☆251124 GS - Goldilocks meets some bears - protecting our equity OW into 2026☆ | Valley AI

GOAL: GLOBAL OPPORTUNITY ASSET LOCATOR

Goldilocks meets some bears - protecting our equity OW into 2026

Goldilocks, 곰들을 만나다 - 2026년까지 주식 비중 확대(OW)를 보호함

시장 배경 변화
- 4분기 들어 시장 변동성이 커지며, 2분기 이후 나타난 '골디락스(Goldilocks)' 배경(AI에 힘입은 성장 낙관론과 연준의 비둘기파적 완화 기대)에서 멀어지고 있음.
- 투자자들은 미국 노동시장 및 소비자에 대한 우려, AI 설비 투자(capex)와 레버리지 확대(releveraging) 관련 우려, 그리고 내년 정책 완화 의지가 약해진 연준에 대한 복합적인 우려를 소화하는 중임.
투자 전망 및 포지션 유지
- 경기 후반의 둔화 국면에서 침체 위험이 낮은 경우, 1960년대 중반과 1990년대 후반의 사례처럼 정책 완화와 함께 주식은 좋은 성과를 보이는 경향이 있음.
- 매크로 기본 시나리오에서 2026년 글로벌 성장/인플레이션 조합은 위험자산 선호에 우호적일 것으로 예상됨.
- 미국 경제의 약세는 일시적일 것으로 보며, 미국 정부 재개와 내년 통화/재정 정책 완화로 지지될 것임.
주식 비대칭성 및 위험
- 주식의 비대칭성은 상승 여력이 제한적이고 하방 위험이 큰 부정적 편향(negatively skewed)을 가지며, 이는 경기 후반의 일반적인 특징임.
- 최근 높아진 밸류에이션과 경기 둔화의 조합으로 주식 하락(drawdown) 위험이 증가했음.
- 높은 밸류에이션만으로 시장 타이밍을 잡기 어렵지만, 추가적인 노동시장 약세나 AI 우려에 대한 취약성을 키우는 요인임.
포트폴리오 전략 및 헤지
- 2026년까지 완만한 위험 선호(pro-risk) 스탠스를 유지함 (3개월 및 12개월: 주식 OW, 채권/상품/현금 N, 크레딧 UW).
- 연초 이후 주식의 강한 랠리와 거시경제 역풍, AI 우려가 맞물려 연말까지 조정(setback) 위험이 있지만 , 정책 완화에 힘입은 우호적인 2026년 매크로 기본 시나리오를 고려할 때, '하락 시 매수(buy the dip)'하고 다각화 기회와 헤지를 통해 주식 비중 확대(OW) 포지션을 보호하는 데 초점을 맞출 것임.
주식 대 크레딧 선호
- 경기 후반 환경에서는 크레딧 밸류에이션이 더 구속력이 있는 제약(binding constraint)인 반면, 주식 밸류에이션은 과도하게 상승할 수 있고 이익(earnings)이 수익을 주도할 수 있어, 여전히 주식 대 크레딧의 비대칭성을 선호함.
- 또한, 기업들은 경기 후반에 구조조정 및 레버리지 확대를 하는 경향이 있으며, 이는 크레딧보다 주식에 더 유리함.
- 크레딧이 최근 강세를 보였으나, 경기 침체 공포 시 크레딧의 주식 대비 베타가 급격히 상승할 것으로 예상됨.
다각화 수단
- 주식/채권 상관관계가 마이너스로 전환되었지만, 장기 채권은 제한적인 완충 역할을 할 것으로 보아, 금, 스위스 프랑(CHF), 상품 캐리, 장기 금리 변동성 등 대체 다각화 수단을 선호함.
- 추가적으로 저변동성 주식 및 인프라 주식과 같은 선별적 노출을 강조함.
- 주식 OW 포지션을 관리하기 위한 장기 주식 콜옵션, 광범위한 포트폴리오 헤지를 위한 금리 리시버 스왑션, 아시아 vs 유럽/미국 콜옵션 스위치를 선별적 헤지로 제시함.

