 인플레이션 때문임. 실제로 트럼프가 처음 대통령에 당선되었을 당시, 작년 말부터 제기되었던 "연착륙" 전략이 무산되고 관세로 인한 인플레이션이 다시 고개를 들 것이라고 예상했음. 관세로 인한 물가 상승률의 전가를 측정하기는 어렵지만, 소비자물가지수(CPI) 인플레이션이 여전히 너무 ...

높은 최종 금리 가격과 구조적으로 높아진 기간 프리미엄은 노동 시장의 균열에도 불구하고 미국 국채 수익률은 하락 가능성이 거의 없음. 미국 장기 금리 상승/금리 변동성 확대에 대비하여 PFIX ETF를 매수할 수 있음. 또한, 거시경제 환경의 엇갈림에 따라 캐나다 국채와 호주 국채를 매수할 수 있음. SOFR 가격 책정은 10년 국채 수익률에 거의 하방 압력을 가하지 않음. 미국 10년 국채 수익률은 경기 모멘텀 둔화 속에서 지난 한 달 동안 지속적으로 하락했지만, 4%가 바닥이 될 가능성이 높음. 단기 금리는 공격적으로 책정되어 있으며, 2026년 말까지 2.8%의 도달 지점이 예상됨(6월 점도표의 3.4%보다 상당히 낮음). 연준이 이 수준 이하로 금리를 인하하려면 경기 침체가 필요할 가능성이 높음. 미국 물가상승률은 목표치를 꾸준히 상회하고 있으며, 인플레이션의 너비(전월 대비 2% 이상 인플레이션을 보이는 품목 수)는 7월 57%로 증가했음. 이는 연준이 작년 9월 금리 인하를 시작했을 때 40%였던 것과 비교됨. 트럼프의 정치적 압력이 연준에 미치는 영향을 예측하는 것은 불가능하지만, 미국의 거시경제 회복력에 대한 저희의 견해를 바탕으로 최종 금리 인하율은 3.5%로 예상하고 있습니다. 기간 프리미엄은 구조적으로 높은 수준을 유지할 것. 동시에, 기간 프리미엄이 의미 있게 완화될 것으로 보이지는 않음. 결국 미국 경제의 디플레이션 꼬리는 잘려 나갔고, 국채의 헤지 효과는 여전히 미미하며, 트럼프의 정책 기조로 인해 연준 정책의 향후 방향에 대한 불확실성이 여전히 고조되고 있음. 재정 우려는 가까운 시일내에 해소될 가능성이 낮으며, 최근 미국 거버넌스와 제도의 동향은 미국 채권에 계속해서 부정적인 영향을 미치고 있음. 트럼프의 연준 독립성 훼손과 FOMC의 인플레이션 억제 의지는 채권 기간 프리미엄에 상방 위험을 초래함. 이 모든 것은 기간 프리미엄 정상화가 순조롭게 진행되고 있음을 시사하고 있음. Payrolls는 모두...

기록적인 자사주 매입과 주식 공급의 감소 2025년 미국 기업들의 자사주 매입 규모는 연간 1.5조 달러의 기록적인 속도를 보이고 있으며, 이는 팬데믹 이전 수준인 시가총액의 3~4%까지 더 증가할 여지가 있음. 이러한 추세가 향후 몇 년간 추가로 600B의 자사주 매입을 더 늘릴 수 있다고 예상됨. 2025년 전체 자사주 매입액은 1.9T 달러에 달하며 사상 최고치를 기록할 것으로 추정됨. 동시에 IPO 활동은 여전히 부진하여, 기록적인 자사주 매입과 맞물려 주식 공급이 전례 없는 4년 연속 마이너스를 기록하고 있음. 이는 상장된 주식 수가 계속 감소하면서 주식 시장을 공급 측면에서 계속 지지하고 있음을 의미함. 미국과 비미국 지역의 분기별 자사주 매입액을 보여주는 막대 차트. 2025년 3분기는 8월 말까지의 데이터를 반영하며, 2025년 2분기의 미국 자사주 매입이 다른 분기에 비해 크게 증가했음을 보여줌. 2007년부터 ...

VIX ETP: 현황, 중요성 및 거래 방법 (내용이 어려워서 CHATGPT의 도움을 받아 정리하였습니다.) VIX 상장지수상품(ETP)은 투자자들의 뜨거운 감자임. 베가 잔액이 4월 0달러에서 현재 150M달러 이상으로 급등했음(2014년 이후 약 80% 수준). 유입은 처음에는 레버리지 롱 포지션에 집중되었지만, 현재는 레버리지가 없는 롱 포지션으로 이동하고 있음. 이것이 시장에 미치는 영향은 무엇일까? VIX ETP의 풍부한 리스크 프리미엄으로, VIX 선물의 프런트 엔드에서 기간 구조(term structure)를 가파르게 만들고 있음. (= 단기 VIX 선물이 너무 비싸게 거래되고 있음) (SPX 선물 변동성 대비) VIX 선물의 풍부한 변동성으로 인해, VIX 선물이 SPX 선행 변동성에 비해 비싸게 거래되고 있음. 향후 리스크 오프(위험 회피) 상황에서는 ETP 자금 유출로 인해 변동성 반응이 약화될 가능성이 있음. (과거에는 주가 급락시 VIX 급등이 있었으나 ETP 자금이 크다보니 ETP 환매가 오히려 VIX 반응을 둔화시킬 수 있음. 따라서 주가 폭락 = VIX 급등" 공식이 예전만큼 강하지 않을 수 있으므로, VIX를 리스크 헤지의 수단으로 보기에는 위험한 상황이라는 뜻.) 거래 아이디어로는 (i) 더 높은 convexity를 가지는 헤지보다 고정 행사가를 선호하는 것 (ii) VIX 베이시스 압축 (iii) S&P 500/VIX 페어 숏 거래 및 프런트 숏/백 VIX 커브 숏 거래와 같은 "old VIX alpha"전략의 부활 고정 스트라이크 헤지 : convex hedge(비용이 많이 들지만 큰 변동성에는 크게 터지는 구조)보다는 단순히 일정 가격에서 발동하는 고정 스트라이크 옵션이 더유리하다는 뜻. VIX basis compression : 현물 VIX, VIX 선물, ETP간 괴리가 큰 상태에서 괴리가 좁혀질때 이익을 보는 전략 Old VIX alpha : 과거에 쓰던 "양방향 거래" 전략들이 다시 기회가 생길 수 있음. S&P 숏 / VIX 숏 : 주가, 변동성간의 상관관계 활용 VIX 단기물 숏 / 장기물 롱 : VIX 곡선이 지나치게 가팔라져있는 상태에서 평탄화를 노리는 트레이드 가능 본문 요약 VIX ETPs와 시장 영향 VIX ETPs의 과거 역할 과거에는 VIX 관련 ETP들이 시장에 큰 영향을 미침. 대표적 사례: 2018년 2월 5일 "Volmageddon" → 하루 만에 VIX 선물이 두 배로 폭등하면서 Inverse VIX ETP(숏 변동성 상품) 들이 사실상 붕괴됨. 2018년 이후 숏 VIX 상품은 위축되고, 롱 VIX 상품도 높은 보유 비용(carry cost) 때문에 인기가 줄어듦. 최근 1~2년간 변화 모든 형태의 VIX ETP(롱, 숏, 레버리지 포함)에서 활동이 다시 증가. 예시: 2024년 8월 5일: ...