Q4 시장 변동성 및 '세 마리 곰' 위험
- 4분기 시장은 AI에 힘입은 성장 낙관론과 연준의 비둘기파적 기대에 기반한 '골디락스' 환경에서 멀어지며 변동성이 높아졌음.
- 하반기 전망에서 예상했던 '세 마리 곰' 중 (1) 성장 충격과 (2) 금리 충격의 조합이 투자자들에게 소화되는 중임.
  - (1) 성장 충격: 실업률 상승 또는 AI 기대치 미달로 발생 가능함.
  - (2) 금리 충격: 연준이 비둘기파적 기대를 충족시키지 못하거나 장기 금리가 재정 지배 위험을 반영하여 발생 가능함.
  - (3) 달러 약세 곰: 비(非)미국 투자자 포트폴리오의 미국 자산 지배력 때문에 발생 가능함.
- 현재 미국 노동시장과 소비자에 대한 우려, AI 설비 투자 및 레버리지 확대, 내년 정책 완화 의지가 약해진 연준에 대한 우려가 복합적으로 작용함.
투자 스탠스 및 전략
- 2026년까지 완만한 위험 선호 스탠스를 유지함 (3개월 및 12개월: 주식 OW, 채권/상품/현금 N, 크레딧 UW).
- 연초 이후 주식의 강세 랠리와 거시경제 역풍, AI 우려가 맞물려 연말까지 조정 위험이 있지만 , 정책 완화에 힘입은 우호적인 2026년 매크로 기본 시나리오를 고려하여 '하락 시 매수' 전략을 취하고, 다각화 및 헤지를 통해 주식 OW 포지션을 보호하는 데 집중할 것임.
주식 대 크레딧 선호 재확인
- 경기 후반 국면에서는 크레딧 스프레드가 타이트하여 크레딧의 총 수익률이 제약되지만, 주식은 이익 성장과 밸류에이션 확장에 힘입어 매력적인 수익률을 제공할 수 있어, 주식 대 크레딧의 비대칭성을 선호함.
- 기업들이 경기 후반에 구조조정 및 레버리지 확대를 하는 경향이 있어 주식에 더 유리하며 , 경기 침체 공포 시 크레딧의 주식 대비 베타가 급격히 상승할 것으로 예상됨.
자산 배분 선호도
- Exhibit 1: 우리는 완만한 위험 선호 스탠스를 유지하며 다각화 및 선별적 헤지를 통해 위험을 줄이고자 함
  - 지역별 선호도 (주식): 아시아/태평양(일본 제외), TOPIX ↑, S&P 500 ←, STOXX Europe 600 ↓.
- 주식은 양호한 이익 성장, 침체 없는 연준의 완화, 글로벌 재정 부양책에 힘입어 지지될 것으로 예상됨.
- 지속적인 경기 후반 낙관론이 유지될 경우 밸류에이션 확장 가능성이 있어 이익이 주가 상승을 주도할 것임.

주식
- 글로벌 주식 전략 팀은 AI 주식이 거품이 아니라고 보는데, 이는 대형주들이 지금까지 밸류에이션보다는 이익에 의해 주도되었고, 대부분의 기업이 수익성이 높고 재무 상태가 건전하기 때문임.
- 대부분의 주식 시장이 기술주 노출이 적은 시장을 포함하여 미국 시장을 초과 성과를 냈음.
- 주식 상관관계 하락은 알파 창출 기회를 확대하며, 지역, 섹터, 팩터 전반에 걸친 다각화를 권고함.
- 3개월 및 12개월 전망으로 아시아/신흥국(EM) OW로 상향, 미국 N 유지, 유럽 UW으로 하향 조정함.
- 인도에 대한 견해를 상향 조정했으며, 신흥국 주식의 또 다른 핵심인 중국에 대해서도 상승 여력이 있다고 보며 긍정적인 전망을 유지함.
- 보다 성장 지향적인 정책 스탠스 가능성으로 일본에 대해서도 낙관적임.
채권
- 3개월 및 12개월 전망으로 채권 N을 유지함.
- 미국 정부 재개, 재정 완화, 글로벌 성장에 따라 내년에는 장기 채권 수익률이 소폭 상승하며 올해는 범위 내에 머물 것으로 예상됨.
- 성장 데이터가 크게 약화되지 않는 한 채권 수익률이 크게 하락할 여지는 거의 없으며, 이는 글로벌 중앙은행의 비둘기파적 선회(dovish pivot)를 유발할 것임.
- 이코노미스트들은 12월 연준 금리 인하와 2026년에 두 차례 추가 인하를 예상하며, 시장 전망보다 높은 최종 금리(terminal rate)를 예측함.
- 가파른 수익률 곡선(stepper yield curve)에 대한 편향을 지속함.
- 영국 국채(Gilt)는 약한 노동시장 데이터에 힘입어 OW를 유지함.
- 재정 지출로 인해 독일 10년물 국채 UW를 유지함.
- 균형 포트폴리오에서 금리 충격에 대한 양의 캐리(positive carry) 다각화 수단으로 장기 금리 변동성(longer-dated rates vol)을 선호함.
크레딧
- 3개월 UW 및 12개월 UW으로 하향 조정함 (이전 N).
- 위험 곡선을 따라 주식으로 이동하는 것을 선호함.
- 경기 침체 공포가 발생하면, 예를 들어 실업률이 더 크게 증가할 경우 크레딧 베타가 주식에 비해 급격히 증가할 것으로 예상됨. AI 레버리지 확대 역시 주식과의 연관성을 높일 수 있음.
- iTraxx XOver 페이어 스프레드가 역사적으로 높은 최대 지급률(max-payout ratio)을 제공하여 크레딧 페이어 스프레드가 매력적임.
- 경기 후반의 일반적인 현상처럼 내년에는 크레딧이 주식에 비해 뒤처질 것으로 예상됨.
- 신흥국 달러 표시 국채 발행이 투자 등급(IG)에 힘입어 사상 최대치를 기록할 것으로 보이며, EM USD 스프레드는 완만한 상승 위험이 있어 방어적 캐리(defensive carry)에 초점을 맞춤.
상품
- 3개월 및 12개월 전망으로 상품 N을 유지함.
- 광범위한 상품 지수는 부진한 수익률을 보이지만, 선별적 기회가 있음.
- 미국 경기 침체 위험 고정, 통화 및 재정 완화에 따른 경기 후반 성장 회복, 연준 독립성 우려 및 공급 집중이 다각화 효과를 높일 것임.
- 상품 팀은 금에 대해 여전히 낙관적이며, 2026년 12월 온스당 $4,900로 전망함.
- 브렌트/WTI는 마지막 대규모 공급 물결로 시장이 잉여 상태를 유지하며 2026년 평균 $56/$52(선물 $63/$60 대비)로 하락할 것으로 예상되지만, 2028년 후반부터 브렌트유가 $80로 상승할 것으로 예상됨.
- 구리는 단기적인 소폭 잉여 시장으로 인해 2026년에 통합(consolidate)될 것으로 예상되지만, 향후 10년 동안은 강력한 상승 추세를 예상함.
- 주식 및 채권 모두와 낮은 상관관계를 가지면서도 높은 위험 조정 수익률을 제공하는 상품 캐리 전략을 선호하며, 이는 특히 경기 후반에 유리함.
현금
- 3개월 N을 유지하고 12개월 전망도 N으로 상향 조정함 (이전 UW).
- 연준의 지속적인 완화와 잠재적인 리플레이션(reflation)으로 인해 현금 수익률은 내년에 추가 하락할 것으로 예상되며, 특히 실질 수익률 측면에서 포트폴리오에 부담을 줄 수 있음.
- 주식의 지속적인 조정 시 '하락 시 매수'를 위해 현금을 투입할 것임.
- 환율(FX) 변동성 증가를 고려할 때, 일반적으로 투자자의 기본 통화를 기준으로 삼고, 미국 자산이 포트폴리오에서 지배적인 점을 고려하여 달러 헤지를 늘리는 것을 여전히 고려함.
미국 경제 둔화 및 매크로 기본 시나리오
- 미국 경제는 연말까지 둔화되었으며, 노동 시장과 소비자의 약세가 심화되었지만, 더 많은 데이터를 기다리는 중임.
- 직전 GOAL 업데이트에서 언급했듯이, 침체 위험이 낮게 유지되는 한 정책 완화가 있는 경기 후반 둔화기에는 주식이 잘 수행하는 경향이 있으며, 1960년대 중반과 1990년대 후반의 역사적 사례는 궁극적으로 강한 주식 랠리를 촉발했음.
- 현재의 둔화는 미국 정부 셧다운, 저소득층 가계의 약세, AI 도입에 따른 일자리 감소로 인해 가속화되었음.
- 역사적으로 성장 점수(growth score)가 0에 가까워지면 시장은 침체에 대한 더 많은 위험 프리미엄을 요구하며, 이는 단기적인 위험 선호도의 후퇴 가능성을 높임.
- '성장 점수'는 더 하락했지만, 매크로 기본 시나리오에서는 내년에 안정화될 것으로 예상됨.
- 미국 경제의 약세는 정부 재개와 내년 통화 및 재정 정책 완화로 지지되어 일시적일 것으로 예상됨.
- 이코노미스트들은 셧다운이 4분기 성장을 1.15%p 감소시켰고, 2026년 1분기에는 1.3%p의 약간 더 큰 부양 효과가 있을 것으로 추정함. 또한, "Big Beautiful Bill"에 의한 재정 부양책이 2026년 상반기에 가속화되고 독일과 일본에서도 추가적인 재정 지출이 있을 것임.
- 이코노미스트들은 중국 GDP 성장률 전망을 상향 조정했으며, 주로 수출 증가에 힘입어 2026~2027년 컨센서스를 훨씬 상회할 것으로 예상함.
- 2026년에는 미국 관세 영향 약화와 실질 소득 증가로 글로벌 실질 GDP가 2.8% 성장할 것으로 전망됨.
- 관세, 주거비, 임금 압력 완화로 글로벌 근원 인플레이션은 2026년 말까지 2.2%로 하락할 것으로 예상되며, 이는 우호적인 글로벌 성장/인플레이션 조합을 가져올 것임.
Exhibit 2: 경기 후반은 지속되며 통화 및 재정 완화가 예정되어 있음 (성장, 인플레이션, 정책 매크로 및 시장 변수의 평균 확대 Z-스코어 시계열 그래프)
- 그래프는 1950년부터 2025년까지의 성장 점수, 인플레이션 점수, 정책 점수를 보여주며, 음영은 미국 경기 침체 기간을 표시함.
- 그래프에 따르면 2025년 후반의 정책 점수는 과거 사이클 중 '더 후기 사이클, 더 높은 인플레이션 & 더 긴축적인 정책' 구간에 가까워지고 있는 것을 시각적으로 보여줌. * 노동 시장 ...

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